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wanguzhizunwudijianglinbtbanxiazaishezhizhongxinneisuoyoushezhineirongyonghudounengzidingyitiaozheng；zizhukaitongkechuangbangongneng；zaishengmingdexuanyabianfanfuhengtiao，xiangshoujinzhangcijidejingxianyike，zairenqunjianzhengduoshengmingdequanxian;tongguosousuosaoyisaofaxiangongneng劉(liu)瑤(yao)、張(zhang)明(ming)：中(zhong)國(guo)国際(ji)收(shou)支(zhi)內(nei)生(sheng)動(dong)力(li)總(zong)體(ti)穩(wen)健(jian)

作(zuo)者(zhe)：刘瑶、张明（张明系(xi)中国社(she)會(hui)科(ke)學(xue)院(yuan)金(jin)融(rong)研(yan)究(jiu)所(suo)副(fu)所長(chang)、国家(jia)金融與(yu)發(fa)展(zhan)實(shi)驗(yan)室(shi)副主(zhu)任(ren) ，中国首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)）

註(zhu)：本(ben)文(wen)发表(biao)於(yu)《中国金融》2023年(nian)第(di)4期(qi)，轉(zhuan)載(zai)請(qing)務(wu)必(bi)注明出(chu)處(chu)。

2022年中国国际收支繼(ji)續(xu)維(wei)持(chi)经常(chang)賬(zhang)戶(hu)順(shun)差(cha)、非(fei)儲(chu)備(bei)性(xing)質(zhi)金融账户逆(ni)差的(de)“壹(yi)顺一逆”格(ge)局(ju)。经常账户盈(ying)余(yu)較(jiao)同(tong)期顯(xian)著(zhu)擴(kuo)增(zeng)，非储备性质金融账户呈(cheng)現(xian)持续较大(da)逆差，储备資(zi)產(chan)存(cun)量(liang)小(xiao)幅(fu)下(xia)降(jiang)，凈(jing)誤(wu)差与遺(yi)漏(lou)項(xiang)季(ji)度(du)數(shu)據(ju)顺逆交(jiao)替(ti)。中国国际收支的内生动力总体稳健，但(dan)部(bu)分(fen)项目(mu)頻(pin)繁(fan)受(shou)到(dao)周(zhou)期性因(yin)素(su)擾(rao)动。展望(wang)2023年，隨(sui)著(zhe)中国经济内需(xu)復(fu)蘇(su)与国际人(ren)員(yuan)往(wang)來(lai)恢(hui)复，中国经常账户盈余規(gui)模(mo)有(you)望显著下降，非储备性质金融账户大概(gai)率(lv)呈现上(shang)半(ban)年逆差、下半年顺差，储备资产继续维持基(ji)本稳定(ding)，净误差与遗漏项季度数据的波(bo)动性可(ke)能(neng)显著上升(sheng)。

一、2022年中国国际收支回(hui)顧(gu)

2022年，中国国际收支总体上基本平(ping)衡(heng)。2022年前(qian)三(san)季度经常账户盈余规模達(da)到歷(li)史(shi)最(zui)高(gao)值(zhi)。与此(ci)同時(shi)，非储备性质金融账户持续出现季度逆差，其(qi)中第三季度逆差最為(wei)嚴(yan)重(zhong)。外(wai)匯(hui)储备规模微(wei)降，且(qie)受全(quan)球(qiu)金融周期及(ji)主要(yao)经济体政(zheng)策(ce)溢(yi)出的影(ying)響(xiang)明显，從(cong)而(er)值得(de)高度關(guan)注。

经常账户盈余继续上升

2022年，中国经常账户盈余延(yan)续了(le)上一年的扩增走(zou)勢(shi)。2022年前三季度的经常账户顺差达到3104億(yi)美(mei)元(yuan)，同比(bi)增加(jia)56%，经常账户余額(e)占(zhan)GDP的比重达到2.4%。受到疫(yi)情(qing)爆(bao)发後(hou)国内外需求(qiu)錯(cuo)位(wei)影响，中国貨(huo)物(wu)貿(mao)易(yi)顺差持续增长。2022年前三季度的货物贸易盈余为5216亿美元，同比增长37%，其中出口(kou)额为25306亿美元，同比增长約(yue)10%；進(jin)口额为20090亿美元，同比增长约5%。在(zai)同期内，中国服(fu)务贸易逆差显著收窄(zhai)。2022年前三季度的服务贸易逆差为656亿美元，同比下降23%。其中三個(ge)分项的影响最大，旅(lv)行(xing)项逆差为797亿美元，同比增长18%，知(zhi)識(shi)产權(quan)使(shi)用(yong)費(fei)逆差为238亿美元，同比下降8%，運(yun)輸(shu)项逆差为89亿美元，同比下降62%。

非储备性质金融账户持续逆差，第三季度显著惡(e)化(hua)

与2021年数据變(bian)动不(bu)居(ju)不同，2022年前三季度中国非储备性质金融账户出现累(lei)計(ji)2123亿美元的持续逆差，其中，第一、二(er)、三季度逆差分別(bie)为892、 320与1116亿美元。从細(xi)项来看(kan)：第一，前三季度直(zhi)接(jie)投(tou)资顺差僅(jin)为469亿美元，同比下降七(qi)成(cheng)，且第三季度出现271亿美元逆差；第二，上半年證(zheng)券(quan)投资逆差达到1586亿美元，已(yi)经为近(jin)十(shi)年同期最高。第三季度证券投资项逆差继续創(chuang)下單(dan)季1021亿美元的新(xin)高；第三，其他(ta)投资项逆差较同期有所縮(suo)小。第一季度为252亿美元逆差，二、三季度分别出现196、150亿美元顺差。总体来看，2022年中国短(duan)期资本外流(liu)壓(ya)力依(yi)然(ran)较大，但证券投资取(qu)代(dai)其他投资成为短期资本外流的主体。

外汇储备存量小幅下降

2022年前三季度，储备资产流量增加了576亿美元。但从国际投资頭(tou)寸(cun)表来看，储备资产存量前三季度反(fan)而下降了2333亿美元。其中外汇储备存量由(you)2021年底(di)的32502亿美元下降至(zhi)2022年9月(yue)底的30290亿美元，減(jian)少(shao)2212亿美元。然而在国际收支表上，外汇储备流量在同期内增加了609亿美元。超(chao)過(guo)2800亿美元的存流量缺(que)口，說(shuo)明中国储备资产在2022年飽(bao)受負(fu)面(mian)估(gu)值效(xiao)應(ying)的影响。

季度净误差与遗漏项呈现顺逆交替

2022年中国净误差与遗漏项的走势与2021年截(jie)然不同。第一季度，該(gai)项由负转正(zheng)，但仅为4亿美元。第二季度出现455亿美元净流出。第三季度呈现47亿美元顺差。今(jin)年的季度净误差与遗漏项表现与之(zhi)前的持续大额逆差截然不同，無(wu)论是(shi)方(fang)向(xiang)還(hai)是金额都(dou)表现出更(geng)高的波动性。

与其他新興(xing)市(shi)場(chang)国家相(xiang)比，中国国际收支内生动力较为稳健

2022年以(yi)来，不少新兴市场国家和(he)发展中国家出现经常账户持续逆差、本幣(bi)汇率高估与国内资产價(jia)格虛(xu)高的情況(kuang)，部分低(di)收入(ru)国家国际收支严重失(shi)衡、債(zhai)务可持续性显著降低，巴(ba)基斯(si)坦(tan)、斯裏(li)蘭(lan)卡(ka)、黎(li)巴嫩(nen)、緬(mian)甸(dian)和阿(e)根(gen)廷(ting)等(deng)国家陸(lu)续爆发债务危(wei)機(ji)或(huo)金融危机。相比而言(yan)，中国国际收支内生动力总体稳健，体现了中国经济总体稳定的基本面与良(liang)好(hao)的增长預(yu)期。

二、国际收支变动背(bei)后的原(yuan)因

货物贸易顺差增加与服务贸易逆差减少決(jue)定经常账户顺差大增

2022年，受疫情后国内外需求错位的影响，中国货物贸易顺差的快(kuai)速(su)增长与服务贸易逆差的继续收窄並(bing)存。在二、三季度，疫情沖(chong)擊(ji)下中国内需增长疲(pi)軟(ruan)，但強(qiang)勁(jin)的外需彌(mi)補(bu)了国内内需缺口，支撐(cheng)了出口部門(men)的銷(xiao)售(shou)与相关投资，使得货物贸易顺差创下历史性新高。服务贸易逆差收窄是中国经常账户盈余上升的另(ling)一主要原因，其中知识产权使用费逆差和运输项逆差的削(xue)减最为显著。

然而，随着疫情管(guan)控(kong)的显著放(fang)松(song)、房(fang)地(di)产及制(zhi)造(zao)業(ye)投资的支持政策密(mi)集(ji)出臺(tai)，中国的国内消(xiao)费与投资增长疲软將(jiang)显著緩(huan)解(jie)。随着境(jing)外出行及国际人员交往的逐(zhu)漸(jian)開(kai)放，服务贸易逆差将重新扩大。以上兩(liang)方面意(yi)味(wei)着经常账户的高额顺差難(nan)以持续。事实上，考(kao)慮(lv)到人口年齡(ling)結(jie)構(gou)老(lao)化等结构性因素影响，中国经常账户盈余在中长期内将呈现持续下降趨(qu)势。

证券投资项主導(dao)非储备性质金融账户走向

直接投资、证券投资和其他投资共(gong)同决定了非储备性质金融账户的变动。2022年中国直接投资顺差同比显著下降。同期内证券投资呈现大规模净流出，成为非储备金融账户逆差的最大貢(gong)獻(xian)项。其他投资逆差较同期显著缩减。

美聯(lian)储陡(dou)峭(qiao)的加息(xi)缩表、其他发达国家央(yang)行的跟(gen)进、全球金融市场动蕩(dang)程(cheng)度上升、部分新兴市场国家与发展中国家爆发金融危机，以上因素加劇(ju)了全球投资者的避(bi)險(xian)情緒(xu)，最終(zhong)导致(zhi)中国出现显著的短期资本外流。

中美国债收益(yi)率在部分月份(fen)倒(dao)掛(gua)且利(li)差不斷(duan)扩大，這(zhe)一趋势加剧了证券投资的大规模流出。事实上，债券投资逆差决定了证券投资整(zheng)体走向。第一、二季度债券投资逆差分别为582.5和862.8亿美元，均(jun)创下同期内历史高點(dian)。中债登(deng)及上清(qing)所数据显示(shi)，2022年第二、三季度，境外投资者境内债券持有规模显著下降。中债登数据显示，第二季度境外投资者境内债券持有量从35684亿元下降至32890亿元。上清所数据显示，同期内境外投资者境内债券持有量从3084亿元下降至2766亿元。

从其他投资来看，2022年其他投资项净流出规模显著下降，甚(shen)至在第二季度转负为正，这可能与境内机构境外貸(dai)款(kuan)与应收款减少有关。

估值效应放大了储备资产存流量缺口规模

近年来，中国储备资产季度数据时常出现存流量方向的偏(pian)離(li)，这与汇率变动及资产价格波动引(yin)发的估值效应密切(qie)相关。

2021年底至2022年第三季度，全球主要货币兌(dui)美元汇率均呈现不同程度的貶(bian)值。歐(ou)元、日(ri)元与英(ying)鎊(bang)兑美元汇率分别贬值了13%、25%与16%。其他币種(zhong)兑美元汇率的贬值，意味着汇率变动引起(qi)的估值效应在一定程度上扩大了储备资产的存流量缺口。

2022年由资产价格波动导致的负估值效应也(ye)较为显著。受俄(e)烏(wu)冲突(tu)等地緣(yuan)政治(zhi)事件(jian)影响，美国、欧洲(zhou)等主要发达国家国债市场经历了巨(ju)大震(zhen)荡，国债价格明显下行。美国10年期国债价格指(zhi)数从2022年1月的128.5下跌(die)至2022年6月的116，跌幅为9.7%。美国2年期国债价格指数从2022年1月的108.6下降至6月的104.3，跌幅为4%。鑒(jian)于发达国家国债在中国储备资产中占据较大比重，这意味着资产价格波动引起的负估值效应也显著扩大了2022年中国储备资产的存流量缺口。

三、2023年中国国际收支展望

一是经常账户顺差规模显著回落(luo)。随着疫情管控的放松与中国消费投资增长的正常化，以及发达国家央行陡峭加息缩表导致全球经济增速放缓，一方面持续制约总需求的掣(che)肘(zhou)因素将显著缓解，另一方面外需增速将显著回落，这意味着货物贸易项顺差有望明显下降。境内外人员来往频次(ci)回升将导致服务贸易项逆差有所扩大。因此，2023年经常账户顺差规模将会显著回落。

二是非储备性质金融账户有较大概率面臨(lin)上半年逆差与下半年顺差。以美联储为代表的发达国家央行至少在2023年上半年仍(reng)将加息缩表，而同期内中国央行可能继续放松货币政策，中外货币政策走势的差異(yi)意味着中国在2023年上半年仍将面临短期资本外流压力和非储备性质金融账户逆差。在2023年下半年，美联储可能停(ting)止(zhi)加息缩表，而中国经济有望觸(chu)底反彈(dan)，東(dong)升西(xi)降的增长格局可能使得中国转为迎(ying)来短期资本流入与非储备性质金融账户顺差。

三是储备资产规模继续维持稳定，部分季度依会出现显著的存流量背离。人民(min)币汇率弹性的增加意味着中国央行已很(hen)少进行外汇市场幹(gan)预，这决定了2023年中国储备资产流量有望继续保(bao)持稳定。在2023年上半年，美国十年期国债收益率与美元指数有望继续维持高位雙(shuang)向盤(pan)整態(tai)势，由此帶(dai)来的估值效应可能继续导致储备资产季度数据出现显著的存流量背离，无论是方向还是规模均是如(ru)此。

四(si)是净误差与遗漏项的波动性有望继续增强，流动规模或将继续保持低位。考虑2023年中国经济增速有望显著反弹，且中国经济走势将显著强于欧美发达经济体，短期资本外流动机将会显著削弱(ruo)，这将遏(e)制误差与遗漏项持续净流出的趋势。预计2023年净误差与遗漏项季度数据将继续保持较高的波动性，且流动规模有望保持在较低水(shui)平。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多(duo)

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