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【kuafuyamen，hanlinzhengba】xuanbaxinrenzuoweihouyuanyigeqiuduidechengchangbushikaoyiliangchangbisai。yonghuohuanengliqiangdadetalouhetiaodeshengjilujingdongtaikuozhanyanma，wufengtuxiangtebiehuihua，kuaisutigaovlogzhiliangtansuomijing，xunzhaochuanshuobaozang荀(xun)玉(yu)根(gen)丨(shu)中(zhong)國(guo)消(xiao)費(fei)的(de)韌(ren)性(xing)：沒(mei)有(you)日(ri)本(ben)式(shi)資(zi)產(chan)負(fu)債(zhai)表(biao)衰(shuai)退(tui)

作(zuo)者(zhe)：荀玉根、梁(liang)中華(hua)、吳(wu)信(xin)坤(kun)、楊(yang)錦(jin)（荀玉根系(xi)中国首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)，海(hai)通(tong)證(zheng)券(quan)首席经济学家）

核(he)心(xin)結(jie)论：①“五(wu)壹(yi)”假(jia)期(qi)旅(lv)遊(you)消费復(fu)蘇(su)量(liang)、價(jia)不(bu)對(dui)稱(cheng)，三(san)年(nian)前(qian)疫(yi)情(qing)爆(bao)發(fa)以(yi)來(lai)，消费增(zeng)速(su)相(xiang)比(bi)之(zhi)前回(hui)落(luo)，市(shi)場(chang)擔(dan)憂(you)消费恢(hui)复乏(fa)力(li)。②1990年代(dai)日本消费長(chang)期低(di)迷(mi)，背(bei)景(jing)是(shi)资产泡(pao)沫(mo)破(po)裂(lie)，陷(xian)入(ru)资产负债表衰退，居(ju)民(min)高(gao)失(shi)業(ye)、低收(shou)入。③2017年来我(wo)国房(fang)价趨(qu)穩(wen)，没有日本當(dang)年的困(kun)境(jing)，国內(nei)经济修(xiu)复將(jiang)推(tui)動(dong)居民收入恢复，消费仍(reng)有韧性，但(dan)消费修复斜(xie)率(lv)和(he)幅(fu)度(du)需(xu)政(zheng)策(ce)持(chi)續(xu)呵(he)護(hu)。

隨(sui)著(zhu)(zhe)線(xian)下(xia)消费场景恢复，国内消费已(yi)進(jin)入修复通道(dao)，市场对消费复苏的进程(cheng)高度關(guan)註(zhu)。剛(gang)刚過(guo)去(qu)的“五一”假期旅游消费出(chu)現(xian)量、价不对称的复苏，市场担忧我国消费會(hui)持续出现“疤(ba)痕(hen)效(xiao)應(ying)”。回顧(gu)歷(li)史(shi)，1990年代日本就(jiu)曾(zeng)陷入资产负债表衰退、消费长期低迷的境地(di)中。当前有悲(bei)觀(guan)者担忧中国或(huo)類(lei)似(si)1990年代日本，陷入消费长期不振(zhen)的深(shen)淵(yuan)。本文(wen)将分(fen)析(xi)对比当前中国與(yu)1990年代日本的不同(tong)點(dian)。

1. “五一”假期消费复苏量价不同步(bu)

4月(yue)28日中共(gong)中央(yang)政治(zhi)局(ju)会議(yi)指(zhi)出，恢复和擴(kuo)大(da)需求(qiu)是当前经济持续回升(sheng)向(xiang)好(hao)的关鍵(jian)所(suo)在(zai)。消费复苏的高度和持续性備(bei)受(shou)市场关注，今(jin)年“五一”假期是疫情过後(hou)的首個(ge)长假，也(ye)是观察(cha)消费表现的重(zhong)要(yao)窗(chuang)口(kou)，对未(wei)来消费的走(zou)向具(ju)有指示(shi)意(yi)義(yi)。

從(cong)代表性旅游消费看(kan)，旅游人(ren)次(ci)明(ming)顯(xian)增加(jia)、但收入漲(zhang)幅相对較(jiao)少(shao)。今年“五一”假期期間(jian)人口流(liu)动快(kuai)速恢复，已经超(chao)过疫情前（20年之前，下同）水(shui)平(ping)。根據(ju)国鐵(tie)集(ji)團(tuan)的預(yu)測(ce) ，4月27日至(zhi)5月4日，全(quan)国铁路(lu)预計(ji)发送(song)旅客(ke)1.2億(yi)人次，较2019年同期增长20%，超历史同期最(zui)高水平。根据百(bai)度遷(qian)徙(xi)數(shu)据，4月29日，全国迁徙指数達(da)到(dao)今年以来的峰(feng)值(zhi)，比春(chun)運(yun)時(shi)期高出22.38%。今年假期期间，迁徙規(gui)模(mo)指数均(jun)值比2021年同期高出51.3%，處(chu)於(yu)近(jin)年同期高位(wei)。

随着人口流动的恢复，旅游行(xing)业迎(ying)来较快复苏。“五一”假期中，全国国内旅游出游合(he)计2.74亿人次，實(shi)现国内旅游收入1481亿元(yuan)，分別(bie)同比增长71%、129%，按(an)可(ke)比口徑(jing)恢复至2019年同期的119%、101%。旅游消费快速修复的背后有兩(liang)个原(yuan)因(yin)：一是疫情影(ying)響(xiang)下，过去三年居民出游需求未能(neng)得(de)到有效釋(shi)放(fang)，這(zhe)次“五一”假期居民存(cun)在“報(bao)复性”出行情況(kuang)；二(er)是今年居民出国旅行還(hai)处于低位，国内旅游消费起(qi)到互(hu)補(bu)和替(ti)代的作用(yong)，我們(men)预计后续这两大因素(su)对消费的影响均会減(jian)弱(ruo)。

但与疫情前的2019年同期相比，今年“五一”假期旅游人次恢复速度明显好于旅游收入的恢复情况。我们据此(ci)计算(suan)人均情况，可以发现23年“五一”假期期间人均貢(gong)獻(xian)旅游收入僅(jin)恢复至2019年同期的84%，遠(yuan)不及(ji)旅游人次的恢复情况。这或許(xu)意味(wei)着疫情过后，盡(jin)管(guan)居民出行意願(yuan)较強(qiang)，但在居民资产负债表受損(sun)影响下，消费内生(sheng)动力有待(dai)提(ti)升。

从總(zong)量来看，疫情后消费增速降(jiang)了(le)一个臺(tai)階(jie)。23年一季(ji)度社(she)消零(ling)售(shou)总額(e)年化(hua)同比增速在4.5%左(zuo)右(you)，较去年四(si)季度明显改(gai)善(shan)。但疫情前（2015-2019年）社消零售总额的增速中樞(shu)在9%左右，当前消费增长和疫情之前比还有较大差(cha)距(ju)。若(ruo)剔(ti)除(chu)基(ji)数的影响，在疫情影响较小(xiao)的2020年下半(ban)年和2021年，社消零售总额的平均增速也在4.5-5%之间。23Q1的消费增速仅回到21年的狀(zhuang)態(tai)，消费的恢复还偏(pian)弱。

当前居民商(shang)品(pin)消费的支(zhi)出意愿並(bing)不强。根据央行的城(cheng)鎮(zhen)儲(chu)戶(hu)問(wen)卷(juan)調(tiao)查(zha)，预期二季度在旅游上(shang)增加支出的居民数量占(zhan)比大幅提升，在社交(jiao)文化和娛(yu)樂(le)上的支出或也有所增加，但在大额商品上增加支出的意愿并没有显著增强。

此外(wai)，从供(gong)給(gei)側(ce)也能侧面(mian)观察消费需求的恢复情况。2022年在疫情影响下，不少消费領(ling)域(yu)的在營(ying)店(dian)鋪(pu)数有所减少。但在疫情影响减弱后，23年2-3月的月度数据显示，服(fu)務(wu)业門(men)店数量仍在環(huan)比下降。这或许表明当前消费需求仍较疲(pi)弱，即(ji)使(shi)疫情对消费场景的限(xian)制(zhi)减少，但消费修复仍受到其(qi)他(ta)因素的制約(yue)。其中，餐(can)飲(yin)和休(xiu)閑(xian)娱乐门店在3月出清(qing)更(geng)多(duo)。

2. 日本消费低迷原因是资产负债表衰退

我们在上文提出，对比疫情前，当前我国消费恢复仍然(ran)偏弱，这也導(dao)致(zhi)市场担忧我国消费的“疤痕”将长期存在。回顾历史，上世(shi)紀(ji)90年代日本就曾陷入长达十(shi)余(yu)年的经济衰退、消费低迷中，背后原因是资产泡沫破裂帶(dai)来的资产负债表衰退。

1980年代貨(huo)幣(bi)寬(kuan)松(song)推高日本资产价格(ge)，90年代初(chu)政策收緊(jin)资产泡沫破裂。1985年《廣(guang)场協(xie)议》后，日元不斷(duan)升值打(da)擊(ji)了日本出口，為(wei)应对经济下行壓(ya)力，日本采(cai)取(qu)扩張(zhang)性的宏(hong)观政策刺(ci)激(ji)国内需求。宽松的货币政策疊(die)加金(jin)融(rong)自(zi)由(you)化背景下監(jian)管松懈(xie)、国外熱(re)錢(qian)湧(yong)入，大量资金流入日本股(gu)市、樓(lou)市。盲(mang)目(mu)的信心以及过剩(sheng)的资本导致企(qi)业和居民大肆(si)借(jie)款(kuan)，1985-87年间日本家庭(ting)每(mei)年新(xin)增住(zhu)房貸(dai)款增速高达50-60%，强化了日本股市和房市只(zhi)涨不跌(die)的预期，资产泡沫迅(xun)速膨(peng)脹(zhang)，1986-1991年间日本東(dong)京(jing)、大阪(ban)土(tu)地价格指数最大涨幅分别为141%、189%，日经225指数最大涨幅为200%。1989年日本CPI当月同比升破3%，经济过热逐(zhu)漸(jian)显现，日本開(kai)始(shi)快速收紧货币和土地政策，1990年后房价和股指見(jian)頂(ding)并迅速下跌，1990-2010年期间日本东京房屋(wu)价格指数最大跌幅达63%，日经225指数最大跌幅达82%。

伴(ban)随着资产泡沫破裂、经济走向衰退，日本消费也由盛(sheng)轉(zhuan)衰。为了应对资产泡沫破裂带来的危(wei)機(ji)，日本宏观政策再(zai)度转向宽松，日本央行自1991年开始多次下调利(li)率、增加货币投(tou)放，同时多次出台財(cai)政刺激方(fang)案(an)，然而(er)政策刺激下日本经济仍陷入了通縮(suo)。这是因为在1990年代日本资产泡沫破裂后，在资产缩水的同时，私(si)人部(bu)门负债仍有刚性，居民和企业部门开始緩(huan)慢(man)去杠(gang)桿(gan)，陷入资产负债表衰退，这对经济造(zao)成(cheng)长期沖(chong)击，日本GDP增速中枢从1980-1990年间的4.5%下降至1991-2005年间的1.3%。日本消费增速中枢也明显下行。1985-1990年间日本消费平均增速为4.6%，但在泡沫经济破裂后，日本消费增速迅速回落，1990-1995年平均增速仅为0.7%。而且(qie)，私人消费率也较之前有所下降。地产泡沫破裂前，日本私人消费占GDP的比重（私人消费率）一度接(jie)近60%，但到了90年代初期，消费占比回落到55%左右，直(zhi)至2005年后才(cai)开始再度回升。日本居民消费长期不振的背后，是泡沫经济破裂导致居民收入下降和财富(fu)缩水。

一方面，日本企业经营困難(nan)，使得居民面对高失业和低收入。地产泡沫破裂后，日本经济进入长期的衰退，很(hen)多企业不得不减少雇(gu)傭(yong)、降低員(yuan)工(gong)薪(xin)酬(chou)以控(kong)制成本。这使得日本居民失业率迅速上升，1991年日本失业率仅为2.1%，而在1998年和2001分别超过4.0%和5.0%。与此同时，居民收入增速也明显放缓，两人及以上的勞(lao)动者非(fei)農(nong)家庭的月平均可支配(pei)收入，增速从1991年开始逐年下降，直至1998年出现連(lian)续6年的负增长。

另(ling)一方面，资产泡沫的破裂使得居民财富大幅缩水。日经225指数和土地价格指数分别在1989年和1991年见顶回调，1990-2010年期间日本东京房屋价格最大跌幅达63%，日经225指数最大跌幅达82%。而土地资产和金融资产，在日本居民的资产中占比超过85%（1994年数据），是居民财富的主(zhu)要構(gou)成。地价和资产价格大幅貶(bian)值，使得居民财富嚴(yan)重缩水。

3. 消费似星(xing)星之火(huo)，但也需政策呵护

当前国内居民消费修复仍偏弱，中国会成为1990年代日本嗎(ma)？从财富端(duan)看，我国居民手(shou)中最重要的资产——房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水的風(feng)險(xian)较小。从收入端看，我国经济仍在修复軌(gui)道中，经济修复将推动居民收入和消费意愿的回升。我国陷入资产负债表衰退、长期消费不振的可能性较低，但消费的修复还需扩内需、促(cu)消费政策的进一步呵护。

我国房产价格趋稳，居民财富大幅缩水的风险较小。1990年代日本资产泡沫破裂后，1990-2010年期间日本东京房屋价格最大跌幅达63%，日经225指数最大跌幅达82%，是居民资产负债表衰退的主要元兇(xiong)。与日本相比，我国住房资产是居民持有的主要资产。因此，我们主要考(kao)慮(lv)房价波(bo)动对我国居民财富的影响。22年以来房地产市场的调整(zheng)削(xue)弱了房产持续增值的预期，部分投资者开始担忧房价大幅下行将使居民资产大幅缩水，进而使我国陷入1990年代日本所经历的资产负债表衰退中。但实際(ji)上，近年来我国房价逐渐趋稳。2016年我国提出“房住不炒(chao)”后，政策也强调稳地价、稳房价、稳预期，我国各(ge)线級(ji)城市房价趋稳，2017年以来一线城市房价維(wei)持在4萬(wan)元/平米(mi)左右，二线城市维持在1.4万元/平米左右。房价波动也明显收窄(zhai)，一线城市房价同比增速的波动區(qu)间从2011-2017年间的-2%~27%收窄至2018年至今的0%~3%，二线城市从-6%~18%收窄至1%~8%。22年以来地产政策的导向是“因城施(shi)策”，支持房地产市场平稳健(jian)康(kang)发展(zhan)。去年底(di)以来，供给侧地产政策已三箭(jian)齊(qi)发为房地产基本面企稳复苏托(tuo)底；需求侧各地也陸(lu)续有政策出台，支持刚性和改善性住房需求。例(li)如(ru)今年5月上海实施住房公(gong)積(ji)金支持政策，多子(zi)女(nv)家庭購(gou)首套(tao)房贷款限额上浮(fu)；广州(zhou)也擬(ni)出台公积金购房新政，提高二孩(hai)及以上家庭公积金贷款额度。供需两端政策支持下，23年以来地产投资銷(xiao)售有所回暖(nuan)。綜(zong)上，我国居民财富大幅缩水的风险较小，陷入资产负债表衰退并导致消费不振的风险也较低。

综合以上，我国居民财富并未大幅缩水，经济修复也将推动居民收入提升，我国消费复苏仍有韧性，或不会陷入到类似1990年代日本的资产负债表衰退、经济消费长期低迷的困境中。但疫后我国消费修复的速度偏慢、高度有限，或需要进一步的政策支持，以促进居民收入提升，加快消费修复的步伐(fa)。

展望(wang)未来，加快消费修复还需要更大力度的政策支持。去年中央经济工作会议以来到今年两会，促消费一直是政策关注的重点。4月政治局会议再次强调“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”，“要多渠(qu)道增加城鄉(xiang)居民收入，改善消费环境，促进文化旅游等(deng)服务消费”。未来还需加快促消费政策效果(guo)的释放。第(di)一，可提高消费券发放规模促进商品消费。去年上海等多个城市通过发放消费券促进家電(dian)、百货等消费需求，但是相比我国香(xiang)港(gang)地区，居民邊(bian)际消费傾(qing)向的提升幅度有限。未来可以取消核销率较低的券種(zhong)，適(shi)当提升優(you)惠(hui)力度，提高消费券发放规模。第二，需促进超额储蓄(xu)的释放，加快服务消费修复。过去三年疫情期间，教(jiao)育(yu)、文娱、交通通信等消费规模明显低于潛(qian)在规模。主因在于疫情的压制，但是也使得居民超额储蓄提升。未来要提升居民消费意愿，我们認(ren)为要推动供给和需求良(liang)性循(xun)环。政策端可以提高对服务业企业的资金支持力度，提振企业信心，加快消费场景的恢复。第三，扩大消费最根本的是促进就业，提高居民收入。因此，我们认为今年可以通过适当提升个人所得稅(shui)减免(mian)力度，加强社保(bao)补貼(tie)等方式，提升居民的收入预期和消费意愿。

随着经济复苏推动消费修复，我们预计今年社零总额增速有望达8-9%，22-23年两年平均增速为4-5%，未来消费进一步的复苏还需要政策持续呵护。从分項(xiang)上看，疫情后必(bi)需消费往(wang)往率先(xian)复苏，可選(xuan)消费相对滯(zhi)后。在当前消费复苏的过程中，必需消费更快复苏，往后看在政策支持下，可选消费有望逐渐修复。

风险提示：地产下行超预期，促消费政策效果不及预期。

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