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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>鐘(zhong)正(zheng)生(sheng)：美(mei)歐(ou)銀(yin)行(xing)業(ye)危(wei)機(ji)何(he)時(shi)了(le)？

作(zuo)者(zhe)：钟正生/範(fan)城(cheng)愷(kai)（钟正生為(wei)平(ping)安(an)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、中(zhong)國(guo)首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)）

核(he)心(xin)觀(guan)點(dian)

“最(zui)壞(huai)的(de)时期(qi)”過(guo)去(qu)了麽(me)？短(duan)期來(lai)看(kan)，我(wo)們(men)傾(qing)向(xiang)於(yu)認(ren)为 “最坏的时期”已(yi)经过去。首先(xian)，美欧政(zheng)策(ce)（和(he)市(shi)場(chang)）響(xiang)應(ying)及(ji)时，大(da)部(bu)分(fen)危机導(dao)火(huo)索(suo)已被(bei)“澆(jiao)滅(mie)”。其(qi)次(ci)，美欧银行體(ti)系(xi)整(zheng)体穩(wen)健(jian)，系統(tong)性(xing)風(feng)險(xian)可(ke)控(kong)。2008年(nian)次貸(dai)危机和2011年欧債(zhai)危机後(hou)，美欧金(jin)融(rong)監(jian)管(guan)明(ming)顯(xian)強(qiang)化(hua)，且(qie)均(jun)建(jian)立(li)了更(geng)成(cheng)熟(shu)的风控机制(zhi)。近(jin)十(shi)年，美欧银行体系壹(yi)直(zhi)在(zai)夯(hang)實(shi)，目(mu)前(qian)資(zi)本(ben)充(chong)足(zu)率(lv)（CET1）、坏賬(zhang)率（NPL）、股(gu)本回(hui)報(bao)率（ROE）等(deng)重(zhong)要(yao)指(zhi)標(biao)較(jiao)2015年底(di)都(dou)更为正面(mian)。因(yin)此(ci)，目前看局(ju)部银行风险或(huo)難(nan)演(yan)化成系统性风险。這(zhe)也(ye)解(jie)釋(shi)了，3月(yue)10日(ri)以(yi)来道(dao)瓊(qiong)斯(si)银行指數(shu)大幅(fu)下(xia)跌(die)，但(dan)标普(pu)500指数反(fan)而(er)溫(wen)和上(shang)漲(zhang)。 不(bu)过，短期金融市场恐(kong)慌(huang)情(qing)緒(xu)未(wei)必(bi)消(xiao)散(san)。一方(fang)面，圍(wei)繞(rao)中小(xiao)银行的擔(dan)憂(you)仍(reng)然(ran)存(cun)在，且不排(pai)除(chu)新(xin)的中小银行暴(bao)雷(lei)；另(ling)一方面，瑞(rui)信(xin)事件(jian)后，與(yu)瑞信同(tong)等級(ji)的G-SIBs大型(xing)银行短期內(nei)有(you)可能(neng)受(shou)到(dao)投(tou)机资金的做(zuo)空(kong)和攻(gong)擊(ji)。

還(hai)有哪(na)些(xie)可能的风险？一是(shi)，美欧银行业债券市场可能因瑞信事件受沖(chong)击。由(you)于瑞信AT1遭(zao)遇(yu)減(jian)記(ji)，其它(ta)银行的AT1债券價(jia)格(ge)可能受波(bo)及，繼(ji)而部分银行的资本充足水(shui)平或受影(ying)响。 二(er)是，美国商(shang)业地(di)產(chan)可能因中小银行危机而更受冲击。美国商业地产80%的贷款(kuan)来自(zi)規(gui)模(mo)较小的區(qu)域(yu)性银行。今(jin)年初(chu)以来美国商业地产抵(di)押(ya)贷款支(zhi)持(chi)证券（CMBS）違(wei)約(yue)风险亦(yi)在上升(sheng)。 三(san)是，中期維(wei)度(du)的金融风险仍需(xu)观察(cha)。本輪(lun)美债期限(xian)利(li)差(cha)倒(dao)掛(gua)的持續(xu)性和深(shen)度均超(chao)过2000年以来水平，美国各(ge)類(lei)型银行或多(duo)或少(shao)都可能出(chu)現(xian)资产負(fu)债久(jiu)期錯(cuo)配(pei)的問(wen)題(ti)。

经济和政策下一步(bu)？首先， 美国经济衰(shuai)退(tui)风险進(jin)一步上升。美国中小银行信贷緊(jin)縮(suo)勢(shi)必冲击实体经济。其次， 美聯(lian)儲(chu)停(ting)止(zhi)加(jia)息(xi)節(jie)点提(ti)前至(zhi)5月左(zuo)右(you)，但降(jiang)息決(jue)策仍有待(dai)观察。參(can)考(kao)欧央(yang)行3月16日加息50BP，以及英(ying)国央行在養(yang)老(lao)金危机后短暫(zan)無(wu)限量(liang)購(gou)债但仍加息75BP，可見(jian)美欧央行在顧(gu)及金融稳定(ding)的同时，不會(hui)輕(qing)易(yi)更改(gai)此前的政策路(lu)徑(jing)。且美联储先按(an)既(ji)定路径“邊(bian)走(zou)边看”，也释放(fang)出“一切(qie)在掌(zhang)握(wo)之(zhi)中”的信號(hao)，这對(dui)于稳定市场預(yu)期、阻(zu)遏(e)风险發(fa)散也是非(fei)常(chang)重要的。目前较濃(nong)厚(hou)的下半(ban)年大幅降息的预期，恰(qia)恰包(bao)含(han)了“金融危机”继续发酵(jiao)以及美国经济“深度衰退”的假(jia)設(she)。但若(ruo)本次银行风险能夠(gou)较快(kuai)緩(huan)释，对美国经济的冲击或將(jiang)有限，疊(die)加美国通(tong)脹(zhang)黏(nian)性仍强，美联储在下半年仍可能维持高(gao)利率，盡(jin)量不降息或少降息。再(zai)次，美联储仍可能動(dong)用(yong)其他(ta)工(gong)具(ju)应对金融风险。由于第(di)一共(gong)和银行持有的長(chang)期市政债券不屬(shu)于BTFP接(jie)受的抵押品(pin)，在該(gai)银行仍面臨(lin)危机之際(ji)，美联储有可能考慮(lv)擴(kuo)大合(he)规抵押品的范围。簡(jian)言(yan)之， 为化解金融风险，美联储在流(liu)动性支持上会“火力(li)全(quan)開(kai)”！

风险提示(shi)：美欧银行业危机持续时間(jian)超预期，美欧貨(huo)幣(bi)政策超预期，美欧经济衰退风险超预期等。

自2023年3月10日矽(gui)谷(gu)银行宣(xuan)布(bu)倒閉(bi)以来，截(jie)至美国时间3月20日，美欧银行业风波尚(shang)未完(wan)全平息：瑞信和第一共和银行股价日内“腰(yao)斬(zhan)”，金价一度升破(po)2000美元(yuan)大關(guan)，市场对美欧经济和货币政策的预期发生劇(ju)變(bian)。 短期来看，隨(sui)著(zhe)大部分危机导火索已被“浇灭”，我们倾向于认为“最坏的时期”已经过去。只(zhi)不过，银行业波动风险尚未完全消散，市场对美国中小银行以及欧洲(zhou)大型银行相(xiang)关资产或仍保(bao)持警(jing)惕(ti)。往(wang)后看，美国经济衰退风险进一步上升，但衰退程(cheng)度仍有待观察。我们预計(ji)美联储3月加息25BP，但可能不会明確(que)表(biao)示下半年降息。

01

“最坏的时期”过去了么？

短期来看，我们倾向于认为“最坏的时期”已经过去，只不过银行业波动风险尚未完全消散。

首先，美欧政策（和市场）响应及时，大部分危机导火索已被“浇灭”。3月12日，美国財(cai)政部、美联储和FDIC联合设立了银行定期救(jiu)助(zhu)计劃(hua)（BTFP），硅谷银行储戶(hu)已獲(huo)得(de)“完全救助”；3月19日，瑞银宣布收(shou)购瑞信，避(bi)免(mian)瑞信倒闭风险；3月16日，第一共和银行（FRB）获得11家大型银行300億(yi)美元註(zhu)资。雖(sui)然3月17日、21日第一共和银行股价仍跌，但最坏的結(jie)果(guo)也是宣布倒闭、或被FDIC接管，难以引(yin)发系统性风险。

其次，美欧银行体系整体稳健，系统性风险应可控。一方面， 硅谷银行和瑞信事件的原(yuan)因離(li)不开自身(shen)经營(ying)风险，未必是系统性风险的“冰(bing)山(shan)一角(jiao)”。硅谷银行倒闭的主(zhu)要原因在于本身的经营模式(shi)，即(ji)负债端(duan)来源(yuan)單(dan)一（初創(chuang)企(qi)业）、存多贷少（活(huo)期存款类占(zhan)比(bi)超过70%）、存短投长（持有国债+MBS规模占资产比重超50%）。而瑞信暴雷在于此前已存在大量信用风险和经营不善(shan)情況(kuang)。本次股价下跌起(qi)因于尋(xun)求(qiu)沙(sha)特(te)国家银行注资失(shi)敗(bai)，迅(xun)即帶(dai)来现金流壓(ya)力。另一方面，2008年次贷危机和2011年欧债危机后， 美欧金融监管明显强化，且均建立了更成熟的风控机制。近十年，美欧银行体系健康(kang)狀(zhuang)况一直在夯实，目前资本充足率（CET1）、坏账率（NPL）、股本回报率（ROE）等重要指标较2015年底都更为正面。此外(wai)，政策層(ceng)面对于金融风险的响应也更敏(min)銳(rui)、及时。因此， 局部银行风险短期或难演化为系统性风险。这也解释了，3月10日以来道琼斯银行指数大幅下跌，但标普500指数反而温和上涨。

不过，短期金融市场恐慌情绪未必消散。一方面，硅谷银行、簽(qian)名(ming)银行和第一共和银行的暴雷，反映(ying)出美国中小银行的脆(cui)弱(ruo)性。尤(you)其是，第一共和银行负债端较前兩(liang)者更平衡(heng)，业務(wu)和估(gu)值(zhi)更是行业“優(you)等生”，在中小银行中更具有典(dian)型性、代(dai)表性，因此该银行面临危机意(yi)味(wei)着大部分中小银行均可能面临压力。此外，2018年特朗(lang)普政府(fu)推(tui)动金融监管放松(song)，减弱了对资产规模2500亿以下银行的压力測(ce)試(shi)，也是本轮中小银行暴雷的重要背(bei)景(jing)。我们认为， 短期围绕中小银行的担忧可能仍然存在，且不排除新的中小银行暴雷。另一方面，瑞信被並(bing)购可能引发市场对于大型银行的担忧。瑞信是世(shi)界(jie)金融监督(du)机構(gou)认定为“全球(qiu)系统重要性银行（G-SIBs）”的30家银行之一，实施(shi)了比一般(ban)银行更加嚴(yan)格的资本管制，理应在全球金融体系中发揮(hui)“压艙(cang)石(shi)”作用。瑞信事件后， 与瑞信同等级的G-SIBs大型银行短期内有可能受到投机资金的做空和攻击。

02

还有哪些可能的风险？

除了美欧银行冲击外，以下经济金融风险也值得关注：

一是，美欧银行业债券市场可能因瑞信事件受冲击。3月19日瑞银宣布收购瑞信，但约160亿瑞郎(lang)的瑞信額(e)外一级资本（Additional Tier 1，AT1）债券将被完全减记。當(dang)银行陷(xian)入(ru)危机时，AT1债券可通过轉(zhuan)股或者减记本金的方式幫(bang)助银行吸(xi)收損(sun)失。一般而言，AT1债權(quan)人(ren)的受償(chang)順(shun)序(xu)优先于普通股股東(dong)。但本次瑞士(shi)监管机构直接将AT1债券减记到零(ling)，而股东权益(yi)仍可保留(liu)接近50%，这讓(rang)资本市场感(gan)到震(zhen)驚(jing)，被认为“公(gong)然破坏债权人的受偿优先制度”。未来一段(duan)时间，其它银行的AT1债券价格可能受波及，继而部分银行的资本充足水平或受影响。

二是，美国商业地产可能因中小银行危机而更受冲击。风险敞(chang)口(kou)方面，美国商业地产80%的贷款来自规模较小的区域性银行，这些银行现在为了自救可能会收缩资产负债表。 风险苗(miao)頭(tou)方面，商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）拖(tuo)欠(qian)率在2023年2月環(huan)比躍(yue)升18個(ge)基(ji)点，此前黑(hei)石旗(qi)下的CMBS已出现违约。 基本面看，相较住(zhu)宅(zhai)，商业地产更加脆弱。这反映在截至2022年四(si)季(ji)度美国商业地产贷款拖欠率已出现擡(tai)头跡(ji)象(xiang)，而住宅贷款仍然稳健。尤其是，疫(yi)情以来居(ju)家辦(ban)公以及混(hun)合工作模式，使(shi)办公室(shi)地产更易受到冲击。從(cong) 傳(chuan)导路径看，商业地产和中小银行可能同步受损、陷入惡(e)性循(xun)环。

三是，中期维度的金融风险演化仍需观察。歷(li)史(shi)上，金融危机往往在美欧央行首次降息后才(cai)真(zhen)正爆(bao)发（当然，也可能是金融风险的抬升造(zao)成了货币政策的转向）。本轮美联储加息节奏(zou)较快，经济和金融体系所(suo)受冲击也就(jiu)更迅猛(meng)。尤其美债期限利差倒挂的持续性和深度均超过2000年以来水平，美国各类型银行或多或少都可能出现资产负债久期错配的问题。此外，鑒(jian)于银行业乃(nai)至金融业的表现与经济基本面高度挂鉤(gou)，若美欧经济衰退压力加大，市场对于银行业相关资产的重估亦会放大金融体系的压力。就此而言，由于欧洲经济风险大于美国（因通胀压力、政府债务和能源风险均更大），继而欧洲银行业风险亦将高于美国。

03

经济和政策下一步？

美国经济衰退风险进一步上升。美国中小银行信贷紧缩将冲击实体经济。據(ju)高盛(sheng)数据，资产低(di)于2500亿美元的中小银行承(cheng)担了美国约50%的商业和工业贷款，其中包括(kuo)60%的住房(fang)贷款、80%的商业地产贷款、以及45%的消費(fei)贷款。高盛据此下調(tiao)美国全年GDP增(zeng)速(su)0.3个百(bai)分点至1.2%。我们基準(zhun)预期是，美国在2023年中左右步入衰退（按NBER的定義(yi)）。

美联储停止加息节点提前至5月左右，但会否(fou)降息仍有待观察。硅谷银行事件前，市场一度预期美联储三季度继续加息、終(zhong)端利率至5.5%以上。截至3月17日的CME数据显示，市场预期最后一次加息在3月或5月，下半年累(lei)计降息或超100BP。市场加息预期急(ji)剧降温，也表现在2年和10年期美债收益率的跳(tiao)水上。我们认为 美联储3月可能继续加息25BP，5月或6月仍可能加息。参考欧央行今年3月16日加息50BP，以及英国央行在养老金危机后短暂地无限量购债但仍加息75BP，可见美欧央行在顾及金融稳定的同时，不会轻易更改此前的政策路径。而且，美联储先按既定路径“边走边看”，也释放出“一切在掌握之中”的信号，这对于稳定市场预期、缓和风险发散也是非常重要的。

需要指出的是，目前较浓厚的下半年大幅降息的预期，恰恰包含了“金融危机”继续发酵以及美国经济“深度衰退”的预期。但若本次银行风险能够较快缓释，对美国经济的冲击或将有限，叠加美国通胀黏性仍强， 美联储在下半年仍可能维持高利率、尽量不降息或少降息。

美联储仍可能动用其他工具应对金融风险。截至3月15日，当周(zhou)美联储扩表约3000亿美元。3月19日，美联储联合各大央行增加互(hu)換(huan)協(xie)議(yi)额度補(bu)充美元流动性。 由于第一共和银行持有的长期市政债券暂不属于BTFP接受的抵押品，在该银行仍面临危机之际，美联储有可能考虑扩大合格抵押品的范围。除此之外，在必要时候(hou)，美联储仍有豐(feng)富(fu)的常规（多为次贷危机后实施的工具）、非常规政策工具可供(gong)使用：常规性工具包括貼(tie)现窗(chuang)口、公开市场操(cao)作购買(mai)国债等资产、常備(bei)回购便(bian)利（Standing Repo Facility, SRF）、定期证券借(jie)贷便利（Term Securities Lending Facility, TSLF）等；非常规工具可能包括暂停缩表、加大（或承諾(nuo)）资产购买、动用财政部TGA账户实施救助等。總(zong)之， 为化解金融风险，美联储在流动性支持上会“火力全开”！

市场仍可能出现“自救”行动。3月16日，美国11家银行联合宣布向第一共和银行注资，未来不排除華(hua)爾(er)街(jie)进一步采(cai)取(qu)类似(si)行动；3月20日，在第一共和银行股价仍在下跌之际，华尔街大型银行或进一步考虑将原有的300亿存款转为股本，甚(shen)至考虑对其进行全资收购。此外，据3月18日美国福(fu)克(ke)斯新聞(wen)报道，拜(bai)登(deng)政府和巴(ba)菲(fei)特对話(hua)，意味着巴菲特等其他投资公司(si)日后可能以某(mou)種(zhong)方式投资美国地区性银行。

风险提示：美欧银行业危机持续时间超预期，美欧货币政策超预期，美欧经济衰退风险超预期等。

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