杨坤张靓颖合唱《天生是优我》震撼全场

fenggejiongyideyinxiao，daishangerji，chenjinshideteshutiyan。hualidefushi，gezhongmengchongyuninxiangbandaodi，ganshoudaoguoyunjibandexinwanfa。haiyouchaoduodequweiyuyinbaojinnisuonenganzhuangxiufuhedasaofangzilidedaxiaoshiwuxiangshouliuchangdediyirenchengshejizhandou，yongyougengdutedehuafengyijigejutesedeguanka；【招(zhao)商(shang)策(ce)略(lve)】從(cong)央(yang)行(xing)到(dao)股(gu)市(shi)：超(chao)額(e)流(liu)動(dong)性(xing)是(shi)如(ru)何(he)產(chan)生(sheng)和(he)傳(chuan)導(dao)的(de)——股市流动性深(shen)度(du)研(yan)究(jiu)之(zhi)十(shi)二(er)

超额流动性是銀(yin)行資(zi)产流动性最(zui)強(qiang)的部(bu)分(fen)，不(bu)管(guan)公(gong)開(kai)市場(chang)操(cao)作(zuo)、MLF還(hai)是法(fa)定(ding)存(cun)款(kuan)準(zhun)備(bei)金(jin)率(lv)，央行貨(huo)幣(bi)政(zheng)策最終(zhong)調(tiao)節(jie)的就(jiu)是超额流动性。超额流动性增(zeng)强時(shi)，银行可(ke)以(yi)加(jia)大(da)资产負(fu)債(zhai)規(gui)模(mo)擴(kuo)張(zhang)，或(huo)者(zhe)轉(zhuan)出(chu)部分超额流动性，進(jin)行金融(rong)资产配(pei)置(zhi)。超额流动性能(neng)較(jiao)好(hao)反(fan)映(ying)宏(hong)觀(guan)流动性變(bian)化(hua)，與(yu)微(wei)观流动性分析(xi)框(kuang)架(jia)相(xiang)輔(fu)相成(cheng)。3~4月(yue)超额流动性的連(lian)續(xu)減(jian)弱(ruo)對(dui)股市形(xing)成壹(yi)定的调整(zheng)壓(ya)力(li)，5月超额流动性預(yu)計(ji)较4月略改(gai)善(shan)但(dan)偏(pian)平(ping)衡(heng)的狀(zhuang)態(tai)，对股市压力有(you)所(suo)緩(huan)解(jie)。

? 何為(wei)“超额流动性”？基(ji)礎(chu)货币中(zhong)银行可以自(zi)由(you)动用(yong)的资金只(zhi)有庫(ku)存現(xian)金和超额存款准备金。但库存现金一般(ban)需(xu)應(ying)对公眾(zhong)的提(ti)现需求(qiu)，相比(bi)之下(xia)，超额存款准备金成为金融機(ji)構(gou)流动性最强的资产。作为基础货币的一部分，超儲(chu)可以进行信(xin)用派(pai)生，对银行體(ti)系(xi)以致(zhi)金融市场流动性具(ju)有重(zhong)要(yao)影(ying)響(xiang)，由此(ci)本(ben)文(wen)將(jiang)其(qi)定義(yi)为“超额流动性”，並(bing)通(tong)過(guo)同(tong)比增速(su)衡量(liang)流动性的变化。

? 在(zai)央行资产负债表(biao)中，影响超额流动性的因(yin)素(su)主(zhu)要有五(wu)類(lei)，其中央行可以主动调节的只有“对其他(ta)存款性公司(si)债權(quan)”和“法定存款准备金”。前(qian)者反映公开市场操作、MLF等(deng)货币工(gong)具的影响，會(hui)直(zhi)接(jie)帶(dai)來(lai)超额流动性的增减；後(hou)者反映调节法定存款准备金率的变化，法定存款准备金与超额流动性相互(hu)转化，所以央行货币政策最终调节的就是超额流动性。

? 本文对超额流动性进行月度測(ce)算(suan)，测算結(jie)果(guo)与央行公布(bu)的數(shu)據(ju)吻(wen)合(he)程(cheng)度较高(gao)。为了(le)进一步(bu)提高测算的及(ji)时性，可以根(gen)据数据的季(ji)节性特(te)征(zheng)及央行公告(gao)对外(wai)匯(hui)占(zhan)款、央行投(tou)放(fang)、政府(fu)存款、M0以及法定存款准备金等五大因素进行跟(gen)蹤(zong)。

? 當(dang)超额流动性较充(chong)裕(yu)时，银行可以进行更(geng)多(duo)的资产配置，债券(quan)市场是其主要投向(xiang)，导致债券需求增加，價(jia)格(ge)上(shang)漲(zhang)，债券收(shou)益(yi)率下降(jiang)。2015~2016年(nian)期(qi)間(jian)，银行对债券的配置快(kuai)速增加，伴(ban)隨(sui)國(guo)债收益率的一路(lu)下行。

? 在超额流动性扩张階(jie)段(duan)，股票(piao)市场更容(rong)易(yi)有较好表现，尤(you)其偏大盤(pan)藍(lan)籌(chou)型(xing)股票表现相对占優(you)。在2008年11月、2014年5月、2016年6月等股市转向上行之前，超额流动性都(dou)出现了明(ming)顯(xian)改善。

?超额流动性的扩张主要通过以下三(san)個(ge)途(tu)徑(jing)对股票市场产生影响：

?第(di)一，银行信貸(dai)能力提高助(zhu)力社(she)融改善并带动實(shi)体經(jing)濟(ji)回(hui)暖(nuan)、盈(ying)利(li)预期修(xiu)復(fu)进而(er)市场估(gu)值(zhi)提升(sheng)。如，2008年三季度降准降息(xi)等引(yin)导超额流动性增速由负转正(zheng)，保(bao)增長(chang)的財(cai)政政策配合寬(kuan)松(song)流动性，社融快速回升，基建(jian)、地(di)产回暖，资本市场对宏观经济和企(qi)業(ye)盈利改善的预期增强，拉(la)动估值，股市上涨。

?第二，银行将部分閑(xian)置资金用来投资，購(gou)買(mai)的理(li)财、资管产品(pin)給(gei)市场带来增量资金，但资管新(xin)规后银行资金通过委(wei)外/通道(dao)溢(yi)出到股市的路径不再(zai)行得(de)通。2015年期间，银行对“股权及其他投资”的配置明显增加，主要包(bao)括(kuo)资管产品和同业理财，這(zhe)个过程也(ye)实现了同业间的信用派生，流动性溢出到股债兩(liang)市。

?第三，银行利用闲置资金加大债券投资的同时，引导利率下行，利於(yu)估值提升。

?根据我(wo)們(men)的测算，3月开始(shi)超额流动性的增速出现比较明显的回落(luo)，4月繼(ji)续下滑(hua)，超额流动性连续减弱是4月下旬(xun)市场调整一个重要影响因素。5月央行定向降准及公开市场凈(jing)投放，同时财政存款压力减小(xiao)，超额流动性较4月略改善但偏平衡的状态，对股市压力有所缓解。

?風(feng)險(xian)提示(shi)：经济不及预期，海(hai)外市场波(bo)动，政策扶(fu)持(chi)力度不及预期

01

从央行资产负债表看(kan)超额流动性

1、央行的资产负债表结构

我国央行资产负债表由六(liu)大资产和七(qi)大负债构成，六大资产包括国外资产（分为外汇、货币黃(huang)金、其他国外资产）、对政府债权、对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权、对非(fei)金融性部門(men)债券、其他资产；七大负债包括储备货币（分为货币發(fa)行、其他存款性公司存款、非金融机构存款）、不计入(ru)储备货币的金融性公司存款、发行债权、国外负债、政府存款、自有资金、其他负债。通过市场公开资料(liao)对央行的资产负债表中的各(ge)科(ke)目(mu)內(nei)容可窺(kui)見(jian)一斑(ban)，而唯(wei)獨(du)“其他资产”項(xiang)目较为神(shen)秘(mi)，難(nan)以清(qing)晰(xi)了解其构成。

从各科目的规模来看，“国外资产”在央行资产中占主要部分且(qie)在2014年之前呈(cheng)现持续扩张状态，而2014年后伴随著(zhe)国外资产的收縮(suo)，央行“对其他存款性公司债权”明显增长。就央行负债科目而言(yan)，储备货币是央行负债的主要部分，近(jin)年来，“债券发行”科目规模收缩而“政府存款”有所增加。

2、何为超额流动性？

在央行资产负债表中，储备货币（即(ji)基础货币）是货币政策调节的重點(dian)之一，基础货币包括货币发行（M0和银行库存现金）、其他存款性公司存款和非金融机构存款等三项。其中，其他存款性公司存款就是存款性公司繳(jiao)存在央行的存款准备金，包括法定存款准备金和超额存款准备金。

对银行体系而言，可以根据需要动用的资金包括库存现金和超额存款准备金。但是，银行库存现金由于需要用来应对公众的提现需求，会受(shou)到限(xian)制(zhi)。相比之下，超额存款准备金使(shi)用更加自由，是银行体系可投资的增量资金，因此，被(bei)稱(cheng)为金融机构流动性最强的资产，可以用来衡量银行体系资金松緊(jin)状況(kuang)。

作为基础货币的一部分，超储可以进行信用派生，对银行体系以致金融市场流动性具有重要影响，由此本文将其定义为“超额流动性”。

3、超额流动性变动的基本原(yuan)理

下面(mian)我们从央行资产负债表出发，看超额流动性如何变化。

? 从央行资产端(duan)来看，“国外资产”和“对其他存款性公司债权”是影响存款准备金的主要科目，但前者屬(shu)于央行相对不可控(kong)项目，后者則(ze)完(wan)全(quan)取(qu)決(jue)于央行的主动行为。

2011年之前，我国实施(shi)强制结售(shou)汇制度，企业和个人(ren)必(bi)須(xu)将多余(yu)的外汇賣(mai)给外汇指(zhi)定银行，外汇指定银行必须把(ba)高于国家(jia)外汇管理局(ju)頭(tou)寸(cun)的外汇在银行间市场卖出，最终由央行买入。央行从商业银行购入外汇时，“外汇占款”增加，并同时导致存款性公司的超额流动性等额增加。在这个阶段，由于央行外汇资产大规模快速增加，成为投放基础货币的主要方(fang)式(shi)。2014年以后，央行外汇资产规模始收缩，从流入转为流出，央行转向依(yi)賴(lai)主动调节方式。

当央行通过公开市场操作、MLF、TMLF、PSL、SLF等工具釋(shi)放流动性时，央行对其他存款性公司债权增加，同时负债端其他存款性公司存款中的超额流动性增加；货币工具到期时回籠(long)流动性，超额流动性相应下降。

? 从央行负债端来看，“货币发行”、“发行债券”、“政府存款”等会影响超额流动性。

货币发行包括流通中的现金M0和银行的库存现金，其规模直接取决于居(ju)民(min)和企业的现金需求。当货币发行增加时，银行在央行的存款准备金下降。

央票是央行的货币工具之一，不过目前较少(shao)使用。发行央票时，“发行债券”科目增加，超额流动性下降；央票到期时，反向变动。

“政府存款”是中央和地方政府在央行的存款。缴稅(shui)的月份(fen)，政府将税收入缴国库，政府存款增加，银行的存款准备金下降。财政支(zhi)出的月份，反向变动。

?除(chu)了直接规模变动外，法定存款准备金率会影响存款准备金的结构进而超额流动性。

法定存款准备金率提高时，部分法定存款准备金释放为超额流动性；法定存款准备金率降低(di)时，部分超额流动性会转为法定存款准备金。所以央行在调节法定存款准备金率时，其实是在调节存款准备金的结构，结构变了，超额流动性变化，进而对银行体系流动性产生影响。

由此来看，影响超额流动性的因素主要包括五大类，外汇占款、央行投放、政府存款、M0以及法定存款准备金。其中，央行可以主动调节的项目只有“对其他存款性公司债权”和“法定存款准备金”。前者反映公开市场操作、MLF等货币工具的影响；后者反映调节法定存款准备金率的变化，最终都会带来超额流动性变动。所以央行货币政策最终调节的就是超额流动性。

02

超额流动性的测度

既(ji)然(ran)超额流动性是银行体系资产流动性最强的部分，能夠(gou)綜(zong)合反映央行货币政策调节的影响，研究超额流动性的变化就显得至(zhi)關(guan)重要。本文用超额存款准备金的同比增速来衡量超额流动性的变化，所以需要首(shou)先(xian)估算超额存款准备金规模。

每(mei)季度第二个月下旬，央行会公布前一个季度的超储率，数据頻(pin)率较低，并且公布时间相对滯(zhi)后。为了能够更早(zao)观测这部分强流动性资金的变化，我们对超额存款准备金规模进行月度测算。

根据前文所述(shu)，超额存款准备金=存款准备金-法定存款准备金=存款准备金-缴准基数*加权平均(jun)法定存款准备金。其中存款准备金可以通过央行公布的月度资产负债表獲(huo)得，缴准基数可以根据公布的金融机构信贷收支表进行计算，所以测算的关鍵(jian)就在于如何估计加权平均法定存款准备金率。

（1）確(que)定缴准基数：缴准基数的计算基础是金融机构的各项存款，并剔(ti)除不需要缴納(na)准备金的国库存款以及法定存款准备金率为0的非银同业存款。

（2）确定超准基数：非银机构存款是纳入超额存款准备金率基数範(fan)圍(wei)内的，所以超准基数以各类存款剔除国库存款计算。

（3）根据央行公布的超额存款准备金率倒(dao)推(tui)当季的加权平均法定存款准备金率：加权平均法定存款准备金率=（存款准备金-超准基数*超额存款准备金率）/缴准基数，以此估算法定存款准备金率。

（4）以估算的上季度法定存款准备金率作为基础，结合央行对法定存款准备金率的调节进行调整，以调整后的加权平均法定存款准备金率作为假(jia)設(she)，估算后续月份的超额存款准备金，即“测算的超额存款准备金=当月存款准备金-调整后的加权平均法定存款准备金率*缴准基数”；“测算的超额存款准备金率=超额存款准备金/超准基数”。

按(an)照(zhao)以上方法，我们对歷(li)史(shi)的月度超储率进行测算，并与央行公布数据进行对比。可以看出，我们的测算结果与央行公布的数据吻合程度较高，能够较好地反映超额流动性的变化。

如果要提高及时性，可以进一步通过五因素模型测算超额流动性的变动。首先，根据央行资产负债表，存款准备金=基础货币-货币发行-非金融机构存款；基础货币=（国外资产+对政府债权+对其他存款性公司债权+对其他金融性公司债权+对其他非银金融部门债权+其他资产）-（不计入储备货币的金融性公司存款+发行债券+国外负债+政府存款+自有资金+其他负债）。考(kao)慮(lv)到其中某(mou)些(xie)科目比较穩(wen)定，或相对其他科目变动较小，可以近似(si)得到以下计算方法，簡(jian)称“五因素”模型，这樣(yang)就可以通过粗(cu)略估算五因素的变动，以更及时观测超额流动性的变动，即：

Δ超额流动性≈Δ外汇占款+Δ对其他存款性公司债权-Δ政府存款-ΔM0-Δ法定存款准备金。

03

超额流动性与银行体系流动性

超额流动性代(dai)表了银行可自由使用资金的充裕情(qing)况，会直接影响银行体系流动性，并传导至资金价格。从SHIBOR与超储率的表现来看，当超储率處(chu)于较低水(shui)平时，银行可自由动用资金较少，银行体系资金拆(chai)借(jie)成本走(zou)高；超储率较高时，银行自由资金充裕，资金成本下降，同业拆借利率回落至较低水平。

根据我们的测算，4月超储率较3月继续下滑，这与央行货币政策邊(bian)際(ji)收紧有关。年初(chu)央行降准，但同时用降准释放的流动性置換(huan)到期MLF，并减少了公开市场操作等释放的基础货币，整个一季度央行释放和回笼的资金规模基本平衡。进入4月，在前期金融数据大超预期后，货币政策的宽松程度有所收斂(lian)。“MLF+公开市场操作”雖(sui)净投放999億(yi)元(yuan)，但对缴税大月的对沖(chong)力度有限，超额存款准备金下降，导致资金成本一定程度回升，市场流动性边际收紧。

04

从超额流动性到金融市场

当超额流动性比较充足(zu)时，银行可以进行两类操作，第一，进行资产负债规模扩张，这样会将部分超额流动性转为法定存款准备金；第二，转出部分超额流动性，进行金融资产配置，这些都将对金融市场产生一定影响。

1、债券市场

债券市场因其低风险特征对银行具有天(tian)然的吸(xi)引力，是银行的主要配置方向。根据中债登(deng)和上清所公布的数据，2019年4月末(mo)，商业银行所持债券占比達(da)到63%，是债券市场最大持有机构。另(ling)外，包括银行理财、私(si)募(mu)、信托(tuo)以及各类资管计劃(hua)的非法人产品所持占比僅(jin)次(ci)于商业银行，达到28%。

超额流动性是银行进行资产配置的增量资金来源(yuan)。当银行的超额流动性较充裕时，可以进行更多的资产配置，债券市场是其主要投向，导致债券需求增加，价格上涨，债券收益率下降。相反，当银行超额流动性较低时，相应的增量配置减少，债券市场也会直接受到影响。

所以我们看到，债券市场的牛(niu)熊(xiong)切(qie)换与银行超额流动性的变动基本匹(pi)配， 今(jin)年3~4月随着超额流动性回落，10年期国债收益率有所上行。

需要說(shuo)明的是，2012年6月超额流动性增速出现大幅(fu)提升，主要因为前一年基数较低。2011年6月超储率降至历史最低水平，仅为0.8%；2012年6月超储率则回升至2.1%，低基数导致2012年6月的同比增速激(ji)增。

另外，2015年下半(ban)年期间，超储率下降较快，导致超额流动性出现较明显的下滑。而这一变化与当时存款准备金考核(he)机制的变动有一定关系。2015年9月开始，央行将对存款准备金的考核从日(ri)终余额的时点考核改为維(wei)持期内存款准备金余额的算術(shu)平均考核。这样在平滑波动的同时，减少金融机构为应对突(tu)发性支付(fu)的超额准备金需求，释放部分超储资金，由此超额流动性同比在2015年下降。但在此期间，金融机构对债券的配置是明显增加的，债券市场利率仍(reng)下行。

2、股票市场

（1）市场表现与超额流动性变动

从历史来看，股票市场多个拐(guai)点位(wei)置与超额流动性的变动比较契(qi)合。

2008年9月~2009年7月期间，央行多次降准降息，释放了大量的流动性，银行超额流动性增加，股票市场随之反彈(dan)。在2008年内央行3次下调大型金融机构存款准备金率，4次下调中小金融机构准备金率，4次下调存款基准利率，5次下调贷款基准利率。随着货币政策大幅宽松，股市在2008年10月基本觸(chu)底(di)，经过两个月的震(zhen)蕩(dang)，在2009年上行。

2010年6月~2011年2月期间，央行资产负债表出现一輪(lun)加速扩张，超额流动性改善，股市也迎(ying)来一波反弹。2010年6月超额存款准备金增速转负为正，并延(yan)续至2011年2月。上證(zheng)综指从2010年7月开始一波反弹。之后超额存款准备金增速回落并从2011年3月转为负增长，伴随着股票市场下行。

2014年5月~2015年6月期间，A股从缓慢(man)上行到牛市爆(bao)发，在此期间，超额流动性加速提升。究其原因，央行在2014年上半年两次定向降准并在11月重啟(qi)降息，向市场释放大量的流动性，导致银行体系流动性充足。基础货币通过“同业存單(dan)-银行理财-通道/委外”模式在金融体系流转派生货币。疊(die)加当年IPO重启，推出一系列(lie)股票市场改革(ge)政策（滬(hu)港(gang)通、新国九(jiu)條(tiao)等），股票市场火(huo)熱(re)。在经济冷(leng)金融热的背(bei)景(jing)下，“超发”的货币只有很(hen)少部分通过非標(biao)投向实体经济，更多的则借助通道投向了股债市场。

2016年1月~2017年1月期间，超额流动性改善，股票市场震荡上行。2016年随着央行通过PSL加大基础货币投放，银行超额存款准备金出现明显回升，流动性改善，股票市场也随着上行。

从市场风格来看，在超额流动性明显回升的阶段，沪深300指数相对創(chuang)业板(ban)指、大盘指数相对小盘指数表现占优。这也就意(yi)味(wei)着，流动性比较充裕的阶段，偏大盘蓝筹型的股票市场表现相对较好。

（2）超额流动性到股市的传导路径

银行超额流动性提高意味着银行闲置资金增加，可能通过三个方面对股市产生影响。其一，超额流动性可以提高银行的信贷扩张能力，助力社融改善并带动实体经济回暖、盈利预期修复进而市场估值提升；其二，银行将部分闲置资金用来投资，购买的金融产品可能会间接涉(she)及股票投资，给市场带来增量资金；其三，银行加大对债券投资的同时，会进一步引导利率下行，有利于股市估值回升。

?信用派生带来社融回升从而经济改善、盈利修复预期

超额流动性充裕，银行可以进一步进行信贷扩张，有利于社融改善。2008年10月，随着货币政策重回宽松，降准降息等引导超额流动性降幅收窄(zhai)，增速由负转正，社融增速逐(zhu)漸(jian)出现明显回升。2012年，超额流动性加速扩张，银行有充足的准备金进行资产负债扩张，并带来社融回升。2015年以及2018年从超额流动性回升到社融改善的时滞明显延长。

2008年三季度开始，宏观经济政策转向“保增长，扩内需”，在積(ji)極(ji)的财政政策和宽松货币政策的配合下，基建率先出现大幅回升；地产从2009年开始也逐渐回暖。2012年，在经济政策刺(ci)激和融资回暖带动下，基建投资落地启动，快速提升，并且银行降息降准的操作确認(ren)政策宽松，房(fang)地产銷(xiao)售增速快速由负转正，带領(ling)房地产开发投资增速也在2012年下半年出现阶段性回升。2016年，大量资金通过PSL投向房地产市场，带动社融企稳回升，房地产投资反弹，去(qu)库存也为房地产投资创造(zao)了新的空(kong)间。

随着实体投资回升，工业品价格上行，资本市场对宏观经济和企业盈利改善的预期增强，拉动估值，股市上涨。

2012年下半年至2013年经济出现了一轮小幅的反弹，股票市场在2012年12月-2013年2月有一波明显的反弹，不过相比之下，本轮央行的扩表更多体现在地产价格上，一線(xian)城(cheng)市地产价格迎来一波快速上行，在2012~2013年间一线城市房价平均上涨33.7%。

2016年，地产开工的复蘇(su)叠加供(gong)给側(ce)改革，大宗(zong)商品价格快速上涨，并且棚(peng)改货币化过程中，大量资金流向房地产市场，推动一线城市房价在当年平均上涨32.3%。同时，市场对供给侧改革和经济回暖后企业盈利能力的提升有较高预期，股市从下半年开始震荡上行。

?通过金融产品引导至股票市场

央行货币政策导致超额存款准备金明显增多后，可能通过信用派生和融资需求的回暖，带来社融回升。当社融和投资出现拐点时，企业盈利预期改善，市场指数出现拐点。但是在2014~2015年期间，融资需求疲(pi)軟(ruan)，且经济下行背景下银行放贷意願(yuan)不足，社融持续负增长，宽松的流动性并沒(mei)有流到实体经济。

银行将部分超额存款准备金用于购买金融资产，除了前述的债券是银行的主要配置方向外，银行也会购买一些资管计划产品、同业理财等，这些都计入金融机构信贷收支表中的“股权及其他投资”。所以我们看到，2015年金融机构对“股权及其他投资”的配置明显增加，無(wu)論(lun)规模还是在投资中的占比均出现一波加速扩，股权及其他投资在资金運(yun)用中的占比从不到5%逐渐提升至近10%。

当银行将闲置资金用于购买非银金融机构的资管产品时，就相当于非银机构在做(zuo)资产配置，资金投向的限制也相应减少。非银机构会配置部分同业存单、短(duan)融，导致资金在“银行-非银”体系内流转并实现信用派生，金融市场流动性进一步扩充。过剩(sheng)的流动性借助通道/委外，通过配资或者各类金融产品投资溢出到股票市场，形成一轮没有基本面推动的上涨。

资管新规出臺(tai)后，银行系統(tong)资金通过多層(ceng)嵌(qian)套(tao)的进入股市已(yi)经不再可行，上述流动性传导鏈(lian)条被阻(zu)斷(duan)，金融机构的股权及其他资产配置出现快速收缩。

但是，《商业银行理财业務(wu)監(jian)督(du)管理辦(ban)法》和《商业银行理财子(zi)公司管理办法》为理财资金入市提供了新路径。按照规定，未(wei)来银行理财产品可以借道公募基金间接入市，银行理财子公司发行的公募理财产品则可以直接投资股票。

中长期来看，央行释放流动性使银行体系超额流动性明显改善后，增强银行的信贷扩张能力，信用派生导致居民和企业的存款资金增加。当市场總(zong)体风险偏好提升时，居民购买金融资产的动力增强，居民资金直接或通过银行理财等金融产品间接进入股票市场。

同时，监管层也积极鼓(gu)勵(li)加大对企业的股权融资支持，包括以银行资产投资子公司AIC为核心(xin)的债转股模式，以及借助银行投资子公司的投贷聯(lian)动模式。前者通过私募资管产品调动社会资本廣(guang)泛(fan)參(can)与债转股，后者在通过MLF等基础货币资金为企业提供信贷资金支持的同时由其子公司对企业进行股权投资。当然，这个途径主要是通过提高股权融资比例(li)为企业的发展(zhan)提供资金支持。

综上所述，从超额流动性到金融市场的流动性传导路径可以用下圖(tu)概(gai)括，主要包括资产负债扩张和银行投资两个方面。其中，银行股权及其他投资受到资管新规的影响已经明显压缩。

05

近期超额流动性的变动及投资建議(yi)

今年以来，从央行一季度连续缩表以及4月降准预期连续落空，释放出货币政策边际收紧信號(hao)，货币市场利率波动加大。一方面，央行货币政策委員(yuan)会一季度例会上的“把握(wo)好货币政策的总閘(zha)门”，进一步确认了一季度资金投放与回收基本平衡的状况。另一方面，4月降准预期连续落空，央行虽然通过逆(ni)回购以及TMLF操作对冲到期资金，以维護(hu)短期资金面稳定，但投放规模明显有所收敛，并且 4月是缴税大月。在这样的情况下，超额流动性从3月开始出现了比较明显的下滑，4月继续回落，受此影响，4月下旬股市出现连续调整。

进入5月以后，央行开启定向降准，并进行公开市场操作。根据央行安(an)排(pai)，对聚(ju)焦(jiao)当地、服(fu)务縣(xian)域(yu)的中小银行，实行较低的优惠(hui)存款准备金率，于5月15日、6月17日和7月15日分三次实施到位，释放长期资金約(yue)2800亿元，如果假设5月第一次实施释放流动性为900亿元，根据我们的测算，对金融系统加权平均法定存款准备金率的影响大约为0.05%。另外，截(jie)至5月16日，央行进行逆回购500亿元，完全对冲逆回购到期规模；超额续作MLF2000亿元，对冲到期的1560亿元后，净投放440亿元。

从其他影响因素来看，财政存款受财政收入和财政支出的共(gong)同影响，5月税收缴款压力较4月减輕(qing)，同时也并非财政支出大月。从季节性来看，5月财政存款总体是增加的，会回笼资金，最近4年的平均变动值约2100亿元。M0存在比较明显的季节性，在5月一般都是减少的，最近4年平均减少为1500亿元。外汇占款的月度波动总体比较小。

综合以上因素，存款准备金在5月会处于平衡略降的状态，而法定存款准备金由于定向降准会释放部分流动性，综合测算显示 5月超额流动性较4月略有改善，但偏平衡的状态，对股票市场的压力会略有缓解。6~7月MLF到期规模高，屆(jie)时超额流动性的变化将很大程度取决于央行的对冲力度。

总之，本文所提的超准流动性能够较好地反映宏观流动性的变化，并且对金融市场流动性具有重要的指导作用，同时也是对我们研究框架的进一步完善。我们此前曾(zeng)在報(bao)告《流动性的基本原理——探(tan)尋(xun)中国经济周(zhou)期和A股投资密(mi)碼(ma)》中，构建了从银行体系到经济到金融市场的流动性基本框架，此次是对框架的进一步細(xi)化和補(bu)充，可以更好地跟踪宏观流动性的变化情况。另外，我们也在报告《招商A股流动性研究体系与流动性指数推介(jie)——股市流动性研究之四(si)》中搭(da)建了股票市场流动性分析方法，从股票市场的资金供给和需求考察(cha)微观流动性变化，基于资金面预期、资金供需和市场资金活(huo)躍(yue)度等三个指标计算市场流动性指数。其中，“资金面预期”指标反映在市场中还未实际发生交(jiao)易的资金状况，其构成项目包括：基金发行份额、限售解禁(jin)市值、IPO融资；“资金供需”指标反映增量资金实际在个股层面发生交易的情况，其构成项目包括：融资净买入、沪深股通单周累(lei)计净流入以及减持金额；“市场资金活跃度”指标反映当前市场投资者买卖股票的积极性。从我们跟踪的情况来看，流动性指数较好地反映了市场微观流动性的变化。

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