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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>汪(wang)濤(tao) 張(zhang)寧(ning)：增(zeng)長(chang)環(huan)比(bi)放(fang)緩(huan)、同(tong)比反(fan)彈(dan)

作(zuo)者(zhe)：汪涛 张宁（ 汪涛系(xi)中(zhong)國(guo)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)，瑞(rui)銀(yin)亞(ya)洲(zhou)经济研(yan)究(jiu)主(zhu)管(guan)，首席中国经济学家 ）

4月(yue)经济數(shu)據(ju)有(you)何(he)可(ke)期(qi)？

4月宏(hong)觀(guan)数据前(qian)瞻(zhan)：增长环比放缓、同比反弹

4月統(tong)計(ji)局(ju)制(zhi)造(zao)業(ye)PMI較(jiao)3月高(gao)位(wei)下(xia)行(xing)、降(jiang)至(zhi)榮(rong)枯(ku)線(xian)之(zhi)下，非(fei)制造业PMI也(ye)從(cong)3月的(de)多(duo)年(nian)高位回(hui)落(luo)。PMI回落表(biao)明(ming)4月经济活(huo)動(dong)环比增长动能(neng)可能有所(suo)走(zou)弱(ruo)，與(yu)近(jin)期高頻(pin)数据（如(ru)房(fang)地(di)產(chan)銷(xiao)售(shou)和(he)部(bu)分(fen)线下活动）的趨(qu)勢(shi)壹(yi)致(zhi)。不(bu)過(guo)，去(qu)年的低(di)基(ji)数可能推(tui)动工(gong)业生(sheng)产和社(she)會(hui)消(xiao)費(fei)品(pin)零(ling)售的同比增速(su)進(jin)一步(bu)走強(qiang)。另(ling)一方(fang)面(mian)，房地产销售面積(ji)环比下跌(die)，盡(jin)管去年基数较低，其(qi)同比增速可能仍(reng)会走弱。出(chu)口(kou)同比增速可能在(zai)3月超(chao)預(yu)期强勁(jin)增长後(hou)有所放缓。信(xin)貸(dai)同比增速可能有所反弹。CPI和PPI可能都(dou)有所走弱。在剛(gang)刚过去的五(wu)一勞(lao)动節(jie)假(jia)期中，旅(lv)客(ke)人(ren)次(ci)和旅遊(you)收(shou)入(ru)都是(shi)自(zi)2020年疫(yi)情(qing)爆(bao)發(fa)以(yi)來(lai)首次超过2019年同期水(shui)平(ping)。具(ju)體(ti)請(qing)參(can)考(kao)瑞银中国每(mei)日(ri)经济活动追(zhui)蹤(zong)和高频数据監(jian)測(ce)。

政(zheng)策(ce)維(wei)持(chi)支(zhi)持基調(tiao)，预计未(wei)来经济进一步復(fu)蘇(su)

4月召(zhao)開(kai)的政治(zhi)局会議(yi)延(yan)續(xu)了(le)兩(liang)会宏观政策的支持基调，会议指(zhi)出尽管一季(ji)度(du)经济增速超预期，但(dan)當(dang)前我(wo)国经济運(yun)行好(hao)轉(zhuan)主要(yao)是恢(hui)复性(xing)的，內(nei)生动力(li)還(hai)不强，需(xu)求(qiu)仍然(ran)不足(zu)。会议要求激(ji)发经營(ying)主体活力，持续提(ti)振(zhen)企(qi)业信心(xin)，支持民(min)营企业发展(zhan)，尤(you)其是要鞏(gong)固(gu)和擴(kuo)大(da)新(xin)能源(yuan)汽(qi)車(che)发展優(you)势，加(jia)快(kuai)推进充(chong)電(dian)樁(zhuang)、儲(chu)能等(deng)設(she)施(shi)建(jian)设，重(zhong)視(shi)通(tong)用(yong)人工智(zhi)能发展，推动平臺(tai)企业規(gui)範(fan)健(jian)康(kang)发展。朝(chao)前看(kan)，我們(men)预计二(er)季度经济环比折(zhe)年增长势頭(tou)可能放缓至4.5%左(zuo)右(you)，但由(you)於(yu)去年基数较低，其同比增速可能達(da)8%。如果(guo)今(jin)年下半(ban)年消费和房地产复苏力度弱于预期，和/或(huo)出口大幅(fu)下跌，政府(fu)可能加大對(dui)基建投(tou)資(zi)等領(ling)域(yu)的支持力度。我们预计政府可能將(jiang)强调加大对劳动力市(shi)場(chang)支持的必(bi)要性，不过不太(tai)可能出台大规模(mo)消费刺(ci)激政策。我们维持对2023年GDP增长预测為(wei)5.7%。

PMI与高频数据更(geng)新

4月统计局制造业PMI下行2.7個(ge)百(bai)分點(dian)至49.2, 今年以来首次降至荣枯线之下。新訂(ding)單(dan)和新出口订单指数分別(bie)下滑(hua)4.8个百分点和2.8个百分点，均(jun)降至50以下。原(yuan)材(cai)料(liao)庫(ku)存(cun)指数和产成(cheng)品库存指数均小(xiao)幅下行，同時(shi)采(cai)購(gou)量(liang)指数下降4.4个百分点至49.1。购进和产出價(jia)格(ge)指数均有所下滑。生产量指数下滑4.4个百分点至50.2，表明制造业生产增长动能较有所放缓，但仍保(bao)持小幅扩张態(tai)势。从业人員(yuan)指数进一步下滑0.9个百分点至48.8，顯(xian)示(shi)就(jiu)业市场壓(ya)力猶(you)存。同时，財(cai)新制造业PMI小幅下行0.5个百分点至49.5，主要由新订单和生产指数走弱拖(tuo)累(lei)，而(er)新出口订单有所上(shang)行。

统计局非制造业PMI回落1.8个百分点至56.4，但仍連(lian)续4个月高于50。其中，服(fu)務(wu)业商(shang)务活动指数小幅回落1.8个百分点至55.1，表明服务业活动复苏仍较为穩(wen)健。从行业情況(kuang)看，与居(ju)民出行和消费密(mi)切(qie)相(xiang)關(guan)的交(jiao)通运輸(shu)、住(zhu)宿(xiu)、文(wen)化(hua)体育(yu)娛(yu)樂(le)等行业商务活动指数高于60；同时与企业生产活动密切相关的电信廣(guang)播(bo)电视及(ji)衛(wei)星(xing)傳(chuan)输服务、互(hu)聯(lian)網(wang)軟(ruan)件(jian)及信息(xi)技(ji)術(shu)服务、貨(huo)幣(bi)金(jin)融(rong)服务、租(zu)賃(lin)及商务服务等行业商务活动指数繼(ji)续位于57以上较高景(jing)氣(qi)區(qu)間(jian)。建築(zhu)业商务活动指数下行1.7个百分点，但仍保持在63.9的稳健水平，与近幾(ji)个月建筑业加快施工相呼(hu)應(ying)。

4月瑞银中国经济活动指数同比增速进一步反弹，主要由于去年基数较低。瑞银中国每日活动跟(gen)踪数据显示经济活动环比增长动能有所放缓，其中30城(cheng)房地产销售面积较3月下降超过20%，整(zheng)车货运流(liu)量环比小幅走弱，而地鐵(tie)客运量居于高位，鋼(gang)铁生产小幅改(gai)善(shan)。不过，由于去年同期疫情封(feng)城導(dao)致基数较低，大部分经济活动指標(biao)的同比增速有所提升(sheng)。瑞银中国工业及投资指数同比躍(yue)升，其中汽车销售，整车货运流量指数和钢铁生产同比走强，均得(de)益(yi)于低基数，而房地产销售同比增速放缓至28%、尽管去年同期基数较低。瑞银中国消费及服务业指数同比进一步上升，其中地铁客运量同比增速的显著(zhu)上升抵(di)消了房地产销售同比增速走弱。因(yin)此(ci)，瑞银中国经济活动指数同比增速持续上升9个百分点至30%（具体参見(jian)瑞银中国每日活动跟踪）。

假期旅游活动进一步恢复。在刚刚过去的五一劳动节5天(tian)假期中，旅客人次同比增长70%，恢复至2019年疫情前水平的119%，同时旅游收入同比增长129%，达到(dao)2019年水平的101%（参见圖(tu)8）。這(zhe)是自2020年疫情爆发以来，假期旅客人次和旅游收入首次雙(shuang)双超过2019年同期水平，證(zheng)實(shi)线下活动持续复苏（相对照(zhao)，2023年春(chun)节假期旅客人次和旅游收入分别为2019年水平的89%和73%）。此外(wai)，劳动节假期期间的總(zong)体客运量同比增长163%，恢复至2019年水平的106%。

数据前瞻：4月增长环比放缓、同比反弹

对于即(ji)将公(gong)布(bu)的4月经济数据，我们估(gu)计：

4月工业生产同比增速可能反弹至10.8%，得益于低基数。统计局PMI小幅下行2.7个百分点至49.2，其中生产活动指数下行4.4个百分点至50.2，表明制造业生产环比动能有所放缓。唐(tang)山(shan)高爐(lu)开工率(lv)均值(zhi)为59%（同比上升6个百分点），而电弧(hu)炉开工率均值大致与去年同期持平（同比下降1个百分点）。4月前20天粗(cu)钢生产同比增速从3月的1%上升至3-4%。此外，水泥(ni)磨(mo)機(ji)和石(shi)油(you)瀝(li)青(qing)裝(zhuang)置(zhi)的开工率均有所上升（部分由于季节性因素(su)），遠(yuan)高于去年同期较低水平。供(gong)应鏈(lian)和物(wu)流狀(zhuang)况可能较3月小幅走弱、但同比大幅改善，其中整车货运流量指数从3月同比下跌8%转为同比增长13%。得益于去年基数较低，我们估计4月工业生产同比增速可能从此前的3.9%反弹至10.8%。

社会消费品零售同比增速可能跃升，得益于低基数。4月前22天乘(cheng)用车零售同比可能反弹70%以上（3月为同比持平），而乘用车批(pi)发同比增长77%（3月同比上升7%），二者均得益于低基数。18个主要城市的地铁客流量居于高位，其同比增速从3月的56%跃升至86%。线下活动（包(bao)括(kuo)餐(can)飲(yin)销售）可能较3月持续小幅改善，较去年同期应大幅反弹。整体而言(yan)，我们估计4月社会消费品零售可能在去年低基数上回升至同比增长20%。沒(mei)有包含(han)在官(guan)方社会消费品零售统计中的服务业活动可能反弹幅度更大，尤其是此前受(shou)疫情限(xian)制抑(yi)制的线下服务业活动。

房地产销售增长可能有所放缓。高频数据显示，4月30城房地产销售面积从3月较高水平环比下降21%，因此雖(sui)然去年基数较低，其同比增速从45%放缓至28%。我们估计4月全(quan)国房地产销售从此前同比持平走弱至同比下跌6%，新开工面积同比跌幅可能收窄(zhai)至15%（3月同比下跌29%），同时房地产投资同比跌幅或小幅收窄至5%（3月同比下跌5.9%）

4月整体固定(ding)资产投资同比增速可能大致持稳。由于去年同期基数较低，基建投资同比增速可能保持在10%的稳健水平。4月地方政府專(zhuan)項(xiang)債(zhai)发行总量保持在2650億(yi)元(yuan)的较高水平、较3月減(jian)少(shao)，不过仍高于去年4月（同比多增1600亿元）。此前的地方政府专项债发行、政策性银行的专项基建投资基金及配(pei)套(tao)信贷应可继续为基建投资提供支撐(cheng)。制造业投资同比增速可能保持稳健增长6-8%左右，部分得益于低基数。再(zai)加上房地产投资同比跌幅小幅收窄，4月整体固定资产投资同比增速可能持稳于5-5.5%左右（年初(chu)至今同比增速为5.1%）。

出口增速可能有所放缓。4月统计局PMI新出口订单指数下滑2.8个百分点至47.6，而财新PMI新出口订单指数小幅上行1.1个百分点至50.1。美(mei)国ISM指数和德(de)国IFO指数均在4月小幅改善。4月韓(han)国出口持续同比下跌（同比下跌14%，跌幅与3月接(jie)近），而进口同比跌幅从3月的6%进一步扩大至13%。尽管如此，韩国对華(hua)出口同比跌幅从33%小幅收窄至27%，而自华进口从此前同比增长5%走弱至同比下跌4%。整体而言，我们预计4月中国出口同比增速从3月大超预期的14%回落至9%，尽管基数较低。进口同比跌幅可能大致持稳在1%，4月貿(mao)易(yi)順(shun)差(cha)可能縮(suo)窄至762亿美元。

4月CPI和PPI增速可能进一步走弱。高频数据显示，4月平均主要生产者价格环比再度下跌（统计局追踪的一籃(lan)子(zi)商品价格环比下跌2%，此前环比下跌1%）。官方PPI环比可能小幅下降，同比跌幅扩大至3.4%。另一方面，尽管国内汽油价格下调，服务业价格反弹可能帶(dai)动CPI非食(shi)品价格环比上升。高频数据显示平均食品价格可能环比下降，其中豬(zhu)肉(rou)价格环比下降5%（同比上漲(zhang)9%），蔬(shu)菜(cai)价格环比下降8%（同比下降9%），雞(ji)蛋(dan)价格环比上涨0.7%（同比上涨1.2%）。总体而言，我们估计CPI环比僅(jin)小幅上升，同比增速可能进一步走弱至0.2%（3月同比上涨0.7%）。

4月信贷增速可能有所反弹。预计4月新增人民币贷款(kuan)为1萬(wan)亿元，仍高于去年同期水平（同比多增3500亿元），得益于对基建投资持续的信贷支持以及近期对房地产开发商融资的放松(song)。另一方面，地方政府债券(quan)凈(jing)发行量可能为4000亿元左右，企业债券净发行量可能約(yue)为3000-3500亿元左右，两者均较去年同期大致持稳。另一方面，新增影(ying)子信贷可能约为1000亿元左右，同比多增4000亿元。总体而言，我们估计4月新增社会融资规模2万亿元（同比多增1.1万亿元）。因此，官方社融和我们估算(suan)的整体信贷（社融剔(ti)除(chu)股(gu)票(piao)融资）同比增速可能反弹0.3个百分点至10.2%；信贷脈(mai)沖(chong)可能进一步上行至1.6%，此前为0.2%（占(zhan)GDP的比重）。

4月外匯(hui)储備(bei)规模可能增加150-200亿美元，主要由于估值收益。由于近期人民币对美元汇率大致稳定，4月资本(ben)流动外流压力可能保持稳定。由于4月底(di)时美元对歐(ou)元/英(ying)鎊(bang)走弱（与3月底相比），我们估算主要储备货币汇率變(bian)动可能带来100-150亿美元的估值收益。进一步考慮(lv)其他(ta)因素（包括贸易顺差小幅收窄、服务贸易逆(ni)差和FDI净流入平稳等），我们估算外汇储备规模可能增加约150-200亿美元至3.201万亿美元。

政策维持支持基调，预计未来经济进一步复苏。4月召开的政治局会议延续了两会宏观政策的支持基调，会议指出尽管一季度经济增速超预期，但当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足。会议要求激发经营主体活力，持续提振企业信心，支持民营企业发展，尤其是要巩固和扩大新能源汽车发展优势，加快推进充电桩、储能等设施建设，重视通用人工智能发展，推动平台企业规范健康发展。朝前看，我们预计二季度经济环比折年增长势头可能放缓至4.5%左右，但由于去年基数较低，其同比增速可能达8%。如果今年下半年消费和房地产复苏力度弱于预期，和/或出口大幅下跌，政府可能加大对基建投资等领域的支持力度。我们预计政府可能将强调加大对劳动力市场支持的必要性，不过不太可能出台大规模消费刺激政策。我们维持对2023年GDP增长预测为5.7%。

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