长城证券6月金融数据点评:信贷偏强但社融增速创新低
长城证券6月金融数据点评:信贷偏强但社融增速创新低
来源:长城证券
核心观点
结论
6月新增社融尽管总量上好于市场预期,但结构上看仍然是政策引导下的企业中长期贷款起到支撑作用,私人部门中长期信贷并不强,直接融资占比也不高,信用对需求的扩张效果较弱,M1同比增速也明显回落,这指向的是仍然是国内工业消费品需求偏弱、地产销售边际放缓,整体内生动力不足。下半年降息空间可能还会继续打开。在其他政策工具箱里,我们认为降准及专项再贷款等工具也有使用的可能。
数据
6月份新增人民币贷款2.81万亿元,同比多增6867亿元。6月份社会融资规模存量同比9.0%,前值9.5%。6月新增社融4.22万亿元,同比少增9726亿元。6月份M1同比3.1%,前值4.7%;M2同比11.3%,前值11.6%。
要点
6月新增社融与近五年同期均值相比并不弱,尤其是信贷仍维持同比多增。而由于去年同期政府债发行加速抬高基数,导致今年社融同比增速进一步下降至9%,创有数据以来的新低。随着今年第二批专项债的下达与发行,我们预计7/8月政府债发行可能会重新加速,重新对社融形成支撑。
社融的其他项目来看,新增直接融资(债券+股票),同比略有多增,但直接融资占社融规模比重偏低。非标融资同比多减,也对社融形成小幅拖累。新增信贷同比多增,但结构上暂未明显优化,仍是企业与居民分化。对于企业贷款,政策引导与支持较好地维护了企业中长期贷款高增,而短期贷款尤其是票据融资偏弱,表明企业短期资金需求有待回升。对于居民贷款,短期贷款偏强,长期贷款偏弱,一定程度表明居民消费略有回升,但地产需求延续调整。
6月份广义货币M2同比增速小幅下滑0.3个百分点至11.3%。表征存款定期化的(M2-M1)/M1小幅下降至3.13,仍然偏高,这表明储蓄倾向并没有得到明显缓解。体现货币活性的6月份M1同比增速快速下降1.6个百分点至3.1%。6月的金融数据与6月份物价、PMI等数据交叉验证,指向的是国内工业消费品需求偏弱、地产销售边际放缓,整体内生动力不足。
从信用扩张效果来看,信用所带来的需求扩张效果(或者说债务产出效率)重新回落。以汽车销量和PMI值为例,大致以PMI/社融以及乘用车零售量/社融的趋势值表征信用扩张效果,可以看到这种产出效果略有回落。我们在前期的一篇报告《如何看待债务对经济的影响?》中指出,我国债务产出效率低的一个重要原因是债务预算软约束。我们认为今年企业中长期贷款持续增加的同时债务产出效率低,可能也与软约束有一定关系。
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政府债发行边际放缓
拖累社融进一步回落
6月份新增社会融资规模环比明显季节性回升,与近五年同期对比来看处于较高水平;而社融存量同比增速进一步下降至9%,增速是有数据以来的新低,主要是因为去年同期新增社会融资规模较高,导致今年社融同比少增9726亿元,同比增速放缓 。 再进一步深究,主要是去年同期政府债发行较快,抬高了社融的基数,今年5/6月政府债发行相对较慢,同比明显少增,拖累了社融增速,而信贷相对较强,同比多增,对社融形成支撑。
分项来看,首先是政府债券发行边际放缓对本月社融形成拖累。6月份政府债券新增融资5388亿元,同比少增超1万亿,绝对值处于近五年同期最低点,6月末政府债存量同比下滑2.3个百分点至10.1%。按今年3.88万亿赤字+3.8万亿专项债的发行量,6月单月融资占比为7%,比过去5年同期均值[1]低4.9个百分点,延续了4月以来政府债发行速度的放缓趋势。不过随着今年第二批专项债的下达与发行,我们预计7/8月政府债发行可能会重新加速,重新对社融形成支撑。
其次是新增直接融资(债券+股票),同比略有多增,但直接融资占社融规模比重偏低。6月份债券与股票合计融资3066亿元,同比多增131亿元。但直接融资占比仅7.3%,低于近五年中枢水平。我们在《下半年债券投资分析报告》中指出,今年上半年信用债(公司债、企业债、中票、短融)发行成本经历了一季度的明显下降,二季度有所回升,整体看发行利率均高于去年同期水平,融资成本有所上升。而上半年社融口径债券融资同比少增5735亿元。另外,上半年股票融资同比少增826亿元,表明今年以来企业直接融资仍然偏弱,今年股票发行注册制全面推行暂未使直接融资占比提升。
再次是非标融资同比多减,也对社融形成小幅拖累。委托、信托与未贴现承兑汇票分化。新增委托贷款和信托贷款分别为-57亿元和-153亿元,均同比少减。新增未贴现银行承兑汇票为-692亿元,同比多减1758亿元。
最后是新增信贷,同比多增1825亿元,可以说6月份社融规模整体偏高,主要是信贷支撑。不过从信用扩张效果来看,信用所带来的需求扩张效果(或者说债务产出效率)重新回落。以汽车销量和PMI值为例,大致以PMI/社融以及乘用车零售量/社融的趋势值表征信用扩张效果,可以看到这种产出效果略有回落。
我们在《如何看待债务对经济的影响?》中指出, 我国债务产出效率低的一个重要原因是债务预算软约束。我国地方政府和国有企业均表现出预算软约束的特点,一定程度造成非金融部门杠杆率上升较快。 我们认为今年企业中长期贷款持续增加的同时债务产出效率低,可能也与软约束有一定关系。
2
企业中长贷仍在支撑信贷
对于新增信贷,结构上暂未明显优化,仍是企业与居民分化。政策支持下企业中长贷延续同比多增,是信贷的主要拉动;居民中长期贷款略不及往年同期水平,体现二季度地产销售重新进入调整期。
对于企业贷款,政策引导与支持较好地维护了企业中长期贷款高增,而短期贷款尤其是票据融资偏弱,表明企业短期资金需求有待回升。
6月份新增企业中长期贷款同比多增1436亿元至15933亿元,是近7年同期的最高值。6月企业中长期贷款延续今年以来的强势,可能对企业债券融资形成挤压,其主要投向可能在政府重点支持的基建、科创绿色制造业等行业,重点用于技改和设备更新。国家发改委5月17日在新闻发布会上表示,“ 下一步将在稳定和扩大制造业投资方面持续发力,统筹用好中央预算内投资、地方政府专项债券、结构性货币政策工具等,继续加大制造业中长期贷款投放力度,扩大工业和技术改造投资,推动企业技术改造和设备更新。 ”
而企业短贷同比多增543亿元至7449亿元,可能是季末冲量。我们关注企业票据融资,6月同比少增1617亿元,企业票据净偿还821亿元,处于近5年偏低水平,仅好于2020年同期,表明企业短期资金需求并不强。实际上6月PPI降幅扩大,工业企业利润承压、主动去库周期还未结束,工业企业投资需求能否有力回升仍要持续观察需求复苏情况。
对于居民贷款,短期贷款偏强,长期贷款偏弱,一定程度表明居民消费略有回升,但地产需求延续调整。6 月份新增居民贷款9639亿元,同比多增1157亿元,更多来自居民短期贷款同比多增632亿元,今年以来居民短期贷款维持同比多增,可能是消费复苏的一个体现。6月新增居民中长期贷款4630亿元,处于近五年同期偏低水平。二季度以来地产成交再度放缓,居民中长期信贷也整体偏弱,一定程度折射出地产修复的持续性不强。
3
M1增速进一步回落,
显示需求偏弱
6月份,体现货币活跃度的M1同比增速快速下降1.6个百分点至3.1%。这也与6月份物价、PMI等数据传达出同样的信号。CPI已经跌至0%的低位,PPI降幅超市场预期扩大,制造业PMI仍在收缩区间,体现国内工业消费品需求偏弱、地产销售边际放缓,整体内生动力不足。
6月份广义货币M2同比增速小幅下滑0.3个百分点至11.3%。表征存款定期化的(M2-M1)/M1小幅下降至3.13,仍然偏高,表明储蓄倾向并没有得到明显缓解。这一点从存款结构也可大致推测。
6月份新增存款低于去年同期,但居民端与企业/政府端存款明显分化。居民新增存款5364亿元,同比多增,处于近年同期较高水平,表明居民在增加储蓄;财政存款净减少10496亿元,同比多减6129亿元,是近五年低点,企业存款20601亿元,同比少增8709亿元。从存款增速与贷款增速对比来看,6月份人民币存款同比增速拐头下滑0.6个百分点至11.0%,贷款同比增速也下滑0.1个百分点至11.3%。
我们在 《风高浪急,变中求进——下半年国内经济展望》 中提示,目前私人部门需求持续萎缩,政府部门不得不增加需求以弥补不足。但由于财政赤字和政府债规模预算所限,今年以来政府债增速在持续下降,而私人部门融资增速并未明显回升,造成社融存量增速下降,进而可能造成流动性紧张,违约风险增加。往后看,我们预计M1同比增速或将保持低位增长态势。随着债务压力的持续增加以及居民收入和消费增速的下降,降息空间还会继续打开。在其他政策工具箱里,我们认为降准及专项再贷款等工具也有使用的可能。
[1]由于2022年政府债发行节奏较特殊,过去5年选取2017-2021年数据。
风险提示
国内宏观经济政策不及预期;降息降准不及预期;财政政策超预期;信用事件集中爆发。
来源:券商研报精选返回搜狐,查看更多
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