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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>趙(zhao)建(jian)：全(quan)球(qiu)投(tou)資(zi)者(zhe)的(de)兩(liang)大(da)信(xin)仰(yang)要(yao)被(bei)打(da)破(po)，銀(yin)行(xing)资產(chan)負(fu)債(zhai)表(biao)的底(di)倉(cang)出(chu)現(xian)裂(lie)縫(feng)

赵建，西(xi)京(jing)研(yan)究(jiu)院(yuan)創(chuang)始(shi)院長(chang)、中(zhong)國(guo)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)成(cheng)員(yuan)

本(ben)文(wen)根(gen)據(ju)赵建博(bo)士(shi)在(zai)某(mou)银行內(nei)部(bu)形(xing)勢(shi)座(zuo)談(tan)會(hui)的發(fa)言(yan)整(zheng)理(li)，對(dui)外(wai)发表有(you)較(jiao)大刪(shan)改(gai)。

我(wo)們(men)探(tan)討(tao)接(jie)下(xia)來(lai)的時(shi)間(jian)裏(li)银行生(sheng)存(cun)发展(zhan)的邏(luo)輯(ji)，我想(xiang)主(zhu)要看(kan) 三(san)條(tiao)主線(xian)： 经济周(zhou)期(qi)能(neng)否(fou)打起(qi)来，以(yi)便(bian)解(jie)決(jue)貸(dai)款(kuan)需(xu)求(qiu)枯(ku)竭(jie)的壓(ya)力(li)； 债務(wu)周期是(shi)不(bu)是到(dao)了(le)壹(yi)個(ge)臨(lin)界(jie)值(zhi)，现在主要看地(di)方(fang)债务能不能挺(ting)住(zhu)； 貨(huo)幣(bi)周期能否依(yi)然(ran)維(wei)持(chi)在寬(kuan)松(song)區(qu)间，会不会再(zai)发生一次(ci)中美(mei)货币政(zheng)策(ce)錯(cuo)位(wei)，降(jiang)準(zhun)降息(xi)還(hai)有多(duo)大的空(kong)间。

當(dang)前(qian)来看，经济周期会有一个報(bao)復(fu)性(xing)反(fan)彈(dan)，但(dan)信贷需求能不能起来，还要看房(fang)地产和(he)地方政府(fu)，其(qi)他(ta)的需求比(bi)如(ru)消(xiao)費(fei)等(deng)，对信用(yong)需求的量(liang)太(tai)低(di)，形不成批(pi)量化(hua)的信贷規(gui)模(mo)，而(er)且(qie)定(ding)價(jia)也(ye)上(shang)不去(qu)。货币周期很(hen)難(nan)大轉(zhuan)向(xiang)，美元(yuan)指(zhi)數(shu)已(yi)经下来，人(ren)民(min)币匯(hui)率(lv)修(xiu)复了很多，意(yi)味(wei)著(zhe)货币宽松的外部空间又(you)大了，通(tong)脹(zhang)和经济形势短(duan)期内並(bing)不支(zhi)撐(cheng)货币转向，但是大幅(fu)宽松的空间也不大。所(suo)以， 今(jin)年(nian)对银行影(ying)響(xiang)最(zui)大的應(ying)該(gai)是地方债問(wen)題(ti)，是堅(jian)持了近(jin)十(shi)年的城(cheng)投债信仰会不会打破？

我的判(pan)斷(duan)是依然不会完(wan)全破， 城投债信仰一旦(dan)破了，那(na)就(jiu)是中国经济的信仰破了，結(jie)局(ju)就是萬(wan)劫(jie)不复。但是裂缝会越(yue)来越大，局部暴(bao)雷(lei)的会一年比一年多，導(dao)致(zhi)银行资产负债表也出现裂缝，某些(xie)地区的地方法(fa)人银行很可(ke)能会发生危(wei)機(ji)——并非(fei)资产负债表危机，而是流(liu)動(dong)性危机。擠(ji)兌(dui)，賴(lai)金(jin)融(rong)债、二(er)級(ji)资本债、次级债。银行是社(she)会信用關(guan)系(xi)的樞(shu)紐(niu)，一旦出现问题影响的是整个社会的穩(wen)定。

当然嚴(yan)格(ge)来說(shuo)， 只(zhi)要流动性沒(mei)问题，资产负债表危机也不会爆(bao)发出来。但如果(guo)妳(ni)资产端(duan)總(zong)是展期，总是被赖賬(zhang)，总是所謂(wei)的债转股(gu)式(shi)的债务重(zhong)組(zu)，你的资产流动性就会被鎖(suo)住。這(zhe)个时候(hou)雖(sui)然没有計(ji)入(ru)不良(liang)资产，但事(shi)實(shi)上是个“ 僵(jiang)屍(shi)资产”。总是这麽(me)债务重组，美其名(ming)曰(yue)时间換(huan)空间，但换来的很可能就是“ 僵尸银行”。 我们捫(men)心(xin)自(zi)问一下，中国现在有多少(shao)僵尸银行？不是我唱(chang)衰(shuai)中国经济，而是我要提(ti)前指出问题，不要做(zuo)鴕(tuo)鳥(niao)，这才(cai)是真(zhen)的对中国经济好(hao)，对决策者好。

现在的形势是，防(fang)疫(yi)戰(zhan)掏(tao)空了很多地方的財(cai)政，今年需要補(bu)缺(que)口(kou)。但是如果经济上不去，房地产回(hui)暖(nuan)不夠(gou)給(gei)力，地賣(mai)不出去，资产负债表衰退(tui)止(zhi)不住，财政回不了款， 赤(chi)字(zi)裂口越来越大，就会傳(chuan)导到银行身(shen)上，导致其出现资产负债表的裂缝。这些年已经有端倪(ni)，但是裂缝并不大，银行还能撑住。今年能不能撑住，我覺(jiao)得(de)在局部和个別(bie)點(dian)上，可能会有突(tu)破。我们需要警(jing)惕(ti)这樣(yang)的事情(qing)。

虽然大部分(fen)银行资产负债表还是好的，但是信用市(shi)場(chang)是高(gao)度(du)板(ban)结的。银行的资产负债表很大程(cheng)度上也是同(tong)質(zhi)的，每(mei)年有什(shen)么業(ye)务大家一窩(wo)蜂(feng)做，從(cong)眾(zhong)心理尋(xun)求的是安(an)全感(gan)。但是当出事的时候，也会发生共(gong)振(zhen)。大银行问题不大，但是各(ge)地分行分化也很严重，需要总行救(jiu)火(huo)的也很多。 问题最大的是中小(xiao)银行。尤(you)其是一些跟(gen)地方聯(lian)系緊(jin)密(mi)的地方法人银行，因(yin)為(wei)没有资源(yuan)和能力做前沿(yan)的金融业务，只会做地方政府的财政会计和出納(na)， 实際(ji)上就是地方版(ban)的MMT：左(zuo)手(shou)地方法人银行，右(you)手地方平(ping)臺(tai)，互(hu)相(xiang)会计加(jia)计擴(kuo)張(zhang)资产负债表。

这是最近十年的基(ji)本逻辑，或(huo)者说 中国式MMT。很多学者说中国没有MMT，不信你看中国央(yang)行的资产负债表，哪(na)有像(xiang)fed，ecb，boj那样無(wu)底线的扩表。的確(que)，中国的央行资产负债表是稳定的，但是你看看商(shang)业银行的资产负债表，你看看M2，量有多大，十年扩张了多少倍(bei)？非常(chang)驚(jing)人的跟fed的表扩得幅度差(cha)不多。

那就讓(rang)人非常惊訝(ya)，中国哪有那么多信用资产供(gong)银行扩表？你看美国，歐(ou)洲(zhou)，日(ri)本这些发達(da)国家，银行根本做不出这么多的业务，你让它(ta)贷它都(dou)贷不出去，最後(hou)回流到央行的表内，逼(bi)得央行搞(gao)零(ling)利(li)率、负利率。最高的时候有十八(ba)万億(yi)美元的负利率债券(quan)。不過(guo)好在发达国家的资本市场成熟(shu)，所以美国就不逼商业银行，当然它也逼不了，人家是私(si)營(ying)企(qi)业，而且是大的利益(yi)集(ji)團(tuan)，美国就做股市，通过股市来消化流动性。但是它的资产依然跟不上，優(you)质的企业和項(xiang)目(mu)哪有印(yin)鈔(chao)快(kuai)，所以它搞出个SPAC，这是个偉(wei)大的金融创新(xin)。去年中概(gai)股到美上市主要是靠(kao)这个。

那么中国信用创造(zao)的奇(qi)跡(ji)是什么呢(ne)？你得把(ba)中国放(fang)到一个政府可以卖地的发展中国家，一个高速(su)城市化的進(jin)程中，那就是 “做大城市+土(tu)地财政+财政金融化”的逻辑上。你想想，近十年有五(wu)六(liu)亿人进程，居(ju)住空间集中的向城市遷(qian)移(yi)，土地价值肯(ken)定是倍增(zeng)。 土地先(xian)有了财政价值，然后有了信用价值（可抵(di)押(ya)），然后有了金融价值（可證(zheng)券化）。

所以你会发现， 次贷危机后，全球资产荒(huang)，但是中国的金融机構(gou)还能扩表，主要就是土地创造的资产。 中国作(zuo)为发展中国家，因为土地都是“生的”，都是没有财政化和货币化的“處(chu)女(nv)地”，不像美国只能在熟地上層(ceng)层证券化、再证券化，最后轟(hong)然倒(dao)塌(ta)。为什么？还是资产荒的问题。中国通过土地解决了资产荒的问题，这不得不说也是一種(zhong)“奇迹”。

其实说房地产是国计民生产业并不为过， 吃(chi)穿(chuan)住行，家庭(ting)联产承(cheng)包(bao)責(ze)任(ren)制(zhi)解决了吃的问题，工(gong)业化解决了穿和行的问题，住就變(bian)得越来越重要，或者是最重要。这跟人越来越重要是一个道(dao)理，因为你有了自己(ji)獨(du)立(li)的法律(lv)賦(fu)予(yu)的自有空间。 以前工人住在宿(xiu)舍(she)，那是大工业时代(dai)的工具(ju)而不是人。人之(zhi)所以成为被尊(zun)重的人，我觉得居住空间是可以赋予的，无论是買(mai)还是租(zu)。大城市房价高，也是因为大城市的人才多， 房子(zi)代表的是人力资本的资本化。但是很多人把房地产妖(yao)魔(mo)化，坚决的打压，那是一种民粹(cui)思(si)维。房地产问题要治(zhi)理，而不是打压。

在这个轰轰烈(lie)烈资产负债表扩张，M2飆(biao)升(sheng)，地方政府競(jing)爭(zheng)性发债的过程中，竟(jing)然没发生大的周期性波(bo)动，也没发生系統(tong)性的金融危机。除(chu)了中国经济一直(zhi)保(bao)持高速增长外， 金融市场上流行的一种信仰起着至(zhi)关重要的作用，那就是交(jiao)易(yi)员口口相传的“城投债信仰”。 世(shi)界上有两个信仰，次贷危机以来一直在支撑着全球的投资者。 一个是美联儲(chu)看跌(die)期權(quan)，美股一大跌，央行就放水(shui)；一个是中国城投债，次次要破剛(gang)兑，次次破不了。两个都无比坚硬(ying)，支撑着美国的金融，中国的财政，也支撑着两国的核(he)心资产负债表。

但是今天(tian)， 我们看到这两大信仰開(kai)始出现裂缝。美联储的加息近似(si)瘋(feng)狂(kuang)，任憑(ping)美股在2022年大跌，纳斯(si)达克(ke)跌去三成，依然不改美联储加息的步(bu)伐(fa)。现在美联储内部，没人敢(gan)谈放緩(huan)加息，因为誰(shui)也不敢为通胀背(bei)鍋(guo)，畢(bi)竟他们已经严重誤(wu)判了一次。而且美联储官(guan)员们对美股大跌似乎(hu)也不在乎，因为他们認(ren)为美股的泡(pao)沫(mo)依然非常高，道瓊(qiong)斯和標(biao)普(pu)都没怎(zen)么跌，市盈(ying)率打的那么高，至少还有三成下跌空间。但是，这是因为市场没有真正(zheng)的考(kao)驗(yan)美联储，如果资本市场真的崩(beng)潰(kui)了，連(lian)帶(dai)经济也崩溃了，那么美联储真的不救？所以这个信仰只是有裂缝，但是不可能完全破。为什么有裂缝了，因为美国五十年不遇(yu)的大通胀起来了。以前信仰牢(lao)固(gu)是没通胀，现在通胀起来了，信仰也就开始动搖(yao)。

那么城投债信仰会不会破，答(da)案(an)可能一样，就是会有裂缝，会一步步动摇，但不会完全破。为啥(sha)会动摇，因为窟(ku)窿(long)实在太大了，赤字太大了，再这么下去，系统性違(wei)約(yue)就只是时间问题。最近一段(duan)时间，遵(zun)義(yi)城投债展期，九(jiu)江(jiang)银行资本债要不贖(shu)回，让人心惊肉(rou)跳(tiao)。虽然最后又都“平稳”解决了，但是这在投资者心里留(liu)下了記(ji)憶(yi)。或者说记忆在加深(shen)，对心理产生较大的影响。

一些地区的地方债务会越来越难发了，那么他们的债务如何(he)存續(xu)？财政部又一次重申(shen)不会救地方，“谁家的孩(hai)子谁抱(bao)走(zou)”。但问题是需要抱的孩子会越来越多，爹(die)媽(ma)慢(man)慢不够用了，怎么辦(ban)？谁都知(zhi)道不好办，结局是一定的，但是时间点谁也把握(wo)不好。繼(ji)续坚持信仰，可以獲(huo)得息差，但是谁也不知道哪天本金回不来了。不坚持信仰，没有好的资产标的，息差上不去，利潤(run)很难看。

债务还不上并不是最擔(dan)心的，对地方政府来说，最担心的是能不能借(jie)到新的，继续维系“借新还舊(jiu)”的流动性格局。债务就是这样，你让债务都还了，货币也就都滅(mie)失(shi)了，现代经济就崩溃了。全世界的债务都一样，美国的，欧洲的，日本的，谁也还不上，还上就没有流动性了。这是MMT的逻辑，总體(ti)上没毛(mao)病(bing)。

疫情三年，全球银行生存发展的狀(zhuang)態(tai)如过山(shan)車(che)。第(di)一年大放水，流动性水漫(man)金山，金融产能大釋(shi)放，负债端成本降的厲(li)害(hai)，银行可以吃存量资产重定价滯(zhi)后的息差，賺(zhuan)久(jiu)期错配(pei)的錢(qian)。从第二年下半(ban)年开始，尤其是去年三月(yue)份(fen)开始，美元开始疯狂加息，全球四(si)大货币创造水源中心，除了中国的三个：FED，ECB，BOJ，集体加入收(shou)縮(suo)行列(lie)。全球资产大幅殺(sha)跌，金融机构的资产负债表出现裂缝。最近高盛(sheng)等頭(tou)部金融机构开始大幅缩表、裁(cai)员。

中国的银行业也大抵如此(ci)，但不一样的是中国的经济周期和政策周期與(yu)全世界有两个季(ji)度到一年的错位。这导致中国疫情后最先退出紓(shu)困(kun)政策，同时又最先开啟(qi)稳增长政策。银行在经济、金融和政策周期的潮(chao)汐(xi)里，要保持资产负债的稳定，需要有自己的“压艙(cang)石(shi)”。这个压舱石需要两个特(te)点，一是资产质量好，不容(rong)易变质成不良；二是有内生增长性，能不断的支撑表扩张。 符(fu)合(he)这个条件(jian)的，除了城投债和平台融资还有谁？

看看中国商业银行的资产负债表，次贷危机后其实发生了巨(ju)大的变化， 一是规模大躍(yue)进，二是结构大转变。现在中国银行业资产负债表的底仓是什么？可以毫(hao)不扩张的说，是廣(guang)义土地财政，包括(kuo)C端的近百(bai)万亿元按(an)揭(jie)贷款，B端的地方政府平台债务，既(ji)有标准化的城投债加地方债，大约四十幾(ji)万亿元，也有很难估(gu)算(suan)的隱(yin)性债务，以平台贷款和结构化融资存在，粗(cu)略(lve)估算也有近四十多万亿。

之所以我说 银行的资产负债表主要靠广义财政，是因为无论是居民的按揭，还是地方政府债务，都建立在以土地和房地产为资产周转的前提之上的。银行之所以贷给地方政府平台这样的非盈利單(dan)位，除了政府信用之外，在现金流上主要看中的是地方政府的土地转让金收入。

中国的银行业能在疫情这样的極(ji)端经济氣(qi)候里保持了比较稳健(jian)的经营态势，主要是因为表里裝(zhuang)的是周期不敏(min)感甚(shen)至是逆(ni)周期的地方政府资产和负债。疫情三年，民营企业哀(ai)鴻(hong)遍(bian)野(ye)，但中国银行业逆势飄(piao)紅(hong)，继续保持业績(ji)增长，没有出现教(jiao)科(ke)書(shu)说的高周期性、高波动性。主要原(yuan)因就是它装的東(dong)西并不是金融，而是财政的东西。财政有稳增长的宏(hong)觀(guan)調(tiao)控(kong)職(zhi)能，所以它是逆周期的。城投债的信仰，是对中国政府的信心，对房地产的信心。

城投债的信仰什么时候打破？近十年来我们一直聽(ting)到这样的“終(zhong)极之问”。寒(han)来暑(shu)往(wang)，从公(gong)开的43號(hao)文到神(shen)秘(mi)的15号文，从預(yu)算法到地方债处理方案。每年都有城投债违约暴雷的消息，大家都等着这个时刻(ke)的到来。但是又一次次的有惊无險(xian)。资管(guan)新规，打破刚兑的只是理财。城投债的信仰一直很坚強(qiang)，因为这是底层的信仰。从去年开始，零零星(xing)星城投债暴雷违约的越来越多，信仰开始有了裂缝。但是并没有出现系统性風(feng)险，从地方政府到银行，表还是维持的风平浪(lang)靜(jing)。

然而今年，一切(qie)可能不一样，城投债会有实质性的改变， 原因与防疫政策一样：并不是不想继续维持风险清(qing)零，而是实在没钱了。疫情悄(qiao)悄改变了很多事情，城投债的信仰只是之一。美联储的看跌期权信仰，在今年也可能被打破。这样等待(dai)全世界的，是一场史(shi)詩(shi)级的金融海(hai)嘯(xiao)和经济危机。而中国的中小银行，尤其是一些省(sheng)市的地方银行，將(jiang)面(mian)临“欧债危机式”的清算。这些省市就是当初(chu)的“欧豬(zhu)五国”。我们都知道是哪几个，所以購(gou)买和持有这些地方城投债的要小心。对银行来说，管好自己的资产负债表，储備(bei)足(zu)够的流动性，来迎(ying)接惊濤(tao)駭(hai)浪的发生。

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