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yonghukeyishishizhakanxinlvhexindiantu，lejiexinzangjiankanggengjiadefangbiancijidePKwanfa，wanjiakeyirenyixuanze，quanxindazaodequnxiongzhengbawanfa;duoyuanhuachuanqiyouxiwanfa，chuangxindeyouxineirong，pangdadeshijieditudengzhenilaitansuo。liyongappruanjiandejishi、kuaijie、kuadiyuyoushi，dapoliangyoumaimaidediyuxianzhiyijiangaibiankongtiaodefengsu，baifengfangxiang，changxiangaokesiA+weinidailaidebianjie鐘(zhong)正(zheng)生(sheng)：詳(xiang)解(jie)美(mei)國(guo)地(di)產(chan)降(jiang)溫(wen)的(de)影(ying)響(xiang)

作(zuo)者(zhe)：钟正生/範(fan)城(cheng)愷(kai)（钟正生為(wei)平(ping)安(an)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、中(zhong)国首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)）

本(ben)文(wen)已(yi)發(fa)《国際(ji)金(jin)融(rong)》2023年(nian)第(di)2期(qi)

核(he)心(xin)觀(guan)點(dian)

壹(yi)、美国地产周(zhou)期快(kuai)速(su)切(qie)換(huan)。2020-21年，美国房(fang)地产市(shi)場(chang)在(zai)新(xin)冠(guan)疫(yi)情(qing)沖(chong)擊(ji)後(hou)快速復(fu)蘇(su)，並(bing)進(jin)一步(bu)演(yan)化(hua)为2007年次(ci)貸(dai)危(wei)機(ji)以(yi)來(lai)最(zui)盛(sheng)的“地产繁(fan)榮(rong)”。本輪(lun)地产繁荣是(shi)短(duan)周期（新冠疫情后的政(zheng)策(ce)刺(ci)激(ji)）與(yu)長(chang)周期（次贷危机后的庫(ku)存(cun)周期）交(jiao)織(zhi)的結(jie)果(guo)。2022年以来，美聯(lian)儲(chu)大(da)力(li)度(du)緊(jin)縮(suo)后，房地产市场首當(dang)其(qi)冲，住(zhu)房銷(xiao)量(liang)、市场景(jing)氣(qi)等(deng)指(zhi)標(biao)降温程(cheng)度堪(kan)比(bi)2007-08年次贷危机時(shi)期。展(zhan)望(wang)2023年，預(yu)計(ji)美国房市延(yan)續(xu)降温，但(dan)空(kong)間(jian)或(huo)有(you)限(xian)。海(hai)外(wai)主(zhu)流(liu)机構(gou)预计，2023年美国房價(jia)或從(cong)2022年峰(feng)值(zhi)下(xia)降5-10%。我(wo)們(men)估(gu)算(suan)，2023年长期贷款(kuan)利(li)率(lv)均(jun)值或較(jiao)2022年上(shang)行(xing)1個(ge)百(bai)分(fen)点，繼(ji)而(er)或使(shi)2023年美国成(cheng)屋(wu)销售(shou)下降7.5%，營(ying)建(jian)許(xu)可(ke)下降10%，成屋中间价下降5%。

二(er)、美国地产金融風(feng)險(xian)可控(kong)。1）房价上漲(zhang)合(he)理。首先(xian)，橫(heng)向(xiang)比较，美国房价涨幅(fu)并未(wei)明(ming)顯(xian)超(chao)過(guo)其他(ta)发達(da)经济體(ti)。其次，縱(zong)向比较，经CPI調(tiao)整(zheng)后的美国房价涨幅低(di)於(yu)次贷危机前(qian)水(shui)平，房价房租(zu)比短期摸(mo)高(gao)不(bu)足(zu)以构成风险信(xin)號(hao)。再(zai)次，美国住房自(zi)有率与房屋空置(zhi)率较低，房价上涨更(geng)有實(shi)际需(xu)求(qiu)支(zhi)撐(cheng)。2）风险敞(chang)口(kou)有限。从居(ju)民(min)資(zi)产端(duan)看(kan)，美国居民杠(gang)桿(gan)率和(he)家庭(ting)资产負(fu)債(zhai)率均處(chu)低位(wei)，居民资产端對(dui)地产的风险敞口较小(xiao)。从銀(yin)行资产端看，当前住房抵(di)押(ya)贷款占(zhan)比及(ji)拖(tuo)欠(qian)率均处于歷(li)史(shi)低位，银行面(mian)臨(lin)的相(xiang)關(guan)流動(dong)性(xing)风险较小。3）政策保(bao)駕(jia)護(hu)航(hang)。全(quan)球(qiu)金融危机的前車(che)之(zhi)鑒(jian)下，美联储预防(fang)和應(ying)对地产危机的工(gong)具(ju)更加(jia)充(chong)足。值得(de)一提(ti)的是，美联储默(mo)许本轮MBS缩表(biao)持(chi)续慢(man)于计劃(hua)，或也(ye)是出(chu)于管(guan)控地产风险的考(kao)慮(lv)。美国房地产相关財(cai)政支持政策仍(reng)有余(yu)力，有望进一步托(tuo)底(di)地产“軟(ruan)著(zhe)陸(lu)”。

三(san)、美国地产降温影响有限。1）经济增(zeng)长：美国地产降温对GDP增长的冲击集(ji)中体現(xian)在住宅(zhai)投(tou)资，预计2023年住房投资（-16%）拖累(lei)美国GDP增速0.75个百分点，住房服(fu)務(wu)消(xiao)費(fei)有望保持小幅正增长。房价下跌(die)帶(dai)来的负财富(fu)效(xiao)应或相对有限。2）就(jiu)業(ye)：地产降温对美国就业市场冲击较小，因(yin)房地产相关行业吸(xi)納(na)就业人(ren)數(shu)有限，且(qie)已实现“充分就业”。3）通(tong)脹(zhang)：地产降温最終(zhong)將(jiang)有助(zhu)于美国通胀降温，即(ji)使租金變(bian)动存在滯(zhi)后性。预计2023年上半(ban)年美国CPI住房租金分項(xiang)環(huan)比增速平均保持在0.5-0.6%高位，下半年有望回(hui)落(luo)至(zhi)0.4%以下。4）貨(huo)幣(bi)政策：地产降温对经济和就业的负面冲击有限，且有助于遏(e)制(zhi)通胀，所(suo)以或不會(hui)幹(gan)擾(rao)美联储紧缩的政策立(li)场。但从另(ling)一个角(jiao)度看，地产降温使美联储有信心在2023上半年停(ting)止(zhi)加息(xi)。5）资产：历史上，美国房价下跌时期通常(chang)出现“地产股(gu)弱(ruo)、债強(qiang)、美元(yuan)弱”的組(zu)合。然(ran)而，2023年美国房价下跌或難(nan)立刻(ke)驅(qu)动货币政策轉(zhuan)松(song)，继而可能(neng)呈(cheng)现“地产股先弱后强、债不强、美元不弱”的特(te)殊(shu)局(ju)面。

风险提示(shi)：美国经济衰(shuai)退(tui)程度超预期，美国通胀回落不及预期，美联储政策超预期变化，美国金融市场波(bo)动超预期等。

房地产市场在美国经济和金融体系(xi)中扮(ban)演重(zhong)要(yao)角色(se)，同(tong)时对货币政策高度敏(min)感(gan)。2020年新冠疫情爆(bao)发以后，在大規(gui)模(mo)货币和财政刺激中，美国房地产市场異(yi)常繁荣，2020-21年美国20城房价指数累计涨超30%。2022年以来，在美联储大力度紧缩过程中，美国房地产市场快速降温，2022下半年以来美国20城房价指数開(kai)始(shi)环比下跌。展望未来一年，美国房地产市场降温還(hai)有多(duo)少(shao)空间？“房地产危机”会否(fou)重演？对美国经济、美联储政策和资本市场影响幾(ji)何(he)？

我们認(ren)为，本轮美国房地产繁荣是短周期（新冠疫情后的政策刺激）与长周期（次贷危机后的库存周期）交织的结果。未来一年，在購(gou)買(mai)力下降和流动性紧張(zhang)的影响下，美国房地产市场仍有降温空间；但是，鉴于市场供(gong)需并未失(shi)衡(heng)，且居民和银行的风险敞口有限，疊(die)加美联储的保驾护航以及财政支持，美国房地产相关金融风险可控。總(zong)的来看，美国地产降温对经济和就业的负面冲击有限，且有助于遏制通胀，所以或不会干扰美联储紧缩的政策立场。美国资本市场受(shou)地产降温的直(zhi)接(jie)影响可能有限，货币紧缩的影响将更为核心。

01

美国地产周期快速切换

1.1 2020-21年房市走(zou)向繁荣

2020-21年，美国房地产市场在新冠疫情冲击后快速复苏，并进一步演化为2007年次贷危机以来最盛的“地产繁荣”。从销量看，美国房屋销量在2020年上半年受疫情影响而下滑(hua)，4-6月(yue)成屋销量（折(zhe)年数）相比2019年同期累计下降273萬(wan)套(tao)，但2020年下半年以后快速回升(sheng)，并在2021年延续繁荣。2020-21年，美国房屋销量整体上遠(yuan)高于近(jin)十(shi)年的平均水平，成屋与新屋年销量均值分別(bie)高出近十年平均水平1071.8万套（增长18%）、379.5万套（增长65%）。从价格(ge)看，美国S&P/Case-Shiller 20城房价指数（下文簡(jian)稱(cheng)“20城房价指数”）和房地美房价指数累计涨幅均超过30%，月度同比增幅在超过一年的时间裏(li)保持在15%以上，涨勢(shi)不僅(jin)明显超过次贷危机后水平、甚(shen)至不亞(ya)于次贷危机前“房地产泡(pao)沫(mo)”时期水平。

本轮美国房地产市场升温離(li)不开库存周期的啟(qi)动。2007-08年次贷危机后，美国房地产市场经历了(le)为期2-3年的快速去(qu)库存階(jie)段(duan)。之后，雖(sui)然住房需求步入(ru)较为穩(wen)定(ding)的增长阶段，但在次贷危机的前车之鉴下，住房投资維(wei)持謹(jin)慎(shen)，使得住房库存水平持续緩(huan)慢下降。截(jie)至2019年底，美国成屋库存从次贷危机前最高水平的404万套減(jian)少至139万套，成屋可销售月数降至3.0个月、低于2005年初(chu)3.6个月的历史低位。這(zhe)意(yi)味(wei)着，即使2020年沒(mei)有发生新冠疫情和政策刺激，美国房地产市场或也会启动補(bu)库周期，而供給(gei)的紧张也为后来房价大幅攀(pan)升埋(mai)下伏(fu)筆(bi)。

美联储推(tui)出超寬(kuan)松货币政策，引(yin)燃(ran)购房需求。2020-21年，美联储实施(shi)了“零(ling)利率＋巨(ju)量QE”的宽松货币组合，美国10年期国债收(shou)益(yi)率于2020年8月降至历史新低的0.52%，继而美国30年期抵押贷款固(gu)定利率也于2021年1月达到(dao)历史低点2.65%。除(chu)降息和购买国债之外，美联储通过大量购买住房抵押贷款支持证券（MBS），给予(yu)房地产市场更为直接的流动性支撑。美联储持有的MBS规模从2020年2月末(mo)的1.4万億(yi)美元增加至2021年12月末的2.6万亿美元，在不到兩(liang)年的时间內(nei)增长了86%。历史性的低利率与地产相关流动性支持，極(ji)大地提升了居民购房需求，并鼓(gu)勵(li)了银行借(jie)贷活(huo)动，成为美国地产周期强势开启的直接推手(shou)。

美国政府(fu)推出大规模财政刺激，为住房供需再添(tian)力。2020-21年美国政府实施了多轮大规模财政刺激，可視(shi)为货币政策的一種(zhong)延伸(shen)。其中，美国推出了一系列(lie)直接或间接刺激地产需求和供给的财政计划。首先，财政补貼(tie)整体提升了居民消费能力。拜(bai)登(deng)政府2021年3月公(gong)布(bu)的1.9万亿美元《美国救(jiu)援(yuan)计划》，向大多数美国人直接提供1400美元的补助金，还发放(fang)多轮大规模失业救济补贴。这使得美国居民整体储蓄(xu)水平大幅上升，激发了居民的购房熱(re)情。其次，购房稅(shui)收優(you)惠(hui)直接鼓励了购房消费。拜登政府2021年1月发布了6400亿美元住房计划，包(bao)括(kuo)为首次购房者提供最多1.5万美元的税收减免(mian)等优惠政策等。最后，财政计划大力度鼓励住房相关投资。拜登政府2021年3月推出的《美国就业计划》中，计划支出2130亿美元，用(yong)于建造(zao)、维护和翻(fan)新超过200万套住房和商(shang)业建築(zhu)。

1.2 2022年房市驟(zhou)然降温

2022年以来，美联储为遏制通胀而采(cai)取(qu)了历史性的大力度紧缩，房地产市场首当其冲受到冲击，住房销售、市场景气等指标降温程度甚至堪比2007-08年次贷危机时期水平，与2020-21年美国房地产市场的火(huo)热局面形(xing)成鮮(xian)明对比。

从景气程度看，美国房屋销售和购买预期骤然降温。衡量地产市场景气度的全美住宅建筑商協(xie)会（NAHB）/富国银行住房市场指数，曾(zeng)于2020-21年持续保持高位、最高曾升至90，但2022年以来連(lian)续下降，且8月以来降至50枯(ku)荣線(xian)之下，且下跌斜(xie)率较2007-08年次贷危机时期更为陡(dou)峭(qiao)，表明多数建筑商对美国房屋销售前景的预期急(ji)转直下。房地美2022年10月的调查(zha)数據(ju)显示，认为“当前是购房好(hao)时机”的消费者占比从疫情后最高水平61%下降至16%，房地美购房信心指数也已跌至十多年来最低水平56.7。

从价格看，房价絕(jue)对水平仍高，但已由(you)峰值回落。截至2022年10月，以20城房价指数和房地美价格指数衡量的美国房屋价格绝对水平仍处于疫情后高位，但同比增速已从20%左(zuo)右(you)的历史高位“腰(yao)斬(zhan)”，环比增速自2022年下半年开始转为负增长。截至2022年10月，20城房价指数和房地美指数距(ju)离本轮峰值已分别累计下跌4.6%和2.5%。

从销售看，美国住房销量已低于疫情前水平，且跌幅堪比2007-08年次贷危机水平。截至2022年11月，美国成屋销售与新屋销售数量（折年数）分别为409万和64万套，相比疫情后最高水平（2020年下半年）分别下降了39%和36%，相比疫情前（2020年2月）分别下降了20%和7%。2022年11月，美国成屋销售同比下跌35%，跌幅已经超过2007-08年次贷危机期间最大同比跌幅的31%（2007年12月）。

从新建看，美国新屋开工和营建许可也已低于疫情前水平，但较销售情況(kuang)更有韌(ren)性。截至2022年11月，美国新屋开工和营建许可数量（折年数）分别为142.7万和135.1万套，较2022年初的本轮峰值分别下降了20%和26%，较疫情前水平（2020年2月）分别下降了9%和7%。不过，相比销售情况，美国房屋新建水平保持更强韧性。2022年11月，新屋开工和营建许可同比分别下跌16%和22%，而次贷危机后二者的同比跌幅曾高达50%左右。

1.3 2023年房市延续降温，但空间或有限

海外主流机构预计，2023年美国房价或从2022年峰值下降5-10%，但房价水平仍可能超过2021年。摩(mo)根(gen)士(shi)丹(dan)利于2022年10月预測(ce)，以S&P/Case-Shiller 20城房价指数衡量的美国房价，在2022年末或由峰值回落5%，2023年还将进一步下降4%。高盛在2022年10月预测，美国2023年房价将较2022年峰值下降約(yue)5-10%。且其认为，根据房价走势和住房负擔(dan)能力的信号，美国房地产市场的前景已大幅惡(e)化，房地产市场的下跌可能比其模型(xing)显示的更嚴(yan)重。据《财富》雜(za)誌(zhi)報(bao)道(dao)，穆(mu)迪(di)分析(xi)在2022年9月预计，美国房价在未来12至18个月内不会觸(chu)底，房价从峰值到谷(gu)底的跌幅将在5%到10%之间；如(ru)果美国经济陷(xian)入严重衰退，从峰值到谷底的跌幅将达到15%至20%。富国银行在2022年10月发文称，2023年美国房价将出现同比下跌，全国现有獨(du)棟(dong)住宅价格中值相比2022年预计将下降5.5%；但“供给短缺(que)和强勁(jin)需求将限制房价下跌的幅度”，其预测2023年美国房价仍将高于2021年的平均水平。

我们认为，2023年美国房地产市场的主要壓(ya)制因素(su)有二：购买力下降、流动性偏(pian)紧。购买力方(fang)面，当前美国居民储蓄率已经降至低于疫情前水平，2022年11月美国个人储蓄率仅为2.4%。展望2023年，美国经济衰退逐(zhu)步兌(dui)现，但由于政策暫(zan)难转向支持经济复苏，居民收入预期仍较疲(pi)弱，叠加较低水平的储蓄，美国居民的购房能力或进一步下降。流动性方面，美联储12月議(yi)息会议虽然放缓加息，但仍釋(shi)放了“鷹(ying)派(pai)”信号，强调加息还有“很(hen)长一段路(lu)要走”，会盡(jin)量保持足夠(gou)限制性的利率水平较长时间，更是较为明確(que)地表示2023年可能不会降息。同时，美联储缩表仍在“全速”運(yun)作。预计2023上半年美国国债利率、抵押贷款利率易(yi)升难降，下半年有望小幅回调，全年或将整体保持高位运行。高利率和流动性偏紧可能持续限制银行房贷積(ji)极性，擡(tai)升居民购房成本，使购房需求进一步走弱。

具体估算贷款利率上行对美国房地产市场的影响。1）预计2023年长期贷款利率均值或较2022年上行1个百分点。截至2022年12月23日(ri)当周，美国30年期抵押贷款固定利率年内均值为5.3%；展望2023年，我们预计30年期贷款利率保持高位运行，全年均值水平或在6.3%左右。2）我们估算，2023年美国长期贷款利率上行或使美国成屋销售下降7.5%至平均480万套，营建许可减少10%至151万套，成屋中间价下降5%至36.6万美元。紐(niu)约联邦(bang)储備(bei)银行与世(shi)界(jie)银行2021年9月发布的一份(fen)研(yan)究(jiu)，具体测算了美国房地产市场对贷款利率的敏感程度，认为长期抵押贷款利率每(mei)下降1个百分点，美国营建许可或增加超过10%，成屋销售或增加5-10%，房价或上涨不到5%。我们假(jia)設(she)上述(shu)相关性具有对称性，并相应计算长期贷款利率上行1个百分点带来的影响。

不过我们认为，2023年美国房地产市场降温空间有限。由于市场供需并未失衡，且居民和银行的风险敞口有限，叠加美联储的保驾护航以及财政支持，房地产相关金融风险可控，难以发生類(lei)似(si)2007-08年次贷危机时期的下跌。下文将详細(xi)闡(chan)述。

02

美国地产金融风险可控

美国房地产市场与金融市场密(mi)不可分。历史上，房地产市场出现危机的傳(chuan)導(dao)路徑(jing)是，购房需求减弱、房屋价格下跌、居民房贷难以償(chang)付(fu)、金融机构资产質(zhi)量下降、资产大量拋(pao)售，最后引发流动性和金融危机。通常而言(yan)，房地产危机的“前奏(zou)”是高房价、高泡沫（例(li)如住房自有率和空置率较高）、高杠杆、高贷款拖欠率等危险信号。但我们认为，本轮美国房地产风险信号不强，且美国货币和财政政策对房市提供了必(bi)要支持，继而房地产相关金融风险或可控。

2.1 房价上涨合理

首先，横向比较之下，美国房价涨幅并未明显超过其他发达经济体。新冠疫情后，全球货币和财政宽松下，发达经济体房价大幅上涨具有普(pu)遍(bian)性。房地产咨(zi)詢(xun)公司(si)萊(lai)坊(fang)国际发布的《全球房价指数》显示，2020年和2021年，全球房价平均分别上涨了5.6%和9.2%。达拉(la)斯(si)联储統(tong)计的全球实际房屋价格指数显示，从2020年到2022年上半年，全球房价上涨最快的前二十经济体（多为发达国家）实际房价平均上涨了18.8%，美国实际房价上涨25.1%，位列全球第六(liu)。

其次，纵向比较之下，美国房价房租比短期“摸高”不足以构成风险信号。2022年5月，以美国20城房价指数和CPI住房租金指数衡量的“房价租金比”創(chuang)历史最高水平0.87，超过次贷危机前最高水平的0.86（2006年5月）。但这并不意味着房价涨幅已经脫(tuo)离基(ji)本面，更多反(fan)应了本轮美国房价上涨较快，而住房租金价格反应滞后，所以暂时推高了这一指标。美国CPI住房租金在经过CPI总指数的调整后，曾于2022年中达到历史低位，对应同期房价指数达到本轮峰值，足以体现房租上涨的滞后性是房价租金比攀升的主要原(yuan)因。未来一段时间，隨(sui)着房价回调，住房租金仍将进一步上涨，房价租金比将继续回落至更为合理的水平。总之，短期“摸高”的房价租金比并不足以证明美国房地产市场存在泡沫风险。

再次，美国住房自有率与房屋空置率较低，房价上涨更有实际需求支撑。截至2022年三季(ji)度，美国住房自有率为66.0%，低于次贷危机前最高水平69.2%；房屋空置率仍保持在0.9%左右的历史低位。据IMF统计，在全球不同经济体中，2020年房价涨幅与住房自有率呈现明显的负相关性，美国的房价涨幅并未偏离这一趨(qu)势。由此(ci)可見(jian)，美国本轮地产周期中房价飆(biao)升的主要原因是“供不应求”，真(zhen)实购房需求推动了房价上升，而不由投资性需求主导。

2.2 风险敞口有限

从居民资产端看，居民杠杆率和家庭贷款负债率均处低位，居民资产端对地产的风险敞口较小。次贷危机以来，美国非(fei)金融部(bu)門(men)的杠杆率维持高位，但其中居民杠杆率稳步下降。新冠疫情以后，居民杠杆率虽有所抬升，但幅度明显小于非金融部门整体水平；截至2022年6月，居民杠杆率已连续下降数月至75.6%，远低于次贷危机前的最高水平99.1%。当前美国房价已触頂(ding)回落，居民杠杆率上行空间更为有限。美国家庭抵押贷款负债率自次贷危机后也一路下降，截至2022年6月仅为3.9%，约为次贷危机前的一半。

一般(ban)而言，居民杠杆率上升至何种水平会导致(zhi)房地产泡沫破(po)裂(lie)，很难有一个绝对临界值。瑞(rui)士、挪(nuo)威(wei)、丹麥(mai)居民杠杆率都(dou)超过110%，但并未出现房地产危机。但居民杠杆率快速提高往(wang)往伴(ban)随着房地产泡沫化，且房价高点通常領(ling)先于居民杠杆率的高点。美国本轮地产周期中居民杠杆率较低，核心原因在于，疫情后美国向居民直接发放了大量“一次性”的财政补贴，由于直达居民口袋(dai)，居民無(wu)需大幅增加借贷，因而杠杆率较低。这也意味着，后续居民无需“还债”，不存在借贷过度后“去杠杆”带来的痛(tong)苦(ku)余波，继而金融风险较小。

从银行资产端看，当前住房抵押贷款占比及拖欠率均处于历史低位，银行面临的相关流动性风险较小。通常而言，若(ruo)房价进入下跌阶段，由于资产折价与债务破裂可能导致居民住房抵押贷款違(wei)约率上升，银行资本充足率下降，继而可能面临流动性危机。然而，自次贷危机后，美国住房抵押贷款占银行总资产比重持续下降，当前处于历史低位10.7%，远低于次贷危机前最高水平19.7%。因此，即使居民住房抵押贷款违约率上升，对银行造成的影响也较为輕(qing)微(wei)，难以出现流动性危机。此外，值得一提的是，2022年以来，美国住房抵押贷款拖欠率不升反降，截至三季度下降至历史低位1.21%。这也体现出，快速上升的贷款利率并未破壞(huai)银行资产的健(jian)康(kang)程度。

2.3 政策保驾护航

货币政策方面，美联储在全球金融危机的前车之鉴下，预防和应对地产危机的工具更加充足。从预防角度看，2010年奧(ao)巴(ba)馬(ma)政府推出《多德(de)-弗(fu)蘭(lan)克(ke)法(fa)案(an)》，开启历史性的金融監(jian)管改(gai)革(ge)，美国金融业的杠杆水平持续下降，迄(qi)今(jin)为止绝大部分金融资产都或多或少面临杠杆限制，使得当前美国金融体系风险明显小于次贷危机前。从应对角度看，2008年全球金融危机后，在传统货币政策工具之外，美联储创设了一系列直接或间接化解地产危机的货币政策工具，及时补充短期流动性，同时擴(kuo)展中长期信用，包括直接购买房利美、房地美的中长期债券。较为成功(gong)的应对工具与经驗(yan)，在当下也可成为市场的“定心丸(wan)”，一定程度上可防止市场的恐(kong)慌(huang)性抛售行为，增加地产及相关金融市场的韧性。

值得一提的是，美联储默许本轮MBS缩表明显、持续慢于计划，或也是出于管控地产风险的考虑。美联储从2022年6月开始缩表（QT），按(an)计划每月擬(ni)减持475亿美元资产（300亿美元国债+175亿美元MBS），9月以后增加到950亿美元（600亿美元国债+350亿美元MBS）。然而，美联储缩表实际规模低于计划，尤(you)其MBS减持进度更为缓慢，实际与计划持有差(cha)額(e)呈扩大之势，截至2022年11月末达1088亿美元。MBS缩表節(jie)奏偏慢的主要原因是，贷款利率快速上升削(xue)弱了居民还贷能力与意願(yuan)，使提前还贷数额减少，拉长了MBS的存续期。因此，美联储“被(bei)动”缩表（被动等待(dai)MBS到期不续做(zuo)）的进度受阻(zu)。但在房地产市场大幅降温、市场对房市担憂(you)上升的背(bei)景下，美联储目(mu)前并未選(xuan)擇(ze)“主动”缩表（出售MBS）以追(zhui)趕(gan)计划进度，对减持MBS采取谨慎態(tai)度，或也是出于避(bi)免房地产市场过快降温引发危机的考虑。

财政政策方面，美国房地产相关支持政策仍有余力，有望进一步托底地产“软着陆”。2021年3月拜登政府推出的《美国就业计划》包括2130亿美元住房投资以及其他近1万亿美元的基建投资，这一计划的实施周期为八(ba)年，继而2023年及以后仍处于逐步兑现阶段。2022年5月，拜登政府針(zhen)对住房市场进一步推出了“减轻住房成本负担”新计划，计划在未来3年新建并维护数十万套住房，同时计划在2023财年预算中新增合计350亿美元的住房相关支出，此外还督(du)促(cu)地方政府将2021年《美国救援计划》和2022年《两黨(dang)基建法》中的部分资金投入到住房建设中。总之，由于美国住房供给不足，政策对新建住房整体持鼓励态度，一定程度上将抵消货币紧缩带来的压力，有望托底住房投资不过快萎(wei)缩。

03

美国地产降温影响有限

3.1 对经济的影响

根据NAHB数据，美国房地产业对经济增长的直接影响主要分为两部分：一是住宅投资（新屋建设、住宅改造等），约占GDP的3-5%；二是住房服务消费（租房者支付的房租和水電(dian)费等），约占GDP的12-13%。

本轮美国地产降温对GDP增长的冲击集中体现在住宅投资，预计2023年住房投资拖累美国GDP增速0.75个百分点左右，住房服务消费有望保持小幅正增长。參(can)考美国諮(zi)商会2022年12月的最新预测，美国实际GDP增速将由2022年的1.9%下降至2023年的0%，美国住宅投资增速将由-10.9%进一步下降至-16%，实际消费支出增速則(ze)由2.7%下降至0.1%。按照(zhao)NAHB提供的2021年住宅投资与住房服务占比，我们测算，2022年住宅投资下滑对美国GDP的貢(gong)獻(xian)为-0.51%，2023年的贡献为-0.75%；假设住房服务消费与所有消费支出增长率保持一致，则2022年住房服务消费对美国GDP贡献0.33%，2023年的贡献为0.01%。考虑美国房租上涨及其他服务消费复苏仍有空间，2023年住房服务消费还有望高于整体消费增长水平，对经济增长的贡献或更大。

除直接影响外，房价下跌或形成负财富效应、间接抑(yi)制居民消费，但预计这一影响相对有限。近十年，美国房地产在居民资产总额中的占比保持在25%左右，仍是居民资产重要组成部分。房价下跌会导致居民擁(yong)有的房地产资产貶(bian)值，降低居民贷款的抵押凈(jing)值，打(da)击居民的消费意愿。历史数据显示，房地产资产规模增速与居民消费增速具有一定相关性，体现了房地产资产变动带来的财富效应。不过，2008年至2021年期间，房地产在美国居民资产总额的占比由30%下降至25%左右，股票(piao)和基金占比则由不到30%上升至35%以上。展望2023年，考虑到美国房价下跌空间不大（据上文测算全年房价跌幅或不超过10%），且股票和基金资产规模在经历2022年的调整后有望重回增长，继而房价下跌带来的负财富效应或相对有限。

3.2 对就业的影响

本轮地产降温对美国就业市场冲击较小，因房地产相关行业吸纳就业人数有限，且已实现“充分就业”。截至2021年，美国房地产相关行业（建筑业、房产和租賃(lin)业）吸纳的就业人数占比仅8%左右。此外，当前美国就业市场的短板(ban)是休(xiu)閑(xian)与酒(jiu)店(dian)业，失业率仍高达5.8%，尚(shang)未恢(hui)复至疫情前水平，而房地产相关行业已率先恢复（甚至低于疫情前水平）。截至2022年11月，美国建筑业、金融业、專(zhuan)业和商业服务业失业率分别为3.9%、1.9%和3.7%，处于历史低位。因此，即使未来地产降温，其对就业市场造成的冲击或也较为有限。

3.3 对通胀的影响

本轮地产降温最终将有助于美国通胀降温，即使租金变动存在滞后性。截至2022年11月，“住宅”在美国CPI分项權(quan)重中占比高达42%，其中“住房租金”（包括住所租金和业主等价租金）权重约占32%，因此租金对通胀有重要影响。高房价和住房市场供需偏紧使得房租涨幅较高，截至2022年11月，美国CPI同比达7.1%，其中住房租金同比达7.2%。而美国住房租金与房价存在滞后相关性，因此美国房价回落最终将有利于降低房租、抑制通胀。此外，房价下跌带来负财富效应，也能一定程度上抑制居民的消费需求，进一步缓和通胀压力。但需要註(zhu)意的是，由于房价传导至房租需要1-1.5年左右，预计2023年上半年租金仍有上涨慣(guan)性，下半年租金增速有望明显回落，使得美国CPI通胀率回歸(gui)更合理的水平。我们的基準(zhun)预测是，2023年上半年，CPI住房租金分项环比增速平均或保持在0.5-0.6%高位，下半年有望回落至0.4%以下。

3.4 对货币政策的影响

綜(zong)合来看，美国地产降温或不会干扰美联储维持紧缩的政策立场。首先，如前所述，本轮美国地产降温带来的金融风险可控，或不会威脅(xie)美联储维护金融稳定的目标。其次，由于地产降温空间有限，继而对经济增长的拖累有限。尤其是，房地产相关行业的就业市场降温，非但不会阻礙(ai)美联储实现最大就业的目标，反而有利于缓解就业市场的过度紧张，某(mou)种程度上是美联储所樂(le)见的。最后，房价降温在中期有助于遏制租金增速，幫(bang)助拉低总体通胀率，这恰(qia)符(fu)合货币紧缩的预期效果。因此，本轮美国地产降温可能不会成为美联储采取紧缩政策的“絆(ban)腳(jiao)石(shi)”。

不过，从另一个角度看，地产降温使美联储更有信心选择在2023上半年停止加息。美联储在2022年11月会议首次提到，在未来加息決(jue)策时会考虑加息的“累积影响”、“滞后影响”和“经济金融发展狀(zhuang)况”。仅从即期数据看，美国失业率维持3.5-3.7%的历史低位，PCE通胀率仍高于5%、处于“高得不可接受”的水平。但房价下跌、住房投资和销售快速下降，成为美联储遏制需求、抗(kang)击通胀的阶段性成果。从房价降温至房租和总体通胀水平下降，虽然仍需时日，但方向较明确。从货币政策选择看，一方面，如果持续加息，美联储管控地产和金融风险的成本会加大；另一方面，如果暂停加息但维持高利率较长时间，2023年贷款利率平均水平将高于2022年，使房价受到进一步抑制，从而不会破坏遏制通胀的努(nu)力。总之，地产降温一定程度上是美联储乐见的，也賦(fu)予了美联储信心，选择在適(shi)当的时候(hou)放缓紧缩节奏，尽可能追求实现美国经济的“软着陆”。

3.5 对资产配(pei)置的影响

單(dan)純(chun)从相关性来看，美国房价下跌时期通常出现“地产股弱、债强、美元弱”的组合。历史数据显示，美国房价与房地产股票、美债利率和美元指数都具有较明显的正相关性。其中邏(luo)輯(ji)在于，房价上涨时期，美国经济表现较强，地产公司股价得到盈(ying)利上涨的支撑；同时，美联储政策或偏紧，继而美债利率上揚(yang)，美元指数强劲。反之，房价下跌时期通常也意味着经济疲弱，美联储政策或趋松，促使美债利率和美元指数下行。

然而，2023年美国房价下跌或难立刻驱动货币政策转松，继而可能呈现“地产股先弱后强、债不强、美元不弱”的特殊局面。美国本轮经济周期的特点是“滞胀”，货币政策的主要矛(mao)盾(dun)是遏制通胀。除非美国地产遭(zao)遇(yu)重大危机、迫(po)使美联储宽松救市，否则2023年美国货币政策仍将维持偏紧局面，正如最新美联储会议强调2023年或不会降息。如前分析，我们认为美国地产仅是有限降温，难以干扰美联储紧缩的政策立场，继而2023年美国金融市场的主线仍将圍(wei)繞(rao)货币紧缩而非宽松。在此背景下，预计2023年上半年，美国房地产相关股票仍会受到高利率、低盈利增长的压制。不过，由于本轮美国房地产股票的敏感性强于房价（2022年4月房地产股票触顶，2022年7月美国20城房价指数才(cai)触顶），预计房地产股价有望领先于房价反彈(dan)，节点可能是2023年二季度美联储切实停止加息时。2023全年来看，若美联储不降息，美债利率和美元指数仍可能在偏紧的流动性环境(jing)中保持较高水平运行。

风险提示：美国经济衰退程度超预期，美国通胀回落不及预期，美联储政策超预期变化，美国金融市场波动超预期等。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查看更多

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