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红星美凯龙（601828.SH、1528.HK、下(xia)稱(cheng)“美凯龙”）的(de)卖身交(jiao)易(yi)塵(chen)埃(ai)落(luo)地(di)之(zhi)前(qian)，對(dui)財(cai)務(wu)表(biao)現(xian)的質(zhi)疑(yi)還(hai)在(zai)繼(ji)續(xu)，這(zhe)次(ci)發(fa)出(chu)质疑的是(shi)負(fu)責(ze)交易審(shen)核(he)的上(shang)交所(suo)。

近(jin)日(ri)，交易中(zhong)的買(mai)方(fang)之壹(yi)的建(jian)发股(gu)份(fen)（600153.SH）发布(bu)公(gong)告(gao)称收(shou)到(dao)上交所对《重(zhong)大(da)資(zi)產(chan)購(gou)买報(bao)告書(shu)（草(cao)案(an)）》的問(wen)詢(xun)函(han)。

上交所要(yao)求(qiu)建发股份对：實(shi)控(kong)人(ren)變(bian)更(geng)的合(he)理(li)性(xing)；美凯龙对投(tou)资性房(fang)产的評(ping)估(gu)是否(fou)符(fu)合评估標(biao)準(zhun)、抵(di)押(ya)擔(dan)保(bao)情(qing)況(kuang)；非(fei)流(liu)動(dong)资产的交易是否涉(she)及(ji)關(guan)聯(lian)方、減(jian)值(zhi)計(ji)提(ti)是否充(chong)分(fen)；对外(wai)财务资助(zhu)是否存(cun)在资助款(kuan)項(xiang)流向(xiang)实控人的情况；大額(e)未(wei)決(jue)訴(su)訟(song)计提等(deng)五(wu)個(ge)方面(mian)问題(ti)進(jin)行(xing)說(shuo)明(ming)。

对此(ci)，美凯龙證(zheng)券(quan)事(shi)务人士(shi)对信(xin)風(feng)（ID：TradeWind01）表示(shi)，“該(gai)问询沒(mei)有(you)实质性影(ying)響(xiang)，只(zhi)是上交所的例(li)行问询，股份交割(ge)需(xu)要拿(na)到上交所的確(que)認(ren)才(cai)可(ke)以(yi)（进行）”。

自(zi)今(jin)年(nian)1月(yue)发布资产重組(zu)公告以來(lai)，美凯龙的股價(jia)坐(zuo)上過(guo)山(shan)車(che)，在復(fu)牌(pai)後(hou)自4.68元(yuan)/股收獲(huo)三(san)連(lian)板(ban)，三天(tian)市(shi)值增(zeng)加(jia)60多(duo)億(yi)，緊(jin)接(jie)著(zhe)開(kai)始(shi)震(zhen)蕩(dang)下行，6月12日收盤(pan)报於(yu)4.89元/股。

耐(nai)人尋(xun)味(wei)的是，在建发股份宣(xuan)布计劃(hua)入(ru)股美凯龙的次日，其(qi)股价接近跌(die)停(ting)，當(dang)日跌幅(fu)達(da)9.58%，一天跌没了(le)40多亿。6月12日，建发股份收于11.13元/股，相(xiang)比(bi)公告发布前股价跌幅达到25.5%。

二(er)者(zhe)股价走(zou)勢(shi)的差(cha)異(yi)不(bu)禁(jin)讓(rang)人产生(sheng)了新(xin)的疑问，美凯龙算(suan)不算是一个“好(hao)标的”？家(jia)具(ju)卖場(chang)又(you)算不算一門(men)“好生意(yi)”？

激(ji)进擴(kuo)張(zhang)的代(dai)价

相比家具零(ling)售(shou)商(shang)，美凯龙更像(xiang)是一家自持(chi)物(wu)業(ye)的不动产運(yun)營(ying)方。激进的负債(zhai)扩张策(ce)略(lve)最(zui)終(zhong)導(dao)致(zhi)其卖身廈(sha)门國(guo)资建发股份。

美凯龙旗(qi)下物业多采(cai)用(yong)重资产自营的方式(shi)，而(er)相比零售商的定(ding)位(wei)，其更像是一个收租(zu)的房東(dong)。通(tong)过不斷(duan)买地，自建商场再將(jiang)商鋪(pu)分租給(gei)品(pin)牌方收取(qu)租金(jin)和(he)管(guan)理費(fei)。為(wei)了保持高(gao)速(su)扩张，美凯龙将旗下物业资产进行抵押，获取资金以謀(mou)求新一輪(lun)的扩张。

2016年，創(chuang)始人车建興(xing)喊(han)出“家居(ju)mall”概(gai)念(nian)，大舉(ju)扩张的美凯龙门店(dian)數(shu)量(liang)應(ying)聲(sheng)超(chao)过200家，数量和規(gui)模(mo)上成(cheng)了世(shi)界(jie)第(di)一。要知(zhi)道(dao)，彼(bi)時(shi)的萬(wan)达廣(guang)场只有190家，凯德(de)广场僅(jin)有102家。

次年，嘗(chang)到甜(tian)頭(tou)的美凯龙开始变本(ben)加厲(li)，在当年发债25亿元，将上海(hai)和天津(jin)的兩(liang)處(chu)家居商场的资产及租金收益(yi)權(quan)抵押出去(qu)，並(bing)支(zhi)付(fu)了約(yue)21亿元用于购置(zhi)位于上海閔(min)行區(qu)的辦(ban)公樓(lou)。

2017年，美凯龙一年內(nei)到期(qi)的非流动负债從(cong)29.3亿元同(tong)比增長(chang)87.3%至(zhi)54.9亿元，推(tui)高流动负债占(zhan)總(zong)负债比率(lv)达到歷(li)史(shi)新高的42.8%。

美凯龙高杠(gang)桿(gan)的經(jing)营模式持续到了2020年，这一年红星美凯龙以47亿元接盘融(rong)创出售的金科(ke)11%的股份，开始在疫(yi)情下逆(ni)势抄(chao)底(di)，其资产负债率也(ye)达到上市以来的新高，从2017年的54.72%增至61.16%。

但(dan)“殘(can)暴(bao)的歡(huan)愉(yu)终将以残暴终結(jie)。”

2020年，疫情的暴擊(ji)成了壓(ya)倒(dao)美凯龙的最后一根(gen)稻(dao)草。报告期内美凯龙营收錄(lu)得(de)142.36亿元，同比下滑(hua)13.56%；凈(jing)利(li)录得17.31，同比大幅下滑61%。彼时，美凯龙的賬(zhang)上现金及现金等价物仅有59亿元，但流动负债就(jiu)有316亿元，流动性压力(li)驟(zhou)增。

于是在2021年，美凯龙开啟(qi)了“甩(shuai)卖”。

当年7月，美凯龙作(zuo)价40亿元将红星地产70%的股权卖给了遠(yuan)洋(yang)集(ji)團(tuan)和远洋控股，10月，美凯龙又将旗下凯龙物业的80%股权作价6.96亿元卖给了旭(xu)輝(hui)永(yong)升(sheng)（海南(nan)）投资有限(xian)公司(si)。一番(fan)操(cao)作下来，美凯龙年末(mo)的资产负债率仍(reng)高达57.44%，流动比率和速动比率分別(bie)为0.49和0.48，居然(ran)之家的这两个指(zhi)标分别为0.95和0.91。

美凯龙证券事务人士向信风（ID：TradeWind01）表示，“过去三年美凯龙的负债率从61%下降(jiang)到55%，有息(xi)负债减少(shao)100多个亿算是超额完(wan)成了目(mu)标，我(wo)們(men)正(zheng)通过調(tiao)整(zheng)负债结構(gou)，在短(duan)期债务清(qing)償(chang)之后，新的债务可能(neng)以中长期銀(yin)行借(jie)款为主(zhu)。”

2018年至2022年，由(you)于美凯龙的债务问题，评級(ji)機(ji)构惠(hui)普(pu)将其评级由BBB-、“展(zhan)望(wang)穩(wen)定”一路(lu)下调至B并列(lie)入负面评级觀(guan)察(cha)名(ming)單(dan)。

家居卖场之拷(kao)

房地产行业的轉(zhuan)向預(yu)示着家居行业的黃(huang)金时代一去不返(fan)，作为龙头的美凯龙也無(wu)法(fa)獨(du)善(shan)其身。

家具市场是典(dian)型(xing)的“螞(ma)蟻(yi)市场”，行业容(rong)量大，但集中度(du)不高市场格(ge)局(ju)分散(san)。国金证券研(yan)报数據(ju)顯(xian)示，2019年家具市场容量达到7117亿元，2018年中国家具市场的CR5仅为4.2%，典型的反(fan)壟(long)断免(mian)檢(jian)行业。

反映(ying)到家居商场行业上也是如(ru)此 。据中建協(xie)家居市场委(wei)，2021 年前50強(qiang)家居门店銷(xiao)售总额达647亿元仅占全(quan)国卖场总销售额的8.5%。据弗(fu)若(ruo)斯(si)特(te)沙(sha)利文(wen)数据，作为行业龙头的美凯龙則(ze)占到连鎖(suo)家居裝(zhuang)飾(shi)及家居商场行业的17.5% 。

不过这一市占率美凯龙可能也保不住(zhu)了。过去美凯龙一直(zhi)标榜(bang)的是卖场在一、二線(xian)城(cheng)市的選(xuan)址(zhi)，能夠(gou)提供(gong)中高端(duan)产品的一站(zhan)式消(xiao)费體(ti)驗(yan)，由此构成核心(xin)壁(bi)壘(lei)。

但相比线上渠(qu)道，低(di)頻(pin)且(qie)高客(ke)单价的线下家具卖场天生缺(que)少引(yin)流手(shou)段(duan)，并且SKU远少于電(dian)商平(ping)臺(tai)，乘(cheng)着电商东风的广东林(lin)氏(shi)家居股份有限公司的销售额早(zao)在2018年就突(tu)破(po)了50亿元，并在籌(chou)備(bei)上市。

美凯龙的证券事务人士向信风（ID：TradeWind01）表示，未来美凯龙将不再拿新的地，而是将存量釋(shi)放(fang)，每(mei)年保持底个位数的自营门店开店规模，類(lei)似(si)加盟(meng)的委管模式门店数则计划开20家。

同时对方表示，线上渠道对美凯龙更多是起到引流的效(xiao)果(guo)，线上客单价仅有3000元左(zuo)右(you)，而线下则差不多在2万左右，二者差距(ju)非常(chang)大。

“像在天貓(mao)平台更多是做(zuo)‘爆(bao)品’的思(si)路去做，去卖一些(xie)标准化(hua)程(cheng)度更高的商品。但我们做线上的目的并不是让消费者在线上成交，而是通过线上进行咨(zi)询，我们发放给消费者一些权益，希(xi)望消费者去线下体验后再下单。”上述(shu)人士補(bu)充到。

2022年，美凯龙录得营收141.4亿元，同比下滑8.86%；录得净利7.5亿元，同比减少63.43%。今年一季(ji)度，美凯龙营收净利分别同比下滑22.47%和79.1%。美凯龙证券人士歸(gui)因(yin)于疫情的影响，并且业績(ji)的呈(cheng)现會(hui)有“滯(zhi)后的反应过程”。返回(hui)搜(sou)狐(hu)，查(zha)看(kan)更多

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