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zaizhelihaiyouzheqitaxingquaihaoketang，baokuoshuhuaqiyiyinlewudaodengdeng，nenggoupeiyanghaiziduocaiduoyi；zhixushurumudedi，womenweinintigongzuihelidehuanchengfangan。huanchengshaosudukuaibuxingshaodengduozhongfanganrennintiaoxuanmeiyizuochengchidouhuishinidemubiao，niyaobuduandekaiqizhengzhan，huodegengduodetudi，haiyouziyuan;【shipinjialvjing】geiduanshipintianjiameiyanlvjingxiaoguo，rangnideshipinyuzhongbutong。shuoming：danrileijichongzhi，dadaoyixiadangwei，kehuodongduiyingdangweidefanli，danrileiji，cirizhongzhi；【招(zhao)商(shang)策(ce)略(lve)】科(ke)創(chuang)類(lei)企(qi)業(ye)該(gai)如(ru)何(he)估(gu)值(zhi)？——兼(jian)論(lun)PER估值方(fang)法(fa)適(shi)用(yong)性(xing)

科创板(ban)企业正(zheng)如火(huo)如荼(tu)的(de)申(shen)報(bao)中(zhong)，但(dan)是(shi)這(zhe)类企业具(ju)有(you)业務(wu)擴(kuo)展(zhan)迅(xun)速(su)但盈(ying)利(li)不(bu)穩(wen)定(ding)的特(te)點(dian)，無(wu)法通(tong)過(guo)傳(chuan)統(tong)的估值體(ti)系(xi)對(dui)其(qi)進(jin)行(xing)估值並(bing)进行IPO定價(jia)，所(suo)以(yi)如何对其进行估值將(jiang)成(cheng)為(wei)擺(bai)在(zai)各(ge)类投(tou)資(zi)者(zhe)面(mian)前(qian)的主(zhu)要(yao)難(nan)題(ti)。本(ben)文(wen)試(shi)圖(tu)对海(hai)外(wai)科技(ji)类企业的估值方法做(zuo)壹(yi)些(xie)梳(shu)理(li)，并使(shi)用我(wo)們(men)前期(qi)提(ti)出(chu)的PER估值法对科创类企业做簡(jian)單(dan)的估值分(fen)析(xi)。

通常(chang)而(er)言(yan)，不同(tong)的业务类型(xing)、不同的成長(chang)階(jie)段(duan)适用於(yu)不同的估值方法:

? 消(xiao)費(fei)类科技企业：消费类科技企业盈利步(bu)入(ru)稳定阶段後(hou)，比(bi)如像(xiang)2006年(nian)以后的蘋(ping)果(guo)（APPLE），PE或(huo)者PEG估值方法更(geng)能(neng)对企业进行合(he)理估值。但是对于1993-2006年的苹果公(gong)司(si)，處(chu)于其歷(li)史(shi)成长阶段，PE波(bo)動(dong)劇(ju)烈(lie)，不适用传统估值方法。

? 雲(yun)計(ji)算(suan)、服(fu)务訂(ding)閱(yue)类：这类企业往(wang)往伴(ban)隨(sui)著(zhu)(zhe)初(chu)期巨(ju)大(da)的研(yan)發(fa)成本投入以及(ji)日(ri)常的運(yun)營(ying)維(wei)護(hu)成本，主要依(yi)靠(kao)日常每(mei)月(yue)的订阅费和(he)管(guan)理费，这类企业可(ke)以保(bao)持(chi)一個(ge)稳定的收(shou)入，通常采(cai)用P/S对其进行估值。

? 创新(xin)生(sheng)物(wu)制(zhi)藥(yao)类：一家(jia)生物醫(yi)药企业要研制一種(zhong)新药，平(ping)均(jun)耗(hao)時(shi)是10到(dao)12年，從(cong)药物发現(xian)到臨(lin)床(chuang)前大概(gai)需(xu)要3-6年的时間(jian)，然(ran)后临床试驗(yan)要花(hua)费6-7年，对于美(mei)國(guo)來(lai)說(shuo)，還(hai)要提交(jiao)FDA審(shen)查(zha)，这其中每一環(huan)節(jie)都(dou)有失(shi)敗(bai)的可能，对其进行估值的时候(hou)需要将其風(feng)險(xian)因(yin)素(su)考(kao)慮(lv)在內(nei)，一般(ban)采用Pipeline估值法对其进行估值。

? 半(ban)導(dao)体类：半导体企业往往具有高(gao)額(e)研发投入以及试验成本，一般可以采用P/S、P/FCF指(zhi)標(biao)对其进行估值。

? 重(zhong)资產(chan)&高杠(gang)桿(gan)类：前期投入巨大成本导致(zhi)巨额折(zhe)舊(jiu)或者攤(tan)銷(xiao)的企业来说，企业价值倍(bei)數(shu)（EV/EBITDA）是一种較(jiao)为长期的估值方法，其本質(zhi)也(ye)是P/E的變(bian)形(xing)，主要是去(qu)修(xiu)正因为巨额折旧和摊销对其盈利狀(zhuang)況(kuang)扭(niu)曲(qu)的情(qing)形，从而可以讓(rang)不同財(cai)务杠杆的企业进行比较，也常用于公司并購(gou)的估值。

? 我们在2017年10月29日发布(bu)的《重估A股(gu)稀(xi)缺(que)科技龍(long)頭(tou)：三(san)个方法论》中提出：基(ji)于PEG方法对高研发投入科技公司估值额的缺陷(xian)，我们提出新的估值模(mo)型，即(ji)市(shi)值-研发支(zhi)出前盈余(yu)（PER）估值法以体现研发的价值。

? 在美国该指标有较好(hao)的作(zuo)用，美国标普(pu)500成分股中，PER基本介(jie)于10~30倍之(zhi)间，平均值为22.6倍，对應(ying)PERG主流(liu)介于0.8~1.5之间，平均为1.2%。其中，具備(bei)较好增(zeng)长前景(jing)的公司，例(li)如Facebook、英(ying)偉(wei)達(da)、应用材(cai)料(liao)、微(wei)芯(xin)科技等(deng)半导体芯片(pian)类公司，PER相(xiang)对较高，大約(yue)在20~40倍，而较为成熟(shu)，老(lao)牌(pai)科技股PER相对较低(di)，估值在15倍以内，例如英特爾(er)、IBM。

? 根(gen)據(ju)我们对高研发投入行业和个股案(an)例的历史PER估值法下(xia)的估值波动分析，得(de)到以下三点基本結(jie)论：（1）高研发投入的行业往往是新一代(dai)信(xin)息(xi)技術(shu)、生物医药等行业；（2）PER估值法更加(jia)适用因高研发投入侵(qin)蝕(shi)盈利的行业和公司，研发投入占(zhan)应收比在8%以上(shang)的公司幾(ji)乎(hu)全(quan)部(bu)适此(ci)估值方法；（3）伴随着长期高研发投入，企业进入成熟阶段后，盈利開(kai)始(shi)逐(zhu)步稳定，PER进入更低的區(qu)间，PER估值法同樣(yang)适用于进入成熟阶段的高研发投入企业。

? 而科创板允(yun)許(xu)虧(kui)損(sun)公司上市，考虑研发投入后往往能得到较为稳定的估值基準(zhun)，根据我们对前几批(pi)申报材料公司的分析，整(zheng)体来看(kan)28家公司平均研发费用占营收比为15.41%，遠(yuan)高于目(mu)前A股和相關(guan)行业整体的比例，在PER估值方法下，28家企业用PER估值（20倍基准）整体为1404億(yi)，整体的估值比直(zhi)接(jie)按(an)照(zhao)23倍PE的估值的791亿增加了(le)将近(jin)一倍。

风险提示(shi)：科创板企业业績(ji)波动风险，估值方法不完(wan)善(shan)风险。

目 錄(lu)

證(zheng)監(jian)會(hui)在今(jin)年3月2日淩(ling)晨(chen)，公布了《科创板首(shou)次(ci)公开发行股票(piao)註(zhu)冊(ce)管理辦(ban)法（试行）》和《科创板上市公司持續(xu)监管办法（试行）》，可見(jian)国家正在快(kuai)步落(luo)實(shi)科创板的落地(di)，幫(bang)助(zhu)更多(duo)高科技初创企业实现上市。但是这类企业具有业务扩展迅速但盈利不稳定的特点，那(na)麽(me)即无法通过传统的估值体系对其进行估值，并进行IPO定价，所以如何对其进行估值将成为摆在各类投资者面前的主要难题。

一、高科技企业估值几类基本方法

传统的PE、PEG估值方法主要是基于企业盈利，構(gou)建(jian)PE、PEG指标来进行估值，但是很(hen)多高科技成长型企业初期会进行再(zai)投资和业务扩展，很多是处于业务扩展迅速但盈利不稳定的情况，所以无法利用传统估值方法对其进行估值，因此，高科技成长型企业需要新的估值方法。

企业常见的估值方法可以分为相对估值法和絕(jue)对估值法。相对估值法，是一种相对乘(cheng)数，简单明(ming)了，主要有PE、PEG、PS以及EV/EBITDA等指标模型。绝对估值法采用现金(jin)流折现的形式(shi)，相对復(fu)雜(za)，其中目前企业中较为常见的是现金流折现的方法。PE就(jiu)是我们所常见的市盈率(lv)模型，目前A股市場(chang)主要就是基于这种估值方法，从1990开始，证监会設(she)定的不超(chao)过15倍的上限(xian)，到现在一步一步在放(fang)开市盈率倍数限制，目前新股定价的指导市盈率倍数为23倍左(zuo)右(you)。

通常而言，不同的业务类型、不同的成长阶段适用于不同的估值方法，简单而言：

消费类科技企业：消费类科技企业盈利步入稳定阶段后，比如像2006年以后的苹果（APPLE），PE或者PEG估值方法更能对企业进行合理估值。但是对于1993-2006年的苹果公司，处于其历史成长阶段，PE波动剧烈，不适用传统估值方法。

云计算、服务订阅类：这类企业往往伴随着初期巨大的研发成本投入以及日常的运营维护成本，主要依靠日常每月的订阅费和管理费，这类企业可以保持一个稳定的收入，通常采用P/S对其进行估值。

创新生物制药类：一家生物医药企业要研制一种新药，平均耗时是10到12年，从药物发现到临床前大概需要3-6年的时间，然后临床试验要花费6-7年，对于美国来说，还要提交FDA审查，大概需要半年到兩(liang)年，只(zhi)有通过FDA审查，该药品(pin)才(cai)能量(liang)产上市。这其中每一环节都有失败的可能，对其进行估值的时候需要将其风险因素考虑在内，一般采用Pipeline估值法对其进行估值。

半导体类：半导体企业往往具有高额研发投入以及试验成本，一般可以采用P/S、P/FCF指标对其进行估值。

重资产&高杠杆类：前期投入巨大成本导致巨额折旧或者摊销的企业来说，企业价值倍数（EV/EBITDA）是一种较为长期的估值方法，其本质也是P/E的变形，主要是去修正因为巨额折旧和摊销对其盈利状况扭曲的情形。而且(qie)这裏(li)计算EBITDA的时候已(yi)經(jing)假(jia)设这是一家沒(mei)有外債(zhai)的企业，剔(ti)除(chu)了杠杆因素的影(ying)響(xiang)，从而可以让不同财务杠杆的企业进行比较，也常用于公司并购的估值。

1、PE估值法——科技企业成熟阶段的估值方法

科技企业具有高成长、资本密(mi)集(ji)以及技术不確(que)定性等特点，传统估值方法不再有效(xiao)。企业不同成长阶段，对应着不同的估值方法。科技企业前期业务增速较快，比如苹果公司在1997年实现营业收入65.3亿美元(yuan)，但凈(jing)利潤(run)卻(que)是-8.78亿美元，因为初期其技术不确定性以及巨额的营销、廣(guang)告(gao)费用导致其盈利不稳定，这时候传统的PE模型便(bian)无法对其进行有效地估值。

目前作为美国市值前二(er)的科技公司，主要依靠iPhone、iPad、Mac、iPod等产品的销售(shou)长期保持着较高的营业收入，盡(jin)管近两年中国区的业绩销售不佳(jia)，这主要是由(you)于国内手(shou)機(ji)份(fen)额被(bei)蠶(can)食(shi)，加上市场認(ren)为其过高的定价，但其依然保持着较稳定的盈利。

其前期成长阶段（主要2006年以前）其PE倍数处于一个较大的波动，盈利不确定，无法使用PE模型对其进行估值，但是2006年之后，苹果公司盈利相对稳定，业绩增速也维持在-5%到15%，对应的PE也在10-15倍的区间範(fan)圍(wei)内波动，可以利用传统的PE模型对其进行估值。

Facebook：作为全球(qiu)最(zui)大的社(she)交平臺(tai)，目前早(zao)已不再局(ju)限于FB一个平台，旗(qi)下已经囊(nang)括(kuo)了其他(ta)重要的移(yi)动社交軟(ruan)件(jian)如Whatsup、Instagram、Messenger以及Oculus等，相对于Google，FB更可以被认为是一家数字(zi)广告公司，其2017年广告收入占营收98%（主要来源(yuan)于FB和Instagram平台）。觀(guan)察(cha)其历史PE、PEG以及PS的变化(hua)，我们会发现处于成长阶段的FB，盈利波动剧烈，我们无法使用传统PE估值方法对其进行估值，轉(zhuan)而使用较稳定的PS以及PEG指标。

2、P/S估值法——淡(dan)化对短(duan)期利润的关注

在企业实際(ji)经营过程(cheng)中，可能存(cun)在多种情况导致企业當(dang)期利润指标发生扭曲。比如半导体设备行业，雖(sui)然初期营收增速较快，但是高企的营销费用以及研发费用等导致利润数据極(ji)差(cha)，但我们对于这类技术密集型行业，考虑到后期技术成熟以及客(ke)戶(hu)沈(chen)澱(dian)之后，研发以及营销费用大大降(jiang)低，利润将会很快釋(shi)放。所以我们会淡化对其短期利润的关注，更关注其收入以及收入增速等指标。

我们以全球半导体设备行业为例，巨额的研发投入和营销费用造(zao)成了初期净利润增速长期为負(fu)，并且波动巨大，但是反(fan)观其股价，却一直维持着上漲(zhang)的趨(qu)勢(shi)，这一现象(xiang)也表(biao)明我们对其难以使用PE进行估值。

TexasInstruments：作为全球半导体设备行业細(xi)分領(ling)域(yu)集成電(dian)路(lu)的典(dian)型企业，主要从事(shi)数字信號(hao)处理與(yu)模擬(ni)电路方面的研究(jiu)、制造和销售。目前他是全世(shi)界(jie)第(di)三大半导体制造商，第二大芯片供(gong)应商。从历史来看，早期的PE倍数波动十(shi)分剧烈，出现了市盈率和营业收入背(bei)道(dao)而馳(chi)的情况。早期的科技企业必(bi)然会有新的技术模式和商业模式的开发，盈利不稳定，而当其商业模式受(shou)到肯(ken)定之后，必然会帶(dai)来净利润的回(hui)歸(gui)，因此PE估值无法适用于这样的企业。但是我们观察其PS倍数，会发现其处于一个2-5的相对稳定的区间，PS指标的稳定性较好，可以认为是一个普遍(bian)适用，具备參(can)考意(yi)義(yi)的估值指标。

具有相似(si)成长特征(zheng)的还有SaaS软件企业，前期为了積(ji)累(lei)客户需要支出巨大营销费用以及研发投入，将会扭曲其盈利状况，所以我们会看到，在其营业收入出现巨大增长的同时，其净利润却为负，但是其股价却一直处于上涨趋势，所以对于这类企业，我们也无法使用PE对其进行估值，转而使用P/S、P/FCF以及EV/S对其进行估值。

Salesforce:是一家總(zong)部位(wei)于美国旧金山(shan)，提供按需定制客户关系管理服务的網(wang)絡(luo)公司。其营业收入不斷(duan)增长的同时，净利润却背道而驰，比如2016年全年实现6667Million美元收入，但是其净利润却是-47Million美元，相比于净利润，营业收入更能反映(ying)企业的成长状况，所以我们便无法使用市盈率对其进行估值，转而使用营业收入或者企业现金流。

观察其历史市盈率，波动剧烈，PE估值方法因此失效。但是我们会发现PS和P/FCF指标一直处于稳定的波动区间，PS一直处于5-10倍的区间，P/FCF一直处于10-25倍的稳定波动区间，所以我们可以认为PS和P/FCF模型可以对这类企业进行有效估值。

3、P/FCF以及P/OCF——基于现金流的估值模型

还有很多公司，投入和回报存在明顯(xian)差期錯(cuo)配(pei)，对其估值要跳(tiao)出传统的PE。例如一些互(hu)聯(lian)网以及计算机科技企业，早期高投入，往后进入一个细水(shui)长流的收獲(huo)期，此时经营性现金流更能有效反映企业的实际经营情况。自(zi)由现金流（FreeCashFlow）是指企业经营产生的现金流減(jian)去长期资本投入之后所剩(sheng)余的现金流。很多互联网企业在初期或者转型阶段，往往会因为新业务和新产品的研发使得资本支出的波动较大，所以自由现金流的波动也比较大，相应的，P/FCF的波动也比较大。

OCF就是经营性现金流，尤(you)其是对于成长类企业而言，OCF估值法有突(tu)出的優(you)点。无论何种业务，只要销售产品或者提供服务，就会产生现金流入，只要有现金流入就会有产生OCF数值。对于一些比如云计算、遊(you)戲(xi)行业这类每年付(fu)费的行业，看现金流是否(fou)呈(cheng)现每年累计不断上涨的趋势，其趋势往往反映了新客户的开发和老客户的延(yan)续，可以较为突出反映企业的競(jing)爭(zheng)力(li)和优势。

ElectronicArts:作为美国一家跨(kua)国性的互动娛(yu)樂(le)软件制作与发行公司，主要进行电腦(nao)游戏、游戏机游戏、网络游戏以及手机游戏的开发、出版(ban)以及销售业务活(huo)动。根据Bloomberg统计，公司截(jie)至(zhi)2018年3月31日，公司营业额达到51.6亿美元，净利润10.43亿美元，旗下代表性作品有：FIFA系列(lie)、NBALIV系列以及模拟人(ren)生系列等。

根据CSIMarket的市场調(tiao)查，截至到2018年12月31日，EA在各个细分行业的市场規(gui)模上，在同行业公司中保持着绝对的领先(xian)，其营收和股价也相应逐年大幅(fu)提升(sheng)。

反观其成长阶段的历史PE、P/FCF以及P/OCF，我们发现其PE一直剧烈波动，净利润无法体现出来，但相应的股价却一直处于上升趋势，说明对其经营情况給(gei)予(yu)更高的认可和估值，这时候也就无法使用传统PE对其进行估值，转而对其现金流进行估值，我们会发现其P/OCF以及P/FCF，剔除09年之后都处于10-30倍的稳定波动区间，对其P/FCF倍数进行估值相对更加有效。

我们知(zhi)道FCF是自由现金流，是指扣(kou)除新增投资资本后的核(he)心(xin)经营现金流。FCF=OCF-CE，CE是指长期资本支出，用以保证经营业务的长期可持续。资本性支出更多地反映的是公司的戰(zhan)略部署(shu)，如果公司CE的增长一直和OCF的增长不匹(pi)配（前者大于后者），或者公司在胡(hu)亂(luan)"燒(shao)錢(qian)"，那么公司经营的就并不是好的生意。企业发展过程中必定会有阶段性的CE的波动，从而带来P/FCF的波动，但如果企业的这种投资或者说战略性部署符(fu)合产业发展趋势或被投资者认可的話(hua)，公司的P/OCF会相对稳定。我们上面研究的EA，P/OCF和P/FCF波动相对一致，说明其CE的增长和OCF的增长相互匹配，但是还有一些公司往往不相匹配，此时P/OCF将相对更加稳定。

亞(ya)馬(ma)遜(xun)：电商起(qi)步，到如今和苹果、谷(gu)歌(ge)以及微软一样的IT公司，2015年至今，亚马逊的股价翻(fan)了近两倍。从其主要业务板塊(kuai)，我们会发现亚马逊如今是集图書(shu)销售公司、云计算供应商以及实体产品生产商于一身(shen)。

从最初单一的零(ling)售企业到如今重点布局云计算领域，可以发现亚马逊在新业务的拓(tuo)展和创新，必然需要投入巨大的资本支出，用于技术研发和市场营销等。目前亚马逊的市值为856.18Billion，但是其收入却不是很高，主要大部分收入用于扩大规模，他的市值也正是体现了投资者对其未(wei)来的盈利預(yu)期。观察其历史P/FCF以及P/OCF，我们会显著发现其P/FCF相对于P/OCF波动更加剧烈，而P/OCF指标更加稳定，因此，我们選(xuan)取(qu)P/OCF对其进行估值。

4、EV/EBITDA——重资产&高杠杆企业多使用

EV/EBITA是企业价值倍数，这里的EV是指公司的股權(quan)价值以及公司的债务扣除运营成本那部分，因此可以看出EV基本上就是一个企业的价值，而EBITDA則(ze)包(bao)含(han)了可供于股東(dong)的净利润，供与债权人的融(rong)资费用以及非(fei)现金成本，妳(ni)可以把(ba)EBITDA看成是现金流的一个模糊(hu)值。

而且一般对这些成长型企业，我们用EV/EBITA来进行估值，一来EV/EBITDA计算简单，二来EBITDA可以当成一个破(po)产版的现金流，三来EV/EBITDA不受公司折旧摊销规则的影响，也不太(tai)受到公司资本结构（负债杠杆比例）的影响。从会计的一般性认識(shi)上来講(jiang)，EBITDA比諸(zhu)如净利之类的指标更加能夠(gou)体现公司营运状况的濃(nong)淡，而一个成长型企业的真(zhen)实运营状况是所有投资者最为关心的情况。

这里我们以一家电塔(ta)通訊(xun)企业为例，为了估计出其企业价值，我们选取美国电塔和冠(guan)城(cheng)国际作为对标公司，因为这三家企业都是重资产并且高杠杆企业，我们选取他们的EV/EBITDA倍数平均水平作为这家通讯公司的EV/EBITDA倍数的参考。

然后我们測(ce)算美国电塔和冠城国际的EV、EBITDA以及EV/EBITDA倍数，其中EV=企业总市值+负债-现金，计算他们的平均倍数作为通讯公司估值倍数的参考。我们选取美国电塔和冠城国际，也是考虑到未来5G浪(lang)潮(chao)下，将会有更多通讯企业上市，将会带动更多企业业绩高速增长。

我们取过去两年的平均EV/EBITDA倍数作为通讯企业的估值倍数，为7.15，再乘以我们所预测的EBITDA，就可以得到企业的价值估计。

5、DCF之管線(xian)估值法（Pipeline）——创新医药公司的有效估值方法

根据证监会公布的科创板细则，目前有望(wang)在科创板上市的医药企业主要可能分布在四(si)个细分行业：生物创新医药公司、医療(liao)高端(duan)器(qi)械(xie)企业、基因檢(jian)测企业以及互联网医疗公司。

上述(shu)四类企业，对生物创新医药公司的估值最为困(kun)难。而且此次科创板上市细则中并没有对企业盈利提出具体的要求(qiu)，所以很可能很多企业在上市初期可能还面临着亏损的状態(tai)。一般情况，一家生物医药企业要研制一种新药，平均耗时是10到12年，从药物发现到临床前大概需要3-6年的时间，然后临床试验要花费6-7年，对于美国来说，还要提交FDA审查，大概需要半年到两年，只有通过FDA审查，该药品才能量产上市。这其中每一环节都有失败的可能，我们对其进行估值的时候需要将其风险因素考虑在内，一般采用折现现金流貼(tie)现模型（DCF）对其进行估值。

现金流折现法（DCF）是理论界对企业进行估值的首选方法，但在实踐(jian)中，对于企业未来现金流的估计十分困难，应用往往没有间接估值法广泛(fan)。其中消费类公司未来的现金流更加容(rong)易(yi)预测，对DCF估值法较为实用，特別(bie)是创新药公司未来的现金流可以按照管线拆(chai)分分别预测，形成了獨(du)特的管线估值法。

管线估值法的核心在于拆分企业业务管线，并给出合理的概率估计。比如创新医药公司有四條(tiao)业务管线，分为A、B、C、D。假设A管线是企业现有业务，主要支撐(cheng)其他三条业务管线的研发投入。B、C、D管线屬(shu)于研管线，前期不提供现金流，其成本支出体现在资本性支出和营运资本变化中。根据德(de)勤(qin)对于临床开发成功(gong)率的统计，临床开发的几个阶段中，从临床阶段1到新药最終(zhong)获批，成功率僅(jin)为9.6%，从临床阶段2到最终获批，成功率为15.2%，相应的阶段3到获批，成功率为49.5%，而提交申請(qing)之后，可以成功获批概率为85.3%，那么获得批准之后就百(bai)分之百可以上市了。

Amgen：作为总部在加利福(fu)尼(ni)亚的跨国生物制药公司，世界上最大的生物技术公司之一。公司常年專(zhuan)注于分子(zi)生物學(xue)和生物化的最前沿(yan)以及抗(kang)癌(ai)新药的研制，现在这家公司主要销售七(qi)种药物，主要销往北(bei)美和歐(ou)洲(zhou)，七种药物的销售收入組(zu)成了其整体收入的77%。公司用于新药研制的研发投入也主要是基于七种日常销售药物的收入，我们观察公司历年的研发投入，会发现其常年保持在5%-7%左右。估值是对企业未来价值的估计，而创新医药企业未来的价值更多是基于其所研制的新药上市之后的市场规模，所以公司营业收入能否支撑企业高昂(ang)的研发投入，显得至关重要。对于Amgen，我们无需擔(dan)心这个問(wen)题，其作为全美最大的生物技术公司，常年销售的七种药物足(zu)以支撑企业的正常研发投入。

然后对处于各个业务管道中的新药，估计其获批上市的概率、未来上市的日期以及上市之后的市场规模以及定价，结合估计的折现率以及预计流入企业的现金流，就可以计算出企业的价值。

二、科技类企业更加普遍适用的估值方法：PER估值法

1、什(shen)么是PER估值法？

我们在2017年10月29日发布的《重估A股稀缺科技龙头：三个方法论》中提出：基于PEG方法对高研发投入科技公司估值额的缺陷，我们提出新的估值模型，以体现研发的价值。

我们定义一个指标叫(jiao)“研发支出前盈余”E&R(earnings&research)。顧(gu)名(ming)思(si)义，使用净利润加研发的指标。

E&R=扣非净利润+费用化研发支出

使用扣非净利润而非净利润的原(yuan)因是，要剔除其他非经常性损益(yi)，其中政(zheng)府(fu)補(bu)助也被剔除，政府补助并非是基于外部的转移。而并非公司持续经营产生的净利润和研发投入。在这个指标里，我们剔除政府支持力度(du)，以达到相同标准的目的。我们单独用政府补助強(qiang)度（政府补贴/净利润）来衡(heng)量政府对公司的支持力度。

之所以用费用化研发支出而非全部研发支出，是因为资本化的研发支出已经体现在固(gu)定资产中，对于当期的影响通过折旧或摊销来体现，对当期的利润影响相对较小(xiao)，相当于已经算入了净利润中。因此，我们只考虑费用化部分的研发支出。

我们使用定义新的估值指标，PER(PricetoE&R)，用每股价格(ge)/每股E&R，

PER=总市值/E&R

类似的，我们定义

PERG=PER/GrowthofE&R

在美国该指标有较好的作用，美国标普500成分股中，PER基本介于10~30倍之间，平均值为22.6倍，对应PERG主流介于0.8~1.5之间，平均为1.2%。其中，具备较好增长前景的公司，例如Facebook、英伟达、应用材料、微芯科技等半导体芯片类公司，PER相对较高，大约在20~40倍，而较为成熟，老牌科技股PER相对较低，估值在15倍以内，例如英特尔、IBM。

而科创板偏(pian)好的人工(gong)智(zhi)能、集成电路、航(hang)空(kong)航天(tian)、生物医药等都属于高研发投入比的领域，根据2017年年报数据，上述四个领域的研发投入占营收比分别为9.01%、7.44%、3.69%、2.55%，远高于全部A股的1.44%。由于科创板偏好的行业研发投入比均较高，科创板开通后估值体系将发生变革(ge)，研发投入将納(na)入估值体系。

2、为何PER估值法是科技类企业估值一个好方法？

（1）科技龙头普遍研发投入较高

在美股标普500中，我们选取了研发投入规模最高的50家企业，发现这50家企业几乎都是信息科技和生物医药类公司，平均研发投入达42.7亿美元，研发投入占营收比均值为16.8%。其中研发投入最高的五(wu)家企业分别为亚马逊、谷歌、英特尔、微软、苹果公司，2017年这些公司的研发投入均超过了百亿美元，研发投入占营收比均超过了10%，英特尔公司更是超过了20%。

同样，我们如果看A股典型的科技龙头公司，发现如果单从研发费用规模上来看，远不及标普500中典型的科技公司，我们选取的50家A股稀缺科技龙头公司的2017年平均研发投入为16.1亿，而前文我们可以看到在美股标普500中研发投入规模最高的50家企业平均研发投入达42.7亿美元，但是A股稀缺科技龙头企业的研发投入占营收比为12%，虽然低于美股样本企业，但是差距(ju)并没有那么大。因此，我们可以看到，无论是美国还是中国，科技类企业的研发投入力度均较高，因此基于研发投入的估值方法具备对于高研发投入的企业具备基礎(chu)适用性。

（2）行业适用性：信息技术、医疗保健(jian)行业PER波动更稳定

从行业适用性来看，无论是信息技术、医疗保健行业研发投入占比普遍较高，拿(na)美股来说，近二十年来研发支出占营收比较高的行业均为新興(xing)产业，其中占比最高的是生物技术行业，近二十年研发支出占营收平均超过30%，其他研发占营收比较高的行业分别有半导体（20年平均占比16.23%）、软件（13.84%）、电信设备（12%）、生物制药（10.26%）、消费电子（8.24%），并且以上大部分行业研发占比处于趋势上行的状态。

由于研发支出披(pi)露(lu)的因素，A股上市公司自2013年开始披露研发支出数据，可以看到A股的高研发投入行业整体跟(gen)美股类似，均是信息技术和生物制药类产业，近六(liu)年平均研发投入占营收比最高的行业为通信设备行业（6.92%），此外，信息技术服务（6.54%）、生物科技（6.22%）、半导体产品和设备（6.06%）、互联网软件与服务（5.91%）等行业占比较高，可以看出，相比较而言A股新兴产业的研发投入占比相对美股行业较低，上升空间巨大。

那么PER估值法对于这些高研发投入的行业来说是否具备稳定性呢(ne)，我们分别计算了上述美股行业和A股行业的历史PER，发现对于这些高研发投入的行业来说，绝大部分近20年以来PE波动幅度较大，而PER在稳定的区间的波动。

例如，美股的生物技术行业近二十年研发支出占营收平均超过30%，远超其他行业，生物科技行业是典型的需要长期高研发投入的行业，因此必然会因素过高的研发费用侵蚀利润，从数据上可以看到近二十年来，美股生物技术行业的PE波动十分剧烈，而PER却较为稳定，维持在10-30X的区间内波动，特别是在长期研发投入形成护城河(he)之后，自2007年以来行业PER维持在10-20X的区间波动，十分稳定，因此对于生物技术行业来说，PER估值法不失为一种十分合理的估值方法。

对于美股半导体行业来说，20年平均研发投入占营收比为16.23%，仅次于生物技术行业，半导体行业在2011年以前行业PE也剧烈波动，而PER几乎稳定在10-15X之间，相对稳定，随着行业逐步步入盈利稳定期，2011年以后半导体行业PE在维持15-25X之间，PER进入了5-10X区间波动，整体而言从近二十年的周(zhou)期来看，半导体PER均在5-15之间，无论是行业处于盈利波动较大的成长期还是进入盈利稳定期，PER估值法都适用。

同样对于美股高研发投入的电信设备、软件行业来说，PE波动相对剧烈，而PER在稳定的区域内波动，电信设备行业PER基本稳定在5-15X之间波动，软件行业PER稳定在10-20X之间波动。

对于A股来说，高研发投入的行业用PER估值法同样具备适用性，拿近六年平均研发投入占营收比最高的通信设备行业（6.92%）来说，2013年以来通信设备行业PE波动较大，最高超过80倍，而PER相对稳定，整体稳定在20-30X之间，此外，高研发投入的信息技术服务行业、生物科技行业和半导体行业来说，PER相比于PE稳定性更好，并且近三来以来PER开始落入相对稳定的20-30X区间，但是跟美股对应行业相比，A股的相关行业PER比美股更高，我们认为有可能是以下一些原因造成的：

1、 美股有相对成熟的退(tui)市制度，在优勝(sheng)劣(lie)汰(tai)的过程中那些竞争力较弱(ruo)的新兴产业公司要么退市，要么被兼并收购，而长期存活下来的公司憑(ping)借(jie)高研发投入进一步鞏(gong)固其护城河，因此行业PER长期稳定在一定区间。

2、 对于A股来说，由于退市制度的不完善，大量质地较差的新兴行业（信息技术、生物医药等）公司拉(la)低全行业研发投入占比，也拉高了PE和PER，因此，考察A股的优质科技公司或者生物医药上市公司组合可能会得到波动更加稳定且较低的PER。

3、 从产业发展阶段和优质资产上市的角(jiao)度来看，国内生物科技、半导体等产业跟美国可比公司可能尚(shang)有差距，因此PER高于美股可比行业。

（3）个股案例简析：高研发企业PER波动更稳定，适用性高

如我们上文分析，从行业的角度看，A股由于存在很多质地较差的新兴行业（信息技术、生物医药等）公司，因此拉低了全行业研发投入占比，下面我们通过对美股和A股代表性公司的分析来说明PER估值法对于高研发投入的科技类和生物医药类行业公司的适用性。

例如，亚马逊公司因其图书业务带来的盈利自2004年开始步入稳定阶段，但彼(bi)时亚马逊还算不上一个典型的高科技公司，研发投入占营收比在5%左右，而自2006年貝(bei)索(suo)斯(si)成立(li)云计算业务提供平台即服务（IaaS）和基础设施(shi)即服务（PaaS）以来，亚马逊公司在云计算上研发支出的投入逐步开始增长，当前研发投入占营收比已经到12%左右，随之而来的是其盈利的大幅波动，但是我们计算出其PER在2006年以来却始终在10-25X之间波动，从这个例子我们可以看出，在新兴产业领域开始逐步大力投入研发的时候，PER估值法将成为一个合理的估值方法。

而美国Saas行业及巨头Salesforce公司自2004年上市至今，股价涨幅超过70倍，目前估值超过1200亿美元，是全球估值最高的SaaS公司，由于高研发投入，其上市后盈利波动跟2006年以后的亚马逊类似，而研发投入占营收比自上市以上持续上升，当前达14%左右，其PER相对稳定，在30-60X之间波动。

对于图形处理芯片绝对龙头NVIDIA公司来说，自2007年以来营收开始高速增长，但盈利却开始大幅波动，主要由于其研发投入占营收比自2007年持续上升至2013年的32%，近三年保持在20%左右，是典型的高研发投入的半导体公司，其PER自2005年以来基本稳定在5-10X之间。

前面我们分析过，生物医药行业研发投入占比也非常高，拿创新药巨头福泰(tai)制药来说，自2004年以来其股价涨幅高达18倍，研发投入更是高的嚇(xia)人，近二十年以来平均研发投入占应收比达170%，跟其他高研发投入的企业一样，其盈利波动非常大，但PER长期稳定在20-60X之间，具备估值参考价值。

同样，对于A股来说，我们分别选取各细分领域的高研发投入的龙头企业，如ERP龙头用友(you)网络、建築(zhu)信息化龙头广联达、半导体设备龙头北方華(hua)创和制药龙头恒(heng)瑞(rui)医药，同样的结论是，这些高研发投入的信息科技和生物医药龙头企业的PER比PE更加稳定，是相对合理的估值方法。

（4）基本结论：PER估值法是高研发科技类、生物医药类企业估值的好方法

通过以上行业案例和个股案例我们可以得出几点基本结论：

（1）高研发投入的行业往往是新一代信息技术、生物医药等行业；

（2）PER估值法更加适用因高研发投入侵蚀盈利的行业和公司，研发投入占应收比在8%以上的公司几乎全部适此估值方法；

（3）伴随着长期高研发投入，企业进入成熟阶段后，盈利开始逐步稳定，PER进入更低的区间，PER估值法同样适用于进入成熟阶段的高研发投入企业。

此外，前文我们讲了目前海外科技类企业普遍使用的估值方法，包含PE、P/S、P/FCF、P/OCF、EV/EBITDA、PEG以及医药类的Pipeline估值法等等。我们前文讲过，包含云计算、半导体、生物医药等在内的硬(ying)科技行业一个普遍的共(gong)同点就是企业成长阶段研发投入较高，高额的研发投入使得企业报表利润较低甚(shen)至亏损，因此P/S估值法、P/FCF以及医药类的Pipeline估值法等都是評(ping)估高额研发投入的企业方法，而如果我们聚(ju)焦(jiao)于高研发投入的科技类企业，更直观的PER估值法可能更加普遍适用。例如我们前文所述，美国标普500成份股中，高研发投入的信息技术、医疗保健行业的个股往往PE较高而PER处于合理估值区间，典型的如亚马逊、博(bo)通、默(mo)克(ke)公司等，标普500成份股平均PER为19倍左右。

而科创板允许亏损公司上市，PER估值法将适用于高研发投入的科创板企业估值，根据我们对前几批申报材料公司的分析，整体来看28家公司平均研发费用占营收比为15.41%，远高于目前A股和相关行业整体的比例，在PER估值方法下，28家企业用PER估值（20倍基准）整体为1404亿，整体的估值比直接按照23倍PE的估值的791亿增加了将近一倍。

科创类企业估值的重点是要找(zhao)到估值基准，无论是云计算、半导体行业适用的P/S估值法，还是生物医药类的Pipeline估值法，找到可比企业的估值基准是科创类企业的定价关鍵(jian)。如我们上文所述的更加普遍适用的PER估值法，我们就是参考美股科技股的20倍基准，当然估值基准不是一成不变的，企业所处的成长阶段也是尋(xun)找估值基准的一大決(jue)定因素。

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