招商研究总量团队：2020年春季策略会会议纪要（0415）
招商研究总量团队：2020年春季策略会会议纪要（0415）宏观谢亚轩：从中国制造到中国资产的思考。 中国经过40年的改革开放，从初级制造业起步成功升级为“世界工厂”和全球产业链的枢纽。在此坚实的基础上，未来10年，中国资本市场将面临前所未有的战略发展机遇期，中国资产注定将得到中国投资者和全球投资者的青睐。 宏观罗云峰：未出清衰退考验政策智慧。 （1）疫情重创全球经济。目前市场普遍预期中国一季度实际GDP同比增速将跌入负值区间，海外方面，全球亦大概率陷入衰退。（2）未出清衰退考验政策智慧。我们正在经历的是一次无出清衰退，对各国政府的政策智慧提出了极大的考验。（3）政策取向是目前决定资本市场价格的主因。 宏观张一平：疫情下半场的资产配置。 维持此前的判断，今年债券资产有贯穿全年的机会，尤其是更易受到政策影响的短期利率债品种，建议继续超配债券、继续低配商品、超配黄金、低配美元。 策略张夏：社融拐点往往也预示着市场的向上拐点。 A股在二季度将会触底回升，迎来向上拐点，A股处在2019年以来两年半上行周期的判断未发生变化，下半年不排除有加速可能。配置层面，二季度核心思路是政策加码带来的新旧基建的投资机会，以及二季度中旬中科技板块的触底回升的机会。 固收尹睿哲：疫后重建（二季度利率策略）。 策略：短期仍有胜率，中期关注赔率。考虑到：①债券供给扩张需要“宽货币”配合，货币政策方向难有调整；②外需冲击才刚刚开始体现；③微观结构上，市场情绪似乎还没有达到2016年的“顶峰”。短期债市仍有“胜率”，曲线结构上与政策关联更“密切”中短端更安全。中期看，债市面临“性价比”劣势，宽信用在供给驱动下大概率会加速，但宽信用拐点并不是利率拐点，待信用周期冲高兑现后，需逐步关注反转风险。 固收李豫泽：抓牢票息（二季度信用策略）。 海外疫情与国内错位，利率债再次进入低水位，信用债票息价值凸显。相比于拉久期可能产生流动性风险，适当下沉资质更为可靠。AA优质城投债提供的票息回报可观，但筛选时需以省份银行实力作为前提。省管县城投债亦是下沉的理想区域。地产债存在博弈机会。疫情防控债打开借新偿旧路径，关注同一发行主体其他存量短债的二级抛盘，尤其民企防疫债发行主体。 非银郑积沙：政策刺激，景气向上 。 保险板块：资产负债将迎反弹，刺激估值修复。从负债端来看，销售数据和人力规模两方面均表明行业和上市公司的景气度在改善。从资产端来看，利率下移的趋势非线性，短期市场触底有望触发戴维斯双击。券商板块：政策持续加码，景气度继续向阳。业绩方面，展望全年，业绩同比增长趋势明确，有望刷新历史次高记录。 房地产赵可：行业核心逻辑已从供给侧转为需求侧。 行业核心逻辑已由供给侧主导变为需求侧主导。一方面，随着全球疫情扩散加剧，外需不确定性上升，从消费函数角度出发，收入预期受到影响，从而购房需求大幅延后和消失的风险在上升；另一方面，基本面角度看，销售环比最快的修复阶段或已经体现在三月，四月销售回复开始分化并体现不稳定性，预计五月或持续不及市场预期。 定量王武蕾：资产配置视角下的港股投资策略。 站在当前时点，当前港股极低的估值水平对中长期的绝对收益有较高的保障，中性假设下港股未来三年有望获得10%以上的复合年化收益，但结合我们港股灵活择时模型的最新评分港股短期仍处于震荡磨底状态，且AH溢价指数已回归至合理水平。 风险提示：全球经济下行超预期，政策支持力度不及预期。
宏观谢亚轩：从中国制造到中国资产的思考—从三个角度看中国资产和资本市场面临前所未有的战略发展机遇期
中国经过40年的改革开放，从初级制造业起步成功升级为“世界工厂”和全球产业链的枢纽。在此坚实的基础上，未来10年，不论从金融服务实体经济，直接融资促进科技创新企业发展壮大的角度看；从保护投资者利益，稳步提升居民财产性收入，助力中国超越中等收入陷阱的角度看；还是从不断扩大资本市场的对外开放，遵守国际规则，吸引更多国际投资者投资中国，向国际社会昭示中国经济进一步融入全球经济中去的坚定决心的角度看，未来中国资本市场都将面临前所未有的战略发展机遇期，中国资产注定将得到中国投资者和全球投资者的青睐。
宏观罗云峰：未出清衰退考验政策智慧
（1）疫情重创全球经济
产出方面。目前市场普遍预期中国一季度实际GDP同比增速将跌入负值区间，上一次中国实际GDP同比负增长还是在1976年。海外方面，全球亦大概率陷入衰退，按照国际上有关衰退的定义，即至少连续两个季度实际GDP环比负增长。
价格方面。以CRB现货综合指数衡量，1月中以来大幅下挫，3月底4月初已跌破上一轮周期的底部位置，即2015年底的极值低点。届时商品价格经历了史无前例的五年熊市（2011-2015年），也对应着中国和新兴经济体实际GDP同比增速连续五年单边下行。
好的消息是，继中国之后，欧美疫情在4月中旬出现拐点迹象，即单日新增确诊人数见顶回落。如果上述拐点确认，那我们相信，一季度是中国经济最差的时候，二季度是欧美经济最差的时候，以CRB现货综合指数衡量，商品价格的底部亦将出现在二季度。
坏的消息是，疫情冲击之前，中国和全球经济已经具备了泡沫的特征。2019年，无论是发达还是新兴其实际GDP增速均低于2018年，但无论是发达还是新兴在2019年都录得了股债双牛的良好表现。与之相应的数据是，无论是发达还是新兴在2019年都有扩表（债务余额增速上升），政策在不同程度上进行了放松，所以出现了流动性宽松为主因的资本市场牛市，其本身就已经具备了泡沫的特征。具体到中国而言，2019年实际GDP同比增速不断下移，但在政策刺激下，实体部门和金融机构负债增速均有上升，宏观杠杆率上升了约6个百分点；股债则都录得了较好的表现。
2020年初，疫情在全球爆发，致使资产负债表资产端量价齐跌，这和历史上的每一次危机相同，但对于中国而言，负债端却在3月逆势扩张，3月末中国实体部门负债增速上升至11.2%，高于去年底的10.7%，背后的核心原因是政策刺激，3月加杠杆的部门主要来自于政府和与之相关的国有企业。
（2）未出清衰退考验政策智慧
因此，到目前为止，与传统危机不同之处在于，我们没有经历病灶的消除过程，即没有大量违约和负债边际收缩发生，而这个病灶在疫情发生前就已经存在了。与二战之后的任何一次危机不同，我们正在经历的是一次无出清衰退，对各国政府的政策智慧提出了极大的考验。
我们能想到的最优解是，政策通过对冲实现全社会债务余额增速的温和缓慢下行，以时间换空间；既避免大规模的违约以及与之相对的经济崩塌，亦降低不良债务的边际扩张以及与之相关的宏观杠杆率快速攀升。中国乃至全球目前的当务之急是控制疫情、复工和消费，而非扩表和投资，需求不足背景下，加大产能建设无异于饮鸩止渴，投资产生的盈利也根本无法支持利息支出，只能形成过剩产能和不良债务，为新一轮危机打下基础。
现有的高频数据显示，4月政策边际上略有收敛，后续召开的两会或能给出全年政策取向的信号。
（3）政策取向是目前决定资本市场价格的主因
我们认为，政策取向是目前决定资本市场价格的主因。如果后续政策难以进一步边际放松，那么至少短期来看，对股债都需要谨慎一些；反之亦反。
而放在开放框架下，我们还需要关注资金跨境流动产生的冲击，如果资金边际流出压力增加，对应人民币（兑美元）贬值压力增加，那么对国内股债都是负面冲击；反之亦反之。
宏观张一平：疫情下半场的资产配置
2季度的宏观场景是实际增速回升、价格水平下降、经济政策维持宽松，我们将此定义为复苏场景。从历史数据看，有80%的可能性2季度的市场表现是股债双牛。然而，疫情变量不在我们的模型中。加入疫情因素后，我们建议标配权益资产，核心理由是当前权益资产波动率已经达到去年5-8月中美贸易摩擦反复恶化的水平，超配权益资产不利于控制组合回撤水平。维持此前的判断，今年债券资产有贯穿全年的机会，尤其是更易受到政策影响的短期利率债品种，建议继续超配债券。商品价格维持跌势，但由于减产协议的达成，跌幅较1季度收窄，建议继续低配商品。美联储超宽松政策下，黄金具备中长期投资价值，建议超配。在美元指数走弱、外资流入国内以及中美基本面2季度分化等因素影响，美元兑人民币汇率2季度由弱转强，重回7以内可能性较高，建议低配美元。
策略张夏：社融拐点往往也预示着市场的向上拐点
（1）大势研判
二季度最明确的变化是327政治局会议后财政货币政策加码，3月新增社融数据超预期，海外疫情逐渐缓解，企业盈利将会触底回升。
政策利率存在进一步下调的可能，利率中枢仍维持较低水平，流动性仍保持充裕；
应对流动性危机，美联储超发美元，在危机过后，美元过剩，可能回流新兴市场，北上资金可能重回流回；
以上，A股在二季度将会触底回升，迎来向上拐点，A股处在2019年以来两年半上行周期的判断未发生变化，下半年不排除有加速可能；
（2）行业配置思路
一季度演绎的科技上行周期，科技股大涨；后海外疫情爆发，农业医药必须消费股大涨；
二季度开始，政策加码，基建发力，新旧基建成为业绩加速改善领域，此为主线一；
二季度中旬，随着海外市场疫情缓解，需求重启，外需复苏、内新基建，叠加科技上行周期将会使得科技板块触底回升，二季度中，科技板块再一次迎来建仓时机，此为主线二；
以上，二季度核心思路，政策加码带来的新旧基建的投资机会；二季度中科技板块的触底回升的机会；
固收尹睿哲：疫后重建——2020年二季度利率策略
疫情下宏观状态意外“扭曲”。①趋势变了：自2019年8月起出现的“弱复苏”信号被中断；②节奏变了：2020年名义增速节奏大概率是“前高后低”，而非此前的“前低后高”；③均衡变了：2019年货币需求与货币需求一直保持大致“匹配”的状态（供给略高），疫情冲击下需求端急剧萎缩，供需缺口在幅度上甚至超过2016年（对应利率下行创新低）。
从供给修复到需求瓶颈。3月基本面在边际方向上改善，但并不意味着需求端已经见底，更多是经济从“冻结”向“正常”状态回归过程中的“供给修复”现象，或者说，产出增加主要依靠复工率、返岗率提高支撑。不过，“供给修复”的力量正在衰减，我们预计，环比改善最快的阶段正在过去，4月随着“供给修复”动能释放完毕，需求端的约束会比较清晰地“暴露”出来。目前看：①外需冲击很快就会到来；②国内需求支撑虽有启动迹象（3月基建项目申报数量显著提高），但一般需要时滞，效果很难“立竿见影”。
“牛陡”背后的逻辑。期限利差维持高位并不“奇怪”，从历史上看，期限利差突破正常水平，进入“极端陡峭化”区间多是出现在货币政策宽松周期中，即意外冲击下，曲线下移更多以“牛陡”的形式出现。同时，冲击越强，陡峭化程度越深，持续时间越久。
策略：短期仍有胜率，中期关注赔率。考虑到：①债券供给扩张需要“宽货币”配合，货币政策方向难有调整；②外需冲击才刚刚开始体现，可能使高频数据在4月面临复苏“瓶颈”，环比最好的时候已经过去；③微观结构上，市场情绪似乎还没有达到2016年的“顶峰”。短期债市仍有“胜率”，曲线结构上与政策关联更“密切”中短端更安全。中期看，债市面临“性价比”劣势，宽信用在供给驱动下大概率会加速，但宽信用拐点并不是利率拐点，待信用周期冲高兑现后，需逐步关注反转风险。
固收李豫泽：抓牢票息——二季度信用市场展望
疫情对企业融资的负面影响尚无法估量，政策与实体的赛跑有望继续。民企融资弊端的显性化，将促成信用事件常态化。不过，民企债多在机构禁投区，形成系统性冲击的可能性较低。
海外疫情与国内错位，利率债再次进入低水位，信用债票息价值凸显。相比于拉久期可能产生流动性风险，适当下沉资质更为可靠。AA优质城投债提供的票息回报可观，但筛选时需以省份银行实力作为前提，目的在于观察地方银行对于“隐性债务平滑”的支持。江苏苏北、浙江县域及江西等负债率中上游市级平台债券，仍是不错选择；省管县城投债亦是下沉的理想区域。
地产债存在博弈机会，但仅局限在行业龙头存量短债。行业调控定力不减，中小房企面临的内外部现金流压力尚未减小。负债端稳定的机构，可以适当参与。
疫情防控债打开借新偿旧路径，关注同一发行主体其他存量短债的二级抛盘，尤其民企防疫债发行主体。
非银郑积沙：政策刺激，景气向上
保险板块：资产负债将迎反弹，刺激估值修复
从负债端来看，销售数据和人力规模两方面均表明行业和上市公司的景气度在改善。中国平安披露的3月个人业务新单保费为96亿元，单月同比降幅-21.9%，环比略有改善（2月为-28.9%）；人力方面，3月份各公司代理人数量环比均有所增长，在后续各家公司人力策略继续扩张和经济低迷背景下，2019VS2020年人力规模将呈现V型反转，渠道的扩展将对销售形成正反馈。政策方面，有望迎来“天降神兵”，重疾定义修订渐行渐近，将有效刺激短期销售。
从资产端来看，利率下移的趋势非线性，短期市场触底有望触发戴维斯双击。国债利率筑底回升：十债利率二季度有望触底，三季度如果迎来反弹则是重大投资机会；权益市场趋势向上：如果未来疫情冲击缓释，市场上行，将有效促进保险股投资收益的回升和贝塔属性的反应。
个股推荐：中国平安（0.9X P/EV）：改革成果逐步显现，渠道发展稳健扩张，销售情况好于预期，股价回落创造买点；中国人寿（0.7X P/EV）：销售数据持续领跑，人力规模高速发展，业务节奏好于同业，贝塔属性不容错过。
券商板块：政策持续加码，景气度继续向阳
业绩方面：一季度从行业景气度来看，交易量达9138亿元，同比+47%；两融余额1.07万亿元，同比增长34%；IPO金额同比增长55%；再融资余额同比下滑22%；债券承销规模同比增长44%，呈现整体向好态势。一季度在去年同期牛市高基数背景下，板块业绩出现分化，龙头券商业绩锁定两位数增长，行业有望正增长。展望全年，业绩同比增长趋势明确，有望刷新历史次高记录。
政策方面：展望全年，在疫情影响下，我们认为再融资新规进一步放松表达了监管机构加速深改、借力发展的信号和态度。年内创业板深改、衍生品创新、融券业务实质性发展、中长期资金加速入市、存量资金盘活等五方面均可期待。
流动性方面：持续呈现超预期充裕状态，无风险收益率趋势下行，将刺激券商板块。
从中长期发展视角下：直融大时代下投行的大机遇、居民资产增加权益配置背景下的财富管理历史机遇、负债成本降低驱动ROE趋势抬升三大趋势明确，行业长期发展向好。
个股推荐：中信证券（1.7X PB）：行业龙头无可替代，公司业绩强于行业；东方财富（43X PE）：具备互联网券商、金融科技、财富管理、业绩高速增长多个标签。
房地产赵可：行业核心逻辑已从供给侧转为需求侧
对疫情的判断，一开始仅着眼于供给侧影响，或因此政策难有明显放松。疫情开始阶段，少有人判断疫情中长期影响，更多认为是“一过性”影响，仅限于供给层面；而认为伴随疫情逐步缓解，复工增加，疫情间被压制的需求大多会得到回补，正因为基于疫情更多是影响供给侧的判断，政策的放松空间非常有限。
行业核心逻辑已由供给侧主导变为需求侧主导。一方面，随着全球疫情扩散加剧，外需不确定性上升，从消费函数角度出发，收入预期受到影响，从而购房需求大幅延后和消失的风险在上升；另一方面，基本面角度看，销售环比最快的修复阶段或已经体现在三月，四月销售回复开始分化并体现不稳定性，预计五月或持续不及市场预期。
需求不确定性上升且房价下行压力加大，政策或有更多边际改善。今年以来部分区域房价涨而租金跌，充分体现了衰退和流动性宽松的二维分裂，这种背离的数据变化，或是后续房价下行压力增加的潜台词；当然，在宽松环境下，短期房价下行的幅度相对受控，最差的时候还没到；从某城市房价上涨来看，资金会去参与估值弹性高的科技股和小盘股，那当然资金也会选择参与“小盘股城市”，小盘股城市具备三方面特征：“开发强度高（供需矛盾），户籍获取便利度高（钱跟人走），交易环节成本低（税费低）”，并不持续；另外，70城房价环比下跌城市个数上升至历史周期底部位置水平，房价上涨压力慢慢在演变为下跌压力；基于以上，我们判断随着行业需求端不确定性上升，房价下行压力未来增加，政策或有更多边际改善。
配置建议：行业一根阳线或就能改变信仰。板块已具备“质变”的估值优势，疫情影响下内外风险加大，政策或有更多边际改善，需求端按揭和融资端发债以及开发贷等的量和价（利率）改善肉眼可见，在“稳房价”下，经营和管理红利高的房企价值将二次绽放，选取高质量周转标的（=非囤地模式+无息负债驱动）：“造血能力”强的高质量周转公司【万科A】、【保利地产】，未来大象跳舞概率增加；边际改善而获弹性的【金地集团】等；精选“高质量杠杆”的弹性品种，如【金科股份】等；资源型公司或现金流改善型标的仍可获稳健回报，关注【华侨城A】【华夏幸福】【阳光城】等；（限制名单调出）。
定量王武蕾：资产配置视角下的港股投资策略
通过比较数据可以观察到港股的两个特征：从换手率的水平和与指数走势的相关性来看，港股呈现典型的机构化特征，投资者逆向投资的倾向更明显；同时近年来伴随着南下资金的增多，中资股在港股中的重要性日益凸显。
对港股在历史中长期收益进行分解，可以看到过去十年伴随盈利中枢的下移港股的估值对指数收益产生拖累，但不同板块盈利的贡献相对平稳，且红利及再投资的收益贡献显著高于A股。站在当前时点，中性假设下港股未来三年有望获得10%以上的复合年化收益，当前极低的估值水平对中期的绝对收益有较高的保障，即使苛刻的悲观假设下港股依然有望获得正向收益。
短期而言，港股指数更受到盈利预期和风险偏好的影响，我们从这两个维度提取了五个港股指数的领先指标构造择时策略，相对买入持有策略而言择时策略收益风险比提升了近3倍，从最新指标评分来看整体处于中等偏低水平，港股仍处于震荡磨底状态。
落实到资产配置层面，对于国内的组合管理人港股可以作为一类独立的资产加入到当前的股债组合当中，基于中期或者短期的择时指标进行灵活配置有利于增强组合收益并降低风险。除此之外，可以从A股港股轮动视角构建AH指数轮动策略，我们重点关注两地市场投资者对要求回报率的差异，给出了AH溢价指数的合理估计水平，并通过与实际水平相比来指导AH指数的轮动，以此获取超额收益，从最新数据来看AH溢价指数已回归至合理水平。
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