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文(wen) | 白(bai)嘉(jia)嘉

“今(jin)後(hou)兩(liang)三(san)年(nian)會(hui)有(you)超(chao)過(guo)壹(yi)半(ban)的光伏企(qi)業(ye)退(tui)出(chu)市(shi)場(chang)。在(zai)这個(ge)过程(cheng)中(zhong)，財(cai)務(wu)脆(cui)弱(ruo)的、技(ji)術(shu)不(bu)夠(gou)領(ling)先(xian)的、早(zao)期(qi)品(pin)牌(pai)通(tong)道(dao)不够完(wan)善(shan)的企业可(ke)能会首(shou)先受(shou)到(dao)傷(shang)害(hai)，能否(fou)在洗(xi)牌过程中活(huo)下(xia)來(lai)是(shi)存(cun)疑(yi)的。”

今天(tian)看(kan)来，隆(long)基(ji)綠(lv)能（601012.SH）創(chuang)始(shi)人(ren)、總(zong)裁(cai)李(li)振(zhen)國(guo)在SNEC光伏展(zhan)期間(jian)所(suo)說(shuo)的这段(duan)話(hua)更(geng)像(xiang)是“揮(hui)動(dong)屠(tu)刀(dao)之(zhi)前(qian)的預(yu)告(gao)”。

6月(yue)30日(ri)，隆基绿能官(guan)方(fang)發(fa)布(bu)的價(jia)格(ge)信(xin)息(xi)顯(xian)示(shi)，182mm單(dan)晶(jing)矽(gui)片(pian)的最(zui)新(xin)報(bao)价為(wei)2.93元(yuan)/片，相(xiang)較(jiao)於(yu)5月29日公(gong)示的4.36元/片，下降(jiang)1.43元/片，降幅(fu)32.8%。同(tong)時(shi)，取(qu)消(xiao)166mm单晶硅片报价。

6月1日，另(ling)一位(wei)硅片巨(ju)頭(tou)TCL中環(huan)（002129.SZ）亦(yi)发布了(le)最新的单晶硅片价格，最大(da)降幅超过24%。

澎(peng)湃(pai)新聞(wen)报道，硅片龍(long)头的調(tiao)价舉(ju)动體(ti)現(xian)了擠(ji)壓(ya)硅片新勢(shi)力(li)生(sheng)存空(kong)间的意(yi)圖(tu)：在硅片整(zheng)体盈(ying)利(li)性(xing)和(he)開(kai)工(gong)率(lv)已(yi)經(jing)下降的情(qing)況(kuang)下，发动大幅降价，將(jiang)硅片环節(jie)拖(tuo)入(ru)虧(kui)損(sun)，施(shi)压新廠(chang)商(shang)。

在这輪(lun)价格戰(zhan)中，去(qu)年单晶硅片业务毛(mao)利率僅(jin)为7.86%的“新玩(wan)家(jia)”雙(shuang)良(liang)节能（600481.SH），無(wu)疑承(cheng)擔(dan)著(zhe)巨大的压力。

自(zi)双良节能入局(ju)硅片起(qi)，市场就(jiu)为它(ta)貼(tie)上了“赌命(ming)”的標(biao)簽(qian)。 評(ping)价背(bei)后，是企业龐(pang)大訂(ding)单、投(tou)資(zi)金(jin)額(e)和相對(dui)较少(shao)企业资產(chan)之间的反(fan)差(cha)。

目(mu)前来看，双良节能仍(reng)在往(wang)赌桌(zhuo)上堆(dui)高(gao)籌(chou)碼(ma)。

仅今年3月中旬(xun)以(yi)来，双良节能就已经陸(lu)續(xu)披(pi)露(lu)了5筆(bi)单晶硅片銷(xiao)售(shou)長(chang)单，总额約(yue)130亿元。如(ru)果(guo)将时间線(xian)拉(la)长到2021年，双良节能手(shou)中的硅片销售订单总量(liang)已经来到了千亿級(ji)別(bie)。

大量订单支(zhi)撐(cheng)下，双良节能的业績(ji)迎(ying)来飛(fei)躍(yue)。

2022年，双良节能實(shi)现營(ying)收(shou) 144.8 亿元，同比(bi)增(zeng)长278%，歸(gui)母(mu)凈(jing)利9.6亿元，同比增长208%。其(qi)中，硅片业务占(zhan)比59%，实现营收86.05亿元，同比增长3559.21%。

其实，2022年本(ben)就是光伏年，业內(nei)玩家的业绩普(pu)遍(bian)增长。

與(yu)双良节能产能規(gui)模(mo)相近(jin)的京(jing)運(yun)通（601908.SH）的硅片业务同比增长193.47%，营收達(da)79.37亿元，行(xing)业龙头隆基绿能更是在170亿的基數(shu)上再(zai)次(ci)翻(fan)番(fan)，同比增长124.31%，达381.97亿。

但(dan)与其他(ta)玩家不同的是，为了完成(cheng)这些(xie)订单，双良节能需(xu)要(yao)“在刀口(kou)上舔(tian)血(xue)”。

光伏是一个的重(zhong)资产行业，擴(kuo)产、購(gou)買(mai)原(yuan)料(liao)及(ji)添(tian)置(zhi)設(she)備(bei)都(dou)需要大量资金支持(chi)，双良节能的现金流(liu)及負(fu)債(zhai)率也(ye)因(yin)此(ci)岌(ji)岌可危(wei)。

據(ju)2023年第(di)一季(ji)度(du)报显示，双良节能公司(si)经营性现金流为-6.02亿元，同比下降89.86%。资产负债率相比于2022年末(mo)略(lve)有下降，但仍保(bao)持在69.76%的高位。

一邊(bian)是低(di)毛利、高负债、现金流持续縮(suo)水(shui)的紅(hong)色(se)警(jing)报，一边是大量订单、保持三位数增长的营收和净利，冰(bing)火(huo)两重天之间，不禁(jin)令(ling)人好(hao)奇(qi)：

双良节能憑(ping)什(shen)麽(me)收獲(huo)大量订单？它的抗(kang)風(feng)險(xian)能力如何(he)？跨(kua)界(jie)光伏，它的的技术实力能否支撑公司长期发展？

硅片新貴(gui)贏(ying)在哪(na)裏(li)？

觀(guan)察(cha)双良节能，擺(bai)在投资人面(mian)前的第一个問(wen)題(ti)就是，它凭什么能获得(de)这么多订单？

双良节能在光伏领域(yu)的订单主(zhu)要可以分(fen)成两類(lei)——还原爐(lu)和硅片，其中硅片无論(lun)從(cong)订单总额还是营收规模来看，都占絕(jue)对大头。

双良节能的硅片之所以能获得市场的青(qing)睞(lai)，与光伏产业的发展趨(qu)势有關(guan)。

近年来，光伏产业的技术叠(die)代(dai)整体呈(cheng)现两个大趋势——大尺(chi)寸(cun)、N型(xing)電(dian)池(chi)。

这两个趋势的驅(qu)动因素(su)都是一樣(yang)的，以更低的成本产生更多的能源(yuan)。

其中，尺寸与能效(xiao)成正(zheng)相关。在Black & Veatch的一組(zu)測(ce)算(suan)中，210-660W较166-450W组件(jian)的初(chu)始投资及度电成本降幅均(jun)达 9%以上。

而(er)N型电池則(ze)相对復(fu)雜(za)一些。

过往，市面上的电池以P型为主，隨(sui)着各(ge)種(zhong)新型电池技术蓬(peng)勃(bo)发展，轉(zhuan)換(huan)效率与产能规模不斷(duan)突(tu)破(po)，P型电池转换效率愈(yu)发接(jie)近其理(li)论值(zhi)上限(xian)，达23.2%，而N型电池在25%以上，並(bing)且(qie)还存在進(jin)一步(bu)提(ti)升(sheng)的空间。

在P型向(xiang)N型转變(bian)的过程中，少子(zi)壽(shou)命和含(han)氧(yang)量是两个关鍵(jian)变量。簡(jian)单来说，含氧量越(yue)少，少子寿命就越长，电池的转换效率就更高。

P型电池的含氧量一般(ban)在13.5ppma以下，N型电池则要求(qiu)含氧量小(xiao)于12.5ppma。而目前市场上占主流的单晶炉技术可以实现12.5ppma左(zuo)右(you)的含氧量，再往下，良率就很(hen)低，如果降低到10ppma，良率可能不到10%。

得益(yi)于产业升级，在硅片环节，新玩家往往因为购置的是最先进的设备而具(ju)备“后发優(you)势”。

双良节能向晶盛(sheng)機(ji)电采(cai)购的单晶炉为最先进的炉型之一，在电阻(zu)率、少子寿命、氧含量等(deng)指(zhi)标上均高于行业平(ping)均水平，产能约有25%的提升空间，可批(pi)量生产182、210mm的大尺寸硅棒(bang)，屬(shu)于市场上相对稀(xi)缺(que)的优質(zhi)产能。

在5月19日的业绩说明(ming)会上，双良节能表(biao)示，第一季度N型硅片的出貨(huo)占比约为20%，全(quan)年占比需要看市场下遊(you)需求情况，公司全部(bu)产能已均滿(man)足(zu)N型生产要求。

不过，这一點(dian)在业内是共(gong)通的，双良节能有优质单晶炉，别人也能买到，只(zhi)能短(duan)期内和产能落(luo)后的中小企业拉开距(ju)離(li)，面对同为硅片新贵的其他玩家或(huo)行业龙头，优势并不突出。如前文所说，2022年京运通和隆基绿能都实现了硅片业务的三位数增长。

那(na)么，双良节能还能掏(tao)出什么底(di)牌来在競(jing)爭(zheng)的后半场保證(zheng)自己(ji)的存活？

双良节能給(gei)自己上的第一重保险，是靠(kao)王(wang)牌产品——还原炉撬(qiao)动的硅料供(gong)應(ying)。

还原炉是硅料生产中的核(he)心(xin)设备，其设計(ji)和制(zhi)造(zao)直(zhi)接影(ying)響(xiang)硅料的品质和生产成本。

由(you)于还原炉对多晶硅生产的重要性， 需要大量技术投入以確(que)保其运行的穩(wen)定(ding)性、可靠性等，常(chang)需要根(gen)据下游客(ke)戶(hu)需求进行特(te)殊(shu)设计，因此存在行业进入壁(bi)壘(lei)高，客户粘(zhan)性強(qiang)等特点。

而双良节能，正是中国最大的还原炉生产商，市场占有率高达65%，已形(xing)成了从12对棒到72对棒产品系(xi)列(lie)化(hua)，尤(you)其是40对棒还原炉，其产能、电耗(hao)、品质等性能參(can)数获得了行业眾(zhong)多客户的接受和認(ren)可，是目前性价比最高的炉型。

公司2022年，双良节能还原炉年产能960臺(tai)，销售1127台，产能利用(yong)率100%，庫(ku)存一掃(sao)而空，搶(qiang)手程度可見(jian)一斑(ban)。

日前，双良节能中标的2.67亿多晶硅还原炉订单，正是来自于硅料巨头通威(wei)股(gu)份(fen)（600438.SH）。

有还原炉业务为双方的合(he)作(zuo)关系打(da)基礎(chu)，双良节能也因此收获了稳定的硅料供应，据統(tong)计双良节能目前手握(wo)接近80萬(wan)噸(dun)的硅料长单。

俄(e)烏(wu)沖(chong)突爆(bao)发后，歐(ou)洲(zhou)国家加(jia)快(kuai)了对能源安(an)全战略的落实速(su)度，供应鏈(lian)稳定比往日更受重視(shi)，而这也显现出了双良节能蛙(wa)跳(tiao)式(shi)布局光伏产业链的韌(ren)性，成为了企业的第二(er)重保险。

以双良节能与通威股份的合作为例(li)。

梳(shu)理订单后可以发现这样一條(tiao)供应链关系，双良节能为通威股份提供还原炉，通威股份将硅料出售给双良节能保证硅片生产，加工后，双良节能再将硅片出售给通威股份用于电池片业务。

去年，双良节能的组件业务产能落地(di)，“还原炉-硅料-硅片-电池片”的互(hu)利供应链有望(wang)再次延(yan)长。

双良节能蛙跳式布局供应链，而非(fei)像其他玩家一样向直接上游或下游拓(tuo)展，本质上是共赢思(si)維(wei)的一种体现，而这条供应链之所以能建(jian)成，靠的是双良节能的第三張(zhang)王牌——得到上下游玩家认可的原材(cai)料管(guan)理能力。

石(shi)英(ying)坩(gan)鍋(guo)是拉制单晶硅棒的輔(fu)助(zhu)性耗材，主要应用于盛裝(zhuang)熔(rong)融(rong)硅并支撑后续工序(xu)所需的晶棒，一次或幾(ji)次加熱(re)拉晶后即(ji)报廢(fei)。

在光伏装机量持续上漲(zhang)的背景(jing)下，石英坩锅及其原料高純(chun)石英砂(sha)将成为了2023年产业链确定性緊(jin)缺环节，保障(zhang)供应链成为企业间竞争的关键。

据SOLARZOOM智(zhi)库统计，截(jie)止(zhi)3月底，国内石英坩堝(guo)价格一路(lu)上涨至(zhi)25000元/个左右，实现翻倍(bei)增长，并引(yin)发A股石英砂概(gai)念(nian)股暴(bao)涨。

而双良节能并不用担心这个问题，因为它已经与石英砂供应商、石英坩锅加工商达成了合作，保证了硅片出货量稳定。

此外(wai)，双良节能在节能节水领域的技术積(ji)累(lei)，同时也为企业的硅片生产打开了一条降本增效的“捷(jie)徑(jing)”。

去年4月25日，双良节能的氬(ya)氣(qi)回(hui)收装置成功(gong)試(shi)运行，预计满负荷(he)运转后，可为公司每(mei)年节约氩气費(fei)用约2亿元，同时高纯度的氩气也提升了单晶产品质量。

頻(pin)繁(fan)融资難(nan)解(jie)激(ji)进扩张之困(kun)

经过梳理，双良节能获得大量硅片订单的原因逐(zhu)漸(jian)浮(fu)出水面，优质产能、节能节水技术打开的降本空间、还原炉的技术优势撬动的互利供应链……这些因素共同構(gou)成了双良节能的增长奇跡(ji)。

然(ran)而，當(dang)我(wo)們(men)翻开企业的财务报表，会发现双良节能的弱点，其实和他的优势一样明显。

双良节能目前最大的痛(tong)点，是资不抵(di)债。

自2021年入局光伏行业起，双良节能的负债率便(bian)开始快速增长，从2020年的46.16%跃升至70%附(fu)近，甚(shen)至在2021年的年中达到82%。最新一季的财报中，双良节能的负债率为69.76%。

更值得小心的是，在双良节能高达172.14亿的负债中，流动负债的数额已经来到了156.99亿元，远高于流动资产的132.06亿元。流动比率仅为0.84，在近五(wu)年中排(pai)倒(dao)数第二。

上一次双良节能流动比率低于1，是在2021年，当时双良节能剛(gang)刚入局硅片产业，购置设备、建厂、产能爬(pa)坡(po)都需要消耗大量资金。

而2022年，双良节能明明营收、业绩双增长，为什么还是“资不抵债”？

从包(bao)头一期20GW拉晶和切(qie)片生产項(xiang)目，到包头二期20GW拉晶和切片生产项目，到20GW光伏组件项目，再到50GW的拉晶项目。

从0到年产40GW硅片、5GW组件，并且还有50GW切片、15GW组件产能在建，双良节能仅用了3年不到的时间就成为了硅片领域的产能TOP5。

固(gu)定资产急(ji)速暴涨的同时，双良节能对现金流的渴(ke)望也在不断增加。

2021年8月，双良节能发布定增预案(an)，擬(ni)募(mu)资35亿元，用于包头一期20GW拉晶和切片生产项目。該(gai)项目于2022年7月完成。

今年5月，双良节能向不特定对象(xiang)发行可转债的申(shen)請(qing)通过上交(jiao)所審(shen)核委(wei)員(yuan)会的审議(yi)，再次募集(ji)资金总额预计不超过26亿元，其中7.40亿元用于補(bu)充(chong)流动资金，18.60亿元用于40GW单晶硅二期项目(20GW)建设。

然而值得註(zhu)意的是，二期项目的投资规模达62.37亿元，即便算上可转债募集的资金，仍有45亿左右的缺口需公司另行解決(jue)。

募集的资金转化为了双良节能的非流动资产，但一个不争的事(shi)实是，除(chu)非双良节能出售厂房(fang)，这笔錢(qian)并不能用于填(tian)补非流动债务的深(shen)坑(keng)。

截至2023年一季度末，双良节能经营性现金流为-6.02亿元，同比下滑(hua)89.86%。

另一方面，双良节能为了保证硅料供应而签下的长单，也有可能造成双良节能的资产減(jian)损。

去年11月开始，硅料价格大幅下跌(die)。

而双良节能与通威股份、亞(ya)洲硅业等公司签订原料采购长单的时间段，正恰(qia)好是在7月到10月之间，硅料售价處(chu)于歷(li)史(shi)高位。

雖(sui)然在光伏行业里，硅料及硅片往往采用鎖(suo)量不锁价的方式进行销售，但库存儲(chu)备形成的利差，依(yi)舊(jiu)会给企业帶(dai)来的压力，尤其是包头二期项目刚投产，需要储备大量原料的双良节能。

据2022年财报显示，双良节能存货跌价準(zhun)备金额达1.26亿元，其中原材料跌价7436万元。

其实，硅料价格下跌的受害者(zhe)并不只有双良节能，京运通和隆基绿能的财报中，存货跌价损失(shi)及合同履(lv)约成本减值损失金额分别为3.56亿和10.47亿，但它们的流动资产均远高于流动负债，差值分别为40亿与30亿。

双良节能連(lian)续下降的毛利率也是一个值得关注的指标。

从2020年开始，双良节能的毛利率开始连续下跌，其中2022年下跌最为嚴(yan)重，从20.36%下滑至16.51%，并延续至2023年第一季度，为14.66%。

不过，之前备受关注的还原炉毛利率下降，双良节能倒是给出了一个圓(yuan)满的答(da)案。

2022年，双良节能还原炉毛利率为34.74%，超过行业第二東(dong)方电热近10个百(bai)分点，龙头地位稳固。

居(ju)高不下的企业负债和紧张的现金流令双良节能暴露出了业绩飆(biao)升下弱不禁风的一面。

随着隆基绿能和TCL中环等巨头挥起屠刀，打响价格战，恐(kong)怕(pa)双良节能真(zhen)的得像人们所调侃(kan)的那样，“把(ba)一分钱掰(bai)成两半来花(hua)”，才(cai)能熬(ao)过这个冬(dong)天。

“大国重器(qi)”能否制勝(sheng)光伏？

左手海(hai)量订单，右手债台高築(zhu)，双良节能到底能不能在光伏产业站(zhan)稳腳(jiao)跟(gen)，甚至与像企业董(dong)事长繆(mou)誌(zhi)强所期盼(pan)的那样“成为行业”前三？

作为科(ke)技驱动变革(ge)的行业，光伏领域的一切竞争，最終(zhong)都得回到实驗(yan)室(shi)。

从双良节能在傳(chuan)统主业——节能节水领域的成就来看，这至少是一家有着豐(feng)富(fu)研(yan)发经验及成果的公司。

1985年，双良节能母公司双良集團(tuan)研发出中国第一台具备自主知(zhi)識(shi)产權(quan)的溴(xiu)冷(leng)机，被(bei)中国制冷協(xie)会譽(yu)为“挽(wan)救(jiu)了中国溴化鋰(li)制冷机行业”，目前在国内品牌中，双良的溴冷机市占率第一。

2016年，双良集团榮(rong)获第四(si)屆(jie)中国工业大獎(jiang)企业奖，2020年，再次凭借(jie)“智能化大型鋼(gang)結(jie)构间接空冷系统”荣获获得第六(liu)届中国工业大奖项目奖，成为全国第一，也是唯(wei)一一家将中国工业大奖企业奖与项目奖的民(min)营企业。

获得国家级认可背后，是博(bo)士(shi)后科研工作站、国家级企业技术中心和技术部组成的三级研发创新体系和庞大的研究(jiu)团隊(dui)，披露出来的14名(ming)高管中，7人有技术背景。

根据2022年财报显示，双良节能研发人员共有1239人，占总人数24%，远超过京运通的430人。

在研发金额上，双良节能同样占据优势，2022年研发投入5.02亿元，把京运通的3.45亿元甩(shuai)在身(shen)后。

然而资本市场并不买賬(zhang)双良节能的研发实力。

截至7月3日9点，双良节能市净率为3.8，超过京运通的1.28，但市盈率（TMM）卻(que)仅为19.19，甚至略低于京运通的20.52。显然，投资者更願(yuan)意相信后者。

究其根本，光伏行业的规模畢(bi)竟(jing)不是节能节水可比的，想(xiang)要在这里活下来，除了要打敗(bai)同量级的对手，更要在庞然大物(wu)的屠刀下活下来。

一旦(dan)对比的对象换成隆基绿能，双良节能在研发投入及规模上的优势便煙(yan)消雲(yun)散(san)了。

2022年，隆基绿能研发投入约71.40亿元，是双良节能的5.02亿元的12倍以上，研发人员数量也达到4036人。

从具体的研发项目来看。

隆基绿能2022年在硅片环节通过降低含氧量开发了適(shi)用不同电池结构的硅片产品；在电池和组件方面提升了转换效率，7次刷(shua)新世(shi)界紀(ji)錄(lu)。

而双良节能则更加側(ce)重于传统业务换热器、冷却系统、还原炉的研发，在硅片生产环节只提到了“在开发实现单晶硅拉晶过程中关键参数预测和控(kong)制的算法(fa)，并研究降低拉晶成本的各项技术”，显得有些模淩(ling)两可。

当然，毕竟双方的市值的差距在8倍以上，这个对比实際(ji)上对双良节能来说并不公平，退一步说，为了在这轮光伏“淘(tao)汰(tai)賽(sai)”中活下来，将精(jing)力集中于降本增效并沒(mei)有问题。

但对观察者而言(yan)，在动輒(zhe)几百GW的硅片行业，40GW产能实际上并不显山(shan)露水，半推(tui)半就着被趕(gan)上刀间的双良节能若(ruo)是不能依靠通过还原炉撬动的供应链順(shun)利消化掉(diao)自身产能，并持续技术迭代，就很容(rong)易(yi)成为大象脚下的螞(ma)蟻(yi)。

还是那句(ju)话， 在现金流和负债压力被卸(xie)下之前，行业的每一次风吹(chui)草(cao)动，对双良节能来说都生死(si)攸(you)关。

从财经无忌(ji)个人的情感(gan)出发，还是希(xi)望双良节能可以熬过这股寒(han)流的。

从1982年至今，40年风风雨(yu)雨，企业实控人从未(wei)做(zuo)过任(ren)何的减持和质押(ya)，这份对企业的堅(jian)守(shou)和热愛(ai)，本就是值得传承的价值。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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