【招商策略】加息扰动影响有限，存量博弈看外资 ——A股流动性与风格跟踪月报（2023年7月）

进入7月，美联储议息会议和中央政治局会议成为影响市场的两个关键变量。综合考虑政策、流动性以及企业盈利拐点出现，7月A股有望在波折中震荡上行。存量资金格局下，北上资金是重要边际变量，预计北上资金修复强于融资资金，更有利于A股大盘风格；美债收益率高位震荡、上行空间有限，叠加市场博弈政策预期，成长价值风格或相对均衡。

核心观点

? 6月市场复盘：6月全球主要交易美联储暂停加息，市场对美联储降息预期推迟。大类资产上，全球股市普遍上涨，港股、日经＞美欧＞A股，外汇市场美元指数回落欧元英镑走强但人民币汇率调整，国内经济基本面及预期较弱是主因。大宗商品方面，美联储鹰派表态推迟市场降息预期，贵金属价格承压，黄金白银下跌。债市方面美债利率震荡上行，中债利率小幅回落。A股方面6月一波三折，震荡上行，大盘成长风格占优，沪深300领涨，科创50下跌，大类行业上可选消费、周期、必选消费上涨，金融及医药下跌。

? 政策方面：6月国内降息，一系列扩大内需政策陆续推出，且国常会指出已研究一批政策措施，后续政策落地情况将影响经济预期。另外，7月政治局会议在全年经济工作安排和部署中发挥承上启下的作用，市场往往会提前博弈政策预期。历史经验显示，最近十年从7月初到政治局会议召开，万得全A多上涨，市场的大小盘和成长价值风格并无明显规律，会前一两周煤炭、家电、机械、有色金属等获得超额收益概率高，或与政策预期有一定关系。

? 流动性方面：1）4-5月国内银行体系超额流动性边际收敛，央行二季度例会再次释放加强逆周期调节的信号，若后续政策进一步提供流动性支持，将有利于改善宏观流动性。2）7月在美国的就业、通胀等数据公布前后，加息预期可能进一步修正，对A股产生阶段性扰动，但考虑到当前美债收益率已经反映了近87%的加息概率，预计美债收益率和美元指数的上行幅度有限，其影响已经削弱。3）扭转人民币汇率的关键在于市场对国内经济和政策预期改善。7月政策落地情况和政治局会议可能成为一个观察窗口，一旦预期改善有望带动人民币转向升值。央行货币政策委员会二季度例会中提到，“综合施策、稳定预期，坚决防范汇率大起大落风险”，向市场传递出必要时央行将及时维护汇率稳定的信号，这也有利于改善市场对人民币汇率的预期。

? 股市资金面：展望7月，随着美联储加息扰动减弱及市场对经济预期有望在政策支持下得以改善，预计北上资金有望延续净流入。而相比之下融资资金的修复可能相对缓慢，这将更有利于A股大盘风格表现。另外股票类ETF申购有望继续贡献增量资金。

? 市场情绪与投资者偏好：1）股债收益率差值指标逼近运行下轨，表明投资者风险偏好降至低位，历史上该位置往往对应了股市的底部区间，A股安全边际高；2）6月交易热度明显提升的行业主要集中在两大方向：一个是可能受益于扩内需政策支持的方向，包括汽车、机械设备、家电、轻工制造等板块；另一个是人工智能产业趋势下受益的TMT板块。北上资金净买入电子、电力设备等行业规模居前；3）6月TMT板块的减持规模扩大，但并未达到此前的危险临界值。

【风险提示】经济数据和政策不及预期；海外政策收紧超预期

6月大类资产表现与A股复盘

1. 大类资产

6月全球交易的主要逻辑：美联储暂停加息，市场对美联储降息预期推迟。

股票市场：全球股市普遍上涨，港股、日经＞美欧＞A股。港股恒生科技及恒生指数触底反弹，5月经济复苏动能放缓，但复苏大方向明确，此外从央行降息，再到国家发改委提出6个方面的政策，继续免征新能源车购置税政策出台，新一轮稳增长政策开启，美联储暂停加息港股触底反弹。日经继续创新高，主要原因在于日本超宽松的货币政策下，经济基本面回暖，日本制造业PMI自2月以来趋势性上行，历史上日本制造业PMI上行阶段日经指数多上涨。美股主要由于人工智能行情驱动下，纳斯达克领涨。

外汇：美元指数回落欧元英镑走强但人民币贬值，内因是关键。6月以来美元指数整体回落，但是5月的经济金融数据均显示国内经济复苏力度减弱，对经济的悲观预期施压人民币汇率。此外，在中美利差倒挂情况下，市场购汇需求有所增加，银行代客结售汇差额持续收窄至较低水平，显示市场结汇需求较购汇需求有所减弱，这也一定程度影响人民币供需进而影响汇率。

大宗商品：有色金属多数上涨，黄金白银下跌。美联储6月暂停加息，但点阵图暗示年内仍有50BP的加息幅度，且美联储主席鲍威尔在半年度货币政策报告听证会表示“降息不会很快发生”。美联储鹰派表态推迟市场降息预期，贵金属价格承压，黄金白银下跌。

债市：美债利率震荡上行，中债利率小幅回落。美联储6月暂停加息，但鲍威尔鹰派表态导致7月加息预期上行，十年期美债整体高位震荡，小幅收涨。国内经济基本面修复力度减弱背景下，中债利率小幅回落，中美利差走阔。

2. A股复盘：一波三折，大盘成长占优

6月以来A股走势一波三折，其市场表现可以分为以下几个阶段

第一阶段（6/1-6/7）：市场横盘震荡，稳增长预期驱动。5月经济数据走弱背景下市场稳增长政策预期重燃，大盘价值占优，行业层面人工智能板块（传媒）、稳增长板块（房地产、家用电器、建筑材料）表现较好。

第二阶段（6/8-6/16）：市场冲高，大盘成长占优，多因素驱动。人工智能主线行情密集事件催化，TMT板块领涨。央行下调7天逆回购利率，到下调MLF及LPR利率，再到国家发改委提出6个方面的政策，继续免征新能源车购置税政策出台，新一轮扩内需政策拉开序幕，汽车及家电等板块上涨；美联储6月暂停加息、布林肯访华释放中美关系阶段性改善信号，外资大幅流入，食品饮料、电力设备等外资偏好板块表现亮眼。

第三阶段（6/19-6/26）：市场回落，小盘价值抗跌。AI板块龙头公司密集减持，端午假期前资金避险需求叠加获利兑现，AI板块回调带动市场下跌；端午假期期间鲍威尔再度鹰派表态叠加俄罗斯风险事件，压制市场风险偏好。行业上公用事业、军工逆势上涨。

第四阶段（6/27-6/26）：企稳回升。机器人产业政策、国内扩大内需政策支持，叠加6月PMI边际改善。

流动性与风格展望

进入7月后，影响A股市场的关键数据和会议时间点如下所示。海外方面，美国7月初的就业数据和中旬的通胀数据可能是影响7月末美联储加息与否的重要参考变量，数据公布后将影响市场对美联储的加息预期。国内方面，7月17-18日公布的经济数据将影响市场对国内经济与政策（月末政治局会议）预期。

1. 国内政策：7月政治局会议

随着二季度经济数据陆续披露，7月底召开的中央政治局会议在全年经济工作安排和部署中具有承上启下的作用，所以市场往往会提前博弈7月政治局会议的政策预期。并且从市场表现来看，近十年里，从7月初到政治局会议召开，万得全A多表现为上涨，市场的大小盘和成长价值风格并没有明显规律。

从行业表现上，从月初到开会，有色金属、农业、军工等行业获得超额收益概率较高。在会议前一两周，煤炭、家电、机械、有色金属等板块获得超额收益的概率相对较高，主要集中在一些可能受益于政策支持的方向，一定程度与市场对可能的稳增长政策预期有关。

6月以来，除了降息外，其他各项支持实体经济的政策也在陆续出台。6月16日的国常会指出，“针对经济形势的变化，必须采取更加有力的措施，增强发展动能，优化经济结构，推动经济持续回升向好”，会议围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施。6月29日的国常会审议通过《关于促进加剧消费的若干措施》。这就意味着，更多宏观经济调控政策可能正在路上。后续政策的落地情况将影响市场对经济的预期。

2. 宏观流动性

※ 国内流动性：央行释放政策暖意，流动性有望边际改善

6月央行先后调降了7天逆回购利率、SLF利率、MLF利率，均下调10bp，向市场释放出政策端加强逆周期调节和稳定预期的信号，不过对宏观流动性影响有限，货币市场利率继续围绕政策利率波动。在3月降准之后，4月和5月央行公开市场连续净回笼，导致4-5月超额流动性连续回落，银行间流动性整体边际收敛。

6月30日，中国人民银行公告，决定增加支农支小再贷款、再贴现额度2000亿元。此外，央行的二季度例会中提到“克服困难、乘势而上，加大宏观政策调控力度”；“改善消费环境，促进经济良性循环”；“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”，从前期“个人消费信贷”扩大至 “居民信贷成本”，也就是包括了居民中长期贷款。整体而言，央行二季度例会进一步释放了后续货币政策有望加强逆周期调节的信号，往后去看，若货币政策更进一步支持，将有利于改善当前超额流动性收敛的局面。

※ 外部流动性：扰动难免，影响有限

在6月美联储暂停加息后，市场对美联储的加息预期短暂平稳，但近期美联储主席鲍威尔连续释放鹰派信号，多次提及年内可能还会进一步加息。

尽管美联储的加息预期点阵图显示年内还有两次加息，不过根据CME数据，目前市场预期7月加息25bp的概率为87%，且市场预期7月为最后一次加息。

回顾今年初市场修正对美联储政策过度乐观的预期，当时真正拉动美债利率大幅上行的不是3月加息25bp的预期从80%到接近100%，而是市场预期美联储单月加息重回50bp。展望7月，在美联储官的预期管理以及就业、通胀等数据公布前后，不排除市场预期进一步修正，但考虑到当前美债收益率已经反映了近87%的预期概率，预计美债收益率和美元指数的上行幅度会明显弱于2月，从这个角度看，尽管7月加息预期的反复可能对A股有扰动，但难以形成趋势性影响。

※ 汇率：经济和政策预期是关键

6月以来，人民币汇率有所调整，其背后的原因主要有以下几个方面，第一， 5月数据显示国内经济复苏力度减弱，同时市场对政策预期不足，对经济和政策的弱预期施压人民币汇率。第二，中美十年期国债利差倒挂100bp以上，银行代客结售汇差额持续收窄至较低水平，显示市场结汇较购汇需求减弱。第三，6月以来美元指数连续下行，不过受鲍威尔讲话影响在近一两周反弹，也是近期人民币走弱的原因之一。

往后看，扭转人民币汇率的关键在于市场对国内经济和政策预期改善，7月有经济工作相关的政治局会议，可能成为一个观察窗口，关注国内政策落地情况，一旦预期改善有望带动人民币转向升值。另外，央行货币政策委员会二季度例会中提到，“综合施策、稳定预期，坚决防范汇率大起大落风险”，在近期人民币汇率调整的背景下，这样的提法向市场传递出必要时央行将及时维护汇率稳定的信号，这也有利于改善市场对未来人民币汇率的预期。

3. 股市主力增量资金：存量博弈下外资是重要边际变量

6月股票市场资金供需双弱，新发基金规模继续下降，ETF净申购规模收敛，融资资金转净流出，陆股通转净流入。重要股东净减持、IPO及定增规模均有所下降。

※ 外资

6月的主力增量资金方面，除了ETF净申购继续贡献增量资金外，北上资金转净流入是一个重要边际变化，带动市场大盘成长风格明显占优，也拉动了创业板的反弹。当月在人民币汇率调整过程中，北上资金有进有出，但未出现持续流出的情况，甚至在三个交易日的单日净流入规模达到80-100亿元，尤其6月15日北上资金净流入92亿元，带动新能源板块明显反弹，推升当月大盘成长风格的表现。

不过6月最后一周北上资金波动较大，主要是交易型外资阶段性流出，与汇率波动、短期资金获利了结有一定关系，而配置型外资基本处于相对稳定的状态。

需要注意的是，在当前A股市场增量资金有限的环境下，北上资金的流入流出仍然是A股重要的边际变量，这就导致北上资金的流动对A股及其风格、行业的表现具有较明显的影响。6月北上资金净买入强度与行业表现呈现出较高的相关性，净增持强度或者净买入较高的如家电、汽车、机械设备、军工、电力设备等行业，当月涨幅居前。

展望7月，考虑到美联储加息预期可能对市场的扰动，叠加市场对经济预期或随着政策的安排而有所改善，预计7月北上资金有望延续净流入。而相比之下，由于市场风险偏好仍面临较多扰动因素，融资资金的修复可能相对缓慢，在此情况下，更有利于A股大盘风格表现。

※ 基金发行与ETF申赎

偏股类公募基金发行持续低位，不过近几个月老基金赎回情况持续收敛，并且在ETF持续净申购的情况下，股票型基金份额企稳回升。其中ETF连续净申购为股市贡献增量资金。今年以来行业和主题ETF逆势扩张，且二级市场交易活跃度有所提高，流动性有所提高，尤其信息技术及医药等行业ETF扩张最明显，在人工智能和中特估结构性行情下，投资者积极布局科技类ETF。6月以来ETF份额逆势增长，其中股票型ETF获净申购超400亿份，累计净流入487亿元。结构上，信息技术和医药等行业主题类ETF贡献了主要增量。在年内结构性行情特点突出的环境下，ETF有望继续贡献增量资金。

※ 私募基金

历史数据显示，私募基金规模变化存在一定季节性，往往在季度首月（4月、7月、10月、1月）的变化较大，并且2020年以来，除了2022年4月和10月私募证券投资基金规模明显下降外，其他季度首月均为增加。7月进入三季度首月，但同时考虑到私募基金备案新规的影响，私募基金备案情况将有所放缓，预计私募基金规模7月的变化较非季度首月更明显，但不会很高。

另外，今年以来的结构性行情下，私募基金仓位基本延续高位震荡，平均在79%左右。

4. 总结

进入7月，美联储议息会议和中央政治局会议成为影响市场的两个关键变量。综合考虑国内政策、流动性和股市资金面，7月A股有望在波折中震荡上行。存量资金格局下，北上资金流入更有利于A股大盘风格表现，美债收益率高位震荡、上行空间有限，叠加市场博弈政策和政治局会议预期，成长价值风格可能相对均衡。

市场情绪与偏好

1. 市场风险偏好

目前股票市场投资者情绪处于历史低位，A股配置具备较高的安全边际。以股债收益率差值衡量的指标来看，该指标目前已经逼近运行下轨位置，表明投资者风险偏好降至低位，从历史来看，该指标处于运行下轨后，往往对应了股票市场的底部区间。

2. 宽基指数和风格交易集中度

6月科创50、中证1000等指数的成交额占比有所回升，但各指数的换手率均有所下降。目前来看，各主要宽基指数的估值和交易集中度均处于历史低位，创业板指和科创50的交易热度尽管在6月有所回升，不过也处于中等分位。

3. 行业交易集中度与资金偏好

今年2月以来，随着市场存量博弈格局强化，TMT和新能源两大板块的交易呈现出明显的跷跷板效应。6月新能源大类板块的交易热度明显回升，TMT板块的交易占比冲高回落。月末一周新能源相关五大行业的成交额占比达到29%，相比上月末不到25%有所提升；TMT板块占比相比上月末基本持平。

从一级行业来看，6月交易热度明显提升的行业主要集中在两大方向： 1）可能受益于扩内需政策支持的方向（包括汽车、机械设备、家电、轻工制造等。2）人工智能产业趋势下的TMT板块。截止目前，交易热度和估值尚处于历史中等分位水平附近的行业包括电力设备、家电、电子、公用事业、汽车、机械等。

资金的行业流向与交易热度提升的行业比较一致。6月各类资金合计净买入规模居前的行业包括机械设备、家电、汽车等行业；另外北上资金大幅加仓电子、电力设备等行业。

4. 重要股东二级市场减持

6月随着市场上行，重要股东二级市场减持规模有所扩大。6月重要股东二级市场增持71.7亿元，减持513亿元，净减持442亿元，较前期的366亿元有所扩大。其中， TMT板块的减持规模扩大至203.3亿元，但并未达到此前的危险临界值。

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