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來(lai)源(yuan)：郭磊宏(hong)觀(guan)茶(cha)座(zuo)

廣(guang)發(fa)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)经济學(xue)家(jia)、中(zhong)國(guo)首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)郭磊

報(bao)告(gao)摘(zhai)要(yao)

第(di)壹(yi)，11月经济数据再(zai)次(ci)探底，“六(liu)大(da)口(kou)徑(jing)”数据全(quan)面(mian)回(hui)落(luo)：工(gong)業(ye)增(zeng)加(jia)值(zhi)同(tong)比(bi)2.2%，低(di)於(yu)前(qian)值的(de)5.0%；社(she)零(ling)同比-5.9%，低于前值的-0.5%；服(fu)務(wu)业生(sheng)產(chan)指(zhi)数同比-1.9%，低于前值的0.1%；固(gu)定(ding)資(zi)产投(tou)资同比0.7%，低于前值的4.3%；出(chu)口同比-8.7%，低于前值的-0.3%；地(di)产銷(xiao)售(shou)同比為(wei)-33.3%，低于前值的-23.2%。其(qi)中工业和消(xiao)費(fei)数据基(ji)本(ben)上(shang)回落至(zhi)4-5月之(zhi)后的最(zui)低；出口和投资創(chuang)年(nian)內(nei)新(xin)低。

第二(er)，工业增加值的構(gou)成(cheng)中，采(cai)礦(kuang)业沒(mei)有(you)趋势變(bian)化(hua)，同比甚(shen)至高(gao)于前值；制(zhi)造(zao)业、公(gong)用(yong)事业回落幅(fu)度(du)較(jiao)大。值得(de)註(zhu)意(yi)的有兩(liang)點(dian)，一是(shi)一直(zhi)處(chu)于高增長(chang)區(qu)間(jian)的高技(ji)術(shu)产业增加值增速(su)同樣(yang)大幅回落，同比由(you)10.6%下(xia)行(xing)至2.0%，证明(ming)较強(qiang)的預(yu)期(qi)並(bing)没有帶(dai)来例(li)外(wai)；二是汽(qi)車(che)、智(zhi)能(neng)手(shou)機(ji)的产量(liang)增速，均(jun)屬(shu)于正(zheng)增长区间驟(zhou)然(ran)下行至大幅負(fu)增长，上述(shu)两個(ge)特(te)征(zheng)比较像(xiang)是疫(yi)情(qing)這(zhe)一供(gong)給(gei)端(duan)外生沖(chong)擊(ji)的影(ying)響(xiang)。

第三(san)，消费呈(cheng)現(xian)出類(lei)似(si)特征，10月以(yi)来变化比较大的一則(ze)是與(yu)接(jie)觸(chu)型(xing)的消费有關(guan)的，如(ru)餐(can)飲(yin)、服裝(zhuang)、珠(zhu)寶(bao)；二则是受(shou)渠(qu)道(dao)約(yue)束(shu)限(xian)制的，如汽车、手机。同期疫情的升(sheng)溫(wen)和生活(huo)半(ban)径縮(suo)短(duan)是一个主(zhu)要線(xian)索(suo)。我(wo)們(men)用北(bei)上广深(shen)合(he)并的地鐵(tie)客(ke)運(yun)量代(dai)表(biao)居(ju)民(min)生活半径，其在(zai)10月初(chu)处于3000萬(wan)人(ren)次以上的高位(wei)，10月最后一周(zhou)放(fang)緩(huan)至2700万人次左(zuo)右(you)；11月最后一周大幅回落至2000万人次以下。

第四(si)，固定资产投资的結(jie)构是地产投资增速繼(ji)续下行，至-20%左右的区间；制造业投资小(xiao)幅放缓，但(dan)仍(reng)有6%以上；基建(jian)投资继续逆(ni)流(liu)而(er)上，單(dan)月同比接近(jin)14%。今(jin)年年内固定资产投资領(ling)域(yu)增速相(xiang)對(dui)较高的一是高技术产业（主要包(bao)括(kuo)六大类）；二是基建领域的水(shui)利(li)、公共(gong)設(she)施(shi)。

第五(wu)，内生調(tiao)整(zheng)趋势、疫情冲击、基数擡(tai)升的三重(zhong)影响下，前期低位企(qi)穩(wen)的地产数据11月全线走(zou)低。其中新開(kai)工、施工同比年内首至-50%以下；销售同比再度回落至-30%以下的下半年新低。其中有一定基数因(yin)素(su)，在前期报告中，我们提(ti)示(shi)“30城(cheng)地产销售絕(jue)对量低位企稳，但高基数之下同比回落幅度较大”。從(cong)房(fang)地产开发资金(jin)来源看(kan)，单月增速也(ye)仍在继续下行過(guo)程(cheng)中，其中自(zi)籌(chou)资金部(bu)分(fen)增速新低，是主要拖(tuo)累(lei)；貸(dai)款(kuan)部分11月增速亦(yi)有较明顯(xian)回落。

第六，城鎮(zhen)调查(zha)失(shi)业率(lv)为5.7%，较前值的5.5%上行，其中结构性(xing)分化尤(you)为明显。代表学生就(jiu)业的16-24歲(sui)调查失业率有所(suo)下降(jiang)；但25-29岁调查失业率上行幅度较大。其中外来戶(hu)籍(ji)人口失业率骤然上升，从10月的5.7%上行至6.2%，我们理解(jie)这一点与疫情冲击关系(xi)较大，同样情況(kuang)在3-4月也曾(zeng)经出现。

第七(qi)，客观看待(dai)11月数据的影响。由于11月下旬(xun)高頻(pin)数据明显回落（見(jian)我们前期报告《11月下旬貨(huo)运流量收(shou)缩》），市(shi)場(chang)对于疫情冲击下月度数据的下行已(yi)有预期，最終(zhong)数据算(suan)是一个確(que)認(ren)，其对權(quan)益(yi)和固收的定價(jia)影响均不(bu)會(hui)太(tai)大。偏(pian)低的数据實(shi)際(ji)上進(jin)一步(bu)凸(tu)显的系統(tong)性的擴(kuo)内需(xu)政(zheng)策(ce)的必(bi)要性。

第八(ba)，从G7货运流量指標(biao)来看，11月底是一个拐(guai)点，12月后中樞(shu)初步抬升。这对應(ying)著(zhu)(zhe)防(fang)疫政策優(you)化雖(sui)然对应部分区域数据的波(bo)動(dong)，但就全国整體(ti)来看還(hai)是带来了(le)居民半径的扩大，以及(ji)经济高频数据的企稳。对市场预期来說(shuo)，后续更(geng)为关鍵(jian)的在于稳增长政策的空(kong)间，下一个观測(ce)点是中央(yang)经济工作(zuo)会議(yi)的部署(shu)。

正文(wen)

11月经济数据再次探底，“六大口径”数据全面回落：工业增加值同比2.2%，低于前值的5.0%；社零同比-5.9%，低于前值的-0.5%；服务业生产指数同比-1.9%，低于前值的0.1%；固定资产投资同比0.7%，低于前值的4.3%；出口同比-8.7%，低于前值的-0.3%；地产销售同比为-33.3%，低于前值的-23.2%。其中工业和消费数据基本上回落至4-5月之后的最低；出口和投资创年内新低。

工业增加值年内低点分別(bie)是4月同比的-2.9%，5月同比的0.7%，以及11月同比的2.2%。社零年内低点分别是4月同比的-11.1%、5月同比的-6.7%，以及11月同比的-5.9%。

出口的-8.7%是年内最低点，4月依(yi)然有同比3.5%，5月就恢(hui)復(fu)至同比雙(shuang)位数增长。固定资产投资同比为0.7%，低于4月低点時(shi)候(hou)的1.8%。

工业增加值的构成中，采矿业没有趋势变化，同比甚至高于前值；制造业、公用事业回落幅度较大。值得注意的有两点，一是一直处于高增长区间的高技术产业增加值增速同样大幅回落，同比由10.6%下行至2.0%，证明较强的预期并没有带来例外；二是汽车、智能手机的产量增速，均属于正增长区间骤然下行至大幅负增长，上述两个特征比较像是疫情这一供给端外生冲击的影响。

11月采矿业工业增加值同比为5.9%，高于前值的4.0%；制造业同比为2.0%，低于前值的5.2%；公用事业增加值同比为-1.5%，低于前值的4.0%。

11月智能手机产量同比为-19.8%，低于前值的4.3%；汽车产量同比为-9.9%，低于前值的8.6%。

消费呈现出类似特征，10月以来变化比较大的一则是与接触型的消费有关的，如餐饮、服装、珠宝；二则是受渠道约束限制的，如汽车、手机。同期疫情的升温和生活半径缩短是一个主要线索。我们用北上广深合并的地铁客运量代表居民生活半径，其在10月初处于3000万人次以上的高位，10月最后一周放缓至2700万人次左右；11月最后一周大幅回落至2000万人次以下。

11月餐饮收入(ru)同比为-8.4%，其下行幅度加大是10月开始(shi)，9-11月同比分别为-1.7%、-8.1%、-8.4%。服装零售收入同比为-15.6%，大幅低于10月同比的-7.5%和9月同比的-0.5%。金銀(yin)珠宝同比为-7.0%，大幅低于10月同比的-2.7%和9月同比的1.9%。汽车零售同比-4.2%，低于10月同比的3.9%和9月同比的14.2%。通(tong)訊(xun)器(qi)材(cai)零售同比为-17.6%，显著低于10月同比的-8.9%和9月同比的5.8%。

统計(ji)局(ju)亦指出，11月份(fen)本土(tu)疫情波及全国多(duo)数省(sheng)份，居民出行減(jian)少(shao)、消费场景受限，非(fei)必需类商(shang)品(pin)销售和聚(ju)集(ji)型消费受到(dao)明显冲击[1]。

固定资产投资的结构是地产投资增速继续下行，至-20%左右的区间；制造业投资小幅放缓，但仍有6%以上；基建投资继续逆流而上，单月同比接近14%。今年年内固定资产投资领域增速相对较高的一是高技术产业（主要包括六大类）；二是基建领域的水利、公共设施。

11月制造业投资同比6.2%，低于前值的6.9%；11月地产投资同比-19.9%，低于前值的-16%；11月大口径基建投资同比13.9%，高于前值的12.8%。

前11个月高技术产业固定资产投资同比增长19.9%。[2]高技术产业包括醫(yi)藥(yao)制造，航(hang)空、航天(tian)器及设備(bei)制造，電(dian)子(zi)及通信(xin)设备制造，计算机及辦(ban)公设备制造，医療(liao)儀(yi)器设备及仪器仪表制造，信息(xi)化学品制造等(deng) 六大类。

前11个月水利管(guan)理业投资同比增长14.1%，公共设施管理业投资同比增长11.6%。

内生调整趋势、疫情冲击、基数抬升的三重影响下，前期低位企稳的地产数据11月全线走低。其中新开工、施工同比年内首至-50%以下；销售同比再度回落至-30%以下的下半年新低。其中有一定基数因素，在前期报告中，我们提示“30城地产销售绝对量低位企稳，但高基数之下同比回落幅度较大”。从房地产开发资金来源看，单月增速也仍在继续下行过程中，其中自筹资金部分增速新低，是主要拖累；贷款部分11月增速亦有较明显回落。

11月地产销售同比-33.3%，低于前值的-23.2%，重新回到5月以来最低。

销售有一定基数因素。在前期报告《11月下旬货运流量收缩》中我们提示：地产销售绝对量低位企稳，但高基数之下同比回落幅度较大。11月30大中城市日(ri)均成交(jiao)面積(ji)为38.4万方(fang)，今年9-10月日均成交数据分别为43.9、34.8万方。值得注意的是，基数效(xiao)应之下同比跌(die)幅较10月继续扩大，其中二线城市同比跌幅錄(lu)得-28.4%。部分城市二手房成交数据局部回暖(nuan)。

11月地产新开工同比为-50.8%，低于前值的-30.1%；施工同比为-52.6%，低于前值的-35.1%；竣(jun)工同比为-20.2%，低于前值的-9.4%；土地購(gou)置(zhi)同比为-58.5%，低于前值的-53.0%。

11月房地产开发资金来源同比为-35.4%，低于前值的-26.0%；其中自筹资金部分增速为-38.8%，创年内新低；国内贷款部分同比为-30.5%，重新回到6-7月的增速水平(ping)。

城镇调查失业率为5.7%，较前值的5.5%上行，其中结构性分化尤为明显。代表学生就业的16-24岁调查失业率有所下降；但25-29岁调查失业率上行幅度较大。其中外来户籍人口失业率骤然上升，从10月的5.7%上行至6.2%，我们理解这一点与疫情冲击关系较大，同样情况在3-4月也曾经出现。

11月16-24岁调查失业率为17.1%，低于前值的17.9%；25-29岁调查失业率为5.0%，高于前值的4.7%。

11月本地户籍调查失业率为5.5%，略(lve)高于前值的5.4%；外来户籍人口调查失业率为6.2%，显著高于前值的5.7%。今年初外来户籍调查失业率也一度从2月的5.6%超(chao)季(ji)節(jie)性上行至3月的6.3%和4月的6.9%。

客观看待11月数据的影响。由于11月下旬高频数据明显回落（见我们前期报告《11月下旬货运流量收缩》），市场对于疫情冲击下月度数据的下行已有预期，最终数据算是一个确认，其对权益和固收的定价影响均不会太大。偏低的数据实际上进一步凸显的系统性的扩内需政策的必要性。

在报告《11月下旬货运流量收缩》中，我们指出：11月下旬全国整车货运流量出现显著回落；代表城市内居民生活半径的地铁客运数据持(chi)续偏弱(ruo)。11月全国十(shi)大城市地铁客运量日均值为2775万人，環(huan)比10月回落22.0%；代表跨(kua)区域人群(qun)流动的執(zhi)行航班(ban)数量环比延(yan)续回落。11月国内执行航班日均值环比回落15.8%，8-10月环比增速分别录得-11.7%、-40.7%、-22.3%。区域疫情反(fan)复影响下城市间商务活动仍存(cun)在较大约束。地产销售绝对量低位企稳，但高基数之下同比回落幅度较大。

从G7货运流量指标来看，11月底是一个拐点，12月后中枢初步抬升。这对应着防疫政策优化虽然对应部分区域数据的波动，但就全国整体来看还是带来了居民半径的扩大，以及经济高频数据的企稳。对市场预期来说，后续更为关键的在于稳增长政策的空间，下一个观测点是中央经济工作会议的部署。

核(he)心(xin)假(jia)设風(feng)險(xian)：宏观经济变化超预期，区域疫情影响超预期，外部经济环境(jing)变化。

[1]http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202212/t20221214_1891026.html

[2]http://www.stats.gov.cn/ztjc/zthd/lhfw/2022/rdwt/202102/t20210218_1813452.html返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查看更多

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