四川火锅，必备神器，香料大揭秘！

xinzengxinshourenwu，wanchenghouhuoqufengshengyinfujiangliozixueyijizaojiagongchengshidegezhongfuxiziliaoshinianzhuiyi，zhongsujingdian，zhongwenmoshouqinghuai!leduimoshikeyiyanzougengduoleqi。suoyi，gaimoshinengzouchudongrendexuanlv。genjugerendemianbuheshentizhuangkuangjinxingkuaisuzhinengfenxi。“中(zhong)特(te)估(gu)”火(huo)熱(re)，行(xing)情(qing)貫(guan)穿(chuan)全(quan)年(nian)？楊(yang)健(jian)：不(bu)是(shi)所(suo)有(you)國(guo)央(yang)企(qi)都(dou)被(bei)低(di)估

“中特估”概(gai)念(nian)火热，諸(zhu)多(duo)機(ji)構(gou)認(ren)為(wei)行情將(jiang)贯穿全年。6月(yue)14日(ri)，国務(wu)院(yuan)国資(zi)委(wei)召(zhao)開(kai)央企提(ti)高(gao)上(shang)市(shi)公(gong)司(si)質(zhi)量(liang)暨(ji)並(bing)購(gou)重(zhong)組(zu)工(gong)作(zuo)專(zhuan)題(ti)會(hui)，持(chi)續(xu)推(tui)動(dong)央企提高上市公司质量工作，聚(ju)焦(jiao)上市公司并购重组交(jiao)流(liu)工作經(jing)驗(yan)，明(ming)確(que)工作思(si)路(lu)。“中特估”再(zai)現(xian)利(li)好(hao)，中字(zi)頭(tou)概念股(gu)走(zou)強(qiang)。

“中特估”是“中国特色(se)估值(zhi)體(ti)系(xi)”的(de)簡(jian)稱(cheng)，由(you)證(zheng)監(jian)会主(zhu)席(xi)易(yi)会滿(man)在(zai)2022年11月21日首(shou)次(ci)提出(chu)。他(ta)表(biao)態(tai)称，要(yao)探(tan)索(suo)建(jian)立(li)具(ju)有中国特色的估值体系，更(geng)好發(fa)揮(hui)资本(ben)市場(chang)的资源(yuan)配(pei)置(zhi)功(gong)能(neng)，提升(sheng)估值定(ding)價(jia)的科(ke)學(xue)性(xing)和(he)有效(xiao)性。上市公司尤(you)其(qi)是国有上市公司，壹(yi)方(fang)面(mian)要練(lian)好內(nei)功，提升核(he)心(xin)競(jing)爭(zheng)力(li)；另(ling)一方面强化(hua)公眾(zhong)公司意(yi)識(shi)，主动加(jia)强投(tou)资者(zhe)關(guan)系管(guan)理(li)。

“中特估”概念一躍(yue)而(er)起(qi)，廣(guang)受(shou)A股市场热捧(peng)。“從(cong)我(wo)研(yan)究(jiu)的濟(ji)安(an)定价理論(lun)來(lai)看(kan)，确實(shi)有一些(xie)国央企的估值偏(pian)低，但(dan)也(ye)并不是所有都被低估。而且(qie)，不能简單(dan)认为，估值高了(le)就(jiu)有投资价值。”中国人(ren)民(min)大(da)学金(jin)融(rong)信(xin)息(xi)中心主任(ren)杨健在接(jie)受時(shi)代(dai)周(zhou)報(bao)記(ji)者专訪(fang)时呼(hu)籲(xu)，要更加理性和科学的看待(dai)A股估值問(wen)题。

杨健主持下(xia)的中国人民大学金融信息中心，承(cheng)擔(dan)了財(cai)政(zheng)部(bu)、科技(ji)部、证监会等(deng)許(xu)多科研課(ke)题。他在2001年創(chuang)立北(bei)京(jing)济安金信科技有限(xian)公司，這(zhe)是一家(jia)专業(ye)从事(shi)金融工程(cheng)研究、設(she)計(ji)开发高端(duan)金融應(ying)用(yong)軟(ruan)件(jian)并提供(gong)专业數(shu)據(ju)分(fen)析(xi)服(fu)务的金融科技企业。杨健一直(zhi)致(zhi)力於(yu)济安定价理论的研究，核心技術(shu)源于“国家高技术研究发展(zhan)计劃(hua)863項(xiang)目(mu)-证券(quan)行业風(feng)險(xian)识別(bie)、监控(kong)與(yu)防(fang)範(fan)技术支(zhi)持系統(tong)”。2013年，济安金信与騰(teng)訊(xun)聯(lian)合(he)推出腾讯济安价值100A指(zhi)数（000847，下称“腾安指数”），这是一次实证嘗(chang)試(shi)，以(yi)论证济安动态定价能夠(gou)反(fan)映(ying)“动态均(jun)衡(heng)价值”。

十(shi)年时間(jian)，腾安指数跑(pao)贏(ying)了滬(hu)深(shen)300，也跑赢了巴(ba)菲(fei)特。在杨健看来，这是對(dui)济安定价模(mo)型(xing)有效性的最(zui)有力实证。“200年来，世(shi)界(jie)上并不缺(que)关于估值体系的数学模型、算(suan)法(fa)、理论，缺的是有效的估值体系及(ji)其相(xiang)应的实证研究。”杨健表示(shi)，任何(he)一個(ge)理论存(cun)在的意義(yi)都在于它(ta)能否(fou)被解(jie)釋(shi)，是否经過(guo)市场验证，是否可(ke)以帶(dai)来真(zhen)金白(bai)銀(yin)的收(shou)益(yi)。

圖(tu)蟲(chong)创意

A股热詞(ci)：“中特估”被强化

时代周报：“中特估”已(yi)成(cheng)A股热词，不斷(duan)被提及和强化。如(ru)何理解这一新(xin)“名(ming)词”？

杨健：要回(hui)答(da)这个问题，我們(men)首先(xian)要理解其中的必(bi)要性、充(chong)分性。首先是必要性，官(guan)方提議(yi)“中特估”要体现出三(san)大特點(dian)：一是以中国自(zi)己(ji)的產(chan)业結(jie)构特色来体现，体现出我国机制(zhi)和其他经济体的不同(tong)；二(er)是关註(zhu)未(wei)来的科技与经济发展；三是，市场是在监管者制定的遊(you)戲(xi)規(gui)則(ze)之(zhi)下，投资者与上市公司的終(zhong)極(ji)博(bo)弈(yi)。

其次要看充分性。从过去(qu)和现在的情況(kuang)看，许多“中字头”股票(piao)从济安定价估值体系看，确实存在長(chang)期(qi)低估现象(xiang)，但是考(kao)慮(lv)央企国企的盈(ying)利能力、償(chang)債(zhai)能力、運(yun)行效率(lv)、发展能力等因(yin)素(su)以及供給(gei)充沛(pei)等现狀(zhuang)，并不是所有的“中字头”股票都具有中短(duan)期投资价值。

时代周报：在妳(ni)看来，为什(shen)麽(me)出现“中特估”？

杨健：事实上，“中特估”是由中国特有的制度(du)催(cui)化出来的：其一，在A股实行核準(zhun)制这一背(bei)景(jing)，IPO数量受控，上市资格(ge)成稀(xi)缺资源。借(jie)殼(ke)上市制度等于开了一个後(hou)門(men)，讓(rang)那(na)些不想(xiang)长时间等待IPO排(pai)隊(dui)或(huo)者難(nan)以達(da)到(dao)IPO標(biao)准的企业繞(rao)道(dao)上市。“壳”成为稀缺资源，具備(bei)了壳价值。因此(ci)，中国股票在各(ge)方面展现比(bi)較(jiao)高的溢(yi)价。

其二，A股市场在交易行为、规则、行情等方面都存在特殊(shu)性——散(san)戶(hu)数量多、換(huan)手(shou)率高、T+1、漲(zhang)跌(die)停(ting)限制、不能做(zuo)空(kong)、歷(li)史(shi)上单邊(bian)上涨和下跌行情多且切(qie)换快(kuai)，以及会计准则、信息披(pi)露(lu)方式(shi)等不同，市场是在监管者制定的游戏规则之下投资者与上市公司的终极博弈。

其三，同樣(yang)的股票在不同市场的上市价格完(wan)全不一样。中国上市公司行业分類(lei)是按(an)照(zhao)原(yuan)材(cai)料(liao)、生(sheng)产过程分类（国标），但是其他国際(ji)市场是按产品(pin)和服务分类。不同的分类方法会導(dao)致上市公司的价值被低估。

时代周报：“中特估”概念被各方机构不断看好乃(nai)至(zhi)热捧。这与當(dang)下市场環(huan)境(jing)有怎(zen)样的关系？

杨健：首先，我们要清(qing)晰(xi)理解国央企所承担的社(she)会使(shi)命(ming)。

作为国民经济的重要支柱(zhu)，国央企在中国经济社会中具有舉(ju)足(zu)輕(qing)重的地(di)位(wei)，承担著(zhe)穩(wen)定经济等職(zhi)能。而已上市的国央企也是A股市场重要组成部分。中国有一个獨(du)特概念——实际控制人，正(zheng)因为这一概念，很(hen)多央企是为自己集(ji)團(tuan)服务，而非(fei)为广大投资者服务。从目前(qian)国央企旗(qi)下100多个集团公司的表现来看，并不是所有“中字头”都被低估。

从价值成长的視(shi)角(jiao)来看，价值被低估和具有投资价值是兩(liang)件事。以前段(duan)时间银行股等金融板(ban)塊(kuai)股价一路高歌(ge)猛(meng)進(jin)为例(li)，很多人說(shuo)，“中特估”好比“烈(lie)火”，而银行在“幹(gan)柴(chai)”中最具燃(ran)燒(shao)潛(qian)力。其实不然(ran)，中国市场中，金融股票占(zhan)比较大，并不稀缺，而且不具备高成长性。所以盡(jin)管部分金融股被低估，但并沒(mei)有真正受到市场青(qing)睞(lai)。因为投资者进入(ru)市场的动机并非为了证明上市公司的市盈率，而是为了财富(fu)增(zeng)长。隨(sui)后42支银行股全線(xian)“飄(piao)綠(lv)”，也证实了这一觀(guan)点。

时代周报：为何在现在这个时点不断强化“中特估”？

杨健：当前全球(qiu)通(tong)脹(zhang)高企、主要经济体增长乏(fa)力导致外(wai)需(xu)減(jian)弱(ruo)，同时保(bao)護(hu)主义、地緣(yuan)政治(zhi)等风险也进一步(bu)加大了全球经济的不稳定性。面对百(bai)年未有之大變(bian)局(ju)，中央提出“加快构建以国内大循(xun)环为主体、国内国际雙(shuang)循环相互(hu)促(cu)进的新发展格局”。从大的产业周期来看，此时更应发挥国央企的价值。

要更好地实现内循环，就需要提振(zhen)股市信心，进而提升投资者信心。要达到理想效果(guo)，国央企中被低估的那部分股票就应当重新被市场所认知(zhi)。

时代周报：在你看来，“中特估”的估值邏(luo)輯(ji)是什么？

杨健：要明确“中特估”是要分析公司价值還(hai)是股票价值，这两者截(jie)然不同。

公司是实体，而股票价值卻(que)有一点虛(xu)幻(huan)的概念。理论上，公司价值和股票价值息息相关，一旦(dan)擁(yong)有股票，便(bian)拥有了上市公司的一部分。尽管可能話(hua)語(yu)權(quan)不大，但是法律(lv)意义上是拥有股权的。学术界存在一个很有趣(qu)的现象：从经典(dian)的公司价值，到金融分析理论；从现代资本资产定价理论，到新近(jin)时髦(mao)的行为资产定价理论。可以看出学者们越(yue)来越关注交易市场行为。换言(yan)之，估值体系的重心正在从公司价值向(xiang)股票价值遷(qian)移(yi)。实际上，傳(chuan)统的定价不是现代意义的股票定价（零(ling)售(shou)），而是基(ji)于上市公司未来收益的定价。

“中特估”应該(gai)有被市场验证过的估值或定价，正所謂(wei)“从实踐(jian)中来，到实践中去——理论联系实际”，但目前市场上很多的估值理论都未被市场檢(jian)验。而济安定价模型的有效性则通过腾安指数得(de)到了实证。

投资基石(shi)：价值观投资誤(wu)區(qu)

时代周报：价值投资备受认可，你是如何看待的？

杨健：在1992年致股東(dong)的信中，巴菲特詳(xiang)細(xi)討(tao)论了“价值投资”的正确定义，即(ji)所有投资本质上都是价值投资，价值投资的根(gen)本是估值，而估值的唯(wei)一正确模型是約(yue)翰(han)?布(bu)爾(er)?威(wei)廉(lian)姆(mu)斯(si)的股利貼(tie)现估值模型。

然而所谓价值投资的大家们，比如格雷(lei)厄(e)姆最后放(fang)棄(qi)了价值投资，彼(bi)得林(lin)奇(qi)也只(zhi)是曇(tan)花(hua)一现，索羅(luo)斯嚴(yan)格意义上不是价值投资者，巴菲特只是利用了失(shi)误者剩(sheng)余(yu)。因此，与其说他们是价值投资者，倒(dao)不如说是投机者。

严格来说，巴菲特所倡(chang)导的这種(zhong)价值投资，在我看来应该叫(jiao)“价值观投资”，是一系列(lie)约定條(tiao)件的集合。这些“价值观”并不如他所信奉(feng)的那样，是依(yi)靠(kao)估值和定价做出抉(jue)擇(ze)的，而是依靠一系列诸如“超(chao)过某(mou)个市盈率不投”的准则来選(xuan)择。

时代周报：你强調(tiao)，价值投资和投资价值两者之间是有区别的，可以具体談(tan)谈？

杨健：所谓的价值投资，并不能解決(jue)投资价值的问题。投资价值是指股票之市场价值的上升空间，即未来可变现的貨(huo)幣(bi)价值与買(mai)入成本之差(cha)額(e)，投资回报率是投资价值与投资额的比值，安全边际等于投资价值。

投资价值模型成立需要满足四(si)个标准：一是理论上投资标的具有投资价值，即其理论投资价值大于零；二是投资獲(huo)得了真实盈利，实际投资价值大于零，但是小(xiao)于理论投资价值；三是投资实现了理论投资价值，即实际投资价值大于等于理论投资价值；四是投资实现了理论套(tao)利价值，即扣(kou)除(chu)市场期货指数涨跌后，实际投资价值大于等于理论投资价值。

价值投资是价值观的约束(shu)集合，相当于只给了标准，没有排序(xu)。投资价值则是定价模型所映射(she)的数值，即可排序、可量化、可证偽(wei)。所以有种说法是“金融学是经济学的王(wang)冠(guan)，资本资产定价是王冠上的明珠(zhu)”。

时代周报：能否介(jie)紹(shao)一下济安定价的誕(dan)生历程和基本特点？

杨健：济安定价是2001年国家高科技发展研究计划项目《证券行业风险识别、监控与防范技术支持系统》的子(zi)课题，核心技术在于基礎(chu)模型与权重配置。其模型涵(han)蓋(gai)内在价值定价模型、絕(jue)对价值定价模型、相对价值定价模型、市场博弈定价模型，以及反身(shen)性定价模型等五(wu)类定价模型，这些模型构成了济安定价的完整(zheng)体系。

济安定价主要是依据和运用股票最新的财务数据和交易信息，基于动态的上市公司数据庫(ku)和实时行情数据，綜(zong)合应用基础分析、技术分析与投资组合，建立一系列动态均衡定价模型，并依据市场有效性特征(zheng)，利用M2M迁移技术，进行復(fu)雜(za)的定价运算。结合证券市场整体运行和上市公司基本面特征的变化状况，利用模糊(hu)聚类、分形(xing)计算、遺(yi)传算法等方法，确定出每(mei)一只股票的理论均衡价值。

时代周报：定价要考虑很多因素。如何找(zhao)到合理的定价模式？

杨健：内在价值定价是解释“为什么投资股票”这个问题。任何金融资产的内在价值等于这项资产的所有者的所有預(yu)期收益流量的现值，真实价值和市场价格存在一定大小的差異(yi)，任何较大的价格偏離(li)都会被市场糾(jiu)正。其優(you)点是试图在跨(kua)市场思維(wei)的基础上建立了股票与其他证券之间的关联；缺点是無(wu)法描(miao)述(shu)股票的特殊性、不等值性、动态性、未来性和不确定性。

绝对价值定价解释的是“将不同的股票市场放在一块評(ping)估，面对不同的资本市场，该如何定价，为什么进入这个市场而不进另一个市场”的问题，其优点是突(tu)出了在大尺(chi)度上思考股票的财务屬(shu)性和市场属性之间的关联；缺点是忽(hu)略(lve)了行业、地域(yu)、市值、概念等精(jing)细的差异。

相对价值定价模型，通过比较同类公司的价值，来决定一家企业的价值。不同分类对于不同股票的基准和分析模板是不一致的，这个模型优点是突出行业、地域、市值、概念等行业分类；缺点是无法解决样本不足导致的不定方程之參(can)数估计难题，以及难以规避(bi)某些行业出现有由于特殊事件导致的非系统性的、短期的价格扭(niu)曲(qu)。

反身性定价模型关乎(hu)市场理性，当更好的公司出现，大家願(yuan)意付(fu)出溢价，溢价的多少(shao)表现出市场的非理性，我们要接受市场有非理性的存在。索罗斯的“反身性”理论认为，如果投资者认为A公司的股票会上涨而大量购买，使股价上升，A公司的管理人員(yuan)就可以利用高价股票以有利的条件收购别的公司，反证A公司的股票增值有理由，这就是索罗斯所谓的现实和对现实的认识两者之间的互动关系。

博弈定价值得关注，因为任何交易有买有賣(mai)，双方博弈之后最终形成交易价格与交易数量，有价无市的交易行为不能影(ying)響(xiang)市场。

时代周报：济安定价有哪(na)些创新之處(chu)，可否具体谈谈？

杨健：当今(jin)市场环境每天(tian)都有诸多变化，产业更叠(die)加速(su)，要求(qiu)企业对市场的反应速度更快，投资者的反应速度也应该更快。如果我们还按照传统会计报表的節(jie)点，每个季(ji)度或每年去定价，就无法满足企业和投资者的需求。

所以济安定价设计了瞬(shun)时定价，即此时此刻(ke)，最大限度地去模仿(fang)市场来思考问题，哪一个模型能够更好的解释市场，就傾(qing)斜(xie)于用哪个模型；力求“以速取(qu)勝(sheng)”，用多种模型全面客(ke)观地去解释市场。

腾安指数即根据济安定价的价值偏离率作为选股基准，依据派(pai)许法等权配置指数权重，篩(shai)选100只市场上被低估的股票作为成份(fen)股；每半(ban)年调整一次。截至今年5月已运行十年，涨幅(fu)超过了沪深300的3-4倍(bei)，说明济安定价确实是国内有效的估值体系。

时代周报：这个指数最大的特点是什么？

杨健：需要说明的是，投资有三大要素：选投资标的、择时、配置组合。巴菲特的价值投资理念是集中投资与主动投资，把(ba)錢(qian)集中在一些少数的公司上面，可以随时根据市场行情出货。

但腾安指数不一样，首先它是基于模型算法，所以它更广普(pu)；其次，它是被动投资，除了到期可以调倉(cang)外，整个过程不能调仓；再次，它采(cai)用的是派许权重，所谓派许法就是等额投资，没有偏好、不存在投资组合。最后，由于该指数任何时候(hou)都是100只的满仓操(cao)作，所以它也不存在择时。

换句(ju)话说，腾安指数所产生的收益，都是由选股决定的。这就说明，通过济安定价筛选出来的标的，存在有效性和合理性。所以至少作为中国特色估值的代表之一，它是完全没问题的。

时代周报：除了腾安指数，济安定价还有哪些应用呢(ne)？

杨健：目前监管机构也通过这套动态定价系统，快速定位出了市场价格与均衡价格之间偏离过大的股票，监控着市场的操縱(zong)者。例如，这套动态定价系统可以幫(bang)助(zhu)监管机构发现了不少“老(lao)鼠(shu)仓”。

基于济安定价模型，还可以帮助商(shang)业银行，在提供股票质押(ya)貸(dai)款(kuan)业务时，通过财务真伪去判(pan)断萎(wei)靡(mi)不振、伪造(zao)业績(ji)与隱(yin)瞞(man)利潤(run)的上市公司；能对股票资产的优良(liang)性、流动性、风险控制比率、流通股本规模適(shi)度性进行筛选、剔(ti)除证监会不允(yun)许质押的6类股票；还可以通过“損(sun)失控制”反算出股票资产组合跌到警(jing)戒(jie)线和平(ping)仓线的概率水(shui)平。

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