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fengfudefubenwanjiakeyiqujinxingtiaozhan，meiyigefubenzhizhongdeguaiwudengjidouhuibutong。yonghukeyizulindaogezhonggongchengjixielaishiyong，zheyanghuifangbianduole，weidajiadailailegengduobianlidecaozuo，jieshengkaizhi，dedaoshihuile。xindehuanjinghexindediren，direnzhongleidakairuanjianhou，zairuanjianzuocedecaidanzhongdianjixuanzexuyaozhaxundehunningtuguige。jingpinergedaquan，yuanchuangdonghua，fenggeqingxinshishang。羅(luo)誌(zhi)恒(heng)：何(he)謂(wei)通(tong)縮(suo)？通缩了(le)嗎(ma)？錢(qian)去(qu)哪(na)了？

罗志恒系(xi)粵(yue)開(kai)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、研(yan)究(jiu)院(yuan)院長(chang)，中(zhong)國(guo)首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)

導(dao)讀(du)

4月(yue)11日(ri)，国家統(tong)計(ji)局(ju)和(he)中国人(ren)民(min)銀(yin)行(xing)相(xiang)繼(ji)公(gong)布(bu)了3月的(de)物(wu)價(jia)和金(jin)融(rong)數(shu)據(ju)，引(yin)發(fa)了市(shi)場(chang)的擔(dan)憂(you)與(yu)困(kun)惑(huo)。壹(yi)方(fang)面(mian)，市场担忧经济陷(xian)入(ru)“通缩”，3月CPI和PPI同(tong)比(bi)分(fen)別(bie)僅(jin)為(wei)0.7%和-2.5%，且(qie)自(zi)年(nian)初(chu)以(yi)來(lai)持(chi)續(xu)下(xia)滑(hua)；另(ling)一方面，市场困惑於(yu)低(di)物价与高(gao)貨(huo)幣(bi)的共(gong)存(cun)，3月M2同比增(zeng)长12.7%，新(xin)增信(xin)貸(dai)和社(she)融均(jun)大(da)超(chao)市场預(yu)期(qi)，一季(ji)度(du)金融数据明(ming)顯(xian)偏(pian)強(qiang)。何谓通缩？當(dang)前(qian)经济是(shi)否(fou)處(chu)于通缩？有(you)必(bi)要(yao)理清(qing)市场的担忧与困惑。

總(zong)體(ti)上(shang)，我(wo)們(men)認(ren)为，当前的物价下行不(bu)是通缩，而(er)是与基(ji)数效(xiao)應(ying)、前期非(fei)经济政(zheng)策(ce)對(dui)企(qi)業(ye)家信心(xin)的沖(chong)擊(ji)以及(ji)疫(yi)情(qing)後(hou)居(ju)民風(feng)險(xian)偏好(hao)下降(jiang)有關(guan)。物价不是持续下行、也(ye)不是处于货币緊(jin)缩的環(huan)境(jing)，政策要做(zuo)的不是大水(shui)漫(man)灌(guan)，而是提(ti)振(zhen)信心並(bing)重(zhong)塑(su)对地(di)方政府(fu)、企业家和居民的激(ji)勵(li)機(ji)制(zhi)。当前中国经济仍(reng)在(zai)持续恢(hui)復(fu)進(jin)程(cheng)中，PMI、社融等(deng)指(zhi)標(biao)反(fan)映(ying)经济恢复向(xiang)好，并且呈(cheng)現(xian)出(chu)服(fu)務(wu)业好于工(gong)业、內(nei)需(xu)恢复好于外(wai)需的特(te)點(dian)。当然(ran)，经济恢复還(hai)面臨(lin)隱(yin)忧、恢复基礎(chu)还不牢(lao)固(gu)，即(ji)全(quan)球(qiu)经济下行和逆(ni)全球化(hua)的外需冲击仍在、耐(nai)用(yong)消(xiao)費(fei)品(pin)仍不振、房(fang)地產(chan)仍未(wei)恢复至(zhi)疫情前等。

风险提示(shi)：外需下滑超预期、消费不振超预期

正(zheng)文(wen)

一、何谓“通缩”？

“通缩”是有嚴(yan)格(ge)定(ding)義(yi)的，是指商(shang)品和服务价格持续且普(pu)遍(bian)地下跌(die)，且常(chang)处于货币收(shou)缩的环境之(zhi)下。物价暫(zan)時(shi)性(xing)走(zou)低或(huo)少(shao)数品類(lei)价格下跌，都(dou)不能(neng)被(bei)稱(cheng)作(zuo)通缩。只(zhi)有当物价下跌同时具(ju)備(bei)持续性和普遍性，才(cai)能確(que)认通缩来临。

“通缩”与正常的价格波(bo)動(dong)存在显著(zhu)區(qu)别，“通缩”會(hui)自我强化。通缩往(wang)往是经济衰(shuai)退(tui)的代(dai)名(ming)詞(ci)，总需求(qiu)不足(zu)，大量(liang)資(zi)源(yuan)被閑(xian)置(zhi)，失(shi)业率(lv)上升(sheng)，经济前景(jing)悲(bei)觀(guan)，物价持续下跌。通缩会导致(zhi)實(shi)際(ji)利(li)率上升，使(shi)得(de)企业債(zhai)务負(fu)担加(jia)重，于是企业被迫(po)拋(pao)售(shou)资产和产品，由(you)此(ci)加劇(ju)通货紧缩。物价螺(luo)旋(xuan)式(shi)下跌，债务负担螺旋式上升，贷款(kuan)和投(tou)资減(jian)少，经济陷入更(geng)加严重的衰退，亦(yi)即费雪(xue)的“债务-通缩”循(xun)环。正常的价格波动則(ze)是有漲(zhang)有跌，市场机制处于正常運(yun)行之中。

“通缩”的原(yuan)因(yin)是有效需求不足，或者(zhe)产能严重過(guo)剩(sheng)。例(li)如(ru)，受(shou)2008年国际金融危(wei)机冲击，中国出口(kou)快(kuai)速(su)下滑，消费、投资也逐(zhu)步(bu)走弱(ruo)，CPI和PPI同比分别從(cong)高点的8.7%和10.1%迅(xun)速下滑至-1.8%和-8.2%，直(zhi)至政府推(tui)出“四(si)萬(wan)億(yi)”投资计劃(hua)和寬(kuan)松(song)的货币政策，经济才逐漸(jian)企穩(wen)回(hui)升。然而，强力(li)刺(ci)激与投资冲动也造(zao)成(cheng)了重复建(jian)設(she)、产能过剩等一系列(lie)問(wen)題(ti)，2012-2016年，PPI同比連(lian)续54個(ge)月负增长，直至政府进行供(gong)給(gei)側(ce)結(jie)構(gou)性改(gai)革(ge)，去产能、去庫(ku)存、去杠(gang)桿(gan)、降成本(ben)、補(bu)短(duan)板(ban)，PPI同比才由负轉(zhuan)正，擺(bai)脫(tuo)通缩。

当经济出现“通缩”，此时市场失靈(ling)，需要政府实施(shi)强力的政策刺激。政府通过宽松的財(cai)政货币政策刺激总需求，促(cu)进居民消费和企业投资，阻(zu)斷(duan)物价的螺旋式下跌，幫(bang)助(zhu)经济由衰退走向复蘇(su)。

二(er)、“通缩”了吗？

当前的物价与经济形(xing)勢(shi)与“通缩”明显不同。

1、从物价走势来看(kan)，当前价格下跌不具备持续性和普遍性

首先(xian)，CPI和PPI同比下行不具备持续性，5月之后將(jiang)迎(ying)来回升。受基数效应影(ying)響(xiang)，今(jin)年物价总体大概(gai)率呈“√”型(xing)走势。春(chun)節(jie)錯(cuo)位(wei)因素(su)导致今年1月CPI同比上升、2月同比下滑，去年3月国际油(you)价与糧(liang)价因俄(e)烏(wu)冲突(tu)而快速走高，进一步壓(ya)低了今年3月同比。事实上，今年3月CPI环比为-0.3%，高于季节性均值(zhi)的-0.6%（2017-2022年）。而且可(ke)以预見(jian)，4月CPI同比将进一步下滑，因为去年4月疫情反彈(dan)导致物资紧張(zhang)，基数偏高。1-4月CPI同比走弱屬(shu)于意(yi)料(liao)之中，5月之后将迎来回升，PPI也是同理。

其(qi)次(ci)，经济非对称恢复，物价涨跌分化，并非普遍下跌。3月CPI同比下行，一是受鮮(xian)菜(cai)和燃(ran)料价格拖(tuo)累(lei)，前者是天(tian)氣(qi)转暖(nuan)、产量增加，后者是国际油价下跌；二是耐用品消费較(jiao)为低迷(mi)，交(jiao)通工具和通信工具价格同比分别下降3.3%和2.2%，较上月分别下降1.5和1.0个百(bai)分点。乘(cheng)聯(lian)会数据显示，今年一季度，乘用車(che)零(ling)售同比下降13.4%，諸(zhu)多(duo)车企降价促銷(xiao)。但(dan)与此同时，飛(fei)机票(piao)、賓(bin)館(guan)住(zhu)宿(xiu)、交通工具租(zu)賃(lin)费、旅(lv)遊(you)价格分别上涨37.0%、6.1%、5.9%和5.3%，涨幅(fu)均有擴(kuo)大。疫情限(xian)制解(jie)除(chu)后，服务消费恢复显著好于商品消费，服务价格涨势也好于商品价格。3月PPI同比下行，主(zhu)因国际輸(shu)入性因素帶(dai)动国内石(shi)油、有色(se)金属相关行业价格下行，但国内生(sheng)产和市场需求持续改善(shan)，重点項(xiang)目(mu)加快推进，鋼(gang)材(cai)、水泥(ni)等行业价格有所(suo)上涨。

2、从经济階(jie)段(duan)来看，当前经济持续恢复而非衰退

中国经济从疫情模(mo)式重回市场经济模式，服务业尤(you)其是餐(can)飲(yin)等快速恢复。工业增加值、消费、投资都在向上。1-2月餐饮消费同比增长9.2%，社零消费总体同比增长3.5%，高于限額(e)以上企业零售的2.1%；煙(yan)酒(jiu)、服裝(zhuang)鞋(xie)帽(mao)、化妝(zhuang)品、金银珠(zhu)寶(bao)等出行社交属性的種(zhong)类增速由负转正，家電(dian)、家具、家装等地产后周(zhou)期消费受益(yi)于房地产竣(jun)工加快。房地产投资降幅收窄(zhai)，制造业和基建投资持续高增。3月制造业和非制造业PMI指数分别为51.9%和58.2%，均处于扩张区間(jian)。

当然，经济恢复的基础仍不牢固。第(di)一，耐用品消费仍大幅负增长，反映出消费仍低迷，主要是居民资产负债表(biao)受損(sun)、居民收入增速下行。1-2月社会消费品零售总额同比明显上升，但主要是餐饮消费上升幅度大，耐用消费品如汽(qi)车销售同比为-9.4%。第二，1-2月民间投资同比仅为0.8%，大幅低于固定资产投资总额的5.5%，制造业投资增速下行，均反映出民營(ying)经济对未来的信心仍不足，稳定经济主要依(yi)賴(lai)以基建投资为代表的政府和国企投资。第三(san)，房地产短期形势在持续恢复，风险在逐步緩(huan)釋(shi)，但待(dai)售面積(ji)同比仍上升。去年下半(ban)年以来我国商品房待售面积同比持续上升，1-2月同比上升到(dao)14.9%，为2016年3月以来最(zui)高值。第四，就(jiu)业形势严峻(jun)，尤其是青(qing)年人群(qun)就业形势较差(cha)，這(zhe)又(you)将反过来制約(yue)收入和消费增长。2月16-24歲(sui)青年失业率達(da)18.1%，2019-2022年同期分别为11%、13.6%、13.1%和15.3%。

3、从政策舉(ju)措(cuo)来看，当务之急(ji)是提振微(wei)观主体信心而非强力刺激

当前宏(hong)观形势上的问题歸(gui)结到微观就是“微观主体避(bi)险化”，要从激励机制、政策、法(fa)治(zhi)和理论上解決(jue)微观主体的积極(ji)性不高、信心不振的问题。

其一，我国已(yi)从單(dan)一GDP进入到多元(yuan)目标治理体系，但多元目标导致地方政府被问責(ze)概率更高，地方政府行为避险，当前地方政府面临“想(xiang)幹(gan)事但怕(pa)被问责”的情形。要进一步重塑中央(yang)对地方的激励机制，在反腐(fu)、问责的同时增加包(bao)容(rong)、盡(jin)職(zhi)免(mian)责的案(an)例和机制。

其二，企业行为避险，既(ji)是经济下行期的主动收缩，但同时也与輿(yu)论、政策环境有关。要从舆论上为民企、外资正名；要实现政策的稳定性和连续性，避免运动式監(jian)管(guan)和运动式送(song)溫(wen)暖，监管在法治的框(kuang)架(jia)内进行；要实现重大理论創(chuang)新和突破(po)，講(jiang)清楚(chu)社会主义与私(si)有制的关系，讲清楚“共同富(fu)裕(yu)并不必然需要通过所有制革命(ming)实现”。

当前经济正处于恢复当中，且一季度信贷社融数据不错，不必像(xiang)2008年国际金融危机那(na)樣(yang)进行强力刺激。

三、钱去哪了？

“通货膨(peng)脹(zhang)無(wu)论何时何地都是一种货币现象(xiang)。”然而3月偏弱的物价数据与偏强的金融数据，似(si)乎(hu)与弗(fu)裏(li)德(de)曼(man)的这一经典(dian)论断相違(wei)背(bei)。

首先，货币与通胀的正相关性主要存在于中长期，短期内不一定成立(li)。短期的通胀形势更多是看需求拉(la)动、成本推动还是输入性通胀。政府可以通过货币政策調(tiao)节总需求，进而调控(kong)物价，但货币政策生效往往存在时滯(zhi)，表现在数据上便(bian)是，M2和社融同比通常領(ling)先于CPI和PPI同比。因此，当前低物价与高货币共存，更多是反映稳增长政策持续发力，而经济恢复相对平(ping)缓。

其次，货币作用于通胀的机制是“过多的货币追(zhui)逐过少的商品”。货币来自于银行体系的资产负债表扩张，货币高增的背后是信贷高增。一是政策要求降低实体融资成本、金融更好支(zhi)持实体经济发展(zhan)，私人部(bu)門(men)融资更加便利；二是政府加大基建投资和重大项目建设力度，專(zhuan)项债发行和配(pei)套(tao)融资加快。

然而新增货币与存量货币并沒(mei)有大規(gui)模湧(yong)入商品和服务市场，而是出现了“货币窖(jiao)藏(zang)”现象，因而没有推高通胀。货币流(liu)入居民和企业部门之后，只有少部分用于消费和投资，还有很(hen)大一部分被儲(chu)蓄(xu)了起(qi)来。例如去年底(di)市场熱(re)烈(lie)討(tao)论的居民“超额储蓄”问题，背后是居民消费与購(gou)房意願(yuan)不足；当前M2-M1剪(jian)刀(dao)差扩大，单位定期存款占(zhan)比上升等，都反映企业信心和投资意愿不足。

因此，无论是当前物价指数较低，还是物价和金融数据背離(li)，反映的都是同一个问题，即当前经济总需求不足、微观主体信心不振，要继续做好稳增长、稳就业、促消费、稳投资、稳信心等工作。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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