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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>三(san)月(yue)大(da)類(lei)資(zi)產(chan)配(pei)置(zhi)策(ce)略(lve)：撥(bo)雲(yun)見(jian)日(ri)， 復(fu)蘇(su)加(jia)速(su)！

編(bian)輯(ji)|顧(gu)謹(jin)豐(feng)

來(lai)源(yuan)：巨(ju)丰投(tou)顾、好(hao)股(gu)票(piao)應(ying)用(yong)

壹(yi)．基(ji)本(ben)面(mian)：總(zong)需(xu)求(qiu)不(bu)足(zu)是(shi)當(dang)前(qian)突(tu)出(chu)矛(mao)盾(dun)

上(shang)個(ge)月的(de)策略中(zhong)，我(wo)們(men)指(zhi)出当前中國(guo)經(jing)濟(ji)基本面最(zui)壞(huai)的時(shi)期(qi)或(huo)已(yi)過(guo)去(qu)。主(zhu)要(yao)邏(luo)辑是2022年(nian)四(si)季(ji)度(du)国內(nei)生(sheng)产总值(zhi)與(yu)三季度持(chi)平(ping)，疫(yi)情(qing)管(guan)控(kong)全(quan)面放(fang)寬(kuan)後(hou)各(ge)地(di)紛(fen)纷出爐(lu)2023年GDP增(zeng)長(chang)目(mu)標(biao)，普(pu)遍(bian)在(zai)5.5%之(zhi)上，元(yuan)旦(dan)及(ji)春(chun)節(jie)以(yi)来多(duo)項(xiang)消(xiao)費(fei)數(shu)據(ju)顯(xian)示(shi)经济已经出現(xian)明(ming)確(que)的复苏跡(ji)象(xiang)。2月16日《求是》雜(za)誌(zhi)發(fa)表(biao)重(zhong)要文(wen)章(zhang)《当前经济工(gong)作(zuo)的幾(ji)个重大問(wen)題(ti)》，文章指出：总需求不足是当前经济運(yun)行(xing)面臨(lin)的突出矛盾。必(bi)須(xu)大力(li)實(shi)施(shi)擴(kuo)大内需戰(zhan)略，采(cai)取(qu)更(geng)加有(you)力的措(cuo)施，使(shi)社(she)會(hui)再(zai)生产实现良(liang)性(xing)循(xun)環(huan)。要優(you)化(hua)政(zheng)策舉(ju)措，充(chong)分(fen)发揮(hui)消费的基礎(chu)作用和(he)投资的關(guan)鍵(jian)作用。這(zhe)一定(ding)調(tiao)將(jiang)對(dui)后市(shi)A股产生重大影(ying)響(xiang)。三月，兩(liang)会将如(ru)期召(zhao)開(kai)，穩(wen)增长、扩内需等(deng)相(xiang)关主题有望(wang)成(cheng)為(wei)階(jie)段(duan)性熱(re)點(dian)。

第(di)一，PMI指数4連(lian)跌(die)后出现陡(dou)升(sheng)，重返(fan)榮(rong)枯(ku)線(xian)上方(fang)。1月份(fen)，制(zhi)造(zao)業(ye)采購(gou)经理(li)指数(PMI)为50.1%，比(bi)上月上升3.1个百(bai)分点，升至(zhi)临界(jie)点以上，制造业景(jing)氣(qi)水(shui)平明显回(hui)升。非(fei)制造业商(shang)務(wu)活(huo)動(dong)指数为54.4%，比上月上升12.8个百分点，高(gao)於(yu)临界点，非制造业景气水平觸(chu)底(di)回升。服(fu)务业商务活动指数为54.0%，比上月上升14.6个百分点。总體(ti)看(kan)，1月份服务业复苏強(qiang)于制造业，大型(xing)企(qi)业复苏强于中小(xiao)企业。2023年复苏的大方向(xiang)較(jiao)为确定，而(er)复苏的幅(fu)度及斜(xie)率(lv)仍(reng)然(ran)有賴(lai)于稳增长政策的落(luo)实与加碼(ma)。

第二(er)，1月新(xin)增貸(dai)款(kuan)超(chao)預(yu)期，M2增速与社融(rong)增速剪(jian)刀(dao)差(cha)扩大。1月新增人(ren)民(min)幣(bi)贷款4.9萬(wan)億(yi)元，同(tong)比多增9227亿元；1月社会融资規(gui)模(mo)增量(liang)为5.98万亿元，同比少(shao)增1959亿元。廣(guang)義(yi)貨(huo)币（M2）同比增长12.6％，增速比上月末(mo)高0.8个百分点；狹(xia)义货币（M1）同比增长6.7％，增速比上月末回升3.0个百分点。社融同比增速较12月繼(ji)續(xu)下(xia)滑(hua)，M2同比增速再創(chuang)近(jin)年新高，二者(zhe)剪刀差進(jin)一步(bu)扩大。M2同比增速沖(chong)高，主要源于住(zhu)戶(hu)存(cun)款和非銀(yin)存款同比多增，背(bei)后反(fan)映(ying)的是防(fang)禦(yu)性儲(chu)蓄(xu)意(yi)願(yuan)依(yi)然较强。展(zhan)望未(wei)来，稳增长背景下，社融后续或有支(zhi)撐(cheng)。促(cu)进居(ju)民储蓄向投资轉(zhuan)化可(ke)能(neng)是下一阶段经济工作中的重要課(ke)题。

第三，房(fang)地产市場(chang)迎(ying)来緩(huan)慢(man)复苏，一二线城(cheng)市新房價(jia)格(ge)止(zhi)跌反彈(dan)。据国家(jia)統(tong)計(ji)局(ju)2月16日发布(bu)的70城房价数据，1月70城新房、二手(shou)房房价环比上漲(zhang)城市显著(zhu)增加，其(qi)中新房上涨城市数量自(zi)2021年9月以来首(shou)次(ci)超过下跌城市数量。1月房价整(zheng)体跌幅收(shou)窄(zhai)，上涨城市个数增多，这是市场底部(bu)修(xiu)复的表现。市场修复有两方面原(yuan)因(yin)：一是防疫政策优化，居民觀(guan)望情緒(xu)減(jian)弱(ruo)；二是行业限(xian)制性调控政策优化、房贷利(li)率降(jiang)低(di)，有助(zhu)于降低购房成本、促进住房需求釋(shi)放。未来，房地产市场有望继续复苏步伐(fa)。

第四，新能源汽(qi)車(che)補(bu)貼(tie)政策退(tui)坡(po)，汽车銷(xiao)售(shou)同比微(wei)降。新能源汽车补贴政策退坡，同时疊(die)加春节等因素(su)影响，1月汽车销售大幅下滑。2023年1月，我国汽车产销分別(bie)完(wan)成159.4万輛(liang)和164.9万辆，环比分别下降33.1%和35.5%，同比分别下降34.3%和35%。新能源汽车产销分别完成42.5万辆和40.8万辆，环比分别下降46.6%和49.9%，同比分别下降6.9%和6.3%，市场占(zhan)有率達(da)到(dao)24.7%。2023年，新能源国家补贴退出歷(li)史(shi)舞(wu)臺(tai)。不过，“国补”退出后，全国多地密(mi)集(ji)出台相关政策，通(tong)过发放汽车消费券(quan)、延(yan)长购置补贴等多種(zhong)方式(shi)提(ti)振(zhen)新能源汽车消费。新能源汽车市场滲(shen)透(tou)率继续增长的趨(qu)勢(shi)，不会因新能源补贴退坡而改(gai)變(bian)。

第五(wu)，通脹(zhang)方面，CPI同比增速上行，PPI继续下行。2023年1月份，全国CPI同比上涨2.1%，1月PPI同比下降0.8%。中国1月CPI、PPI数据表明通胀前景总体稳定，预计货币政策将继续为经济复苏提供(gong)弹藥(yao)。隨(sui)著(zhe)春节效(xiao)应的結(jie)束(shu)，以及补償(chang)式消费空(kong)間(jian)收窄，核(he)心(xin)通胀上行速度也(ye)会开始(shi)放缓。在一季度经历疫后消费脈(mai)冲式修复后，后续核心CPI上行高度，仍取決(jue)于整体消费复苏的高度，即(ji)居民收入(ru)恢(hui)复的情況(kuang)。在预期今(jin)年消费溫(wen)和复苏、房地产市场弱复苏的基础上，未来核心CPI同比大概(gai)率向疫情前水平逐(zhu)步靠(kao)攏(long)。

二．流(liu)动性：中短(duan)期贷款利率不变流动性继续保(bao)持宽松(song)

1、宏(hong)观流动性：持续数月公(gong)开市场操(cao)作利率不变 政策性利率下调概率降低

2月份，央(yang)行货币政策整体保持中性偏(pian)松。央行通过逆(ni)回购和中期借(jie)贷便(bian)利操作不斷(duan)向市场释放流动性。2月13日，央行以利率招(zhao)标方式开展了(le)460亿元7天(tian)期逆回购操作。2月15日人民银行又(you)开展4990亿元中期借贷便利（MLF）操作，從(cong)中标利率来看，均(jun)与上月保持相等。中国2月1年期贷款市场報(bao)价利率（LPR）报3.65%；5年期以上LPR报4.3%，中短期LPR利率继续与上月保持均等。

连续三个月超額(e)续做(zuo)MLF，主要是结合(he)逆回购等公开市场操作来及时回补流动性缺(que)口(kou)，对冲和熨(yun)平前期投放的流动性在短期内集中到期並(bing)自然回收、月内繳(jiao)稅(shui)高峰(feng)、財(cai)政債(zhai)凈(jing)缴款、存款缴準(zhun)等原因給(gei)流动性和资金(jin)面帶(dai)来的短期擾(rao)动和抽(chou)取效应。MLF加量续做将直(zhi)接(jie)为银行补充中长期流动性，增加其放贷能力。

当前公开市场操作靈(ling)活有度，在平稳短期流动性的同时，適(shi)度增加中长期资金投放，推(tui)动宽信(xin)用，有助于经济稳步恢复。同时也体现出央行呵(he)護(hu)流动性的决心，为金融进一步支持实体经济提供较好的基础。央行开展中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购操作，MLF利率连续第6个月保持不变，符(fu)合市场预期，在一季度宏观经济转入回升趋势下，当前下调政策利率概率较低。

2、微观流动性：權(quan)益(yi)基金发行回暖(nuan) 杠(gang)桿(gan)资金回流

（1）散(san)户：市场回暖带动情绪回升 投资者开户数出现反弹。随着去年年底市场的反弹以及1月份市场的持续修复，2023年市场迎来首月开門(men)紅(hong)，在市场情绪回升以及賺(zhuan)錢(qian)效应的提振下，A股市场新增投资者开户数也明显回升，1月新增投资者数84.48万，环比增长18.59%。截(jie)至1月末，A股投资者总数合计为21298.10万，其中，自然人21,246.91万，非自然人51.19万。总的来看，在市场回暖趋势下，市场投资热情的高涨以及赚钱效应的增强，将继续吸(xi)引(yin)场外(wai)投资者入场，而投资者开户数也有望在市场回升下继续保持稳定增长。

（2）基金：市场風(feng)險(xian)偏好提升 权益类基金发行回暖。2023年开年第一个月，新发基金市场遇(yu)冷(leng)，截至2023年1月31日，市场新发基金共(gong)有59只(zhi)，发行总份额为407亿份。基金发行与市场行情息(xi)息相关。随着1月末市场的逐步回暖，新发基金明显加速，其中，权益类基金2月13日至2月17日就(jiu)有17只基金进入发行程(cheng)序(xu)。而债券基金与股票型基金和混(hun)合型基金此(ci)消彼(bi)长，在一定程度上互(hu)为“蹺(qiao)跷板(ban)”的关系(xi)。在市场行情回暖时，权益类基金随着市场风险偏好的提升而受(shou)到投资者青(qing)睞(lai)。目前市场正(zheng)處(chu)于阶段性修复阶段，市场阶段性修复行情可期，因此，随着市场后期的逐步回暖，基金发行也将呈(cheng)现逐步回暖。

（3）外资：北(bei)向资金流速减弱。市场经历1月份修复行性情后，2月份迎来阶段性调整周(zhou)期，随着市场调整的持续，北向资金的运行趋势也出现明显变化，从1月份大规模流入转向小规模流出，期间也伴(ban)随市场的反弹而出现过流入迹象，不过，相较于1月份，北向资金出现小幅流出，截止目前，近一个月，北向资金净買(mai)入546.20亿，其中，滬(hu)股通净流入276.46亿，深(shen)股通净流入269.75亿，较月初(chu)小幅回落，說(shuo)明在市场走(zou)弱情况下，外资的離(li)市场对整个市场情绪产生影响。

（4）杠杆资金：市场回暖引发杠杆资金回流。截至2月20日，上交(jiao)所(suo)融资余(yu)额报7776.19亿元，较前一交易(yi)日增加22.39亿元；深交所融资余额报7045.0亿元，较前一交易日增加31.5亿元；两市合计14821.19亿元，较前一交易日增加53.89亿元。随着市场逐步回暖，两融余额出现阶段性回流，从中期来看，国内经济已呈现出复苏迹象，在经济基本面改善(shan)下，A股结構(gou)性牛(niu)市格局将吸引杠杆资金回升。

三．配置策略：债市震(zhen)蕩(dang)股市仍可增配

1、债券：央行呵护市场流动性 宽信用下债券收益維(wei)持震荡波(bo)动

2 月10 日，央行发布2023 年1 月金融数据，1月份信贷迎来“开门红”，但(dan)社融同比少增1959 亿元，社融同比增速较12 月继续下滑；M2 同比增速再创近年新高，与社融同比增速走势背离，二者剪刀差进一步扩大。我们認(ren)为背离的数据反映出融资需求和经济修复依然存在结构性的壓(ya)力。

流动性方面，为维护银行体系流动性合理充裕(yu)，央行本月连续数次逆回购和中期借贷便利操作，且(qie)中标利率均与此前相等，继续维持2.75%，既(ji)及时回补流动性缺口，又在平稳短期流动性同时，适度增加中长期资金投放，推动宽信用，有助于经济稳步恢复。

利率债方面，节后资金面偏緊(jin)引发市场关註(zhu)，一方面是政策面引導(dao)银行继续加大信贷投放力度，实体经济信贷需求也有所回暖，信贷投放对于超储的消耗(hao)给资金面带来收紧压力；另(ling)一方面是经济向上修复过程中，機(ji)构对资金面有收紧擔(dan)憂(you)，资金融出也会比较谨慎(shen)。不过，从央行公开市场连续大额净投放来看，考(kao)慮(lv)到经济回升基础仍不稳固(gu)，還(hai)需要资金面维持合理充裕狀(zhuang)態(tai)予(yu)以支持，央行尚(shang)無(wu)意引导资金利率大幅上行，预计后续资金面进一步收紧的空间不大，资金利率将圍(wei)繞(rao)政策利率波动。

綜(zong)合来看，数据本身(shen)不构成利率上行的驅(qu)动力，而反映出的问题則(ze)指向货币政策持续支持，在更强的信號(hao)出现前，伴随资金面压力的缓和，利率可能有所修复。对债市而言(yan)，当前仍处于疫后经济恢复阶段，从基本面、社融和资金面来看，对债市偏逆风，建(jian)議(yi)对债市维持谨慎态度。

2、基金：整体发行回升趋势明显

2月以来截至2月20日，新成立(li)基金为99只，其中股票型基金17只，混合型基金39只，债券型基金30只。整体看，自去年11月基金发行达到阶段峰值之后，12月迎来回落，而1月达到冰(bing)点。当然，由(you)于春节的因素，1月整体基金发行驟(zhou)减也是情理之中。而2月份还未结束，基金发行上总体迎来回升，基本接近去年10月份的水平；基金发行份额上，同樣(yang)去年11月迎来大幅增长，但年底出现回落。而1月以来，基金发行份额整体疲(pi)軟(ruan)，体现出当前国内机构整体積(ji)極(ji)性不高。总结基金发行看，1月春节的因素，数量和份额或都(dou)有骤减。而2月份，市场高位(wei)震荡，北向资金流入也放缓，基金发行雖(sui)有回暖趋势，但整体热情不高。

3、股市：春季躁(zao)动行情或延续 消费仍是主线

2月份市场呈现结构性震荡行情，引起(qi)1月市场大涨的主要因素都出现邊(bian)際(ji)变化。其中，1月份人民币中间价调升2042基点，而2月份至今人民币中间价下调1065基点，人民币快(kuai)速升值告(gao)一段落；1月份北向资金净流入超1400亿，而2月份至今北向资金净买入226亿，北向资金净流入态势明显放缓。展望3月份，两会召开，预计市场仍以稳健(jian)震荡春季躁动行情为主。在经历了1月份的信贷放量以及流动性释放后，1月制造业PMI站(zhan)上荣枯线，但进一步的复苏需要继续观察(cha)。对于3月份各风格特(te)征(zheng)和走向，我们按(an)风格进行展望分析(xi)：

1）以食(shi)品(pin)飲(yin)料(liao)、醫(yi)药生物(wu)、家用電(dian)器(qi)为代(dai)表的消费板塊(kuai)：医美(mei)消费快速恢复、白(bai)酒(jiu)动销良好、地产销售逐步回暖家电受益。3月份，继续关注白酒消费和地产销售改善带来的产业鏈(lian)回暖。

2）以周期股为代表的周期风格：板块出现分化，总体難(nan)有较好的表现。周期性板块在经济周期的繁(fan)荣期和滯(zhi)胀期总体表现较好，在经济由衰(shuai)退后期、弱复苏企稳的过程中，周期性板块可能难有较好的表现。但板块内部也有积极的变化，与经济复苏关系密切(qie)的銅(tong)以及全球(qiu)美元替(ti)代关系的貴(gui)金屬(shu)表现相对强势，而煤(mei)炭(tan)、鋼(gang)鐵(tie)由于需求不足，总体表现低迷(mi)。

3）以金融、地产为代表的金融风格：银行板块修复已基本完成，关注券商的情绪风向标作用。地产产业链伴随销售环比改善，出现一定的修复，优質(zhi)建材(cai)、家居等产业链細(xi)分龍(long)頭(tou)已形(xing)成修复行情。金融风格的银行板块在经济弱复苏及复苏期因坏賬(zhang)率预期改善逐漸(jian)形成估(gu)值修复，1月份快速修复后，后期将进入震荡期，弹性较小，关注价值不高。而券商板块往(wang)往在经济弱复苏企稳至经济强复苏呈现较强的爆(bao)发力，为重点关注板块之一。

4）以政策主推稳增长为代表的稳定风格：降低关注度。稳定板块主要以建築(zhu)裝(zhuang)飾(shi)及燃(ran)气、电力等公用事(shi)业板块为主，稳定板块受政策面影响较大，公共投资对整个行业影响较大，属于基础設(she)施範(fan)疇(chou)。在经济下行期表现较为稳健，但在经济下行后期及复苏期，则弹性有所不足。3月份两会前后或因政策存在脉冲行情，但总体预期不要太(tai)高。

5）以高景气科(ke)技(ji)为代表的成长风格：短期景气分化，重点关注光(guang)伏(fu)、軍(jun)工。高景气的成长风格往往是经济复苏期间爆发力最强的风格，一方面由于流动性宽松，另一方面盈(ying)利改善弹性大，带来水涨船(chuan)高的戴(dai)维斯(si)雙(shuang)擊(ji)行情。1月份成长风格表现不俗(su)。2月份表现欠(qian)佳(jia)，由于科技成长的战略地位，3月份或在两会前后出台政策利好，可重点关注。

风险提示：

1、全球突发性事件(jian)的影响；

2、国内经济复苏不济预期；

3、海(hai)外美聯(lian)储货币政策不及预期；

4、国内政策低于预期；

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