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gudiandeqinggongzhuangbanwanfa，shaonvmendouxihuandehougonglianaimoshi，qugonglvenixinzhongzuishuaidenanshen。lvducaijuegaobaobanshouyouxiazaiyouhualepingmushipei；youhualeUIyongbuyiyangdewanfahecaozuoweinidailaigengjiacijidemaoxianhezhandou，xiangshoumohuanfenggededongzuoRPGmaoxian；meigerendoushiweileziji！jinyiqienulishengcunxialai！kuaisutaoli，tongshibangzhujiejiubeifuludeduiyou。劉(liu)鋒(feng)：不(bu)確(que)定(ding)性(xing)因(yin)素(su)逐(zhu)步(bu)緩(huan)解(jie)，市(shi)場(chang)或(huo)將(jiang)逐步回(hui)歸(gui)長(chang)期(qi)投(tou)資(zi)邏(luo)輯(ji)——2022年(nian)资本(ben)市场回顧(gu)及(ji)展(zhan)望(wang)

中(zhong)國(guo)銀(yin)河(he)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、中国首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi) 刘锋

中国財(cai)政(zheng)科(ke)学研(yan)究(jiu)院(yuan) 聶(nie)天(tian)奇(qi)

2022年年初(chu)以(yi)來(lai)，美(mei)国貨(huo)幣(bi)政策(ce)的(de)大(da)幅(fu)緊(jin)縮(suo)，對(dui)全(quan)球(qiu)流(liu)動(dong)性造(zao)成(cheng)了(le)較(jiao)大沖(chong)擊(ji)。地(di)緣(yuan)政治(zhi)冲突(tu)下(xia)的全球能(neng)源(yuan)供(gong)給(gei)冲击也(ye)使(shi)得(de)能源及大宗(zong)商(shang)品(pin)價(jia)格(ge)波(bo)动幅度(du)異(yi)於(yu)往(wang)年。在(zai)這(zhe)些(xie)外(wai)部(bu)因素和(he)国內(nei)新(xin)冠(guan)疫(yi)情(qing)不斷(duan)反(fan)復(fu)的影(ying)響(xiang)下，A股(gu)市场整(zheng)體(ti)走(zou)勢(shi)偏(pian)弱(ruo)，尤(you)其(qi)是(shi)科技(ji)成长股估(gu)值(zhi)承(cheng)壓(ya)，各(ge)行(xing)業(ye)中唯(wei)能源股指(zhi)數(shu)表(biao)現(xian)较為(wei)強(qiang)勁(jin)。我(wo)們(men)認(ren)为其主(zhu)要(yao)是因为俄(e)烏(wu)冲突和疫情擾(rao)动帶(dai)来的外部冲击和内部不确定性因素所(suo)導(dao)致(zhi)的短(duan)期异动。

從(cong)中长期視(shi)角(jiao)来看(kan)，我国资本市场各行业之(zhi)間(jian)的調(tiao)整趨(qu)势顯(xian)著(zhu)，過(guo)去(qu)十(shi)年间新经济成分(fen)已(yi)经显著提(ti)升(sheng)。A股市场頭(tou)部市值公(gong)司(si)由(you)十年前(qian)金(jin)融(rong)和能源为主，逐步向(xiang)信(xin)息(xi)技術(shu)、可(ke)選(xuan)消(xiao)費(fei)等(deng)新興(xing)行业發(fa)展。但(dan)與(yu)美国资本市场的头部市值公司相(xiang)比(bi)，未(wei)来“新经济”領(ling)域(yu)的资本市场占(zhan)比仍(reng)有(you)较大的提升空(kong)间。

展望未来资本市场发展，全球流动性及能源供给冲击的外部影响已经降(jiang)低(di)，国内经济的复蘇(su)趋势也在逐步得到(dao)驗(yan)证。我们认为伴(ban)隨(sui)国内经济全面(mian)邁(mai)向高(gao)質(zhi)量(liang)发展階(jie)段(duan)及资本市场全面註(zhu)冊(ce)制(zhi)的實(shi)施(shi)，未来资本市场将回归长期投资逻辑，即(ji)科技成长企(qi)业的估值有所修(xiu)复，消费及雙(shuang)碳(tan)领域的投资价值或将進(jin)壹(yi)步凸(tu)显。

一、2022年资本市场回顾：外部冲击下市场整体偏弱，科技和能源指数异动

2022年年初以来，外部美聯(lian)儲(chu)加(jia)息缩表、俄乌冲突引(yin)发的能源供给冲击，以及国内的疫情多(duo)點(dian)爆(bao)发、地產(chan)的断貸(dai)風(feng)波都(dou)使得资本市场預(yu)期在短期内出(chu)现较大波动。A股市场上(shang)市公司的盈(ying)利(li)增(zeng)速(su)同(tong)比大幅回落(luo)，2022年大盤(pan)指数经歷(li)了兩(liang)次(ci)探(tan)底(di)反彈(dan)後(hou)，全年滬(hu)指累(lei)計(ji)跌(die)幅15.13%。而(er)其中较为显著的結(jie)構(gou)性變(bian)化(hua)为：在去年全球流动性紧缩及能源供给冲击的双重(zhong)影响下，A股市场中信息技术与能源股指数出现反向波动。

信息技术類(lei)成长指数方(fang)面，受(shou)美国流动性紧缩影响，全年估值承压。美国十年期国債(zhai)收(shou)益(yi)率(lv)作(zuo)为全球资产的定价基(ji)準(zhun)，体现了全球流动性環(huan)境(jing)和無(wu)风險(xian)利率水(shui)平(ping)。中国自(zi)加入(ru)WTO參(can)与到全球化分工(gong)以来，伴随外资在一級(ji)市场的直(zhi)接(jie)投资以及通(tong)过陸(lu)股通等方式(shi)参与二(er)级市场的投资，国内成长股的估值水平不可避(bi)免(mian)地与海(hai)外市场及流动性水平掛(gua)鉤(gou)。伴随美联储自2022年3月(yue)份(fen)開(kai)始(shi)啟(qi)动加息，美国十年期国债利率大幅擡(tai)升，全球无风险收益水平显著提高。这一方面造成部分北(bei)向资金的流出，使估值的分母(mu)端(duan)絕(jue)对值降低。另(ling)一方面也因为无风险利率提升，对全球股市的估值水平造成了大幅擠(ji)压，尤其是对科技及成长股的短期估值水平影响较大，如(ru)圖(tu)1所示(shi)。

而在能源指数走势方面，俄乌冲突和歐(ou)美国家的加息先(xian)后主导了全球能源价格的走势。2022年2月底爆发的俄乌冲突造成全球能源供给冲击，大宗商品供给较为紧張(zhang)，此(ci)時(shi)全球经济在疫情影响因素減(jian)弱及前期货币政策的刺(ci)激(ji)政策下，需(xu)求(qiu)仍然(ran)維(wei)持(chi)强劲复苏。因此，年初至(zhi)六(liu)月份在供给冲击和需求复苏影响下，能源价格震(zhen)蕩(dang)上行。在六月份后，美联储大幅提高加息力(li)度，欧央(yang)行也开启了过去十一年以来的首次加息，致使全球经济需求趋弱，油(you)价等大宗商品价格承压，国内能源指数相應(ying)走弱，在如图2所示。

中长期视角下资本市场走势：傳(chuan)統(tong)行业占比降低，新经济领域逐步崛(jue)起(qi)

雖(sui)然去年由于全球流动性紧缩及能源供给冲击的影响，导致科技和成长类公司估值承压，能源指数走强，但目(mu)前来看，以上两方面对我国资本市场的影响已逐步减弱，进一步研判(pan)未来市场的行业走向仍然要从我国资本市场的整体变化趋势进行分析(xi)判断。

回顾我国A股市场过去十年的演(yan)变历程(cheng)，其显著变化主要体现在信息技术、金融和能源行业。其中信息技术行业在过去十年的发展中“獨(du)樹(shu)一幟(zhi)”，市值、營(ying)收和凈(jing)利潤(run)占比都持續(xu)擴(kuo)张，在“高估值”的预期下逐步体现投资价值；金融业則(ze)在“穩(wen)健(jian)中走向估值的降低”，过去十年间在营收和净利润占比保(bao)持基本稳定的前提下，市值占比卻(que)显著减低；能源行业（主要是传统能源）与信息技术行业的显著扩张相比，在过去的十年间无论是市值、营收還(hai)是净利润占比都呈(cheng)现显著下降趋势，如图3、图4、图5所示。

其次，从过去十年间中美股票(piao)市场头部市值公司的“新舊(jiu)交(jiao)替(ti)”来看，中国股票市场的冠軍(jun)企业由传统能源、银行及白(bai)酒(jiu)行业，迈向新能源、高端醫(yi)療(liao)、信息技术行业多元(yuan)发展。2012年中国前30大市值公司的行业分布(bu)主要集(ji)中在金融、日(ri)常(chang)消费（主要是貴(gui)州(zhou)茅(mao)臺(tai)和五(wu)糧(liang)液(ye)）和能源公司，如图6、图7所示。而在2022年前30大公司中，金融行业的占比大幅下降，可选消费、電(dian)信服(fu)務(wu)、信息技术、医疗保健此类代(dai)表“新经济”成分的上市公司逐漸(jian)在资本市场嶄(zhan)露(lu)头角，独角獸(shou)企业开始显现。对比同期的美股市场，头部上市公司主要集中在科技、消费和医领域，金融和能源公司的占比显著低于国内股票市场，经过十年时间，其头部公司进一步向科技、消费、医疗等新兴领域集中，如图8、图9所示。

2023年资本市场展望：行业发展将逐步回归长期投资逻辑

當(dang)前我国经济高质量发展的内涵(han)要求是全要素生(sheng)产率及工业附(fu)加值的提升，而从任(ren)何(he)一個(ge)迈过“中等收入陷(xian)阱(jing)”大国的发展经验来看，均(jun)是由新技术和新业態(tai)的突破(po)引领经济轉(zhuan)型(xing)，从而度过了增长瓶(ping)頸(jing)。因此，虽然去年在全球流动性和地缘政治的非(fei)常規(gui)影响下，能源与科技股估值出现短期异动，但目前来看以上外部冲击因素均已逐步缓解。一方面是美联储加息抑(yi)制通脹(zhang)的政策效(xiao)果(guo)来看，就(jiu)业市场和通胀增长均有所邊(bian)際(ji)改(gai)善(shan)，但工资、房(fang)租(zu)价格等隱(yin)性契(qi)約(yue)的调整必(bi)然需要经历一定时滯(zhi)，预计未来繼(ji)续大幅加息的可能性较低。另一方面由地缘政治导致的能源供给结构的调整已逐步完(wan)成，未来全球大宗商品价格也将逐步趋于稳定。

在此基礎(chu)上，人(ren)民(min)币貶(bian)值压力将有所缓解，伴随国内生产活(huo)动的恢(hui)复及原(yuan)材(cai)料(liao)成本的降低，中下遊(you)企业的利润将迎(ying)来修复，中国经济长期向好(hao)的发展趋势或将再(zai)度吸(xi)引外资的流入。过去由外部冲击导致的行业短期异动将有所改善，未来资本市场也应逐步回归由“新经济”引领的技术創(chuang)新和转型升级的长期发展趋势。

展望2023年资本市场发展趋势，我们认为当前国内经济正(zheng)處(chu)在“下行尾(wei)聲(sheng)，复苏前夕(xi)”的拐(guai)点附近(jin)，權(quan)益资产的投资价值相对凸显。具(ju)体到行业来看，一是长期来看，“新经济”和“補(bu)短板(ban)”领域将在经济结构性调整中或将迎来估值的逐步修复，二是在全球能源供给再次趋于稳定和国内能源转型的大趋势下，传统能源指数将逐步回归正常水平，双碳和ESG领域投资价值再次凸显，三(san)是收益疫情复苏和扩大内需戰(zhan)略(lve)的制造业、零(ling)售(shou)、家电行业有望迎来持续复苏。

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