【招商策略】极致的风格，修复的可能——A股投资策略周报（0517）

市场可能低估了社融回升的持续性，低估了社融大幅回升对于投资以及经济回升的拉动性。当前市场风格从持仓、交易和估值来看，市场关注集中在科技消费和医药。一旦对于经济预期修复预期出现，以金融为代表的低估值板块可能迎来阶段性修复的机会。此外，传统基建和新基建、智能驾驶和新能源汽车产业链等领域值得持续关注。

?【观策·论市】极致的风格，修复的可能。从成交额、机构持仓以及估值来看，目前市场呈现出极致的风格。具体而言，医药消费TMT三大领域的成交金额占比再度接近60%，而金融地产成交额占比创新低；公募基金和陆股通对医药+消费+TMT的配置比例均达到历史高点；以金融地产为代表的低市盈率指数估值相对全A（非金融石油石化）接近历史新低。这种极致的风格反映的是市场对于传统经济下行的悲观预期。但是，4月工业增加值累计增速回升至-4.9%，单月回升至3.9%，一个关键原因是房地产和基建投资增速提升，这与3~4月社融超预期回升一致，显示需求端的回暖。另外，4月超额流动性同比增速继续回升至40%，社融扩张的条件仍在，如果社融增速保持高位，则投资回升的持续性可能超出市场预期，一旦对于经济预期修复预期出现，以金融为代表的低估值板块可能迎来阶段性修复的机会。

?【中观·景气】4月经济数据显示国内经济活动的生产端和需求端均处于恢复中。4月规模以上工业企业工业增加值同比增速继续回暖至3.9%，其中制造业生产恢复最为迅速，高技术制造业和装备制造业工业增加值同比增幅均快于整体增速。前四个月固定资产投资累计同比增速跌幅收窄至-10.3%，其中基建投资回暖力度最为明显，制造业投资回暖幅度相比有限。消费数据回暖情况略低于市场预期，居民线上消费规模进一步扩大；大众消费品零售额加权平均增速已经回暖至正值，地产产业链的零售消费也已经出现好转。

?【资金·众寡】融资资金延续强势流入，陆股通加仓家电。5月11日~5月16，陆股通继续净流入，规模有所回升；融资资金连续第二周大规模流入，在前4个交易日净流入近139亿元；新成立公募基金较前期略降，ETF资金延续大规模净流出。北上资金加仓家用电器、医药生物、电气设备等；融资资金净买入电子、医药、计算机、电气设备等；科技ETF仍有较明显赎回。重要股东延续净减持，净减持规模有所扩大，计划减持规模基本与前期持平。

?【主题·风向】本周产业观察——自主可控，强国之路。市场对于外部芯片禁运预期重起，自主可控的迫切需求将倒逼产业资源和国家政策的倾斜。预计我国将加大在短板领域的投入力度，建议关注集成电路、云计算、网络安全、以及部分国产化率较低的核心科技细分领域等自主可控主线主题。

?【数据·估值】本周全部A股估值水平保持稳定。全部A股PE（TTM）下行0.1X至15.4X，处于历史估值水平的49.8%分位数。在行业估值方面，电子板块估值明显上涨，休闲服务、农林牧渔、汽车板块估值下跌。

?风险提示：经济数据低于预期，政策支持力度不及预期，疫情扩散超预期。

观策·论市——极致的风格，修复的可能

※三组数据描述了一个极致的风格

从成交额、机构持仓以及估值来看，目前市场呈现出极致的风格。

成交额——医药消费TMT三大领域的成交金额占比再度接近60%，而金融地产成交金额创下历史新低。

持仓——一季度主动公募基金在TMT+医药+消费的配比创新高达到70%，二季度头两个月可能对这三个领域持仓进一步提升；陆股通对于TMT+医药+消费的配置比例达到60%。

消费科技医药相对金融的估值趋势性上升，趋势调整后，TMT+医药+消费的PB均值与金融PB估值处在历史高位。

※修复的可能

以金融为代表的低估值板块自2019年以来持续跑输，核心原因是中国经济或者说传统经济再度进入下行周期，而疫情的爆发加剧了这一趋势。金融板块带领低估值的逆袭需要经济企稳回升。从最近的工业增加值数据来看，累计增速回升至-4.9%，4月单月工业增加值回升至3.9%。

4月工业增加值同比转正的关键原因是投资回升，基建投资单月回正，地产投资继续回升，是工业增加值回升的关键原因。

3-4月社融回升表明基建地产制造业融资需求回升，这是投资改善的关键原因，而市场现在最担心的是社融回升难以持续，但是我们此前就做过分析，金融机构间流动性从去年十月开始开始回升，一般领先社融6-7个月，因此预示了今年3-4月新增社融增速的改善。今年4月超额流动性同比增速继续回升至40%，那么到年底，社融扩张的条件仍在，未来半年的每个月社融都有超预期的可能。

若社融增速保持高位，则投资回升的持续性将可能超出市场预期，工业增加值和工业企业盈利的回升也可能会超出市场预期。

展望后市，市场可能低估了社融回升的持续性，低估了社融大幅回升对于投资以及经济回升的拉动作用。由于当前市场风格从持仓、交易和估值来看，集中在科技消费和科技。一旦对于经济预期修复预期出现，以金融为代表的低估值板块可能迎来阶段性修复的机会。传统基建和新基建仍然是未来投资的重点，二季度业绩有望明显改善，仍可保持继续关注。除此之外，电动智能汽车的趋势有望加速，智能驾驶和新能源汽车产业链仍然可以持续关注。

中观·景气——4月经济数据点评

4月经济数据显示国内经济活动的生产端和需求端均处于恢复中。4月规模以上工业企业工业增加值同比增速继续回暖至3.9%（前值为-1.1%），前4个月累计同比跌幅收窄至-4.9%（前值为-8.4%）；经济生产活动延续了3月以来改善的趋势，但环比改善程度有所放缓。制造业生产恢复最为迅速，工业增加值同比由3月的-1.8%上升至4月的5.0%，电力燃气及水的生产和供应业工业增加值也实现了一定的正增长，而采矿业生产活动出现放缓。高技术制造业和装备制造业增长较快，其4月工业增加值分别增长10.5%和9.3%，快于规模以上工业增加值同比增速6.6和5.4个百分点。

从细分行业来看，绝大多数行业生产活动均加快，尤其是橡胶和塑料制品业、金属制品业、通用设备制造、专用设备制造、汽车制造、电气机械及器材制造等行业工业增加值恢复速度明显高于其他行业；而计算机、通信和其他电子设备制造生产端改善程度相对有限，这可能与该行业的海外需求减弱有关。

1-4月固定资产投资累计同比增速跌幅收窄至-10.3%（前值为-16.1%），其中房地产、基建和制造业投资增速均出现一定的好转，基建投资回暖力度最为明显，制造业投资回暖幅度相比有限。前四个月基建投资（不含电力）累计同比增速为-11.8%，相比前三个月的跌幅收窄了7.9个百分点，说明基建投资力度正在加码且基建项目落地的速度在加快，这与我们观察到的发改委公布的基建项目审批投资额和项目数量快速好转相一致。前4个月制造业固定资产投资累计同比增速为-18.8%，相比前三个月的跌幅收窄了6.4个百分点，但是制造业资本开支意愿依然是非常谨慎的；4月工业品PPI下滑幅度进一步加大，这可能在一定程度上抑制制造业进行资本开支的意愿。

从制造业细分行业的前四个月投资情况来看，目前仅有计算机、通信和其他电子设备制造累计同比增速恢复至正值（+1.1%），相比1-3个月的投资增速加快了11.3个百分点，成为改善最为迅速的行业，其他行业前四个月固定资产投资依然保持负增长；其他投资出现较为明显好转的制造业行业还有食品制造、化学原料及化学制品、医药制造、金属制品、专用设备等。

消费数据回暖情况略低于市场预期，4月社会消费品零售总额同比增速为-7.5%（前值为-15.8%），扣除价格因素实际下降9.1%，剔除汽车以外的消费品零售额下降8.3%。实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重攀升至24.1%，居民线上消费规模进一步扩大。

大众消费品和地产产业链的消费均出现不同程度好转，4月大众消费品零售额加权平均增速已经回暖至4.6%，粮油食品、饮料、日用品和中西药品零售额依然保持较快增长，其中日用品和饮料类改善最为明显；烟酒类和化妆品类零售同比增速已经转正。地产产业链中，家电、家居和建材零售装潢等消费也已经出现好转，整体零售额加权平均值已经由上月的-26.3%上升至4月的-7.7%。

资金·众寡——融资资金延续强势流入，陆股通加仓家电

从全周资金流动的情况来看，5月11日~5月16日期间，陆股通继续净流入，规模有所回升；融资资金连续第二周大规模流入，在前4个交易日净流入近139亿元；新成立公募基金较前期略降，ETF资金延续大规模净流出。

从ETF净申购来看，本周ETF延续净赎回，科技ETF仍有较明显赎回，券商ETF净申购。具体来看，股票型ETF总体净赎回超过80亿份，对应净流出资金规模超过120亿元。其中，信息技术ETF净赎回近41亿份，券商ETF净申购14.6亿份。沪深300ETF、中证500ETF、创业板指ETF净赎回份额均超过6亿份。

本周（5月11日~5月15日）北上资金继续净流入，净流入规模40.6亿元。行业偏好上，家电行业净买入规模最高，金融净卖出规模仍较高。具体来看，家用电器、医药生物、电气设备分别净买入18亿元、13.9亿元、12亿元；其他净买入较高的包括电子、机械设备、计算机等。净卖出规模较高的行业包括非银金融、农林牧渔、食品饮料、银行等，净卖出均超过7亿元。个股方面，净买入规模较高的主要包括格力电器（10.7亿元）、美的集团（10.3亿元）、药明康德（8.6亿元）等；净卖出规模较高的为牧原股份（-7.9亿元）、平安银行（-4.8亿元）。

两融方面，融资资金继续回流，入市积极。当周前四个交易日融资净流入近139亿元。从行业偏好来看，电子行业依然净买入规模最高，其次为医药、计算机、电气设备等。具体的，电子净买入25.5亿元，医药、计算机、电气设备分别融资净买入23.45亿元、14亿元、7.6亿元。从个股来看，融资净买入较高个股包括牧原股份（6.69亿元）、广恒瑞医药（3.3亿元）等；净卖出较高个股包括格力电器（-4.3亿元）、中国平安（-2.6亿元）等。

从资金需求来看，重要股东延续净减持，净减持规模有所扩大，公布的计划减持规模基本与前期持平。本周重要股东二级市场增持13.5亿元，减持109.3亿元，净减持95.8亿元，净减持略有扩大。另外，公告的计划减持规模为108亿元，与前期基本相当。

主题·风向——自主可控，强国之路

本周市场小幅下跌，Wind全A指数周度下跌0.53%，沪深300周度下跌1.28%，创业板指本周下跌0.04%，本周涨幅居前的大部分为半导体相关的主题为主。

本周和下周值得关注的主题事件有：

1、半导体——中芯国际在港交所公告：中芯控股与国家集成电路基金等多方订立新合资合同及新增资扩股协议，国家集成电路基金II等多方同意分别注资15亿美元及7.5亿美元予中芯南方注册资本，中芯南方注册资本将由35亿美元增加至65亿美元

2、环保——四部门：7月1日起禁止生产国五排放标准轻型汽车

近日，生态环境部、工信部等四部门联合发布关于调整轻型汽车国六排放标准实施有关要求的公告称，自2020年7月1日起，全国范围实施轻型汽车国六排放标准，禁止生产国五排放标准轻型汽车，进口轻型汽车应符合国六排放标准。汽车生产、进口企业作为环保生产一致性管理的责任主体，应按有关规定，在产品出厂或货物入境前公开车型排放检验信息和污染控制技术信息，确保实际生产、进口的车辆达到排放标准要求。

3、新冠疫苗——国家卫健委：五项新冠疫苗开展接种实验，7月份陆续完成

国家卫生健康委副主任曾益新介绍新冠病毒疫苗研发最新进展：已有一项重组腺病毒载体疫苗和4项灭活疫苗相继获国家药监局的批准，开展一期和二期合并临床实验。截至目前，各个项目中一期二期临床试验共有2575名志愿者已经接种。其他几个技术路径的疫苗研发也在顺利有序推进，研究过程中效果不理想的进行了调整，进展较快的已开始向国家药品监督管理局药审中心滚动递交申报资料，预计6月份开始还会有项目能够获得国家药监局的批准，进入临床试验阶段。（新京报）

4、5G消息——中兴通讯携手浩鲸科技、北京国都助力浙江移动完成5G消息业务发布

近日，中兴通讯助力浙江移动完成5G消息平台建设，并在杭州召开的5G+行动推进大会上完成5G消息业务发布。中兴通讯携手浩鲸科技、北京国都助力中国移动实现了基于GSMA UP2.4标准协议的5G消息业务发布，充分展现了中兴通讯在5G消息领域领先的技术优势。

5、特斯拉——特斯拉将为国产Model 3引入低成本电池，成本看齐汽油车

据国外媒体报道，今年晚些时候或明年初，特斯拉计划在中国生产的Model 3电动汽车中引入一种新的低成本、长寿命电池，这将使Model 3的成本与汽油车保持一致。知情人士称，在设计这种新型低成本电池电池时，其终生续航里程目标为100万英里，并要确保特斯拉以同样或比汽油车更低的价格销售汽车时仍有利可图。三位知情人士称，新的“百万英里”电池是特斯拉与中国电池制造商宁德时代联合开发的。（新浪科技）

6、北斗——12家央企成立北斗产业协同发展平台，推动北斗规模化应用

5月14日，中央企业北斗产业协同发展平台揭牌暨线上开通仪式在北京举行。该平台旨在进一步推动北斗规模化应用和产业化发展，标志着中央企业北斗创新发展进入新阶段。目前，兵器工业集团联合中国移动、中国电科等央企，正在抓紧建设北斗三号区域短报文应用服务平台，将有力推动北斗高精度、短报文服务与5G、大数据、云计算等融合创新，形成北斗全球竞争新优势，支撑经济社会信息化转型升级。（经济日报）

7、石墨烯电池——广汽新能源率先搭载石墨烯电池，8分钟就可以将电池充电至85%

从广汽新能源官方获悉，石墨烯电池量产研发工作终于从实验室走向实车，广汽新能源埃安车型将率先搭载。石墨烯电池具有超轻、超高强度、超强导电性等特性，仅需8分钟就可以将电池充电至85%。

8、8K——国家广播电视总局：高度重视8K技术研发，加快打造8K端到端产业链

国家广电总局副局长朱咏雷近日出席8K超高清技术服务北京冬奥会工作研讨会。会议提出，加强顶层设计，在标准研究、检测认证、应用场景等方面多点布局，完善8K技术体系。高度重视8K技术研发，加快打造8K端到端产业链。积极跟踪国际8K技术发展，加强国际国内协同创新，将最新技术成果应用到北京冬奥会。加强与北京市政府的合作，支持北京市打造8K产业示范园区，鼓励北京市参与广电总局8K技术研究、标准制订等工作。

9、天基物联网——快舟火箭、行云卫星首次“合体”，计划建成由80颗卫星组成的天基物联网星座

从中国航天科工集团有限公司了解到，“行云二号”01/02星的成功发射，标志着该集团“五云一车”系列商业航天工程取得又一进展，作为中国航天科工天基物联网星座的首发星——“行云二号”正式展开在轨技术验证和应用测试。“行云工程”计划分α、β、γ三个阶段，在2023年前后建成由80颗低轨通信卫星组成的天基物联网星座。“行云二号”01/02星成功发射，也意味着α阶段的建设任务圆满完成。（新华社）

本周产业观察——自主可控，强国之路

事件：近日，美国商务部发布公告，计划限制华为使用美国技术和软件在美国境外设计和制造半导体的能力。5月15日晚，国内半导体龙头中芯国际在港交所披露公告称，国家大基金二期与上海集成电路基金二期同意分别向附属公司中芯南方注资15亿美元、7.5亿美元，汇率换算后，两大国家级基金分别注资106亿、53亿，合计获注资近160亿。

可以看到，国产替代的浪潮已势不可挡。2020年，以大基金二期为首的半导体产业基金将继续加大力度投资，前期，国家集成电路产业投资基金二期首个投资项目紫光展锐项目已经完成签署，国家大基金二期和上海国盛集团共同向紫光展锐注资45亿元。大基金二期后续投资正在有序进行中。前期大基金已明确会加大对设备与材料的支持力度。可关注大基金一期尚未涉足的光刻工艺、离子注入、CMP、硅片生长与加工、封装等的设备领域，以及半导体材料如大硅片、光刻胶、掩膜板、电子特气等领域。从外部角度来看，市场对于外部芯片禁运预期重起，自主可控的迫切需求将倒逼产业资源和国家政策的倾斜。从需求的角度来看，尽管外部需求面临一定的挑战，但是历史上来看，技术进步周期不以外部经济短期波动为转移，技术进步周期将对半导体需求继续提升。

从未来产业发展的角度来看，核心科技自主可控将成为国家加大力度支持的领域。2018年以来，美国对国内通信巨头中兴和华为频频发难，暴露出我国科技基础薄弱、核心元器件缺乏的痛点。当前我们面临5G/云计算大数据/汽车电子与智能驾驶/物联网等领域需求的爆发，而中美贸易摩擦将使得我国对核心科技领域的投入不断加大，未来5G、云计算、集成电路等核心领域的国产化率唯有不断提升才能在中美博弈中赢得先机。

我们对部分短板领域做了简单的梳理，整体而言，中国目前包含光刻机、芯片、操作系统、ITO靶材、光刻胶等在内的技术领域相对于国外具备较大的技术差距，2018年四月份中兴禁运事件、11月美国技术封锁事件、2019年以来的华为禁售事件等都暴露出我国科技基础薄弱、核心元器件缺乏的痛点，预计我国将加大在短板领域的投入力度，建议关注集成电路、云计算、网络安全、以及部分国产化率较低的核心科技细分领域等自主可控主线主题。

数据·估值——整体A股估值保持稳定

本周全部A股估值水平保持相对稳定。截至5月15日收盘，全部A股PE（TTM）下行0.1X至15.4X，处于历史估值水平的49.8%分位数。创业板本周上行， PE（TTM）上行0.2X至46.0X，处于历史估值水平的43.3%。代表大盘股的沪深300指数PE（TTM）下行0.1X至11.7X，处于历史估值水平的49.0%分位数。代表小盘股的中证1000指数PE（TTM）上行0.2X至29.0X，处于2014年以来历史估值的36.7%分位数。

行业估值方面，除少数板块估值涨跌幅度较明显，大部分板块估值保持稳定。本周申万一级行业中，电子板块估值明显上涨，休闲服务、农林牧渔、汽车板块估值明显下跌。其中，电子板块市盈率上行0.70X至42.8X，处于历史估值水平的44.5%分位；休闲服务板块估值下行1.92X至51.9X，处于82.1%历史分位；农林牧渔板块估值下行0.78X至18.9X，处于历史最低点；汽车板块估值下行0.71X至22.3X，处于80.7%历史分位。截至5月15日收盘，一级行业估值排名前五的行业分别是计算机、休闲服务、国防军工、通信、医药生物。

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