丁爽：本轮去库存或在10月结束 补库动能来自内需｜首席对策
丁爽：本轮去库存或在10月结束 补库动能来自内需｜首席对策
丁爽 渣打银行大中华及北亚首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
记者 梁相宜
今年以来，随着经济持续复苏，中国工业企业正在加快去库存进程。库存周期框架作为投资市场一座重要“时钟”，对经济基本面尤其是需求的反映，常常引起投资者和业内人士关注。工业产成品库存5月呈现加速见底趋势，工业企业产成品存货同比降至3.2%，3月9.1%、4月5.9%；与此同时，销售同比拐点初现，5月营业收入累计同比增长0.1%，自2月底部-1.3%持续两个月回正。这意味着本轮库存周期可能逐步从主动去库转向被动去库。
对于市场而言本轮库存周期处在什么位置？何时见底？有哪些指标可以用来判断库存周期？周期切换是否利好企业利润？对于资产配置又有何指导意义？全年是否能完成年初预定增长目标？经济需要适度刺激还是大力刺激？第一财经《首席对策》专访渣打银行大中华区和北亚首席经济师丁爽。
丁爽的主要观点：
去年4月是本轮库存周期关键点 去库存或在今年10月结束
PPI或将于6月见底 但下半年很难回到通胀区间
库存降低提升企业定价权 对企业盈利有积极影响
补库存动能将主要来自内需 消费端将进一步修复
补库存推动工业企业盈利 一定程度上利好市场
预计二季度经济增长5.8%
下半年政策更倾向于适度刺激
进一步降息对经济推动作用可能有限
可追加专项债额度弥补土地收入不足问题
去年4月是本轮库存周期关键点 去库存或在今年10月结束
第一财经：丁总好，非常感谢接受我们的专访，我们这期主要来聊一聊业内比较关注的库存周期的问题，尤其是我们看到35周大概也是一个传统的去库存周期的切换点，您怎么来看目前的库存周期，去库存目前处于一个什么样的阶段？
丁爽：这一轮的周期比较关键的点是去年的4月份，工业产成品的库存增长一下子就上升到20%。从那之后，应该说库存同比的增长率一直是在下行的，到了（今年）5月份，库存的增长率是回到了3.2%，是一个比较低的水平。
我们也是对历史数据做了一些梳理。我们看到当产成品的库存它的同比增长接近“0”的时候，往往就是去库存收尾，已经到了收尾的阶段，所以我们应该说是3.2%跟“0”已经非常接近了。
我们也对过去三个月3月、4月、5月的库存绝对量进行了一些计算，前三个月库存的绝对量是稳定在6.13-6.14万亿元这么个水平，如果这个水平持续下去到10月份左右，我们觉得库存的同比增长率很可能在“0“左右，也就是说很可能在10月前后去库存有可能结束。
PPI或将于6月见底 但下半年很难回到通胀区间
第一财经：我们都知道PPI是一个非常重要的去库存周期的先导的数据，5月份的时候PPI已经是同比下降4.6%，已经是一个连续下降的低点了，您怎么来看6月份的数据？您觉得6月份是一个底部吗？
丁爽：刚才说到5月份是4.6%，我们现在预测6月份PPI同比的下降是5.0%，也就是说 PPI的环比还是下行的，但是下降的幅度比5月份要小一点。接下来的问题就是说这5.0%是不是 PPI的筑底数字，我们也是对过去应该说2009年、2012年、2016年三个 PPI通缩筑底的历史，我们进行了一个观察。
我们的观察 PPI的见底很可能是发生在工业产成品库存调整，一般在结束之前的1个月到6个月有可能发生。刚才提到了去库存有可能在10月份结束，这就意味着 PPI的见底很可能是在10月之前在6月到9月之间，PPI很可能是在6月份就见底，但见底之后是不是会回到通胀区域，这一点也是我们的计算显示是非常困难的，它需要 PPI的环比要有非常大的反弹，才能使得PPI在年底之前从负值转为正值。
库存降低提升企业定价权 对企业盈利有积极影响
第一财经：企业走向被动去库存，应该是对应着一个经济复苏的初级阶段，所以您认为这是不是已经意味着经济复苏真正开始了？
丁爽：去库存本身就是从去库存到补库存，这意味着就是说生产供应和需求端它相对的比例是发生了一个变化。所以我们觉得至少从去库存触底，库存的调整结束转为补库存。历史上来说，特别是跟PPI的通缩见底联系起来，往往是跟工业企业的利润是有很大的关联性，也就是说在库存降低之后，企业的定价权开始上升，这就体现在 PPI它的通缩是有所缓解，这反过来会对企业的盈利有比较积极的影响。
补库存动能将主要来自内需 消费端将进一步修复
第一财经：补库存的需求最重要的来自哪些领域？比如说我们如果看三驾马车的话，消费、出口包括投资，基建投资等等，您觉得哪个是最好的增长的突破口？
丁爽：外需应该很难是成为一个补库存的突破口，因为目前来说欧美的加息还没有结束，欧美的经济是会有一个滞后累积的影响，对中国的出口前景来说，前几个月出口已经转为负增长，负增长可能会延续一段时间，所以很可能补库存的动力还是来自于内需。
从消费和投资这两个角度来看，如果我们的当然去库存的一个基本的假设，就是说下半年会有比较适度的比较温和的政策的一个刺激，来维持目前的一个在经济重启之后以后经济重启的一个缓慢的复苏。在这种情况下消费端还是会进一步的进行修复，在投资端也是会有一定的潜力。
因为我们看了一下今年的固定资产投资，实际上不管是房地产投资，特别是基建的投资方面也是有乏力的迹象。这个跟前5个月财政政策的实施当中，受到土地收入不足的影响，政府在基建投资支出方面是比预算要慢很多。所以如果是在下半年在执行预算这方面是有所加快的话，也会从基建投资这一部分对补库存提供一定的动力。
补库存推动工业企业盈利 一定程度上利好市场
第一财经：市场有一个说法叫“补库无熊市”，进入到去库存的底部补库存之后，是不是意味着市场会有更多相应的机会了？
丁爽：应该如果是所有其他因素是相同的情况下，这种转折应该说是对市场是一个比较积极的发展。因为我们也观察到它会对工业企业的盈利造成比较积极的影响，相关性还是比较明显的，特别是PPI跟工业利润的一个相关性。所以从这个角度应该说是对市场是一个积极的因素。
当然了也要看补库存的力度，这个力度在很大程度上取决于一个方面，就是大家对于国内政策刺激的一个预期。另一个就是对于欧美是不是有可能会陷入衰退，目前的数据非常强劲，就是在反通胀的情况下，而欧洲和美国能否避免出现衰退，这种外部的因素都会对中国的补库存的力度都会有所影响。
预计二季度经济增长5.8%
第一财经：这个基础上再看一看我们全年的经济，先看看上半年的经济，总体来看您认为上半年的经济增长的情况怎么样？能不能给我们提前判断一下上半年的经济增速是多少？
丁爽：上半年应该其实一季度跟二季度是非常不同的。一季度经济是在经济重启之后出现了一个强劲的反弹，但是在上调之后，特别是4月份，经济应该说各个经济指标都出现了下滑，整个在初期的受到压抑的需求释放之后，我们看到复苏的动力出现了不足。
但是五、六月份的数字又相对来说应该说是好坏参半，并不是说朝一个方向的出现了弱化，而是说也有好转的一些迹象，我们估算是二季度是5.8%的同比增长，市场的现在的共识预测差不多是7%的增长，但是二季度这个数字主要还是受到了低基数的一个影响。
下半年政策更倾向于适度刺激
第一财经：6月16号的国常会国务院总理李强表示要出台一揽子政策之后，我们看到各界还是比较关注的。我看到您也发了这个报告认为，下半年的一揽子政策应该是适度刺激的可能性比较大，您认为还是需要留出一些政策的空间的，您的考量是什么？
丁爽：虽然二季度复苏受到了挫折，但是并不意味着经济复苏已经终结，从目前的态势来说，如果是二季度，因为低基数经济增长能够好于一季度，那么全年实现5%的增长，可能性还是非常大的，也就是说经济增长的目标是可以实现的。
所以在这种情况下，我们再看一下就业的状况，虽然大家特别关注青年就失业率超过了20%，但是我们如果看总体失业率的话，是下降到了疫情前的一个水平5.2%，特别是对于25岁以上工人的失业率下降到了4.1%，这是有数据以来的一个最低的水平。
所以一方面经济增长的目标是可以实现，另一方面失业率也是低于年初所设定的5.5%的目标，所以在这种情况下，更多的是要解决一些针对性的问题。比如青年失业率的问题，针对性的解决房地产特别低迷的这些问题，还有民营企业信心普遍不足的问题。
这些问题目前来说很难通过大规模的刺激措施来解决，应该是更多通过有的放矢对症下药的这种方式来解决，所以我们预计还是不会出台大规模的全面的刺激措施，而是有针对性的针对这些具体的问题，出台更加有效率能发挥效用的这些政策。
进一步降息对经济推动作用可能有限
可追加专项债额度弥补土地收入不足问题
第一财经：不会有大规模的刺激性政策出台，但是您刚才也提到了要有针对性的政策，所以你认为现在最有必要出台或者跟进的政策有哪些？
丁爽：我们看政策一般从几个方面，一方面是从宏观政策就是财政货币政策，除此之外还涉及到房地产政策，如果再看长期一点就是结构性政策。目前来说，当然短期长期之间必须要有一个平衡。
货币政策应该说是总体已经非常宽松。如果我们看一下信贷的增长是大大高于名义GDP的增长，造成了目前杠杆率还是在快速的上升，利率也是已经达到了历史新低，进一步降低利率究竟会对经济有多大的推动作用，这个也是存在疑问的。反而有可能大幅降息，造成汇率方面的压力，造成金融风险，造成资源错配，以及资金在金融体系的空转，这些也是在决策当中可能是要考虑的问题。
所以我们对前5个月数据的分析，显示在财政方面实际上可能需要更多发力。首先是财政政策，今年的预算其实还是比较扩张的，但是因为这个预算它是在做预算的时候，它的假设是今年的土地收入是跟去年是差不多是持平的，但实际的情况今年前5个月土地收入是下降了20%。
所以今年应该说财政政策的实施受到了土地收入不足的制约，实际上它没有能够起到推动经济增长的一个作用，所以在这方面应该有一些文章可以做。其中有一个可能的措施就是找到资金能够弥补土地收入的不足。有一个方法就是像去年一样追加这个地方专项债的额度，这样来弥补土地收入不足，这样即使在土地收入不如预期的情况下，也能维持预算中所设定的一个支出的水平。
房地产政策当然是非常重要，因为房地产继续是今年经济的一个拖累，当然就是这方面有一些政策还是可以做出微调，特别是在一线二线城市可能限购政策还是可以有所放松，能够缓解住房的销售房价的一个下跌的幅度。
而另外我们还有那个地方隐性债务的这些风险，还有中小银行的这些风险，所以把这些中长期的挑战联系起来看，我们也认为从政府角度在一个复苏年，不应该把所有的政策的空间都用完，有一些政策空间要留待应对中长期的一些挑战。返回搜狐，查看更多
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