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dangdaizhanfa，quanshidangdailitiduizhanfa；keyipeng，keyixiao。xiaoyoufenweidianxiaozixiaoheixiao；quanziyouzhandoumoshililianwanfa，nikeyizujianchaojixianmengbangpai，yukeedeyaomodazhansantiansanye。maosanguoyouxihaiyoufengfuduoyangdechangjingrangniganshoucijiyouxinxian。fengfuduoyangdeshuxingyuansujiehe，yuanchuangxingyouxijiaose，zaizheliganshouzuishuangkuaidelianjizhanzheng鐘(zhong)正(zheng)生(sheng)丨(shu)美(mei)債(zhai)上(shang)限(xian)博(bo)弈(yi)：這(zhe)次(ci)有(you)什(shen)麽(me)不(bu)壹(yi)樣(yang)？

作(zuo)者(zhe)：钟正生/範(fan)城(cheng)愷(kai)（ 钟正 生 系(xi) 中(zhong)國(guo)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)、 平(ping)安(an)證(zheng)券(quan)首席经济学家 ）

核(he)心(xin)觀(guan)點(dian)

本(ben)輪(lun)美债上限博弈，市(shi)場(chang)在(zai)擔(dan)憂(you)什么？本轮美债規(gui)模(mo)觸(chu)及(ji)上限始(shi)於(yu)2023年(nian)1月(yue)6日(ri)，已(yi)歷(li)時(shi)4個(ge)多(duo)月。考(kao)慮(lv)到(dao)每(mei)月10-12日為(wei)財(cai)政(zheng)部(bu)TGA賬(zhang)戶(hu)余(yu)額(e)的(de)最(zui)低(di)点，以(yi)當(dang)前(qian)TGA消(xiao)耗(hao)速(su)度(du)，我(wo)們(men)認(ren)为 “X日”可(ke)能(neng)在6月12日之(zhi)前。美债触及上限並(bing)不罕(han)見(jian)，但(dan)这次市场恐(kong)慌(huang)情(qing)緒(xu)之濃(nong)較(jiao)为罕见。美国1年期(qi)国债CDS價(jia)格(ge)遠(yuan)超(chao)2011年7月美债上限博弈，以及2013年10日美国聯(lian)邦(bang)政府(fu)停(ting)擺(bai)时的高(gao)点价格。 市场恐慌原(yuan)因(yin)有三(san)：一是(shi)，極(ji)其(qi)緊(jin)縮(suo)的貨(huo)幣(bi)政策(ce)；二(er)是，耶(ye)倫(lun)頻(pin)频警(jing)示(shi)；三是，地(di)區(qu)銀(yin)行(xing)危(wei)機(ji)和(he)美债上限博弈產(chan)生共(gong)振(zhen)。 未(wei)來(lai)美债上限博弈或(huo)有4類(lei)情形(xing)：1）“技(ji)術(shu)性(xing)違(wei)約(yue)”（有可能），2）X日前達(da)成(cheng)一致(zhi)（有可能），3）暫(zan)停债務(wu)上限约束(shu)（可能性较小(xiao)），4）美国债务實(shi)質(zhi)性违约（可能性极小）。考虑到当前X日逼(bi)近(jin)，但兩(liang)黨(dang)談(tan)判(pan)進(jin)展(zhan)有限，我们认为 “技术性违约”發(fa)生概(gai)率(lv)较大(da)。

本轮美债上限博弈，對(dui)大类資(zi)产會(hui)造(zao)成什么沖(chong)擊(ji)？2011年和2013年的经驗(yan)顯(xian)示，圍(wei)繞(rao)债务或預(yu)算(suan)谈判釀(niang)成的市场恐慌，会明(ming)显冲击美股(gu)和短(duan)端(duan)美债，美元(yuan)和黃(huang)金(jin)則(ze)可能獲(huo)得(de)階(jie)段(duan)性支(zhi)撐(cheng)。且(qie)2011年（债务上限谈判）的市场冲击大于2013年（预算谈判）。若(ruo)本轮美债上限谈判遲(chi)迟未決(jue)、出(chu)現(xian)“技术性违约”，市场高波(bo)動(dong)的風(feng)險(xian)值(zhi)得警惕(ti)： 美债方(fang)面(mian)，恐慌情绪或进一步(bu)推(tui)升(sheng)短端美债利(li)率；但由(you)于美联儲(chu)加(jia)息(xi)周(zhou)期接(jie)近尾(wei)聲(sheng)，短端美债利率向(xiang)上空(kong)間(jian)有限，且有可能在脈(mai)冲式(shi)上升後(hou)回(hui)落(luo)。 美股方面，近期美股表(biao)现積(ji)极，截(jie)至(zhi)5月22日，標(biao)普(pu)500风险溢(yi)价水(shui)平，已经达到今(jin)年3月初(chu)的历史(shi)低位(wei)。考虑到美国经济放(fang)緩(huan)风险在增(zeng)加，未来若美债上限博弈仍(reng)懸(xuan)而(er)未决，很(hen)可能成为触发美股阶段調(tiao)整(zheng)的“導(dao)火(huo)索(suo)”。 美元方面，如(ru)历史经验显示，即(ji)便(bian)在恐慌情绪冲击下(xia)，美元仍可能維(wei)持(chi)较穩(wen)定(ding)的走(zou)勢(shi)；若两党博弈酿成危机，美债拋(pao)售(shou)引(yin)发流(liu)动性紧張(zhang)，甚(shen)至有可能暂时擡(tai)升美元指(zhi)數(shu)。 黄金方面，若两党博弈加深(shen)，黄金仍可获得一定支撑；但美债上限問(wen)題(ti)解(jie)决后，處(chu)于历史高点的金价可能面臨(lin)阶段回调的风险。

中長(chang)期看(kan)，美国联邦政府债务可持續(xu)么？新(xin)冠(guan)疫(yi)情后，美国联邦政府的债务率显著(zhu)提(ti)升，但利息支出占(zhan)比(bi)较低。2022年美国联邦政府支出62715億(yi)美元，其中利息支出4751亿，僅(jin)占全(quan)部支出的7.6%、仅占GDP的1.9%。中长期来看，美国联邦政府的债务率和利息支出占比將(jiang)大幅(fu)提高。據(ju)CBO最新预測(ce)，2026年到2033年，美国公(gong)共持有债务占GDP比重(zhong)将提升15.2个百(bai)分(fen)点至118.9%，利息支出占GDP比重也(ye)将提升0.9个百分点至3.7%。總(zong)之， 美国联邦政府债务在未来三年的可持续性尚(shang)可，但再(zai)往(wang)后的還(hai)本付(fu)息壓(ya)力(li)或快(kuai)速攀(pan)升，债务可持续性堪(kan)忧。

风险提示：美国两党谈判进展超预期，美债“技术性违约”对市场的影(ying)響(xiang)超预期，美国经济金融(rong)风险超预期等(deng)。

本轮美国联邦政府债务上限博弈迟迟未决，民(min)主(zhu)共和两党谈判的任(ren)何(he)风吹(chui)草(cao)动，均(jun)引起(qi)市场高度關(guan)註(zhu)。当前，市场恐慌程(cheng)度已经超出了(le)2011和2013年，共識(shi)预期是本次美债上限博弈谈判仍会十(shi)分艱(jian)難(nan)，两党可能拖(tuo)至“X日”的最后一刻(ke)才(cai)会达成協(xie)議(yi)，在此(ci)過(guo)程中美债“技术性违约”的可能性亦(yi)不能排(pai)除(chu)。

我们认为，本轮美债上限博弈最終(zhong)仍会“有驚(jing)無(wu)险”地收(shou)场，但鑒(jian)于美国民主共和两党分歧(qi)之深远、立(li)场之僵(jiang)硬(ying)，阶段性的市场恐慌不可避(bi)免(mian)，风险资产调整风险值得警惕。此外(wai)，雖(sui)然(ran)短期来看利息支出在美国联邦政府支出中的占比不高，但中长期来看美国联邦政府的债务負(fu)担可能大幅攀升，利息支出占比亦将大幅提高。这将在很大程度上擠(ji)压和“扭(niu)曲(qu)”美国联邦政府的支出空间，并從(cong)根(gen)本上削(xue)弱(ruo)美元所(suo)謂(wei)“囂(xiao)张的特(te)權(quan)”。

01

本轮美债上限博弈，市场在担忧什么？

本轮美债上限博弈令(ling)市场恐慌程度大幅提升，市场担忧程度远超2011年和2013年，美国政府停摆甚至美债技术违约风险均被(bei)嚴(yan)密(mi)審(shen)視(shi)。

本轮美债规模触及上限已经历时4个多月。根据美国财政部的债务明細(xi)数据，美国联邦政府债务在2023年1月6日就(jiu)已触頂(ding)。美财长耶伦在1月13日致信(xin)国会，說(shuo)明将于1月19日開(kai)始实施(shi)“非(fei)常(chang)措(cuo)施”。当日公眾(zhong)持有美国联邦政府债务24.60萬(wan)亿美元，从社(she)保(bao)和醫(yi)保信托(tuo)基(ji)金等政府机構(gou)持有债务6.86万亿美元，合(he)計(ji)31.46万亿，超过债务上限0.07万亿。截至5月12日，該(gai)超额数字(zi)维持在0.07万亿。

“非常措施”能堅(jian)持到何时（也就是X日究(jiu)竟(jing)哪(na)天(tian)）？我们测算可能是6月12日之前。美国财政部的特別(bie)措施既(ji)要(yao)依(yi)靠(kao)现有现金，也要通(tong)过一些(xie)会计手(shou)段，例(li)如提前贖(shu)回養(yang)老(lao)账户中持有的国债、暂停养老基金捐(juan)款(kuan)、暂停地方政府发债和从外匯(hui)储備(bei)中借(jie)款等。若这些非常措施财力耗盡(jin)，则可能迎(ying)来美债违约，违约日也稱(cheng)为X日。美财长耶伦在5月1日致信国会，指出财政收入(ru)和支出不是固(gu)定可预测的，所以预期“非常措施”只(zhi)能坚持到6月初，最快可能是6月1日。从美国财政部一般(ban)账户（Treasure General Account）余额来看，在2023年1月19日采(cai)取(qu)“非常措施”时，该账户余额有3775亿美元；截至5月18日账户仅剩(sheng)余573亿美元，为近期最低水平；截至5月22日小幅回升至683亿美元。该账户4月最低点相(xiang)比3月最低点下降(jiang)1215亿美元，推测每月余额的消耗可能在1000-1500亿美元。美国财政部每月收支不是完(wan)全確(que)定的，联邦政府4月财政收入6385.2亿美元，同(tong)比下降26.07%，远遜(xun)预期。从该账户余额可以看到，每月10-12日为月度账户余额的最低点，如果(guo)两党迟迟未能就提高美债上限达成一致，我们预计可能6月12日（星(xing)期一）之前，该账户就会耗尽。

民主共和两党在博弈什么？焦(jiao)点在于《2023限制(zhi)、储蓄(xu)、增长法(fa)案(an)》。4月19日，麥(mai)卡(ka)錫(xi)公布(bu)了已在众议院(yuan)通过的《2023限制、储蓄、增长法案》。该法案提议，暂停美国联邦政府债务上限至2024年3月31日，或提高上限1.5万亿美元，以先(xian)到者为準(zhun)，同时需(xu)采取七(qi)个方面的措施，将2024年总支出削減(jian)至2022年规模，并将每年财政支出增幅限制在1%，预计未来十年內(nei)累(lei)计将削减4.8万亿美元财政支出。提出该法案的共和党，对于民主党的能源(yuan)计劃(hua)、学生貸(dai)款减免等有较大意(yi)见，认为需要大幅削减。民主党的能源计划准备向清(qing)潔(jie)能源提供(gong)大量(liang)補(bu)貼(tie)和稅(shui)收减免，学生贷款准备减免每位学生贷款1万美元、貧(pin)困(kun)学生2万美元，并且降低还款比例和利息。而拜(bai)登(deng)政府一度表示，美债上限的调整應(ying)该是“清洁”调整，不应该有附(fu)加條(tiao)件(jian)。在民主党左(zuo)翼(yi)的裹(guo)挾(xie)下，拜登政府很难做(zuo)出太(tai)大讓(rang)步。截至5月22日，拜登與(yu)麦卡锡的第(di)三次会谈据称有所成效(xiao)、但尚未达成协议。

美债触及上限并不罕见，但这次市场恐慌情绪之浓较为罕见。美国1年期国债CDS（以下簡(jian)称CDS）是衡(heng)量市场恐慌情绪较好(hao)的指标，该指标可理解为，确保1年期美国国债不违约所需支付的“保险”費(fei)用(yong)。2010年至今，美债上限共计调整了13次，除了2011年8月的调整产生较強(qiang)恐慌情绪外，其余时间均未产生恐慌，而是悄(qiao)无声息地完成了美债上限的调整。且2011年8月之后至今的9次美债上限调整，大多数均提前较长时间达成了暂停债务上限数月的协议，2021年12月16日更(geng)是直(zhi)接上调上限，可见美债上限调整呈(cheng)现出“歲(sui)月靜(jing)好”的狀(zhuang)態(tai)。需要特别说明的是，2013年10月美国联邦政府实质停摆了16天，并一度造成了市场恐慌。但当时不是因为美债上限调整问题，而是由于民主共和两党对医保方案有较大分歧，无法通过联邦政府预算议案，导致出现美国联邦政府停摆。 本轮CDS价格已经远超2011年7月美债上限博弈，以及2013年10日美国联邦政府停摆时的高点价格，2011和2013年分别是在7月27日和10月11日市场恐慌情绪达到高点，分别为68BP和61BP。截至今年5月23日，CDS价格高达131BP。

之所以市场对本轮美债上限博弈恐慌情绪教(jiao)浓，可能由于以下三个因素(su)：

一是，极其紧缩的货币政策是恐慌情绪醞(yun)酿的背(bei)景(jing)。2011年7月和2013年10月，均是美国货币政策较寬(kuan)松(song)的时期，美联储自(zi)2008年12月16日将联邦基金利率降至0-0.25%后，持续维持到2015年12月17日才进行加息，期间货币政策始终保持宽松状态，这对于美债上限博弈是一个较为友(you)好的環(huan)境(jing)。而本轮美债上限博弈，处在一个极其紧缩的货币政策下。自2022年3月17日美联储首席加息开始，至2022年12月15日，美联储已经加息7次，加至4.25-4.50%。在此过程中美债CDS价格从2022年3月初的3BP，逐(zhu)步缓慢(man)提高到2023年1月5日的17BP。可见市场对美联储加息一直是有担忧的，虽然CDS价格漲(zhang)幅不高，但为后续提升打(da)下基礎(chu)。

二是，耶伦频频警示是恐慌情绪产生的导火索。2023年1月6日，美债触及上限成为第一波恐慌起点，1月13日耶伦致信国会将会在1月19日采取“非常措施”，导火索一点即燃(ran)，此时CDS价格迅(xun)速提升至60-70BP左右(you)，已经触及2011年7月和2013年10月的水平，市场在此后一直对美债上限博弈保持担忧。4月25日，美财长耶伦发表演(yan)講(jiang)，警告(gao)美债上限不解决会产生严重后果。5月1日和5月15日耶伦致信国会，正式警告违约日期比预期更早(zao)，CDS价格应声从86BP躥(cuan)至149BP。

三是，地区银行危机和美债上限博弈产生共振。矽(gui)谷(gu)银行和簽(qian)名(ming)银行在3月9日开始出现危机，后危机迅速解决，并且财政部、美联储和FDIC的联合声明特别指出救(jiu)助(zhu)银行财政部未出资，市场上对美国金融稳定仍持较为樂(le)观的态度，认为这可能是两家银行的獨(du)立事件，不会造成系統(tong)性金融风险，因此市场恐慌指数幾(ji)乎(hu)沒(mei)有變(bian)化(hua)。然而，4月25日第一共和银行股价再次大幅下跌(die)，引发市场对地区银行的新一轮檢(jian)视；并且同一天耶伦演讲发出警告，银行爆(bao)雷(lei)事件疊(die)加美债上限博弈，令CDS价格快速飆(biao)涨制150BP左右，大幅高于了2011年7月和2013年10月。

未来美债上限博弈或有4类情形，美债“技术性违约”的可能性上升。目(mu)前看，美债上限博弈或有4種(zhong)可能情形，按(an)照(zhao)我们认为的可能性进行排列(lie)： 1）“技术性违约”：比2011年情況(kuang)更糟(zao)糕(gao)，两党在X日来临后，仍未达成一致，美国联邦政府短暂停摆，出现美债“技术性违约”（指美国延(yan)缓支付到期债务利息），然后两党快速各(ge)退(tui)一步达成协议，避免出现债务展期或拒(ju)絕(jue)兌(dui)付情况。考虑到当前X日逼近，但两党谈判进展有限，我们认为这一情形发生概率较大。 2）X日前达成一致：和2011年类似(si)，在X日来临前的最后时刻，可能是几天或者最后一天，两党各退一步达成一致；其中，还有一种可能是X日不在6月、推迟至7月甚至以后，繼(ji)而两党谈判将爭(zheng)取到更多时间、更有可能达成一致。 3）暂停债务上限约束：与2012年12月-2021年8月期间一样，两党同意暂停债务上限，然后再慢慢博弈。但这次两党并未明确提出暂停债务上限的選(xuan)項(xiang)。 4）美国债务违约：美债无法按期兑付，进行部分债务展期或拒绝兑付，至今还没有发生过。

从美国近50年的9位总统来看，在拜登政府之前的8位总统，有7位在位期间发生了政府停摆事件，而且大多数发生在任期的第二、三年。若两党对年度预算无法达成一致，则美国联邦政府就会停摆，时间一般在每年的9月底(di)。历次停摆事件主要是在总统任期的第二、三年发生，第一年总统剛(gang)上任政治(zhi)基本盤(pan)優(you)势猶(you)在，而第四(si)年则面临总统大选的压力，第二和三年往往成为民主共和两党肆(si)无忌(ji)憚(dan)地激(ji)烈(lie)角(jiao)逐的“时间窗(chuang)口(kou)”。

我们认为，美债上限问题是“膽(dan)小鬼(gui)博弈”，美债违约仍是小概率事件。“胆小鬼博弈”（Chicken Game），也称为鬥(dou)雞(ji)博弈，是博弈论中的经典(dian)模型(xing)，即两个开著(zhe)汽(qi)車(che)狂(kuang)奔(ben)的车手，在一条车道(dao)上对立前进，都(dou)希(xi)望(wang)对方变道，若一方不敢(gan)正面对抗(kang)而率先变道，就是“胆小鬼”，若雙(shuang)方都不变道，则会两车相撞(zhuang)同歸(gui)于尽。美蘇(su)争霸(ba)时的“古(gu)巴(ba)导彈(dan)危机”就是一个经典案例，双方在斗争过程中一步步升級(ji)，但最后一刻各退一步，避免酿成“世(shi)界(jie)末(mo)日”。美国债务上限博弈也类似于此：美债“技术性违约”或联邦政府停摆对美国经济的損(sun)害(hai)较小，但美债实质性违约将会产生巨(ju)大的负面后果。据穆(mu)迪(di)预测，若美国国债违约，可能会使(shi)美国GDP下降4%，近600万人(ren)失(shi)業(ye)，居(ju)民损失12万亿美元，股市可能会下跌三分之一。据此判斷(duan)，即使民主共和两党还会经历激烈的政治博弈，但最后两党终会达成折(zhe)中、避免美债实质性违约。

02

本轮美债上限博弈，对大类资产会造成什么冲击？

2011年和2013年的经验显示，围绕美国政府债务或预算谈判酿成的市场恐慌，会明显冲击美股和短端美债，美元和黄金则可能获得阶段性支撑。我们将2011年7月27日和2013年10月11日两个阶段性市场恐慌情绪高点作为中点，定義(yi)中点所在的日期为T=0期，看前后60个交(jiao)易(yi)日各类资产的走势。 债券方面，从两轮危机中可以看到，恐慌时期短端美债利率急(ji)速上行，恐慌过去(qu)明显回落，中长期债券收益(yi)率的波动并不明显。 美股方面，2011年美股出现显著下跌，恐慌情绪消退后较长时间内仍然未能恢(hui)復(fu)；2013年美股虽在最恐慌时刻出现小幅下跌，但事后呈现出回补上揚(yang)走势。 美元方面，2011年在最恐慌时刻前美元指数有所下跌，在恐慌情绪退去后美元在震(zhen)蕩(dang)一段时间后明显走强，2013年市场恐慌对美元指数的影响不甚明显。 黄金方面，2011年市场恐慌期间，金价出现了一波走高行情，而2013年金价对此反(fan)应并不显著。綜(zong)上，2011和2013均出现了市场恐慌，但 2011年的冲击是要大于2013年（2011年的博弈是关于美债上限，2013的博弈是关于政府预算法案，前者的紧迫(po)性更强）：在更恐慌情绪的驅(qu)使下，美股和短期美债明显受(shou)挫(cuo)，而美元和黄金则受到极力追(zhui)捧(peng)。

若本轮美债上限谈判迟迟未决、出现“技术性违约”，市场高波动的风险值得警惕。

03

中长期看，美国联邦政府债务可持续么？

疫情后美国联邦政府债务规模躍(yue)升。2019年美国政府一共发债8.25万亿美元，2020年和2021年分别发债12.48万亿和13.44万亿，2022年回落至8.87万亿。可以认为，2020和2021年相比于非疫情年份(fen)，大约共多发了8.8万亿的债务。其中，六(liu)个月移(yi)动平均的国债在联邦政府整體(ti)债务中的占比从2020年6月的28.5%，提升至2023年1月份44.9%。

疫情后美国联邦政府债务率亦较快上升。全球(qiu)金融危机和新冠疫情中的大规模财政擴(kuo)张，使得美国联邦政府的债务率从21世紀(ji)初的52%翻(fan)了一倍(bei)多，提升至2021年的120%。需要指出的是，本轮美国高通脹(zhang)，成为美联储最頭(tou)疼(teng)的事情，但在一定程度上缓釋(shi)了美国联邦政府的债务压力。

目前来看，利息支出在美国联邦政府支出中的占比较低。

但中长期来看，美国联邦政府债务负担可能大幅攀升，利息支出占比亦将大幅提高。根据美国国会预算辦(ban)公室(shi)（CBO）的预测，未来十年美国政府债务负担（公共持有债务占GDP比重）可能会超过二戰(zhan)时期的历史峰(feng)值，然后到2051年再度翻倍。这会推高联邦政府和私(si)人部門(men)的借贷成本，减缓潛(qian)在产出增长，削弱市场对美元的信心。由于借债利率高企(qi)，新发债务的利息支出要大大高于以往，预计2026年开始美国联邦政府利息支出规模将会快速提升，并对美国联邦政府的现金流造成更大的挤压。据CBO 2023年5月最新预测，2026年到2033年，美国公共持有债务占GDP比重将提升15.2个百分点至118.9%，利息支出将增长72%至1.44万亿、占GDP比重也将提升0.9个百分点至3.7%。

总之，美国联邦政府债务在未来三年的可持续性尚可，但再往后的还本付息压力或将快速攀升，债务可持续性堪忧。

风险提示：1）美国两党谈判进展超预期，债务上限风波快速平息；2）美债“技术性违约”出现，并对市场的影响超预期；3）美国经济金融风险超预期，制造新的市场波动等。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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