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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>A股(gu)已(yi)處(chu)於(yu)技(ji)術(shu)性(xing)牛(niu)市(shi)！洪(hong)灝(灝)： 高(gao)波(bo)動(dong)率(lv)市場(chang)下(xia)要(yao)用(yong)新(xin)模(mo)式(shi)去(qu)思(si)考(kao)

洪灝(hao)系(xi)中(zhong)國(guo)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)、思睿(rui)集(ji)團(tuan)首席经济学家

2021年(nian)以(yi)來(lai)，全(quan)球(qiu)政(zheng)治(zhi)经济發(fa)生(sheng)深(shen)刻(ke)變(bian)化(hua)，新冠(guan)疫(yi)情(qing)、俄(e)烏(wu)沖(chong)突(tu)等(deng)重(zhong)大(da)事件(jian)頻(pin)频冲擊(ji)市场。對(dui)私(si)募(mu)管(guan)理人(ren)而(er)言(yan)，宏(hong)觀(guan)因(yin)素(su)在(zai)投(tou)資(zi)決(jue)策(ce)中的(de)影(ying)響(xiang)正(zheng)变得(de)越(yue)来越大，面(mian)对瞬(shun)息(xi)萬(wan)变的時(shi)局(ju)，能(neng)否(fou)及(ji)时做(zuo)出(chu)前(qian)瞻(zhan)性的判(pan)斷(duan)和(he)精(jing)準(zhun)的應(ying)对，成(cheng)為(wei)决勝(sheng)的關(guan)鍵(jian)。

本(ben)期(qi)《尋(xun)訪(fang)金(jin)長(chang)江(jiang)》欄(lan)目(mu)的访談(tan)嘉(jia)賓(bin)是(shi)洪灝，他(ta)現(xian)任(ren)思睿集团合(he)夥(huo)人兼(jian)首席经济学家，是中国首席经济学家论坛理事，中国人民(min)大学金融(rong)碩(shuo)士(shi)研(yan)究(jiu)生導(dao)師(shi)。曾(zeng)歷(li)任交(jiao)銀(yin)国際(ji)研究部(bu)主(zhu)管，中金公(gong)司(si)首席全球策略(lve)师，並(bing)曾在花(hua)旗(qi)集团、摩(mo)根(gen)斯(si)坦(tan)利(li)等国际金融機(ji)構(gou)倫(lun)敦(dun)、紐(niu)約(yue)、悉(xi)尼(ni)辦(ban)公室(shi)工(gong)作(zuo)。 他曾擔(dan)任CFA（特(te)許(xu)金融分(fen)析(xi)师）品(pin)牌(pai)代(dai)言人， 2022年《亞(ya)洲(zhou)私人银行(xing)家》年度(du)经济学家，并曾被(bei)《亚洲貨(huo)幣(bi)》雜(za)誌(zhi)机构投资者(zhe)投票(piao)評(ping)为宏观经济和市场策略第(di)壹(yi)名(ming)，被彭(peng)博(bo)譽(yu)为 “精准預(yu)測(ce)了(le)中 国2015年泡(pao)沫(mo)始(shi)末(mo)之(zhi)人” ，“中国最(zui)精准的策略师”。其(qi)代表(biao)作《预测:经济、周(zhou)期與(yu)市场泡沫》一書(shu)榮(rong)獲(huo)FT中文(wen)網(wang)2020年度商(shang)業(ye)书籍(ji)、第一財(cai)经年度最有(you)價(jia)值(zhi)商业书籍和騰(teng)訊(xun)财经年度最佳(jia)书籍等殊(shu)荣。洪灝并荣获中信(xin)出版(ban)社(she)2021 年度“致(zhi)敬(jing)作家”。

專(zhuan)註(zhu)了二(er)十(shi)多(duo)年研究工作、并擅(shan)长宏观策略研究的洪灝，即(ji)將(jiang)轉(zhuan)型(xing)基(ji)金经理。面对券(quan)商中国記(ji)者，他分享(xiang)了自(zi)己(ji)对于全球宏观和投资策略方(fang)面的最新观點(dian)。洪灝指(zhi)出，房(fang)地(di)產(chan)復(fu)蘇(su)、出口(kou)变化和消(xiao)費(fei)回(hui)暖(nuan)是中国经济的关键变量(liang)，海(hai)外(wai)則(ze)需(xu)要关注美(mei)聯(lian)儲(chu)政策和国际油(you)价。谈到(dao)中国股市，他認(ren)为A股去年10月(yue)底(di)至(zhi)今(jin)已经处于技术性牛市中，中字(zi)頭(tou)、国字头公司的投资机會(hui)可(ke)以類(lei)比(bi)2005年，本輪(lun)行情還(hai)沒(mei)走(zou)完(wan)。

核(he)心(xin)观点：

1、国內(nei)最重要的問(wen)題(ti)是房地产的复苏，房地产不(bu)复苏的話(hua)，中国经济難(nan)言全面复苏。此(ci)外，出口形(xing)勢(shi)变化和消费回暖能否持(chi)續(xu)非(fei)常(chang)重要。

2、海外来看(kan)，美联储怎(zen)樣(yang)平(ping)衡(heng)通(tong)脹(zhang)的風(feng)險(xian)和由(you)于货币收(shou)縮(suo)過(guo)緊(jin)导致衰(shuai)退(tui)的风险，石(shi)油价格(ge)是否会重新高企(qi)都(dou)值得关注。

3、矽(gui)谷(gu)银行事件冲击後(hou)，美国金融系統(tong)裏(li)的信貸(dai)條(tiao)件在缩紧，是否会出现像(xiang)2008年那(na)样的危(wei)机目前还很(hen)难判断。

4、美股遠(yuan)远没有反(fan)映(ying)系统风险，美国的科(ke)技股还是很貴(gui)，如(ru)果(guo)我(wo)們(men)真(zhen)要進(jin)入(ru)一個(ge)衰退階(jie)段(duan)，现在的市场表现是不吻(wen)合的。

5、本轮中字头、国字头公司的投资机会可以类比2005年，這(zhe)一波行情还没有走完。在不確(que)定(ding)的環(huan)境(jing)里，这些(xie)公司有股權(quan)結(jie)构、運(yun)營(ying)的确定性，还有很好(hao)的现金流(liu)。而这些優(you)势还没有充(chong)分體(ti)现在股价里。

6、只(zhi)要有流动性、有夢(meng)想(xiang)，估(gu)值在市场開(kai)始啟(qi)动的时候(hou)不太(tai)贵，股市都会有一波升(sheng)幅(fu)。A股漲(zhang)到3500点已经是技术定義(yi)上(shang)的牛市，技术上没有任何(he)爭(zheng)議(yi)。

7、不是每(mei)个人都適(shi)合做投资，不是每个人都适合做基金经理，只有拐(guai)点才(cai)能夠(gou)改(gai)变人生，关键时刻出现的机会都是逆(ni)人性的。

8、世(shi)界(jie)变了，宏观是投资最大的Beta。波动就(jiu)是进步(bu)，我们要擁(yong)抱(bao)波动性，用新的模式去思考和进行资产配(pei)置(zhi)。

全球宏观经济存(cun)在这些关键点

券商中国记者：您(nin)对现在整(zheng)体全球的宏观环境怎麽(me)看？哪(na)些问题是您现在比較(jiao)关注的？

洪灝：全球有幾(ji)个大的因素。先(xian)講(jiang)国内，国内最重要的一个是房地产的复苏，房地产不复苏的话，中国经济难言全面复苏的。在中国，最近(jin)这兩(liang)个事情是最重要的：

一是中美经济周期的交替(ti)将会影响到中国出口的形势。地緣(yuan)政治因素，美联储收紧货币政策都会打(da)壓(ya)美国国内的进口需求(qiu)，进而将会导致中国出口相(xiang)应放(fang)緩(huan)。过去两年里，出口是中国经济非常重要的推(tui)动因素，去年四(si)季(ji)度增(zeng)速(su)下降(jiang)，3月數(shu)據(ju)雖(sui)然(ran)很好，但(dan)持续性存疑(yi)，因此大家非常关注出口的展(zhan)望(wang)，在中美经济周期交替和美联储收紧的格局下，会怎样影响中国经济。

二是消费好于预期，是否能持续？虽然我认为是可以持续的，但是现在大家还在拼(pin)命(ming)存錢(qian)不消费，通胀压力(li)也(ye)不是很大，顯(xian)示(shi)国内消费的意(yi)願(yuan)比较弱(ruo)。

海外很明(ming)显，除(chu)了地缘政治影响整个半(ban)导体产业鏈(lian)，更(geng)重要的是美联储，现在美国衰退的风险已经非常明显，美联储怎样平衡通胀的风险和由于货币收缩过紧导致衰退的风险，这可能是市场最关心的。另(ling)外就是石油，接(jie)下来会不会因为OPEC+为保(bao)价格繼(ji)续減(jian)产，造(zao)成石油油价高企？如果这样可能出现滯(zhi)胀的情況(kuang)，海外会再(zai)次(ci)出现股債(zhai)雙(shuang)殺(sha)的局面。最近，歐(ou)洲滞胀的跡(ji)象(xiang)非常明显。这些可能是最明显的一些风险。

券商中国记者：您剛(gang)才提(ti)到美联储政策，之前美国硅谷银行等银行出现问题之后，现在市场有预期美联储可能会加(jia)快(kuai)货币政策的转向(xiang)，对此您怎么看？

洪灝：大家普(pu)遍(bian)覺(jiao)得可能再加一次息就到头了，甚(shen)至5月份(fen)就不加了，要开始减息，这是絕(jue)对不可能的，历史(shi)上也没发生过。硅谷银行的冲击之后，系统里的信贷条件在缩紧。但是注意，信贷条件缩紧在硅谷银行爆(bao)雷(lei)之前已经发生了，不是在这之后。因此，以硅谷银行破(po)产作为减息的邏(luo)輯(ji)說(shuo)不通。美国中小(xiao)银行的贷款(kuan)对象主要是商业地产，牽(qian)扯(che)面非常廣(guang)。是否会出现像2008年那样危机呢(ne)？因为现在的影响还没有擴(kuo)散(san)开来，所(suo)以很难判断，我们的信息来自像黑(hei)石这样大集团的披(pi)露(lu)，但这个爆雷我相信绝不是偶(ou)然事件，一定会有其它(ta)競(jing)争对手(shou)会暴(bao)雷。因为难判断，所以是风险。

券商中国记者：所以在您看来，现在美国金融市场不能说已经走出了之前动蕩(dang)的风波，是嗎(ma)？

洪灝：其實(shi)也没怎么动荡，就算(suan)是硅谷暴雷，其实也就跌(die)了2、3个点，现在標(biao)普500又(you)回到了4100点，我不觉得它是动荡的，远远没有反映系统风险。美国的科技股现在还是很贵，相对的表现又回到历史高点。如果现在我们真的要进入一个衰退阶段，跟(gen)这个现狀(zhuang)是不吻合的，特斯拉(la)在减价裁(cai)員(yuan)，但特斯拉股价几乎(hu)翻(fan)倍(bei)。这些東(dong)西(xi)最后都会影响到美国市场。虽然我们中国市场开始有獨(du)立(li)的行情，但是如果美国不好，我们也是会被拖(tuo)累(lei)的，但可能不至于像他们那样。

A股已经是技术性牛市、中字头行情可以类比2005年

券商中国记者：您刚刚提到中国的复苏可能关键点是房地产。您怎么看待(dai)国内这一轮复苏的前景(jing)？在复苏的前景的判断之下，可能帶(dai)来哪些投资机会？

洪灝：复苏正在发生，对应的投资机会也已经兌(dui)现了一部分，從(cong)去年10月到现在指数已经升了将近20%，接近了我们去年十月底定下来的3500点的目标价。彼(bi)时，上證(zheng)还在2800点左(zuo)右(you)。接下来可能不一定是整体大幅上涨的系统性机会，而是板(ban)塊(kuai)分化的机会。整体上指数可能到了3400点势能就会放缓，但是今年有很多主题性的机会，比如AI人工智(zhi)能、半导体、中字头和国字头的公司。两年前市场这些公司被迫(po)从美国市场退市，导致市场对于它们的前景非常悲(bei)观，但那次退市其实是这些公司股权结构的不确定性被解(jie)决了，这一个机会可以簡(jian)單(dan)地类比于2005年的股改，我相信这一波中字头和国字头的行情是没有走完的。尤(you)其是现在整体经济还不明确，它们虽然已经涨了很多，但在不确定的环境里，有股权结构的确定性，以及运营的确定性，这些公司很好的现金流，还是没有充分体现在股价里。

券商中国记者：过去一段时間(jian)，资金特別(bie)是海外资金对大型央(yang)企的关注度不高，以后资金的偏(pian)好会不会发生变化？

洪灝：已经发生了变化。以前都是炒(chao)小盤(pan)股、专精特新，回过头来看，现金牛的公司卻(que)没人買(mai)，简直(zhi)就是对不起(qi)自己。我们在2月开思睿集团年会的时候就已经提示过这个趨(qu)势性的机会，而这个机会还在不断地演(yan)繹(yi)，即便(bian)是今天(tian)涨了这么多，还是没有涨完的。

券商中国记者：您前段时间和劉(liu)煜(yu)輝(hui)有一场对话，谈到了牛市的问题。过去两年国内的投资人其实整体上还是非常煎(jian)熬(ao)的，包(bao)括(kuo)一些做股票的基金经理，今年市场有一些转暖，越来越多人去期待牛市。从您过往(wang)对周期的研究分析来看，一轮牛市的出现可能需要具(ju)備(bei)哪些条件？现在中国股市有没有这種(zhong)机会？

洪灝：相对于去年10月底的2800点，3500点就是牛市了，技术上说没什(shen)么可争议的。當(dang)然，每年都有人会喊(han)牛市。我们投资的时候要有耐(nai)心，只要有流动性、有梦想，估值在市场开始启动的时候不太贵，都会有一波升幅。在2800点的时候我已经告(gao)訴(su)大家了“今年就是牛市”，现在回过头来看，我去年10月底对于中国经济和市场的预判，也基本上实现了。

优秀(xiu)基金经理都是研究驅(qu)动、关键时刻的机会都是反人性的

券商中国记者：您一直都是宏观研究方面包括策略方面的专家，很快您要作为基金经理管理产品了，您怎么看待这样一次職(zhi)业生涯(ya)的转型？可能会带来哪些变化？

洪灝：优秀基金经理都是以研究驱动的。我身(shen)邊(bian)的好朋(peng)友(you)、好的基金经理，很多都是研究出身的，从一个好的研究员变成一个好的基金经理，是一个比较自然的转变。

当然，有了倉(cang)位(wei)之后一定会影响到妳(ni)的心情，尤其如果你是一个特别負(fu)責(ze)任的基金经理，对你心情的波动影响会非常大，因为你不想讓(rang)客(ke)戶(hu)虧(kui)钱，这是责任感(gan)，是良(liang)心，也是我们管理资金的时候要注意的地方。对于客户，首先我们要設(she)計(ji)一个产品，这个产品是以研究为基礎(chu)，以模型为主导，再加上我们二十多年对市场经济周期的经驗(yan)去判断加持。同(tong)时，设计出来的产品需要找(zhao)到对的投资者，否则市场暴跌的时候投资者往往受(shou)不了暴跌的震(zhen)动而贖(shu)回，会导致基金经理受到压力被迫改变策略，这也是非常关键的一个因素。

当然，也有一些著(zhu)名的前車(che)之鑒(jian)，研究员变成了基金经理但业績(ji)不怎么样。对我来说这是个人的挑(tiao)戰(zhan)，我很少(shao)見(jian)客户，我更喜(xi)歡(huan)研究，然后把(ba)研究付(fu)諸(zhu)于实踐(jian)。就好像一个美食(shi)家一天到晚(wan)地寫(xie)食评，但自己又不会做菜(cai)，那这个美食家没啥(sha)用。我相信憑(ping)著(zhe)我的责任感、经验、团隊(dui)、模型和多年的積(ji)累，我成功(gong)完成这个过渡(du)不应該(gai)是我不能够做到的事情。

券商中国记者：我们见到过很多投资经理在做分析、做策略的时候都很优秀，但是他们一旦(dan)转变身份、变成投资经理，有时候就有很多不理智的行为出现。您觉得自己会出现这个问题吗？在情緒(xu)控(kong)制(zhi)方面有没有什么方法(fa)？

洪灝：所有人都会出现这个问题，但是要看你怎么控制。看到亏钱肯(ken)定不开心，这就是为什么要有一个模型去規(gui)範(fan)你的行为，让你在最难受的时候可以扛(kang)住(zhu)。为什么我这么多年对市场买点的判断的历史成绩都非常好呢？就是因为在拐点的时候是你最难受、压力最大的时候，这个时候就要反着自己的人性去做，有的人可以用模型，让模型自动下单，我自己是当我到了这个臨(lin)界点的时候，我自己会反着做，这是我这么多年養(yang)成的一个行为習(xi)慣(guan)，也没有办法模仿(fang)。比如去年10月底，当时香(xiang)港(gang)恒(heng)指一天跌2000多点，太可怕(pa)了，新冠的时候也是一天跌了2000点，整个市场似(si)乎就只有我一个人在那兒(er)喊“买”，人家都以为我腦(nao)子(zi)出问题了，但是几个月之后，我前瞻性的预判被市场证明是正确的，大家又觉得买少了。这个就是人性最真实的写照(zhao)。

当然，不是每个人都适合做基金经理，也不是每个人都适合做投资，这就是为什么好的基金经理、好的研究员少之又少。因为这些人就是要求在关键的时候要反着人性来做，只有拐点才能够改变人生。如果大家都是隨(sui)波逐(zhu)流做趋势，那么大家的动作和方向都一样，快慢(man)不同而已。这并不会改变你的人生。当你到了拐点要親(qin)自面对的时候，我刚才讲的这些东西，你就会有深刻的体会。

宏观是最大的貝(bei)塔(ta)，要用新模式去思考和配置资产

券商中国记者：您刚才提到把研究付诸实践，在您看来，宏观研究的成果应该怎样高效(xiao)落(luo)地到具体的投资实践上，从而取(qu)得更好的投资业绩？可能有哪些方法和手段？

洪灝：其实投资可以简单地概(gai)括。首先，就是要找到一个不对稱(cheng)的payoff。比如去年10月底市场跌得稀(xi)里嘩(hua)啦(la)，在市场的底部，当时我们写的《Mai!Mai!Mai!》，就是一个典(dian)型的不对称的回報(bao)，因为下行空(kong)间很小，上行空间很大。同时，国内的朋友只做A股，失(shi)去了很多国际市场的机会，这也是我们希(xi)望为投资者補(bu)缺(que)的。

第二，扩展投资的視(shi)野(ye)，加入一些相关性低(di)的投资市场，把整个投资組(zu)合的回报率和风险降低，做更科学的配置。国内量化基金好像回报很好，但很多看似穩(wen)定的盈(ying)利模式在关键时候不一定稳定，比如去年股债双杀，連(lian)橋(qiao)水(shui)都亏钱。如果策略是每次交易(yi)只賺(zhuan)蠅(ying)头小利，加上杠(gang)桿(gan)就能到放大回报。但这也会是一个致命的竅(qiao)門(men)，在市场流动性收紧、资产类别相关性逆转的时候就会体现。因此有利有弊(bi)。而我赚的是认知(zhi)的钱，不是交易的钱，我做的是配置，寻找不对称的机会，科学地配置相关性低的资产，让整个投资组合为投资者增值，同时重点管理回撤(che)。

第三(san)，资金的效率。我设计的产品20多年平均(jun)下来每年只有不到100个交易日(ri)是在市场里，很多人对于空仓的战略性不理解，但其实这样资金效率非常高。我们以前做賣(mai)方特别糾(jiu)结，一定要最好擇(ze)时到当天。其实不是的，择时更重要的是找到有利于风险的时间段，这是不对称回报的时间段，然后一腳(jiao)油门踩(cai)进去就可以了。过去30年里我的模型回撤非常小，所有重要的风险点如2001年的911、2008年的次贷、2015年的泡沫、2018年的貿(mao)易摩擦(ca)、2020年度新冠以及2022年的历史性动荡，我的模型都一一回避(bi)了，每一个坑(keng)全部躲(duo)过了。很多人不理解躲坑比拿(na)到高回报更重要，躲坑就是赚大钱，躲坑是幫(bang)助(zhu)你的投资者和你在一起，而不是在危机中被迫赎回。

我自己本身是一个风险偏好比较低的人，虽然说“富(fu)贵险中求”，但是我觉得“富贵稳中求”可能更适合我的性格，这些都是我跟别人不一样的地方。

券商中国记者：过去几年我们看到一个现象，很多人说宏观研究没用了，因为当时很多人买白(bai)馬(ma)股，那一波行情很多人说宏观研究可能没用了。但这两年宏观研究擅长的基金经理或(huo)者是策略分析师大放異(yi)彩(cai)，背(bei)后是什么原(yuan)因？您能不能分享一下？

洪灝：过去十年搞(gao)純(chun)宏观的人都基本上都撤了。过去40年，冷(leng)战结束(shu)造就了一个非常和平的环境，其中只有两个宏观趋势，一是美国通胀不断下行形成利率下行趋势，二是中国进入WTO（世界贸易组織(zhi)），宏观好像确实吃(chi)不开 – 因为不需要预测。但以后不是这样的，地缘政治的变化一定会造成一个高波动率的市场，过去40年“和平的紅(hong)利”，在未(wei)来40年是否会再次重演？我相信很难。我们要拥抱波动性，而波动就是进步。在波动性来的时候就是我们搞宏观的人吃得开的时候。现在人民币国际化、中东不聽(ting)美国的、沙(sha)特和伊(yi)朗(lang)在北(bei)京(jing)簽(qian)约，蘋(ping)果说要把工廠(chang)放到印(yin)度去，这些在以前很难想象。

世界变了，以前我们觉得和平的大环境是一个既(ji)定的先决条件，但下一个时期不一定存在了，按(an)照以前的模式去进行的思考、资产的配置可能也不再合适。这些都是在新的环境里大家要注意的。我们说“百(bai)年未有之大变局”，既然如此，用100年前的思維(wei)去看现在的世界肯定不行，所以去年做得最好的策略是宏观策略。宏观是投资回报最大的一个组成部分，因为它是一个Beta，是广譜(pu)存在的。Alpha是額(e)外的回报。Beta是工资，Alpha是花红，花红有的时候有，有的时候一分钱没有，但是Beta永(yong)远在那里。以前是和平的时期，beta很稳定，每年有一个固(gu)定的工资，以后很可能不是这样，以后很可能连工资都是浮(fu)动的。所以这就是我们做宏观的人可以給(gei)大家带来的价值。同时这也是人工智能、ChatGPT没有办法代替的。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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