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celvewanfagengshaonaobanquanquequan：lianhezhichanzhongxin，kaijuzhishichanquancunzhengzhengshuyueduqinzitongbanyueduyuchengchangzhegeshigeiniqinziyuedudexinsiluxinfangfaxinqifa。rangyonghumennenggouqingsongdelejiegezhongshipindeshuxing。zhichiwanjiamenyiqizaiyigeyouxipingtaishanglaiwanfudaidexiaoyouxi，zhichiduodianchukonggongneng；暴(bao)力(li)加(jia)息(xi)下(xia)，為(wei)何(he)美(mei)股(gu)“牛(niu)”中(zhong)概(gai)“熊(xiong)”？

圖(tu)片(pian)來(lai)源(yuan)@視(shi)覺(jiao)中國(guo)

文(wen) | 思(si)辨(bian)財(cai)經(jing)

最(zui)近(jin)的(de)美股著(zhe)實(shi)走(zou)出(chu)了(le)壹(yi)個(ge)“大(da)意(yi)外(wai)”，盡(jin)管(guan)鮑(bao)威(wei)爾(er)不(bu)斷(duan)強(qiang)調(tiao)加息步(bu)伐(fa)不能(neng)停(ting)止(zhi)（7月(yue)再(zai)加息25个基(ji)點(dian)已(yi)经是(shi)大概率(lv)事(shi)件(jian)），但(dan)美股還(hai)是走出了霸(ba)道(dao)牛市(shi)。這(zhe)就(jiu)令(ling)許(xu)多(duo)分(fen)析(xi)人(ren)士(shi)感(gan)到(dao)詫(cha)異(yi)了，當(dang)貼(tie)現(xian)率一路(lu)飆(biao)高(gao)之(zhi)時(shi)（錨(mao)定(ding)美十(shi)年(nian)国債(zhai)收(shou)益(yi)率），理(li)論(lun)上(shang)資(zi)產(chan)價(jia)格(ge)是要(yao)縮(suo)水(shui)的，而(er)为何美卻(que)走出了相(xiang)反(fan)方(fang)向(xiang)？莫(mo)不是资本(ben)市場(chang)已经完(wan)全(quan)不懼(ju)美聯(lian)儲(chu)。

更(geng)值(zhi)得(de)诧异的是，美股如(ru)此(ci)大漲(zhang)，中概仍(reng)非(fei)常(chang)低(di)迷(mi)，小(xiao)作(zuo)文興(xing)起(qi)，認(ren)为这是針(zhen)對(dui)我(wo)們(men)的“別(bie)有(you)用(yong)心(xin)”。

帶(dai)着上述(shu)問(wen)題(ti)，我们来分享(xiang)我们当前(qian)美股和(he)中概的分析框(kuang)架(jia)和觀(guan)察(cha)窗(chuang)口(kou)。

本文核(he)心观点：

其(qi)一，如今(jin)美股的“牛”乃(nai)是“風(feng)險(xian)偏(pian)好(hao)”走高所(suo)致(zhi)，宏(hong)观经濟(ji)的樂(le)观重(zhong)新(xin)激(ji)發(fa)了投(tou)资者(zhe)的“风险偏好”；

其二(er)，股债对沖(chong)套(tao)利(li)理论下，当前债市收益率的高企(qi)乃是美股牛市的果(guo)，这也(ye)是市场风险偏好上行(xing)的結(jie)果，此處(chu)用贴现率倒(dao)退(tui)资本缩水如緣(yuan)木(mu)求(qiu)魚(yu)；

其三(san)，中概拐(guai)点观察窗口乃是人民(min)幣(bi)匯(hui)率。

“风险偏好”扭(niu)轉(zhuan)美股

我们首(shou)先(xian)整(zheng)理了近十年来美十年国债收益率和標(biao)普(pu)500指(zhi)數(shu)的走勢(shi)情(qing)況(kuang)，结果如下。

对於(yu)资本市场，其定价能力確(que)实與(yu)十年国债有密(mi)切(qie)關(guan)系(xi)，如2018年美联储的加息政(zheng)策(ce)令标普500指数产生(sheng)了明(ming)顯(xian)的跌(die)宕(dang)。不過(guo)兩(liang)者关系又(you)不完全呈(cheng)现負(fu)相关性(xing)，相反在(zai)很(hen)多时候(hou)呈现出同(tong)涨同跌的现象(xiang)（如图中所标註(zhu)那(na)般(ban)）。此劇(ju)情在2023年3月後(hou)更是再度(du)上演(yan)，十年国债收益率從(cong)3.38%上涨到接(jie)近3.8%的水平(ping)，标普500指数則(ze)創(chuang)造(zao)了技(ji)術(shu)性牛市。

这就需(xu)要我们再来思考(kao)资本市场定价与债市的另(ling)一層(ceng)关系，該(gai)关系在非寬(kuan)松(song)貨(huo)币政策下往(wang)往非常明显，却又常常被(bei)我们忽(hu)视：

其一，贴现率上升(sheng)雖(sui)然(ran)对资产价格有负面(mian)效(xiao)應(ying)，但如果经济的良(liang)好走势可(ke)以(yi)稀(xi)釋(shi)此负面因(yin)素(su)，那麽(me)利率对资本价值的影(ying)響(xiang)就相对可控(kong)，如过去(qu)十年美国经济发展(zhan)良好，互(hu)联網(wang)科(ke)技領(ling)域(yu)更迎(ying)来黃(huang)金(jin)发展期(qi)，即(ji)便(bian)美联储有加息行为，但市场在短(duan)期调整之后仍然持(chi)續(xu)走高；

其二，在很多时候市场债市与股市可謂(wei)是互相对冲关系，簡(jian)而言(yan)之如果经济基本面走势良好，市场风险偏好上行，资金便从债市流(liu)入(ru)股市，这就會(hui)導(dao)致债券(quan)賬(zhang)面价值缩水，進(jin)而提(ti)高债券收益率。

回(hui)望(wang)暴力加息下的美国经济，此前全球(qiu)主(zhu)流分析都(dou)认为这將(jiang)嚴(yan)重影响美国经济，使(shi)美国乃至(zhi)西(xi)方主流经济體(ti)陷(xian)入蕭(xiao)條(tiao)，但迄(qi)今为止，美国就業(ye)市场仍高于預(yu)期（低失(shi)业率），零(ling)售(shou)等(deng)行业经济指标也相当不錯(cuo)，衰(shuai)退预期落(luo)空(kong)。在此背(bei)景(jing)之下，高通(tong)脹(zhang)就被解(jie)讀(du)为：需求仍然旺(wang)盛(sheng)，这也就使得企业财報(bao)预期相对穩(wen)定。

如我们前文所分析，股债两市乃是有“互为对冲关系”的，当经济衰退这只(zhi)靴(xue)子(zi)遲(chi)迟不落下，且(qie)还有走高的势頭(tou)时，也就会改(gai)變(bian)资本市场的市场偏好。

美国CNN恐(kong)惧与貪(tan)婪(lan)指数是用于衡(heng)量(liang)投资者对市场情緒(xu)的常用指标，在上图中我们可以看(kan)到2023年矽(gui)谷(gu)銀(yin)行事件之后，市场情绪便開(kai)始(shi)越(yue)加乐观。

NAAIM 经理人持倉(cang)指数，由(you)美国主動(dong)型(xing)经理人協(xie)会制(zhi)作发布(bu)，数據(ju)可以反映(ying)美国经理人目(mu)前持有股票(piao)部(bu)位(wei)的情况。可以看到也就是那时候起经理人股票持仓开始放(fang)大。

整个分析过程(cheng)下来，我们就可以得到如下反应鏈(lian)条：美国宏观经济好于预期——投资者越加乐观——股票持仓占(zhan)比(bi)增(zeng)加——由于股债对冲，债市资金流向股市——提高债券收益率。

也就是說(shuo)，当前债市的高收益率其实是股市高亢(kang)的“果”，这可能与相当多人士观点相悖(bei)，我们仍然想(xiang)强调：债市收益率和股市之間(jian)並(bing)非一直(zhi)是教(jiao)科書(shu)中所表(biao)達(da)的负相关性，而是有一条隱(yin)秘(mi)的对冲邏(luo)輯(ji)，在此逻辑下市场的风险偏好是可以使两大指标相向而行。

“市场偏好”成(cheng)了此輪(lun)“牛市”的重要推(tui)动力，强市场偏好下资金往往傾(qing)向于高风险资产，甚(shen)至可以忽视美联储加息的影响。对比之下，我们也可以想想我们的A股市场，尽管金融(rong)市场流动性已经非常之宽松，但股市仍然非常之疲(pi)憊(bei)，主要原(yuan)因也是“风险偏好”較(jiao)低，导致市场投资行为非常保(bao)守(shou)，流动性并不完全与资产价格对等，而是要看傳(chuan)导过程是否(fou)順(shun)暢(chang)。

基于本文分析框架，我们简單(dan)總(zong)结美股繼(ji)续牛市的幾(ji)个场景：

其一，美国经济实现軟(ruan)着陸(lu)，上述“风险偏好”预期得到兌(dui)现；

这也是目前一部分市场人士倾向的判(pan)断，加息加到这个份(fen)上，经济指标依(yi)然良好，软着陆的预期在提高。也因此，最近鲍威尔越来越“鷹(ying)派(pai)”，表达加息不到收尾(wei)时候，但资本市场仍然比较高亢，似(si)乎(hu)完全不惧加息了。

若(ruo)未(wei)来经济走势要继续加息中掉(diao)头，将明显影响“风险偏好”，因此接下来美国宏观经济指标就非常重要了。

其二，非美经济体的中性復(fu)蘇(su)；

2023年6月15日(ri)，歐(ou)元(yuan)區(qu)加息25个基点，彼(bi)时部分市场人士认为这是收緊(jin)流动性，妥(tuo)妥的利空。但很遺(yi)憾(han)，这对美股其实是妥妥的利好。

欧元越加息，汇率越强势，市场交(jiao)易(yi)者就会購(gou)買(mai)欧元，置(zhi)換(huan)出美元，使得美元定价资产流动性充(chong)裕(yu)，进而利好市场。

我们之所以强调是弱(ruo)复苏而不是衰退和强复苏，原因也比较简单：衰退会改变整个市场的资本风险水平，引(yin)发連(lian)環(huan)风险，在金融自(zi)由化(hua)背景之下，一国或(huo)者一个经济体的问题将会传导至全球，而强复苏则会使美元直接下场购买非美资产，这些(xie)对美股都不是友(you)好的。

中概拐点看人民币汇率

当我们討(tao)论完美股的分析框架之后，有朋(peng)友就会对中概的表现产生几分疑(yi)慮(lv)：为何美股和中概走出了反方向呢(ne)？既(ji)然“风险偏好”上移(yi)，对中概应该也应该是利好嘛(ma)。

我们有必(bi)要简单回顧(gu)下中概估(gu)值的基本逻辑，一言以蔽(bi)之中概为以美元計(ji)价的中国资产。这也意味(wei)着该资产既要受(shou)前文我们所分析的美股流动性影响，亦(yi)要受中国市场资产收益率制約(yue)，也就是经济基本面利好直接会反饋(kui)资产定价能力。

关于中概的分析，不同人士都有自己(ji)的框架和理论，由于篇(pian)幅(fu)原因我们不如去繁(fan)就简，直接用人民币汇率与中概做(zuo)对比。

我们整理了人民币離(li)岸(an)汇率与金龍(long)指数基金的走势情况，見(jian)下图。

人民币汇率基本是我国经济基本面和预期的投射(she)，在某(mou)種(zhong)程度上也就影响中概企业的定价能力。

在上图中我们可以看到在2017年之前，两条折(zhe)線(xian)的关系相对比较单薄(bo)，2015年汇改背景下人民币快(kuai)速(su)貶(bian)值，不过相比之下金龙指数基金走势平稳，如前文所言，行业处于快速增長(chang)之时，一定程度上是可以抵(di)擋(dang)金融市场的冲擊(ji)。

2017年之后，两条折线越发呈现负相关性，离岸人民币汇率的走势直接影响着金龙指数基金的走势，这一方面说明行业紅(hong)利期行将结束(shu)，开始越发受大环境(jing)影响；另一方面对中概的評(ping)判就越发简单清(qing)晰(xi)，也就是锚定中国经济基本面。

2022年之后，中国经济遭(zao)遇(yu)了比较严重的下行壓(ya)力，汇率也就受到極(ji)大冲击，这些都会投射在中概的估值能力之上，2023年强复苏预期落空之后，中概又迎来了二次(ci)冲击。

这也就可以解释当前中概与美股走势的背离，前者增长预期受到質(zhi)疑（汇率是观察窗口），后者则表现比较良好，虽然流动性环境一致（都在美股环境），但资产端(duan)却面臨(lin)截(jie)然不同的景氣(qi)度。

在此框架內(nei)，我们就可以确立(li)中概的观察指标：以汇率这一高頻(pin)数据为主。一旦(dan)确定汇率的拐点，中概的拐点也就不遠(yuan)了。

于是对人民币汇率的展望就回到了：

其一，美联储加息何时收尾？

如今中美利率倒掛(gua)已经持续一年有余(yu)，基于套利理论，利率倒挂会加重人民币贬值。美联储停止加息，倒挂压力才(cai)会得到緩(huan)释，有利于人民币升值；

其二，中国经济复苏预期；

当前中国经济复苏存(cun)在爭(zheng)議(yi)，如前文所言汇率本质上反映了经济体的强弱预期，如果我国经济未来复苏确定，这对于改善(shan)汇率则大有裨(bi)益（通过经常账戶(hu)和资本账户影响汇率）。

根(gen)据不同分析人士看法(fa)，以及(ji)我们的判断，今年下半(ban)年人民币大概率是以稳定为主（不会过度贬值），而反彈(dan)的高度就要看上述两大场景的实现力度了。

在本文梳(shu)理和分析过程中，越发觉得资本市场的研(yan)究(jiu)充滿(man)“趣(qu)味”，且经常“反直觉”，也经常会讓(rang)我们陷入迷茫(mang)和反思，也非常容(rong)易使我们陷入各(ge)种“奇(qi)談(tan)怪(guai)论”中，对于我们唯(wei)有豐(feng)富(fu)框架，加强學(xue)習(xi)，才能提高分析的确定性，也唯有此才是真(zhen)正(zheng)的“价值投资”。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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