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xiaobaishu：zainibitaxiaodeqingkuangxiapengdaotanihuisunshidaxiao。chaoduowanfarennitiyan，duoyangchangjingziyoutansuo，jinruxiaoyuanshenghuoganshouqingchunderexueyumengxiang。buguanshiyouxihaishiruanjianhuozheshihongbaowenzhangdoukeyikandaoerqiezhelidemoshiyefeichangrenxinghua，keyisuishigenghuanxiguandemoshi，fangbiandajiayuedu。gezhongwujiangyingxiongmendengchang，caokongtamenweinibujuwanchengduoyangdezhanyirenwuxiuchunidezhihuishili；李(li)宗(zong)光(guang)：通(tong)縮(suo)從(cong)未(wei)遠(yuan)去(qu)，它(ta)在(zai)卷(juan)土(tu)重(zhong)來(lai)

李宗光為(wei)中(zhong)國(guo)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)

今(jin)日(ri)，国家統(tong)計(ji)局(ju)公(gong)布(bu)了(le)2月(yue)份(fen)通脹(zhang)數(shu)據(ju)，CPI同(tong)比(bi)增(zeng)速(su)1%，顯(xian)著(zhu)低(di)於(yu)預(yu)期(qi)的(de)1.8%和(he)前(qian)值(zhi)的2.1%；PPI同比增長(chang)-1.4%，预期-1.3%，前值-0.8%。價(jia)格(ge)数据显著低于预期，表(biao)明(ming)通缩壓(ya)力(li)依(yi)然(ran)不(bu)容(rong)忽(hu)視(shi)。

我(wo)們(men)早(zao)在12月文(wen)章(zhang)《 中 短(duan)期 內(nei)，通缩的風(feng)險(xian)會(hui)更(geng)高(gao) 》 中提(ti)及(ji)，由(you)于经济復(fu)蘇(su)面(mian)臨(lin)持(chi)續(xu)挑(tiao)戰(zhan)，總(zong)需(xu)求(qiu)不足(zu)短期经济工(gong)作(zuo)的最(zui)主(zhu)要(yao)矛(mao)盾(dun)，通缩风险高于通胀风险。1月份CPI同比壹(yi)度(du)出(chu)現(xian)回(hui)暖(nuan)，市(shi)場(chang)上(shang)也(ye)有(you)不少(shao)專(zhuan)家提示(shi)通胀风险，但(dan)我们始(shi)終(zhong)對(dui)通貨(huo)緊(jin)缩风险保(bao)持警(jing)惕(ti)。2月份的数据初(chu)步(bu)印(yin)證(zheng)了我们的判(pan)斷(duan)。

具(ju)體(ti)来看(kan)：

1）2月CPI同比增长1%，远低于市场预期；環(huan)比收(shou)跌(die)0.5%。雖(sui)然有春(chun)節(jie)錯(cuo)位(wei)的影(ying)響(xiang)，但整(zheng)体表现仍(reng)然偏(pian)弱(ruo)。2月，CPI同比增速1%，低于市场预期的1.8%，較(jiao)上月大(da)幅(fu)回落(luo)1.1個(ge)百(bai)分(fen)點(dian)；环比数据从上月的增长0.8%轉(zhuan)为下(xia)跌0.5%，较上月回落1.3个百分点（圖(tu)1）。

图1、CPI當(dang)月同比和环比增速

春节错配(pei)導(dao)致(zhi)通胀数据有所(suo)走(zou)弱。通胀数据有显著的季(ji)节性(xing)，春节期間(jian)由于肉(rou)价、菜(cai)价的上漲(zhang)，春节当月数据普(pu)遍(bian)为年(nian)内高点（图2）。春节過(guo)後(hou)又(you)由于食(shi)品(pin)价格的回落，导致节后出现低点。今年出现春节错配，去年2月为春节，而(er)今年春节出现在1月。所以(yi)今年2月数据本(ben)身(shen)季节性回落，與(yu)去年2月春节月数据做(zuo)同比，导致本月数据偏低。

图2、CPI歷(li)年环比：春节当月为上半(ban)年高点，之(zhi)后转弱

但剔(ti)除(chu)春节因(yin)素(su)，通胀数据整体仍然弱于往(wang)年同期。为了消(xiao)除季节性，我们取(qu)2017年以来春节当月、次(ci)月通胀环比合(he)计值来对比討(tao)论，数据表明通胀数据整体弱于往年。今年1-2月CPI环比合计增速0.3%，远低于往年0.74%；其(qi)中食品類(lei)环比增速合计0.8%，低于往年同期的1.85%；非(fei)食品类增速0.1%，低于往年的0.43%；核(he)心(xin)CPI合计增速0.2%,低于往年均(jun)值0.25%。

2）豬(zhu)周(zhou)期拖(tuo)累(lei)疊(die)加(jia)春节效(xiao)應(ying)，食品通胀增速回落，是(shi)CPI本月出现回落的主要因素之一。2月食品通胀同比增长2.6%，增速较上月回落3.6个百分点。食品CPI同比增速回落，主要受(shou)鮮(xian)菜、猪肉价格回落影响（图3）。食品通胀中，猪肉分項(xiang)同比增长3.9%，增速较上月下滑(hua)7.9个百分点，蔬(shu)菜分项同比下跌3.8%，增速较上月回落10.5个百分点。

图3、食品CPI当月同比：猪肉和鲜菜

食品价格快(kuai)速回落，一方(fang)面受 春节效应影响。春节过后，消費(fei)旺(wang)季已(yi)过，食品、蔬菜供(gong)給(gei)量(liang)增加，价格增速收窄(zhai)。高頻(pin)数据也显示，2月猪肉平(ping)均批(pi)發(fa)价环比上月下跌11.4%，28種(zhong)重点監(jian)測(ce)鲜菜平均批发价环比涨幅较上月回落18.1个百分点。牛(niu)肉、白(bai)條(tiao)雞(ji)价格也出现回落。

另(ling)一方面，猪周期自(zi)去年四(si)季度以来進(jin)入(ru)下行(xing)周期，对食品通胀长期形(xing)成(cheng)拖累。去年10月以来，能(neng)繁(fan)母(mu)猪存(cun)欄(lan)連(lian)续4个月補(bu)庫(ku)（图4），母猪存栏增加导致年内供给较为充(chong)分，猪价整体进入下行周期，节后維(wei)持回落態(tai)勢(shi)。对比往年春节及节后环比增速，2月 食品类环比增速合计0.8%，低于往年同期的1.85%。

图4、能繁母猪数量（滯(zhi)后9月）与猪肉价格

3 ）油(you)价大幅回落影响，能源(yuan)通胀同比大幅回落。2月 非食品通胀同比增长0.6%，增速较上月回落0.6个百分点。能源相(xiang)關(guan)的交(jiao)通工具用(yong)燃(ran)料(liao)分项同比增长0.5%，增速较上月回落5个百分点，为主要拖累项；水(shui)電(dian)燃料同比增长0.7，增速较上月回落0.1个百分点（图5）。

图5、能源分项同比回落

能源价格同比回落，拖累能源通胀走势。由于去年2月俄(e)烏(wu)战爭(zheng)爆(bao)发，原(yuan)油价格出现暴(bao)涨，並(bing)且(qie)高位维持到(dao)去年上半年。今年 2月布倫(lun)特(te)原油均价83美(mei)元(yuan)/桶(tong)，价格同比下跌15%。

4）核心CPI来看，同比、环比均出现回落，表现均弱于季节性。2月核心通胀 同比增长0.6%，增幅较上月回落0.4个百分点；环比由正(zheng)转負(fu)，回落0.2%。与往年对比来看， 核心CPI春节当月及次月合计环比增速0.2%,低于往年均值0.25%，表现不及往年同期。

分品类来看，服(fu)務(wu)通胀表现略(lve)超(chao)季节性。服务通胀合计环比增长0.4%，略高于往年0.3%的增幅。細(xi)分品类上，旅(lv)遊(you)、 家庭(ting)服务、醫(yi)療(liao)保健(jian)、其他(ta)用品和服务均表现较強(qiang)（图6）。一方面，疫(yi)情(qing)之后，線(xian)下消费恢(hui)复较快，压抑(yi)了三(san)年的需求集(ji)中爆发；另一方面，部(bu)分服务業(ye)門(men)店(dian)在疫情期间受損(sun)嚴(yan)重，节后重新(xin)開(kai)店供给增长緩(huan)慢(man)。供需错配导致服务相关通胀增速较为明显。另外(wai)，疫情受损严重的行业也有提价需求。新聞(wen)显示，航(hang)空(kong)公司(si)疫情虧(kui)损严重，节后转入淡(dan)季但全(quan)行业聯(lian)合挺(ting)价，網(wang)傳(chuan)多(duo)家航空公司收到通知(zhi)函(han)，停(ting)止(zhi)銷(xiao)售(shou)低价機(ji)票(piao)。

图6、服务通胀表现超季节性

数据說(shuo)明：2017、2020年春节跨(kua)1月与2月，取1月2月环比均值；2018、2019、2021、2022年春节在2月，取2月与3月均值。

其他品类則(ze)大幅弱于季节性。对比历年春节当月及次月的数据，可(ke)以发现各(ge)从消费品、食品煙(yan)酒(jiu)、到居(ju)住(zhu)、交通，各品类增长表现均弱于往年。交通和通信(xin)品类今年合计环比-0.3%，远低于往年均值的1.07%；消费品合计环比增长0.1%，远低于往年的1.02%（图7）。

图7、CPI表现弱于往年的品类

行业数据也显示，消费回暖并不鞏(gong)固(gu)。久(jiu)謙(qian)数据显示，海(hai)底(di)撈(lao)營(ying)业額(e)周环比涨幅从2月中旬(xun)的+22%，下滑至(zhi)月底的-9%，3月以来繼(ji)续回落；喜(xi)茶(cha)、TIMS等(deng)品牌(pai)门店2月增速放(fang)缓。券(quan)商(shang)調(tiao)研(yan)数据也显示，白酒方面除了高端(duan)酒動(dong)销较好(hao)，部分品牌库存問(wen)題(ti)严峻(jun)，亏本甩(shuai)賣(mai)现象(xiang)存在，更有研報(bao)预判行业库存或(huo)需要一年才(cai)能消化(hua)。

5）PPI同比收跌1.4%，环比跌幅回正。2月PPI同比回落1.4%，跌幅较上月擴(kuo)大0.6个百分点，跌幅有所扩大，但受益(yi)于经济复苏，PPI环比增速0，较上月回正0.4个百分点（图8）。

图8、PPI当月同比与环比

分行业看，PPI上游、部分制(zhi)造(zao)业中游表现较好，上游黑(hei)色(se)、石(shi)油、有色表现最强，环比增长3.9%、2.1%与1%，中游的化纖(xian)制造恢复较快增长1.4%（图9），偏下游的消费电子(zi)环比收跌，消费相关医藥(yao)、農(nong)副(fu)產(chan)品仍未明显回暖。PPI表现与高频数据保持一致，南(nan)華(hua)商品价格指(zhi)数2月同比增速9.2%，较上月回落3个百分点；行业表现也符(fu)合经济形势，疫情封(feng)控(kong)放开以来，黑色、有色大宗商品价格快速攀(pan)升(sheng)，进入2月转为高位震(zhen)蕩(dang)，上游采(cai)選(xuan)行业景(jing)氣(qi)度较高。

图9、2月PPI行业分项：环比增速（%）

展(zhan)望(wang)未来，猪周期下行、需求不足，通缩压力仍然较大。猪肉价格方面，由于四季度母猪存栏有所补库，年内猪肉供应较为充裕(yu)，猪肉价格有望低位震荡。猪肉价格下跌后，猪糧(liang)比进入一級(ji)预警區(qu)间，但目(mu)前农戶(hu)亏损時(shi)间较短，需要进一步跟(gen)蹤(zong)去产能情況(kuang)。能源方面，价格整体寬(kuan)幅震荡，较難(nan)长期擡(tai)升通胀水平。核心通胀方面，经济复苏仍需巩固的情况下，总需求仍然不足，核心通胀存在再(zai)次回落的可能。

整体来看：

1）我国目前通货紧缩风险远高于通胀风险。近(jin)期自媒(mei)体炒(chao)作M2放水28萬(wan)億(yi)元，导致通胀等；市场也在关註(zhu)上升风险，有关部门也將(jiang)防(fang)通胀作为重点任(ren)务来抓(zhua)。但从實(shi)際(ji)数据看，通缩压力明显更高于通胀压力，特別(bie)是核心CPI只(zhi)有0.6%，表明内生(sheng)性通缩压力已经十(shi)分严重了。如(ru)果(guo)一个判断不基(ji)于数据，而是憑(ping)著(zhe)直(zhi)覺(jiao)、经驗(yan)和常(chang)識(shi)性謬(miu)誤(wu)，那(na)麽(me)基于判断的決(jue)策(ce)或許(xu)会造成较严重后果；

2）通缩预期一旦(dan)形成，其危(wei)害(hai)比通胀更大。一旦形成自我实现的预期，再打(da)破(po)這(zhe)一预期，将付(fu)出数倍(bei)的代(dai)价。到目前为止，全世(shi)界(jie)範(fan)圍(wei)内，根(gen)治(zhi)通缩失(shi)敗(bai)的例(li)子并不鲜見(jian)。

3）通缩预期和社(she)会信心不足下，我们面临信貸(dai)塌(ta)方和日本化等风险，应高度重视。大疫三年，对社会信心和预期的损害是深(shen)刻(ke)的和結(jie)構(gou)性的，不会隨(sui)着疫情的结束(shu)而自然结束。信心不足下，房(fang)贷提前還(hai)款(kuan)情况屢(lv)见不鲜。这种情况蔓(man)延(yan)，则信贷塌方将会出现。

4）应及时出臺(tai)一攬(lan)子措(cuo)施(shi)，扩大总需求，重啟(qi)经济增长。特别是抓住疫后经济报复性反(fan)彈(dan)的良(liang)好动能，出台措施恢复信心、扩大需求，延长经济复苏的持续性，形成正向(xiang)循(xun)环。如果囿(you)于認(ren)知偏见和意(yi)识形态束縛(fu)，頑(wan)固堅(jian)守(shou)所謂(wei)“穩(wen)健”立(li)场，坐(zuo)失寶(bao)貴(gui)时间窗(chuang)口(kou)，则我们终将难逃(tao)東(dong)邊(bian)鄰(lin)居的宿(xiu)命(ming)，将来付出代价也将难以想(xiang)象。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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