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qingsongshangkexuexi，weinintigongyouxiuxitongdekechengneirong。jingyanjiangtang：meitiandouhuiyoumingshizaixianzhibohuijikaozhengjingyanjixilieluboke，gengyoumianfeikechengdengzhenin。congqinglengxiaoxiangdaofanhuayeshi，guangbianchubutongdidiandeyejing，dainilinglvezhegechengshidefengqing，shifourangnijiaodetashuxieryoumosheng？yaozhidaomeiyigejixiezhanjiandouyouzhebutongliangjideshengjifangshi，dengnilaifaxian。yishangshibianxiaoweininjingxintuijiandeyikangjianguanruanjianneirong，appyijigengduojingcaifengfuderuanjianxiazai。huanyingguanzhu！趙(zhao)建(jian)：流(liu)水(shui)落(luo)花(hua)豈(qi)無(wu)意(yi)，解(jie)鈴(ling)還(hai)須(xu)系(xi)铃人(ren)——2023年(nian)中(zhong)宏(hong)觀(guan)展(zhan)望(wang)

赵建系西(xi)京(jing)研(yan)究(jiu)院(yuan)創(chuang)始(shi)院長(chang)，中國(guo)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)成(cheng)員(yuan)

世(shi)間(jian)的(de)事(shi)情(qing)，往(wang)往總(zong)是(shi)“落花有(you)情，流水无意”。今(jin)年上(shang)半(ban)年市(shi)場(chang)對(dui)政(zheng)策(ce)充(chong)滿(man)了(le)期(qi)待(dai)，但(dan)決(jue)策層(ceng)的戰(zhan)略(lve)定(ding)力(li)卻(que)超(chao)乎(hu)想(xiang)象(xiang)，沒(mei)有像(xiang)以(yi)前(qian)下(xia)行(xing)周(zhou)期時(shi)火(huo)力齊(qi)發(fa)，全(quan)面(mian)出(chu)擊(ji)，依(yi)然(ran)保(bao)持(chi)著(zhe)從(cong)容(rong)淡(dan)定的節(jie)奏(zou)，即(ji)使(shi)是前所(suo)未(wei)有的困(kun)難(nan)时间。這(zhe)讓(rang)“全力拼(pin)经济”的基(ji)準(zhun)預(yu)期及(ji)建立(li)在(zai)此(ci)之(zhi)上的大(da)類(lei)資(zi)產(chan)估(gu)值(zhi)邏(luo)輯(ji)顯(xian)得(de)手(shou)足(zu)无措(cuo)。因(yin)此五(wu)月(yue)至(zhi)今市场大副(fu)調(tiao)整(zheng)震(zhen)蕩(dang)，看(kan)上去(qu)進(jin)退(tui)維(wei)谷(gu)疲(pi)憊(bei)不(bu)堪(kan)。

當(dang)前经济復(fu)蘇(su)乏(fa)力的根(gen)本(ben)原(yuan)因，其(qi)實(shi)大家心(xin)裏(li)也(ye)基本明(ming)白(bai)。三(san)年疫(yi)情的沖(chong)击、时代(dai)主(zhu)題(ti)的變(bian)換(huan)、发展模(mo)式(shi)的轉(zhuan)型(xing)，经济社(she)會(hui)處(chu)於(yu)浩(hao)瀚(han)的大变局(ju)洪(hong)流之中，经济变量(liang)在政治(zhi)、社会風(feng)浪(lang)面前都(dou)显得无比(bi)渺(miao)小(xiao)。如(ru)果(guo)发展主题——內(nei)部(bu)：市场经济的决定性(xing)地(di)位(wei)，外(wai)部：與(yu)发達(da)市场经济国家之间的關(guan)系——都发生(sheng)根本变化(hua)，那(na)麽(me)理(li)解经济和(he)市场的範(fan)式就(jiu)應(ying)該(gai)隨(sui)之调整。从和平(ping)与发展的主题，转向(xiang)鬥(dou)爭(zheng)与安(an)全，从高(gao)速(su)度(du)到(dao)高質(zhi)量，估值逻辑、賽(sai)道(dao)選(xuan)擇(ze)、交(jiao)易(yi)风格(ge)等(deng)都要(yao)进行重(zhong)大调整。如果妳(ni)还活(huo)在過(guo)去“good old times”里不能(neng)自(zi)拔(ba)，那你的资产和財(cai)富(fu)估值也会陷(xian)入(ru)不斷(duan)縮(suo)水的陷阱(jing)。这些(xie)我(wo)已(yi)经在以前的報(bao)告(gao)中多(duo)次(ci)提(ti)示(shi)。宏观研究的实用(yong)價(jia)值之壹(yi)，就是对未來(lai)经济運(yun)行和政策走(zou)向的主逻辑做(zuo)出预判(pan)。

解铃还需(xu)系铃人，現(xian)在市场主體(ti)身(shen)上纏(chan)满了枷(jia)鎖(suo)。而(er)系铃人的出手需要一定的觸(chu)发條(tiao)件(jian)。去年的政策大变换就是这樣(yang)的“政策变遷(qian)動(dong)力学”逻辑，所謂(wei)的算(suan)大賬(zhang)，算政治账。这样的政策和经济環(huan)境(jing)若(ruo)持續(xu)下去，一旦(dan)外循(xun)环因出口(kou)下滑(hua)繼(ji)续收(shou)缩，内循环房(fang)地产和消(xiao)費(fei)起(qi)不来，通(tong)缩螺(luo)旋(xuan)以及由(you)此導(dao)致(zhi)的一系列(lie)矛(mao)盾(dun)和风險(xian)会很(hen)快(kuai)爆(bao)发。根據(ju)我的宏观经济壓(ya)力測(ce)試(shi)模型，当前基层财政处于第(di)一压力位，年輕(qing)人的就業(ye)处于第二(er)压力位，中小型地方(fang)銀(yin)行处于第三压力位，中小民(min)營(ying)企(qi)业处于第四(si)压力位。与前瞻(zhan)的“防(fang)患(huan)于未然”的政策动力学相(xiang)比，危(wei)機(ji)倒(dao)逼(bi)的政策动力学付(fu)出的代价比較(jiao)大，这样的决策模式也是比较樸(pu)素(su)落後(hou)，並(bing)非(fei)现代化的经济社会治理方式。

这就是过去半年，“经济复苏需要政策全面发力+政策算大账保持战略定力”之间的矛盾構(gou)成的宏观经济动力結(jie)构。核(he)心的邊(bian)際(ji)观察(cha)信(xin)號(hao)有兩(liang)個(ge)：房地产的复苏进度与出口的下滑程(cheng)度。这些我在最(zui)近(jin)一年的宏观展望中都已经多次提到。百(bai)年未有之大变局的驚(jing)濤(tao)駭(hai)浪中，我們(men)在实驗(yan)和试錯(cuo)中找(zhao)到了綜(zong)合(he)政治、社会、歷(li)史(shi)、经济的“大宏观分(fen)析(xi)法(fa)”，最近幾(ji)年在宏观对冲投(tou)资中得到了很好(hao)的验證(zheng)。今天(tian)的中国已经不是过去的簡(jian)單(dan)经济体，是经济社会转軌(gui)的“三峽(xia)河(he)段(duan)”（《中国经济的“三峡河段”：一个理性樂(le)观者(zhe)的角(jiao)度》）。宏观研究不能只(zhi)是數(shu)表(biao)面的浪花，需要能看到、更(geng)多的是感(gan)知(zhi)到水面之下的暗(an)流湧(yong)动——惊涛骇浪之前的平靜(jing)水面下往往有数不清(qing)的涌动的暗流（《赵建：价值虛(xu)无与意義(yi)重建，一场深(shen)刻(ke)的社会大变革(ge)正(zheng)在发生》）。

因此2023年下半年，我们需要在经济内生动力和政策外生拉(la)力的交替(ti)变换中尋(xun)找经济复苏的节奏，而大类资产价格走勢(shi)則(ze)要看这个进程中分母(mu)（利(li)率(lv)）和分子(zi)（复苏）的相对变化速度，屬(shu)于二階(jie)层面的些微(wei)边际变化。2023年半年已过，经济表现的前高后低(di)，分子复苏普(pu)遍(bian)低于市场预期。先(xian)是信貸(dai)、基建、貨(huo)幣(bi)的輪(lun)番(fan)脈(mai)冲，疊(die)加(jia)低基数效(xiao)应下的报复性消费，中国经济一季(ji)度呈(cheng)现出快速复苏的態(tai)势，市场对分子有了期待。然而进入第二季度，尤(you)其是五月之后，形(xing)势似(si)乎是陡(dou)然变化，分子快速下降(jiang)，但分母却保持遲(chi)緩(huan)的节奏，權(quan)益(yi)资产价格冲頂(ding)后下调。市场上的“复苏交易”瞬(shun)间变為(wei)“通缩交易”，而且(qie)是去杠(gang)桿(gan)阶段的通缩——債(zhai)務(wu)緊(jin)缩周期最痛(tong)苦(ku)的一个阶段。

此时由于房地产依然躺(tang)平，财政政策也发力不足，分子预期下降的已经很厲(li)害(hai)。分母的下降却相对有限(xian)，货币政策的力度低于预期。且由于利率中樞(shu)逼近历史低位，已经誘(you)发了流动性陷阱的可(ke)能性——当利率降无可降的时候(hou)怎(zen)么辦(ban)？这样的困境，美(mei)国，歐(ou)洲(zhou)，日(ri)本等发达国家都经历过，因此他(ta)们只能祭(ji)出殺(sha)手鐧(jian)——货币放(fang)水的最高境界(jie)，直(zhi)升(sheng)机撒(sa)錢(qian)，即“量化寬(kuan)松(song)”（QE）。因此，展望下半年，市场对政策层的期望就变成——中国能不能祭出一攬(lan)子类似量化宽松式的经济刺(ci)激(ji)政策，因为当前中国经济最大的矛盾是需求(qiu)不足引(yin)致的通缩压力。（參(can)閱(yue)《赵建：主要矛盾正在发生变化，抗(kang)疫需要进入“过渡(du)阶段”》）

然而，并不是所有的国家都能夠(gou)随便(bian)的量化宽松（QE），因为这个做法的副作(zuo)用非常(chang)大，随时能引发资产泡(pao)沫(mo)或(huo)通货膨(peng)脹(zhang)。它(ta)至少(shao)需要三个基礎(chu)性条件：

1，货币的国际化程度，能让全球(qiu)消化超发的货币。也就是我的债务和货币雖(sui)然多了，但是我的资产和購(gou)買(mai)力依然能保持穩(wen)定。 2，金(jin)融(rong)市场的廣(guang)度和深度，能形成对超发货币的缓冲，以便让滯(zhi)后的产能和资产供(gong)給(gei)跟(gen)得上。比如撒钱引起股(gu)市牛(niu)市，股市牛市能帶(dai)来财富效应激发需求。 3，发达的市场经济和完(wan)善(shan)的社会保障(zhang)体系，能够让货币的再(zai)分配(pei)盡(jin)量的合理撒到需要的群(qun)体手里，而不是成为寻租(zu)的手段。

从这三个条件看，中国还不具(ju)備(bei)发达国家直接(jie)量化宽松的条件。不过最近十(shi)年，中国采(cai)取(qu)的是獨(du)具特(te)色(se)的量化宽松舉(ju)措，利用強(qiang)大的国有商(shang)业银行系統(tong)创造(zao)广义货币。但是这一撒钱的过程必(bi)然伴(ban)随着杠杆的高企，这与次贷危机前通过外匯(hui)儲(chu)备的增(zeng)加撒钱是不一样的，外汇的增加创造的是基础货币，这些钱通过结汇撒给了外貿(mao)企业及其出口商品(pin)的制(zhi)造业企业，这个过程是具有極(ji)强的激勵(li)效应的。次贷危机后有两大“信贷创造货币”的渠(qu)道，一是房地产，一是地方平臺(tai)，这些都是商业银行资产負(fu)债表的擴(kuo)張(zhang)。今天，这两大渠道都開(kai)始收缩，尤其是房地产信贷，几乎断崖(ya)，甚(shen)至还在缩表。这就可以回(hui)答(da)今年一季度大家常問(wen)我的第一个问题：为什(shen)么大家都那么缺(que)钱？

今年二季度大家常问我的第二个问题是，为什么疫情过去了，经济的感受(shou)反(fan)而不好了？其实原因很简单，在2022年三条紅(hong)線(xian)把(ba)房地产徹(che)底(di)整肅(su)完以前，中国经济内有房地产托(tuo)着内需，外有出口訂(ding)单拖(tuo)着外需，雙(shuang)循环运转的还算正常，甚至在2021年上半年经济出现了过熱(re)。但是到了2022年，疫情驟(zhou)然惡(e)化，内循环近乎停(ting)擺(bai)，但是有两大力量还能维系运转：一是外循环依然不错，外需继续支(zhi)撐(cheng)勞(lao)动者就业密(mi)度高的外贸企业和制造业；二是很多人可以吃(chi)前几年積(ji)累(lei)的储蓄(xu)，減(jian)稅(shui)降费的政策效应发揮(hui)着作用，最重要的是大家的信心和预期虽然受到疫情打(da)击，但是依然抱(bao)有很大希(xi)望。现代经济的资本支出和大宗(zong)消费都是基于信心的，如果信心没了，哀(ai)莫(mo)大于心死(si)，经济就会陷入通缩螺旋。

認(ren)識(shi)到这几點(dian)，我们就可以对下半年的经济运行和政策节奏做出预判：

1，经济复苏依然比较乏力，但是由于房地产下遊(you)在边际改(gai)善，基建、信贷、货币的政策滞后效应可能慢(man)慢显现，畢(bi)竟(jing)利率已经降到了历史低位，下半年的经济会逐(zhu)漸(jian)剎(sha)住(zhu)收缩趨(qu)势。但由于根本矛盾没有解决，经济总体上继续表现的是一次中型通缩周期。 2，通缩周期下，货币会继续保持宽松，利率、汇率会保持较低的水平。人民币貶(bian)值的趋势依然有，但在人民币利率降到近似底部，美元(yuan)利率升到近似顶部的情況(kuang)下，汇率继续下行的阻(zu)力正变得越(yue)来越大。 3，政策会继续保持“高质量发展”的战略定力，风险清零(ling)的总基调会继续延(yan)续，当局主动出台大規(gui)模的货币刺激政策概(gai)率很低。但是，被(bei)动放水的量也会非常大，但这无法带来估值效应。 4，被动放水主要是为了滅(mie)地方债違(wei)約(yue)的火。基层财政已经进入极限压力位置(zhi)，土(tu)地市场大概率无法在下半年及时修(xiu)复，因此不排(pai)除(chu)接下来在雲(yun)南(nan)、貴(gui)州(zhou)等债务重鎮(zhen)发生极端(duan)风险。此时不僅(jin)仅是国开行等政策性银行，也会有越来越多的国有商业银行加入到“救(jiu)火”的行列。 5，中美关系变得更加错综复雜(za)，跌(die)宕(dang)起伏(fu)，但总得趋势肯(ken)定不会有变化。每(mei)次阶段性的博(bo)弈(yi)，都会对风险资产估值产生较大影(ying)響(xiang)。今年下半年，我们提高了两者发生惊涛骇浪的概率。 6，俄(e)烏(wu)战争在一年半后，下半年很可能在拉鋸(ju)一个季度后进入疲惫期。疲惫期恰(qia)恰就是談(tan)判期的前奏。

总之，流水并非无情，只是时间点未到，等到下半年财政和就业到了一定的压力位，政策会大力度出手。但过程基本上是被动的，成本和代价都会很高，因此估值效应不会太(tai)高。对于制约经济的根本原因，解铃还须系铃人，这个不应该有太大期待。疫情三年，造成的傷(shang)害遠(yuan)远不止(zhi)经济层面，很多根本性的東(dong)西在底层逻辑上发生了重大转变，对未来宏观走势的判断也要建立在这个转变之上。

我在感受今年宏观的深刻变化时，总是想起電(dian)影的一句(ju)台詞(ci)：“本以为人是慢慢变老(lao)的，没想到老去是在一夜(ye)之间”。人口老齡(ling)化本来是一个渐进的过程，但是三年疫情加速了历史的进程，仿(fang)佛(fo)“一夜之间”出现了人口懸(xuan)崖。2022年中国人口竟然减少80多萬(wan)人，2023年新(xin)生兒(er)预計(ji)可能不到750万人，据說(shuo)已经低于1943年兵(bing)荒(huang)馬(ma)亂(luan)时期。人口因素，这个原本基于半个世紀(ji)人口周期的慢变量，现在却成为一種(zhong)直接影响当前宏观经济的因素。再加上债和碳(tan)的达峰(feng)，許(xu)多长期影响因素都集(ji)中在短(duan)期爆发，今天经济社会的压力就可想而知。但我们相信物(wu)极必反、否(fou)极泰(tai)来，中国经济社会的真(zhen)正“复苏”很快就会到来。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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