北京当红广告公司，绝对值得信赖！

tongguoappkeyixiangxizhakangongzuogangweixinxihegongsiziliao，gongsihuanjingkandejian，zhaogongzuogengjiakaopu。tongxunlu：zaixianyuhaoyouliaotian，yuqunzuchengyuanhudongjiaoliu；tongxunlu，yijianbeifen/huifu，shengshishenglishengliuliang。【chaoduoyouxi】zhaobingmaima，chenglijundui，zhaomuyixiewujiangyingxiongtinizhenzhanshachang，jianlifenggongweiji，xiongbayifang;【招(zhao)商(shang)策(ce)略(lve)】盈(ying)利(li)尋(xun)底(di)，靜(jing)待(dai)轉(zhuan)機(ji)——2019年(nian)上(shang)市(shi)公(gong)司(si)業(ye)績(ji)展(zhan)望(wang)

本(ben)輪(lun)盈利周(zhou)期(qi)進(jin)入(ru)下(xia)行(xing)通(tong)道(dao)，2019年上市公司业绩將(jiang)繼(ji)續(xu)探(tan)底。資(zi)源(yuan)品(pin)價(jia)格(ge)支(zhi)撐(cheng)動(dong)力(li)不(bu)足(zu)，中(zhong)遊(you)制(zhi)造(zao)业受(shou)到(dao)上下游的(de)利潤(run)擠(ji)壓(ya)，消(xiao)費(fei)品盈利韌(ren)性(xing)相(xiang)對(dui)較(jiao)強(qiang)，信(xin)息(xi)技(ji)術(shu)行业的业绩将受益(yi)於(yu)內(nei)生(sheng)增(zeng)長(chang)和(he)並(bing)購(gou)政(zheng)策的放(fang)松(song)。上市公司盈利修(xiu)復(fu)能(neng)力的持(chi)续性受限(xian)，未(wei)來(lai)凈(jing)利率(lv)和资產(chan)收(shou)益率都(dou)将拖(tuo)累(lei)ROE。上壹(yi)轮商譽(yu)問(wen)題(ti)将迎(ying)来出(chu)清(qing)，并购重(zhong)組(zu)有(you)望再(zai)次(ci)成(cheng)為(wei)創(chuang)业板(ban)业绩的重要(yao)推(tui)动力。

?本轮盈利周期进入下行通道，上市公司盈利将继续探底。2019年經(jing)濟(ji)增长下行压力较大(da)，我(wo)們(men)預(yu)計(ji)，2019年全(quan)部(bu)A股(gu)上市公司盈利增速(su)回(hui)落(luo)至(zhi)4.7%附(fu)近(jin)。金(jin)融(rong)板塊(kuai)盈利增速回升(sheng)至5.1%附近，非(fei)金融板块整(zheng)體(ti)增速回落至4.2%。隨(sui)著(zhu)(zhe)工(gong)业品价格支撑动能減(jian)弱(ruo)以(yi)及(ji)過(guo)往(wang)同(tong)期的高(gao)基(ji)數(shu)，明(ming)年资源品行业的盈利增长乏(fa)力。中游制造利润受到上游资源品和下游消费品的雙(shuang)重挤压，未来利润增速将进一步(bu)回落至更(geng)低(di)的水(shui)平(ping)。消费服(fu)務(wu)行业盈利性相比(bi)其(qi)他(ta)行业较有保(bao)障(zhang)，必(bi)選(xuan)消费品相比可(ke)选消费品的需(xu)求(qiu)更加(jia)具(ju)有剛(gang)性。预计商誉问题将在(zai)2018年年報(bao)中迎来一波(bo)出清，进入2019年以後(hou)，信息技术行业将在内生增长以及并购政策放松的帶(dai)动下迎来业绩改(gai)善(shan)。

? 盈利修复能力的持续性受限，净利率和资产收益率都将拖累ROE。ROE在2018年中报達(da)到高點(dian)，并在三(san)季(ji)度(du)首(shou)次出現(xian)回落，結(jie)束(shu)了(le)过去(qu)八(ba)個(ge)季度的业绩改善，銷(xiao)售(shou)净利率和资产周转率是(shi)ROE觸(chu)頂(ding)回落的原(yuan)因(yin)。展望2019年，上市公司在前(qian)期进行的资本擴(kuo)張(zhang)逐(zhu)漸(jian)转化(hua)在建(jian)工程(cheng)和固(gu)定(ding)资产，三季度固定资产增速底部出现回暖(nuan)跡(ji)象(xiang)，而(er)收入增速向(xiang)上动力不足，因此(ci)總(zong)资产收益率将大概(gai)率继续回落，对ROE造成沖(chong)擊(ji)。同時(shi)上游资源品带来的利润增量(liang)貢(gong)獻(xian)有限，上市公司的營(ying)收增速和净利润增速大概率出现进一步回落；由(you)于企(qi)业盈利能力改善的持续性有限，费用(yong)類(lei)科(ke)目(mu)的拖累使(shi)得(de)业绩增速放緩(huan)的幅(fu)度大于收入放缓的幅度，因此2019年上半(ban)年上市公司销售净利率也(ye)會(hui)对ROE产生较为明顯(xian)的拖累作(zuo)用。

? 上一轮兼(jian)并带来的商誉问题暫(zan)时出清，并购重组有望再次成为创业板业绩的重要推动力。在國(guo)内经济增速放缓的宏(hong)觀(guan)背(bei)景(jing)下，流(liu)动性寬(kuan)松以及并购政策的放松有利于资金湧(yong)入中小(xiao)创板块。一方(fang)面(mian)，目前監(jian)管(guan)態(tai)度的转向有利于提(ti)升市場(chang)的風(feng)險(xian)偏(pian)好(hao)，殼(ke)价值(zhi)已(yi)经出现底部回暖的迹象。另(ling)一方面，有望重新(xin)崛(jue)起(qi)的兼并重组可以直(zhi)接(jie)增厚(hou)母(mu)公司的EPS，提高表(biao)观业绩增长；同时2015年前后發(fa)生的大量并购重组产生的商誉问题正(zheng)在逐渐出清，进入2019年商誉减值对于净利润增速的影(ying)響(xiang)将基本消退(tui)。2019年開(kai)始(shi)，创业板业绩增速迎来拐(guai)点。

? A股整体特(te)別(bie)是小盤(pan)股相对估(gu)值具有優(you)勢(shi)，业绩和估值的匹(pi)配(pei)度更强。2018年以来，A股整体估值中樞(shu)不斷(duan)下移(yi)，與(yu)歷(li)史(shi)水平相比已经回落至较低的位(wei)置(zhi)，特别是过去兩(liang)年外(wai)资大量買(mai)入藍(lan)籌(chou)股，蓝筹股相对小市值公司的折(zhe)价不断降(jiang)低；A股与海(hai)外市场核(he)心(xin)股指(zhi)相比也具有估值优势。A股剔(ti)除(chu)銀(yin)行后的估值水平与美(mei)股相同，分(fen)行业来看(kan)，A股的资本貨(huo)物(wu)、商业和專(zhuan)业服务、耐(nai)用消费品与服裝(zhuang)、零(ling)售业、醫(yi)療(liao)保健(jian)設(she)備(bei)与服务、银行、軟(ruan)件(jian)与服务、地(di)产等(deng)行业的估值相比美股较低。

风险提示(shi)：产业扶(fu)持力度不及预期，海外经济波动，貿(mao)易(yi)摩(mo)擦(ca)加劇(ju)

目錄(lu)

01

企业盈利展望

2018年A股整体上市公司的业绩增长缓慢(man)回落，预计全年累计净利润增速約(yue)为9.7%。2019年经济增长下行压力较大，在上一期高基数的基礎(chu)下上市公司业绩增速将回落至4.7%附近。随着工业品价格支撑动能减弱以及过往同期的高基数，明年资源品行业的盈利增长乏力。中游制造利润受到上游资源品和下游消费品的双重挤压，未来利润增速将进一步回落至更低的水平。消费服务行业盈利性相比其他行业较有保障，必选消费品相比可选消费品的需求更加具有刚性。预计商誉问题将在2018年年报中迎来一波出清，进入2019年以后，信息技术行业将在内生增长以及并购政策放松的带动下迎来业绩改善。

1、总体预判(pan)——未来业绩增长放缓

2019年上市公司业绩将放缓。展望2019年上市公司业绩情(qing)況(kuang)，在供(gong)給(gei)側(ce)改革(ge)因素(su)弱化以及未来需求动力不足的情况下，资源品行业的净利润增长或(huo)较大幅度回落；中游制造行业的利润将进一步受到上下游产业的挤压；消费服务行业盈利性将相对穩(wen)定，部分地产后周期行业的盈利性大概率受損(sun)；信息技术行业受到商誉减值的冲击将弱化，内生增长以及并购重组政策预期的好转将在一定程度上利好信息技术行业。我们预计，2019年全部A股上市公司盈利增速回落至4.7%附近。金融板块盈利增速回升至5.1%附近，非金融板块整体增速回落至4.2%。

2018年全球(qiu)宏观经济并沒(mei)有迎来期盼(pan)中的复蘇(su)。美国经济在减稅(shui)等財(cai)政政策的刺(ci)激(ji)下持续走(zou)强但(dan)目前面臨(lin)着增长見(jian)顶的压力，新興(xing)市场在美元(yuan)走强的压力下面临着货幣(bi)貶(bian)值以及債(zhai)务等问题。

中国经济增势明显放缓。三季度GDP增速已经回落至6.5%，前三个季度GDP累计增速为6.7%，相比2017全年增长下滑(hua)了0.2个百(bai)分点。固定资产投(tou)资在制造业的拉(la)动下未出现快(kuai)速下行，但是未来制造业和房(fang)地产投资放缓，基建投资尚(shang)未有明显起色(se)，投资增长依(yi)然(ran)乏力。过去幾(ji)个月(yue)剔除通脹(zhang)后的消费增长處(chu)于回落中，食(shi)品和日(ri)用品的等大眾(zhong)消费品存(cun)在较强的需求刚性，但可选消费品如(ru)汽(qi)車(che)等則(ze)面临的销量下滑的风险。出口(kou)方面受到贸易摩擦的影响后不確(que)定性提升，人(ren)民(min)币匯(hui)率贬值将对冲一部分贸易摩擦的压力。

整体来看，2019年中国宏观经济下行压力较大。在這(zhe)樣(yang)的经济背景下，再疊(die)加上一期增速高基数，上市公司业绩增长将持续回落。無(wu)論(lun)是工业企业的盈利還(hai)是上市公司的业绩都和宏观经济密(mi)切(qie)相關(guan)。我们在《A股投资三段(duan)论》中提到，中国的经济存在三年半的信貸(dai)周期，當(dang)投资領(ling)先(xian)（社(she)融增量增速）指標(biao)拐頭(tou)向上时企业盈利随后迎来拐点，随后随着领先指标下滑，经济增速下滑，企业盈利向下。而目前的環(huan)境(jing)是经济增长持续下行，利率下行，企业盈利增速处于缓慢回落中，预计2019年上市公司业绩增长持续下行至个位数。

而在企业盈利下行階(jie)段，上市公司业绩对于市场的驅(qu)动力减弱，盈利情况可看作是市场判断的輔(fu)助(zhu)性指标。在企业盈利上行阶段往往伴(ban)随着市场行情走强；但是当风险偏好提升，市场由熊(xiong)市转为牛(niu)市的阶段，企业盈利并不总是随之(zhi)改善。

2、大类行业——盈利驱动因素分化

（1） 在供给侧改革弱化以及高基数的背景下，资源品行业的盈利增长将大概率下滑

2016年开始供给侧改产带动上游资源品的众多(duo)行业开啟(qi)了一轮产能出清，本轮资源品行业的投资邏(luo)輯(ji)也圍(wei)繞(rao)着供给端(duan)的變(bian)动展开，与此同时，环保督(du)察(cha)和限产的力度有增无减，鋼(gang)鐵(tie)、建材(cai)、金屬(shu)等工业品价格紛(fen)纷上漲(zhang)，PPI也随之攀(pan)升。工业企业利润总額(e)增长和在2017年初(chu)达到顶峰(feng)（31.5%），之后呈(cheng)现缓慢回落的趨(qu)势，2018年前十(shi)个月工业企业利润总额增速已经下降至14.7%。

2019年供给侧的邊(bian)際(ji)影响将减弱，而经济数據(ju)表明需求端也将面临下滑的风险。目前来看大宗(zong)商品的价格已经进入下行通道，未来随着工业品价格支撑动能减弱以及过往同期的高基数，明年资源品行业的盈利增长乏力。2019年资源品行业的利润中枢将随着商品价格的回落而下行。本轮资源品类上市公司的业绩增长在2017年一季度见顶，预计将在明年的二(er)季度回落到相对低位，2019年全年资源品行业的净利润累计增速回落至0附近。

采(cai)掘(jue)行业，2018年动力煤(mei)价格处于高位震(zhen)蕩(dang)中，目前煤炭(tan)庫(ku)存处于高位，未来“煤改電(dian)”政策对于煤炭价格带来进一步的冲击，同时下游基础行业以及未来制造业和房地产投资的放缓将进一步抑(yi)制对于动力煤的需求，2019年动力煤的利润将承(cheng)压。焦(jiao)化行业的利润与产业鏈(lian)下游钢铁行业的利润相关度较高，雖(sui)然2018年焦化行业去产能導(dao)致(zhi)供给端边际改善，但是未来钢铁行业利润下行将对于焦化行业的开工率和利润带来打(da)击。

钢铁行业，预计2019年钢铁的海内外需求将有所(suo)下降，汽车等制造业的投资上行动力不足，房地产投资熱(re)度降低都对于钢铁的需求减弱；目前钢坯(pi)和螺(luo)紋(wen)钢价格都处于加速下行态势，噸(dun)钢毛(mao)利受损，明年钢材价格可能将下行至新的中枢。若(ruo)行业兼并重组加速将会对于提升行业的表观业绩增速。

化工行业，过去几个季度盈利性较好的子(zi)行业开始布(bu)局(ju)新产能建设，化工行业的资本开支增速一路(lu)攀升至60%，2019年化工行业将进入产能投放期。但是化工行业的景氣(qi)指数自(zi)2018年二季度以来开始下滑，化工品价格指数回落，表明产业链下游的需求拉动力较差(cha)。化工行业短(duan)期内景气度面临压力，盈利下滑空(kong)間(jian)较大。

建材行业，本轮水泥(ni)和玻(bo)璃(li)的景气度持续时间超(chao)于预期，特别是水泥价格持续上涨的趋势不减。同时水泥价格与房屋(wu)新开工面積(ji)增速的相关性较强，房地产投资放缓可能对于水泥价格的支撑力减弱，不过基建对于经济托(tuo)底作用可能会对冲一部分水泥价格下滑的压力。玻璃价格已经出现回落的迹象。

（2）中游制造行业利润受到上下游产业的双重挤压

中游制造行业的净利润增速在2017年末(mo)达到本轮的高点，随后保持下滑趋势，2018年前三个季度回落至个位数增长，预计未来将进一步回落。上游资源品价格不断攀升，PPI走高对中游制造行业的生产成本带来压力，同时消费端需求并没有如期升高；2015年末PPI开始上行并且(qie)在2017年初达到顶峰，但是CPI一直处于不溫(wen)不火(huo)的水平。中游制造利润受到上游资源品和下游消费品的双重挤压，目前净利润增速已经回落至较低的水平；2019年制造业投资增速将大概率回落，中游行业的业绩增长将回落至更低。

机械(xie)设备行业在经历了过去几年的产业出清后逐步进入业绩釋(shi)放期，特别是工程机械的业绩表现最(zui)为稳定，其中以挖(wa)掘机为首的工程机械销量保持在较高的增长水平。十月挖掘机销量超预期回升至44.9%，同时装載(zai)机销量同比由負(fu)转正，基建投资回升将加大对于工程机械的需求。

光(guang)伏(fu)行业主(zhu)要受到“531新政”的影响，国内外对于光伏电站(zhan)的投资驟(zhou)然减少(shao)，重大項(xiang)目开工率下降；同时市场对于光伏组件的需求下降，导致光伏行业的訂(ding)單(dan)减少，因此很(hen)多子行业的业绩存在较大不确定性。部分光伏产业链公司在前期进行了一些(xie)重大资产重组，未来经营业绩不达预期的风险较大。

智(zhi)能装备方面，工业机器(qi)人和数控(kong)机床(chuang)的需求持续放缓。乘(cheng)用车产量放缓对于工业机器人需求造成较大的冲击，同时国产机器人市占(zhan)率受到外资品牌(pai)的挤压，十月工业机器人的产量依然維(wei)持负增长，汽车产量下降以及整车廠(chang)生产線(xian)工业机器人普(pu)及率的提升都对于工业机器人的需求量大大减少。同时2017年外资品牌机器人加速流入国内市场，对于国产机器人的销量造成幹(gan)擾(rao)。整体来看，2019年生产线对于自动化智能装备的需求表现疲(pi)弱。

国防(fang)预算(suan)支出对于軍(jun)工业绩有一定支撑。2018年中央(yang)对于国防的支出将达到11069.5億(yi)元，同比增速超过8%，超过2017年和2016年的军费支出增速，军费支出加速上升将会逐渐带动板块盈利改善。

（3）消费行业盈利性较有保障，必选消费相对可选消费更具刚性

过去几个季度消费服务行业的净利润增速维持在20%左(zuo)右(you)，盈利性相比其他行业较为保障，预计2019年消费服务行业的净利润增速将较小幅度回落至11.4%。一般(ban)而言(yan)，必选消费品相比可选消费品的需求更加具有刚性，食品飲(yin)料(liao)等行业的盈利增长维持在高位，家(jia)电等地产后周期行业可能会受到一定的压制。

樓(lou)市調(tiao)控趋于嚴(yan)格将进一步抑制地产产业链的相关消费（如空调和家具），而提高个人所得税起征(zheng)点、个税专项附加扣(kou)除細(xi)则等政策密集(ji)发布将会刺激消费，增强居(ju)民对于大众品的消费意(yi)願(yuan)（如糧(liang)油(you)食品、日用品、化妝(zhuang)品和服装紡(fang)織(zhi)）。预计后续影响消费的因素主要集中在豬(zhu)肉(rou)价格走弱、原油价格回调、地产后周期消费需求减弱。

（4）商誉出清以及并购政策放松将带动信息技术行业业绩改善

信息科技行业净利润增长在2016年初达到高点然后进入下滑通道，2017年末受到商誉减值的打击下跌(die)至负增长。进入今(jin)年一季度之后，业绩迎来一波反(fan)彈(dan)后回落至下行區(qu)间。目前来看，傳(chuan)媒(mei)、电子、计算机等行业的商誉减值风险较大，对于业绩的不确定性较大；预计商誉问题将在2018年年报中迎来一波出清，进入2019年以后，信息技术行业的内生增长以及并购政策的放松将带动业绩改善。

传媒行业在2015年前后进行了大量的并购重组，而近期国家規(gui)範(fan)互(hu)聯(lian)網(wang)传播(bo)秩(zhi)序(xu)的措(cuo)施(shi)进一步加强，并且加大了对于传媒营销内同的监管力度。根(gen)据目前已经公布的2018年业绩预告(gao)，部分被(bei)收购公司的经营业绩不达预期，因此传媒行业盈利在2018年受到商誉减值冲击的风险很大，进入2019年以后商誉隱(yin)患(huan)将有所减弱。

全球半导体销售额增长仍(reng)处高位，但同比增速持续放缓，预计未来行业增速或回落。受制于研(yan)发技术和产能建设等因素，短期国内中高端集成电路的需求仍维持依賴(lai)于进口的现况，但后期产能逐步投放和技术升級(ji)有望改善目前局面。全球智能手(shou)机出货量持续走弱，2018年三季度全球出货量较去年同期减少17.9百萬(wan)臺(tai)至355.20百万台，增速跌至6%。继9月蘋(ping)果(guo)、華(hua)为等多家大型(xing)智能手机厂商发布新品后，10月換(huan)机潮(chao)明显下降，预计短期内全球智能手机出货量或小幅回落，后期5G商用可能引(yin)起大规模(mo)换机潮。

随着高新技术的快速进步以及5G商用的临近，通信设备商未来仍高速投入生产设备所需，设备产量有望在下半年继续保持增长态势；回溯(su)3G和4G时代(dai)帷(wei)幕(mu)拉开之前总是伴随着基站数量的大幅上升。

3、行业配置——高景气细分领域(yu)

（1）基建对经济有一定的托底作用，关註(zhu)工程机械、建材

机械设备板块中工程机械销量良(liang)好为业绩带来支撑，基建反弹将加大对于工程机械的需求。机械设备行业2018年Q3收入累计增速和盈利累计增速分别为18.7%和21.0%，其中专用设备行业的盈利增长持续性较强。2018年前三个季度制造业投资增长持续好转，基建投资向下探底但是未来有望在政策扶持下迎来反弹，基建投资在经历了九(jiu)个月持续下行之后已经出现回暖；专用设备制造业的固定资产投资完(wan)成额呈现快速上行的势头，前三个月累计增速大幅好转至13.9%，2017年累计增速僅(jin)为4.7%。专用设备行业上市公司Q3累计盈利增速为26.0%，其中工程机械、重型机械、印(yin)刷(shua)包(bao)装机械板块的业绩增长改善较为明显。专用设备行业盈利能力处于修复中，在经历了过去几年的去库存后行业出清效(xiao)果明显，2018年前三个季度ROE持续回升至6.7%，盈利能力得到改善。同时，专用设备类如挖掘机、包装机械、重型机械等龍(long)头公司的产品销量保持良好的增长势头。

水泥制造子行业在2016、2017和2018年上半年均(jun)保持了100%以上的净利润增速，景气度延(yan)续时间超出预期，盈利能力大大改善；水泥行业ROE（TTM）連(lian)续八个季度持续提升，由2016年二季度的1.6%提升至目前的20.4%，盈利修复能力得到加强。

（2）必需消费和线上零售等需求刚性强、关注零售、食品、禽(qin)養(yang)殖(zhi)等

商业贸易行业2018年Q3收入累计增速和盈利累计增速分别为18.2%和23.2%，盈利增长快于收入增长，预计2019年可保持双位数增长。其中值得关注的是一般零售（如超市、百货、多业态零售等），一般零售Q3收入累计增速为9.8%，盈利累计增速达到22.7%，說(shuo)明整个一般零售行业的盈利能力较强，特别是大型百货、线上销售占比高的公司盈利性显示出强者(zhe)恒(heng)强的局面。对比国家統(tong)计局公布的社会零售额情况，网上實(shi)物商品零售额占社会零售额总额的比例(li)逐步提升，前三个季度累计值比例已经达到17.5%，网上零售额占比有向上提升的空间。從(cong)零售额的分项数据来看，日用品和食品等必需消费品的零售额增长改善较明显。

另一方面，禽链价格高位带动景气回升，业绩好转值得关注，同时猪瘟(wen)疫(yi)情持续发酵(jiao)对于增强了禽链的可替(ti)代性。肉雞(ji)苗(miao)价格强勁(jin)上涨。因国内祖(zu)代引種(zhong)数量下降、种鸡存欄(lan)量持续下行，商品代肉鸡出栏量减少，鸡价持续回升。鸡苗价格维持强势，猪瘟疫情扩散(san)造成鸡肉的可替代性增强。

（3）经济转型中的高技术产业，关注计算机應(ying)用（雲(yun)计算）、通信设备（5G产业链）、新能源车

4G向5G过度的前夜(ye)时期，产业链上中下游将迎来布局5G时代。3G到4G时期，三大運(yun)营商资本开支总和由低点（2009年资本开支共(gong)计3339.4亿元）到高点（2015年资本开支共计4413.8亿元），增幅达66.9%。据各(ge)公司年报数据预測(ce)，从2017年进入5G準(zhun)备阶段，预计到2021年三大运营资本开支可达6099.4亿元，预计增幅将达到88.4%。同时近期移动通信基站的数量快速上升，3G和4G时代到来前夜总是伴随者基站数量的大幅上升。

在车市整体趋冷(leng)的情况下，新能源汽车产销量维持较高的增速。根据中国汽车工业協(xie)会公布，十月新能源汽车产量为14.6万量，当月同比增速约为58.70%。新能源汽车销量为13.8万量，当月同比增速约为51.65%。国内新能源汽车生产及销售速度进入三季度以来都明显提速，随着市场在逐渐调節(jie)和搶(qiang)装的正式(shi)开启，预计新能源汽车销量或保持稳中有升。在補(bu)貼(tie)政策完善和双积分制度的带动下，新能源车的销售结構(gou)有望进一步向中高端方向靠(kao)攏(long)。

流量需求将推动云服务供应商加快资本扩张。移动互联网接入流量处于快速增长阶段，无论是个人还是企业流量需求持续高涨都对于云计算服务商的数据中心（IDC）的规模和覆(fu)蓋(gai)范围提出了更高的要求。2017年国内互联网中心的市场规模为946亿元，过去四(si)年均保持了30%以上的年同比扩张速度；同时10月增值电信业务許(xu)可项目数量为2145个，2016年至今每(mei)个月保持在35%及以上的增长速度。但是与此同时，移动互联网接入流量的增长速度扩张更快，2017年累计增速为163%，2018年前十个月累计增速为152%。流量需求热情持续高涨将促(cu)使供给端加快对于数据中心的建设。

02

盈利驱动因素

1、增值税改——增厚企业利润

根据2018年政府(fu)工作报告中提到：“进一步减輕(qing)企业税负。改革完善增值税，按(an)照(zhao)三檔(dang)并两档方向调整税率水平，重点降低制造业、交(jiao)通运輸(shu)等行业税率，提高小规模納(na)税人年销售额标准。”因此我们预计增值税税率会在5月1日改革的基础上，再进行下调。

按照“三档并两档”的思(si)路，因此假(jia)设将高税率档次下调；由于重点在降低制造业、交通运输等行业（即(ji)采掘、钢铁、军工、机械等行业，税率主要处于16%）税率，因此我们假设新的税改方案(an)主要将16%档下调。

假设一：16%档下调至10%，6%档不变。

在假设一的情景下，增值税第(di)二次下调，相比于5月1日增值税改革前，利润增厚699亿，占净利润的1.91%；其中影响最大的是国防军工行业利润增厚10.88%，其次是机械设备7.66%，汽车7.34%，綜(zong)合(he)7.26%，建築(zhu)装飾(shi)7.05%，受益行业仍主要以周期行业为主。

假设二：16%档下调至10%，10%下调至6%。

在假设二的情景下，增值税第二次下调，相比于5月1日增值税改革前，利润增厚831亿，占净利润的2.27%；其中影响最大的是通信行业利润增厚14.02%，其次是国防军工10.88%，机械设备7.66%，汽车7.34%，综合7.26%，建筑装饰7.05%，除通信外受益行业仍主要以周期行业为主。

2、盈利修复能力的考(kao)量——ROE

ROE（净资产收益率）代表了企业所擁(yong)有的单位净资产所能带来的净利润，能夠(gou)很好的衡(heng)量公司的盈利修复能力。一般情况下，当企业盈利好转时，稍(shao)后净资产收益率会随之发生改善；企业多余(yu)的产能会得到进一步利用，特别是制造业的产能利用率会得到较大幅度提升。随着盈利能力的增强，企业会有多余的现金去进行新一轮资本扩张，这时我们会观察到企业用于资本开支的现金会增多；緊(jin)接着企业的在建工程会增多，但在建工程转化为固定资产所需要的时间周期较长。当企业产能逐渐飽(bao)和之后，本轮盈利周期可能已经进入下行通道，ROE也会出现触顶回落，那(na)麽(me)上市公司便(bian)进入盈利寻底的阶段。目前A股企业的盈利正处于下行通道中。

本轮上市公司盈利改善发生在2015年末2016年初，随后ROE修复自2016年三季度开始，再接着企业的开始进行资本扩张，在建工程随之开始较大幅度攀升，在今年三季度固定资产增长出现了回暖。与此同时，ROE在2018年中报达到高点，并在三季度首次出现回落，结束了过去八个季度的业绩改善。从分项指标来看，在本轮的盈利修复过程中，净利率、总资产周转率和资产杠(gang)桿(gan)均对ROE改善做(zuo)出正面贡献，变动幅度分别为+14.5%、+7.3%、+2.0%，企业净利润快速提升而资产扩张有所控制因此ROE持续改善。从损益表来看，本轮盈利改善过程中费用负擔(dan)（管理(li)费用、销售费用和财务费用）未出现明显减轻，而净利润的提升主要来自于毛利润的扩张。

目前A股企业正处于盈利缓慢下行的阶段，在2018年三季度非金融上市公司ROE有所回落，盈利修复能力出现弱化的迹象。非金融公司ROE(TTM)由中报的9.5%回落至三季度的9.4%。销售净利率和资产周转率是ROE触顶回落的原因。展望2019年，上市公司在前期进行的资本扩张逐渐转化在建工程和固定资产，三季度固定资产增速底部出现回暖迹象，而收入增速向上动力不足，因此总资产收益率将大概率继续回落，对ROE造成冲击。同时上游资源品带来的利润增量贡献有限，上市公司的营收增速和净利润增速大概率出现进一步回落；同时由于企业盈利能力改善的持续性有限，费用类科目的拖累使得业绩增速放缓的幅度大于收入放缓的幅度，因此2019年上半年上市公司销售净利率可能会对ROE产生较为明显的拖累作用。

本文(wen)将不同行业在三季报中的ROE与去年同期相比发现，企业盈利能力修复最为明显的行业集中在资源品（钢铁、建材、化工、采掘）、休(xiu)閑(xian)服务、机械设备、食品饮料、家用电器、商业贸易等行业。

03

风格选擇(ze)——中小创占优

在国内经济增速放缓的宏观背景下，流动性宽松以及并购政策的放松有利于资金涌入中小创板块。一方面，目前监管态度的转向有利于提升市场的风险偏好，壳价值已经出现底部回暖的迹象。另一方面，有望重新崛起的兼并重组可以直接增厚母公司的EPS，提高表观业绩增长；同时2015年前后发生的大量并购重组产生的商誉问题正在逐渐出清，进入2019年商誉减值对于净利润增速的影响将基本消退。2019年开始，创业板业绩增速迎来拐点。

1、中小创板块更加受益于流动性改善

在经济增速整体回落的过程中，以中小创为首的公司更加受益于流动性改善。參(can)考2013年至2015年，GDP增速从2013年的7.8%下滑至2015年的6.9%，增速创25年新低，产能过剩(sheng)情况较为严重。在这样的经济环境下，股票(piao)市场的表现并不是由经济数据驱动，而流动性的放松以及风险偏好的提升有利于资金进入金融市场；在整体A股业绩下滑区间，滬(hu)深(shen)300走势相对创业板较为弱势。

创业板和主板的业绩增长呈现出不同的变化趋势。2011年至2012年，创业板业绩增速低于主板，创业板指显著跑(pao)输了主板。2013年开始，创业板业绩增速触底回升，而主板业绩增速逐渐见顶回落，2013-2015年创业板强于主板，同时伴随着十年期国债利率的持续下行。2016年创业板业绩见顶回落，主板业绩增速逐渐加速，创业板大幅跑输了主板。

目前十年期国债利率已经回落至3.5%以下，流动性宽松而经济萎(wei)靡(mi)，2019年开始，主板增速将继续回落，商誉减值对创业板冲击减弱，并购周期有望再起，创业板业绩有望优于主板。

2、商誉隐患对于业绩的影响将弱化

2015年开始，并购和商誉减值开始对创业板带来明显影响，对创业板业绩增速产生了明显的影响。2017年，创业板表观增速为8.8%，并购带来的利润增量为73.2亿，商誉减值79亿，不考慮(lv)并购和商誉减值，创业板实际增速为23.7%。

我们预计2018年创业板剔除温氏(shi)、寧(ning)德(de)、堅(jian)瑞(rui)沃(wo)能、樂(le)視(shi)网后的表观增速将会较2017年继续下滑，2019年开始，商誉减值对净利润增速的影响基本消除，2019年开始，创业板业绩增速迎来拐点。

目前来看商誉总量未出现大规模上升，商誉占净资产比例趋稳。截(jie)至2018年三季报，全部上市公司的存量商誉合计为1.45万亿元，2017年全部A股上市公司的存量商誉为1.26亿元。上市公司一般仅仅在季报和半年报中对于商誉问题做出簡(jian)要说明，而真(zhen)正计提的商誉减值数额仅仅在年报中披(pi)露(lu)。创业板存量商誉在三季度有所提升，前三季度商誉累计增速相比中报提升1.6个百分点至12.4%，存量商誉依然有待消化。创业板商誉占净资产的比例几乎(hu)与中报持平，并未出现明显上升的趋势。2018年以来创业板并购重组的数量和成功(gong)率都有所下降，存量商誉并未出现大幅增多。

商誉分布呈现结构性特征，传媒、医藥(yao)生物、计算机等行业商誉问题较为突(tu)出。传媒行业商誉占净资产的比例较高；参考2018年年报业绩预告，不少传媒公司对于可能存在的商誉问题进行风险提示。而其他行业的商誉存量和占净资产的比例处于相对低位。

3、并购重组是中小创业绩增长的重要驱动力

进入2018年后半段，政府对于资本市场的态度和监管出现明显的转向；證(zheng)监会在10月30日的聲(sheng)明中，提到“一是提升上市公司質(zhi)量，围绕资本市场改革，创造條(tiao)件鼓(gu)勵(li)上市公司开展回购和并购重组；二是优化交易监管，减少对交易环节的不必要干预，讓(rang)市场对监管有明确预期；三是鼓励价值投资，引导增量中长期资金入市”。

未来三年有望进入新一轮的并购上行周期。一方面，传统的公司可以通过并购来转型，另一方面，兼并收购可以直接增厚上市公司EPS并使得股東(dong)股權(quan)增值，而并购政策对于上市公司重大资产购买、重组、置换等行为的松綁(bang)以及市场流动性的宽松，都将为并购方以及被并购方降低了交易成本和风险。中小市值的估值水平提升并形(xing)成正反饋(kui)，进一步促进了兼并重组事(shi)件的增加。近期，壳价值出现底部回暖的迹象。

04

估值对比——历史低点

2018年以来，A股整体估值中枢不断下移，与历史水平相比已经回落至较低的位置，特别是过去两年外资大量买入蓝筹股，蓝筹股相对小市值公司的折价不断降低；A股与海外市场核心股指相比也具有估值优势。A股剔除银行后的估值水平与美股相同，分行业来看，A股的资本货物、商业和专业服务、耐用消费品与服装、零售业、医疗保健设备与服务、银行、软件与服务、地产等行业的估值相比美股较低。

1、整体A股处于相对低估区间

2018年以来，A股整体估值中枢不断下移，目前全部A股的估值水平已经回落至历史较低的位置（约为13.0x），接近2014年初的水平，同时也接近2002年以来的均值减去一个标准差12.2x，与历史上估值底部非常(chang)接近。非金融A股的估值水平回落至17.0x，略低于均值减去一个标准差17.7x。

与海外市场相比，整体A股的估值水平处于较低区间，特别与美股估值相比更具优势。

2、中小创相对估值降幅更大

从相对全部A股估值的角(jiao)度来看，小盘股的相对估值水平比大盘股降幅更大。陸(lu)股通开通以后，过去两年外资大量买入蓝筹股，蓝筹股相对小市值公司的折价不断降低。

3、多数行业估值已经回落至历史低位

大部分行业估值水平处在历史平均水平甚(shen)至十分位数以下。国防军工，计算机、通信的估值水平高于其他行业，建筑装饰、建材、房地产、银行和钢铁的估值水平较低，其中钢铁的估值水平处于末位。

4、中美估值对比

整体来看，当前美股公司整体估值水平为17.1x，A股公司整体估值为13.0x，A股剔除银行后估值为17.1x。A股剔除银行后的估值水平与美股相同。

从行业来看，A股的资本货物、商业和专业服务、耐用消费品与服装、零售业、医疗保健设备与服务、银行、软件与服务、地产等行业的估值相比美股较低。

从市值区间来看，A股在5000-10000亿元之间的公司相比较美股仍有折价，这种折价主要和非银金融、地产、建筑、钢铁煤炭等行业周期性行业估值低有很大的关系(xi)。市值处于500-1000亿元之前的公司估值趋同；而25亿元以下的A股公司估值相比美股仍有较为明显的溢(yi)价，这种溢价的出现与中A股的壳价值有很大的关系。以市值最小的物价公司平均市值作为壳价值，根据测算此指标目前约为10.7亿元。

- END -

关注

重 要 声 明

完整的投资观点应以招商证券(quan)研究(jiu)所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆(jie)被招商证券認(ren)为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任(ren)何(he)保证，报告内容(rong)亦(yi)仅供参考。

本微(wei)信號(hao)及其推送(song)内容的版(ban)权歸(gui)招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留(liu)一切法(fa)律(lv)权利。未经招商证券事先書(shu)面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻(fan)版、复制、刊(kan)登(deng)、转载和引用，否(fou)则由此造成的一切不良后果及法律責(ze)任由私(si)自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

责任編(bian)辑：