恒大百亿美元债重组方案落地，逾期债务已超6900亿
恒大百亿美元债重组方案落地，逾期债务已超6900亿
债务逾期超6900亿元，保交楼还需再借3000亿，恒大何时才能解决逾期债务问题？
作者 | 蒲肃
来源 | 债市观察
距离首次“爆雷”20个月以后，恒大终于公布了美元债重组方案。
与之前传出的各种版本相比，恒大首次公开的重组方案以长时间展期和“以股抵债”为基本框架，其中新票据最长12年的期限和2%的票息分别是目前房企中美元债重组方案里最长、最低的记录。
另外，恒大还公布了最新的债务违约数据，令人没想到逾期债务已经超过6900亿元，按总负债1.9万亿元计，恒大逾期债务占比超过36%。而因为恒大债务问题引发的1亿元以上的未决案件已多达800余件，累计金额也超过3000亿元。
短期内，恒大“爆雷”带给债权人的损失还不会立刻得到弥补，在恒大的重组方案中，境外债权人最快也要在3年后才能获得本金和利息的兑付，当然，前提是恒大可以在这3年中完成保交楼、恢复正常经营。
超190亿美元债重组， 新票据最长12年、最低票息仅2%3月22日夜，中国恒大（3333.HK）发布境外债务重组方案。根据不同发行主体，此次恒大境外债务重组共分2组，合计191.485亿美元，按3月23日汇率计算，约为人民币1309.78亿元。
这两组境外债分别是中国恒大发行的本金总额139.22亿美元的美元高级担保票据，以及景程发行并由天基担保的本金总额52.26亿美元的美元优先票据。
概括来讲，恒大境外债务重组的方式，主要是通过债务展期及子公司“以股抵债”等方式对现有境外债务进行重组。
来源：恒大公告
重组方案的主要条款为：恒大将发行新的债券对原债券进行置换；新债券年限4至12年、年息2%至7.5%；前三年不付息，第四年初开始付息、付本金的0.5%。
具体而言，中国恒大与债权人特别小组达成的重组方案主要包括3大条款清单，主要是债权人特别小组与许家印、中国恒大签署的恒大协议安排、景程协议安排和天基协议安排。
在恒大协议安排中，恒大为债权人提供两种偿付方案：
方案1，恒大为债权人提供1:1的新发行票据，新票据期限为10年~12年；
方案2：1）恒大发行5年~9年的新票据，代替旧票据；
2）由五笔与恒大物业、恒大新能源汽车或中国恒大上市股票挂钩的股权挂钩票据构成的组合，挂钩方式包括由其担保、挂钩、可强制交换或可强制转换对应股票；
方案2中，债权人可以选择上述2种获赔方式的其中一种或将两种获赔方式组合。
在景程协议安排中，债权人将获得五笔由景程发行的期限为4至8年的新票据，本金总额为65亿美元。
在天基协议安排中，债权人将获得四笔由天基发行的期限为5至8年的新票据，本金总额为8亿美元。
上述协议重组生效日期预计为2023年10月1日，最晚为2023年12月15日。
此外，恒大还表示，将发行对应恒大物业21.57%股份、恒大新能源汽车28.54%股份的可交换债券，可与债权人持有的债务挂钩，按一定比例进行以股抵债。
来源：恒大项目
易居研究院研究总监严跃进分析认为，“从2021年下半年开始恒大的债务问题就开始显性化，从债务问题暴露到清晰方案达成，至少耗费了20个月时间，说明债务问题复杂且涉及资金较为庞大，恒大能推出重组方案非常不容易。”
“另一方面，恒大能取得债权人支持，也取决于今年房地产市场行情逐渐转好、市场信心逐渐增加，”严跃进认为，这在一定程度上减少了债权人对于房企债务处置方面的焦虑感。
据了解，除了美元债，恒大境内债方面自2022年以来，已经先后完成9只境内公司债券本金、利息的展期，展期期限为6个月至1年不等，涉及约本金535亿元，利息37.03亿元。
恒大逾期债务超6900亿， 保交楼还需融资3000亿在宣布境外债务充足的同时，恒大明确未来三年的核心任务是保交楼，将努力保持复工复产维持有序运营，但预计需要额外2500-3000亿元的融资。
为配合完成保交楼的任务，恒大表示原有美元债以新换旧后，前3年不需要支付利息，最大程度减少债务问题干扰、专注地产等主营业务等。反过来说，在恒大目前的经营状况下，恒大境外债权人最后不得不选择了妥协。
自从2021年下半年爆雷以来，恒大上万亿的负债就广被关注，债权人一度要求对恒大进行清算处理。
来源：企业官网
恒大则聘请德勤香港对公司进行“清算分析”，分析结果显示，如果恒大债务重组不成功，则中国恒大的境外无担保债权人的预估回收约为97.28亿元。
其中，中国恒大的境外无担保债权人回收率仅为3.53%、现有恒大票据持有人回收率5.92%、景程票据持有回收率6.49%~9.34%、天基境外无担保债权人回收率最低，仅有2.05%。
从清算结果可以看出，恒大境外债务重组的底气恐怕也来自于此，如果债权人不支持展期兑付，自身损失可能会更大。
另一方面，相比1300亿元的境外债，恒大在境内逾期的债务规模更大，合计已经超过6900亿元。
细分来看，截至2022年12月31日，恒大境内有息负债逾期金额约2084亿元，境内商票逾期金额约3263亿元，境内或有债务逾期金额约1573亿元。
此外，根据中国恒大财务数据，截至2021年底，恒大总负债约1.9万亿元，资产负债率约111.7%。其中短期借款、1年内到期长期借款高达5580亿元，应付款8620亿元，其他债务还有4780亿元。
目前，恒大由于债务违约引发的诉讼案件高达数百件，截至3月22日，恒大面临的标的金额1亿元以上未决的诉讼案件数量超过789件，其标的金额总额约3313亿元，未决仲裁案件数量超过43件，其标的金额总额约322亿元
而中国恒大现金及现金等价物仅640亿元，合并现金余额534.22亿元，但其中约520.82亿元为受限资金，占比约为98%，剩余仅13.41亿元为非受限资金。
来源：恒大公告
此外，恒大对未来现金流的预测也不乐观。
恒大表示，在三年保交楼之后的第四年，假设公司经营恢复正常，旧改项目可以继续开发，则公司无杠杆的自由现金流预计可以逐步增加，预计2026年至2036年每年均可实现现金流约1100亿元至1500亿元。
但上述测算并未考虑恒大项目层面的债务问题，恒大的表述是“大部分项目面临债务违约和诉讼风险”，也就是说，即使恒大项目完成交付，但交付后得到的销售款仍需要支付项目欠款。
这个具体明细没有公布，我们可以对比一下，恒大今年前两月销售额约65.7亿元，但转让给施工单位或供应商款项后，剩余金额约为47.5亿元，按此计算，恒大支付给施工单位和供应商的款项占比约为27.7%。
未来，恒大的现金流依然面临较大的兑付压力，但目前最基本的还是先恢复正常销售、保证交付质量。
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