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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>王(wang)傳(chuan)福(fu)的(de)資(zi)本(ben)“魚(yu)池(chi)”遇(yu)絆(ban)子(zi)，耽(dan)誤(wu)了(le)誰(shui)賺(zhuan)錢(qian)？

臨(lin)門(men)壹(yi)腳(jiao)，比(bi)亞(ya)迪(di)半(ban)導(dao)體(ti)為(wei)何(he)撤(che)材(cai)料(liao)？

作(zuo)者(zhe) | 張(zhang)凱(kai)旌(jing)

編(bian)輯(ji)丨(shu)高(gao)巖(yan)

來(lai)源(yuan) | 野(ye)馬(ma)財(cai)經(jing)

“（子公(gong)司(si)）只(zhi)赚比亚迪的钱，那(na)不(bu)叫(jiao)本事(shi)，拆(chai)出(chu)去(qu)赚市(shi)場(chang)的钱那才(cai)叫本事。”

2021年(nian)底(di)，比亚迪董(dong)事長(chang)王传福在(zai)談(tan)及(ji)比亚迪拆分(fen)核(he)心(xin)業(ye)務(wu)獨(du)立(li)上(shang)市的決(jue)策(ce)時(shi)，曾(zeng)如(ru)是(shi)說(shuo)道(dao)。彼(bi)时王传福還(hai)提(ti)及，比亚迪半导体已(yi)经在上市的路(lu)上，未(wei)来还有(you)更(geng)多(duo)的事业部(bu)會(hui)上市，電(dian)池、电機(ji)驅(qu)動(dong)都(dou)有可(ke)能(neng)。

王传福可能低(di)估(gu)了拆分上市的難(nan)度(du)。2022年11月(yue)15日(ri)，在IPO進(jin)程(cheng)四(si)度被(bei)“中(zhong)止(zhi)”後(hou)，比亚迪公告(gao)了比亚迪半导体主(zhu)动撤回(hui)創(chuang)业板(ban)上市申(shen)請(qing)的消(xiao)息(xi)。“待(dai)條(tiao)件(jian)成(cheng)熟(shu)时，公司將(jiang)擇(ze)机再(zai)次(ci)啟(qi)动比亚迪半导体拆分上市工(gong)作。”

来源：比亚迪公告

IPO折(zhe)戟(ji)背(bei)后，比亚迪半导体估值(zhi)變(bian)化(hua)、经營(ying)模(mo)式(shi)等(deng)問(wen)題(ti)遭(zao)到(dao)重(zhong)點(dian)關(guan)註(zhu)。對(dui)大(da)客(ke)戶(hu)依(yi)賴(lai)越(yue)来越深(shen)，比亚迪半导体距(ju)離(li)“条件成熟”还有多遠(yuan)？

对於(yu)終(zhong)止推(tui)进子公司分拆上市的原(yuan)因(yin)，比亚迪解(jie)釋(shi)稱(cheng)是在新(xin)能源汽(qi)車(che)行(xing)业高速(su)增(zeng)长的背景(jing)下(xia)，比亚迪半导体新增晶(jing)圓(yuan)產(chan)能远不能滿(man)足(zu)下遊(you)需(xu)求(qiu)，需要(yao)搶(qiang)时間(jian)開(kai)展(zhan)大規(gui)模晶圆产能建(jian)設(she)，可能会对公司未来资产和(he)业务結(jie)構(gou)产生(sheng)較(jiao)大影(ying)響(xiang)所(suo)致(zhi)。

资料顯(xian)示(shi)，比亚迪半导体前(qian)身(shen)为比亚迪微(wei)电子，成立次年便(bian)开始(shi)研(yan)發(fa)车规級(ji)IGBT产品(pin)，后者作为重要的功(gong)率(lv)半导体，是新能源汽车除(chu)电池外(wai)成本第(di)二(er)高的元(yuan)件。

不過(guo)，國(guo)內(nei)IGBT市场长期(qi)被国際(ji)巨(ju)頭(tou)壟(long)斷(duan)，比亚迪也(ye)是直(zhi)至(zhi)公司自(zi)研IGBT芯(xin)片(pian)的崛(jue)起(qi)，才逐(zhu)步(bu)完(wan)成旗(qi)下各(ge)個(ge)产品線(xian)的自主替(ti)代(dai)。而(er)比亚迪长期占(zhan)據(ju)比亚迪半导体最(zui)大客户位(wei)置(zhi)的局(ju)面(mian)，也招(zhao)来了外界(jie)的質(zhi)疑(yi)。

2019-2021年，比亚迪半导体向(xiang)比亚迪集(ji)團(tuan)銷(xiao)售(shou)商(shang)品、提供(gong)勞(lao)务及合(he)同(tong)能源管(guan)理(li)服(fu)务的金(jin)額(e)占营收(shou)的比例(li)分別(bie)達(da)到了54.86%、59.02%和63.37%，第二大客户則(ze)驟(zhou)降(jiang)至3%上下。與(yu)此(ci)同时，比亚迪半导体給(gei)关聯(lian)方(fang)的供貨(huo)價(jia)格(ge)折扣(kou)力(li)度持(chi)續(xu)加(jia)大，还能無(wu)償(chang)使(shi)用(yong)比亚迪在全(quan)球(qiu)範(fan)圍(wei)内擁(yong)有的注冊(ce)商標(biao)，以(yi)及比亚迪股(gu)份(fen)的财务系(xi)統(tong)。這(zhe)些(xie)条件，都为比亚迪半导体的“独立经营能力”畫(hua)上了问號(hao)。

值得(de)注意(yi)的是，隨(sui)著(zhe)比亚迪新能源汽车销量(liang)和市占率的逐步增长，比亚迪半导体的销售集中度甚(shen)至可能进一步提升(sheng)。

来源：罐(guan)头圖(tu)庫(ku)

一組(zu)數(shu)据是，比亚迪新能源汽车达到第一个百(bai)萬(wan)销量用了13年，第二个用了1年，第三(san)个僅(jin)用不足半年。2022年前十(shi)个月，比亚迪累(lei)計(ji)交(jiao)付(fu)的新能源汽车数量約(yue)140万，同比增长158.5%，比全球新能源汽车销量第二的特(te)斯(si)拉(la)多交付了近(jin)50万輛(liang)。

在此背景下，比亚迪半导体的产能負(fu)荷(he)水(shui)漲(zhang)船(chuan)高，公司对产能擴(kuo)建的需求也已经迫(po)在眉(mei)睫(jie)。而建设产能产生的折舊(jiu)攤(tan)销、利(li)息、股份支(zhi)付等固(gu)定(ding)費(fei)用，则可能会讓(rang)比亚迪半导体的盈(ying)利能力大打(da)折扣。

“現(xian)在新能源汽车发展也非(fei)常(chang)快(kuai)，我(wo)們(men)得首(shou)先(xian)保(bao)證(zheng)供應(ying)鏈(lian)给我们自主可控(kong)的供应。”比亚迪董秘(mi)表(biao)示，未来比亚迪半导体的业績(ji)也会反(fan)映(ying)在比亚迪的财報(bao)中。

事實(shi)上，除了产能瓶(ping)頸(jing)，比亚迪半导体在技(ji)術(shu)实力上与英(ying)飛(fei)淩(ling)、富(fu)士(shi)电机、三菱(ling)电机等国际IGBT巨头相(xiang)比还存(cun)在差(cha)距。

騰(teng)訊(xun)研究(jiu)院(yuan)资深專(zhuan)家(jia)张孝(xiao)榮(rong)表示，比亚迪芯片的不足有兩(liang)个，一是技术成长空(kong)间有限(xian)，具(ju)備(bei)成熟芯片的生产能力，但(dan)无法(fa)向先进制(zhi)程延(yan)伸(shen)；二是独立性(xing)受(shou)质疑，业务过于依赖比亚迪，缺(que)少(shao)对外拓(tuo)展新客户的能力。

不久(jiu)前证監(jian)会的问詢(xun)函(han)曾要求比亚迪半导体说明(ming)濟(ji)南(nan)半导体斥(chi)巨资購(gou)買(mai)8英寸(cun)晶圆芯片生产线设备的合理性，因目(mu)前多数国际主流(liu)半导体设备廠(chang)商将资源更多投(tou)入(ru)在12英寸设备研发及生产上。

来源：罐头图库

的確(que)，8英寸向12英寸轉(zhuan)产已成为业内趨(qu)勢(shi)，因为12英寸單(dan)位成本更低，生产线也基(ji)本实现了全自动化，生产效(xiao)率和良(liang)率都更高。

但12英寸投资成本高昂(ang)，且(qie)收益(yi)仍(reng)具不确定性。特别对于本就(jiu)在技术方面与国际厂商存在差距的国内厂商而言(yan)，鞏(gong)固8英寸可能是當(dang)下更好(hao)的選(xuan)择。对于截(jie)至2021年底只有1条6英寸产线的比亚迪半导体就更是如此。

好消息是，始于2020年的半导体产能緊(jin)缺一直延续至今(jin)，这让国产替代迎(ying)来了重要的窗(chuang)口(kou)期。但想(xiang)要在现有基礎(chu)上繼(ji)续突(tu)破(po)，甚至完成对国际厂商的超(chao)越，进而与比亚迪之(zhi)外的更多头部企(qi)业达成合作，比亚迪半导体还有很(hen)长的路要走(zou)。

“比亚迪半导体在市场成熟度方面甚至还不如比亚迪电池，短(duan)时间内谈不上独立经营。”黃(huang)河(he)科(ke)技學(xue)院客座(zuo)教(jiao)授(shou)、汽车分析(xi)師(shi)张翔(xiang)表示。

除了对经营能力和商业模式的质疑，证监会特别在问询函中提到比亚迪半导体的股東(dong)小米产业基金，引(yin)发业界关注。

2020年5月22日，比亚迪以1億(yi)元的价格向小米产业基金转让其(qi)持有的比亚迪半导体1.67%股權(quan)，雙(shuang)方一致确定以60亿元的估值进行股权转让，小米产业基金的受让价格为19.95元/注册资本。

来源：罐头图库

紧接(jie)着，比亚迪又(you)于5月26日、6月12日以增资的形(xing)式引入两輪(lun)投资者，包(bao)括(kuo)紅(hong)杉(shan)、中金、喜(xi)马拉雅(ya)、联想等在内共(gong)计44家机构投资27亿元，小米产业基金又名(ming)列(lie)其中。此时的投前估值已升至75亿元，增资价格为24.98元/注册资本。

这也是迄(qi)今为止，比亚迪半导体仅有的三次融(rong)资经歷(li)。最后一轮融资后，公司估值飆(biao)升至百亿以上。而小米产业基金合计拿(na)到1.72%股权，總(zong)代价为1.5亿。

对此证监会要求比亚迪半导体说明，小米产业基金受让股份与相关投资者增资时间相近但价格不同的原因，是否(fou)存在其他(ta)利益安(an)排(pai)。

而比亚迪则解释称，小米产业基金前后两次入股取(qu)得股权的方式不同，其首次受让股权时，资金並(bing)未投入到发行人(ren)体内，且股权转让相较增资存在一定折价是市场慣(guan)例；此外，双方谈判(pan)期间外部市场環(huan)境(jing)发生了变化，后续增资扩股时国内半导体概(gai)念(nian)受追(zhui)捧(peng)，投资者願(yuan)意给出更高估值；且通(tong)过增资拿到的股权比通过受让得来的股权多了回购的权利。双方不存在关联关系，沒(mei)有其他利益安排。

此外，2020年4月比亚迪半导体实施(shi)的股权激(ji)勵(li)方案(an)中，評(ping)估的公允(yun)价值为15.3元/每(mei)单位注册资本，对应整(zheng)体估值45.93亿元；而至5月22日，小米产业基金受让股权时，估值为59.88亿元；5月26日第一轮投资者增资后估值94亿元；6月12日第二轮投资者增资后估值102亿元。

据此证监会要求比亚迪半导体说明，股权激励方案中发行人股权公允价值评估值大幅(fu)低于小米产业基金、第一轮投资者、第二轮投资者入股估值的原因及合理性。

而比亚迪半导体则给出了评估师最初(chu)对期权公允价值进行估值的计算(suan)过程，并进一步表示与第一轮、第二轮投资者簽(qian)訂(ding)的增资協(xie)議(yi)中包含(han)共同出售权、回购权、反稀(xi)释等特殊(shu)权利条款(kuan)，这些是小米产业基金受让部分老(lao)股时不具备的。且小米产业基金入股后，公司引资事項(xiang)受到投资人高度关注，一定程度上使估值有所上升，高估值也反映了市场情(qing)緒(xu)的变化。

值得一提的是，如果(guo)比亚迪半导体真(zhen)的成功上市，并实现中金公司给出的300亿估值，则小米这筆(bi)投资的賬(zhang)面浮(fu)盈将达3.66亿。

“比亚迪拥有技术‘鱼池’，裏(li)面有各種(zhong)各樣(yang)的技术，市场需要时，我们就撈(lao)一条出来。”王传福曾在多个场合提及“技术鱼池”，芯片、电动车、軌(gui)道交通等都是鱼池里的大鱼。

鱼池理論(lun)也与比亚迪一直以来的自给自足路线相对应。但就目前而言，比亚迪选择的賽(sai)道困(kun)难重重，畢(bi)竟(jing)生产一辆车需要10000多个零(ling)件，即(ji)使是自供程度高的比亚迪，也需要提前預(yu)判、有效备货、分摊風(feng)險(xian)。

想要走得更远，眼(yan)界要更加开闊(kuo)。于是王传福开始邁(mai)出鱼池，向产业链的其他夥(huo)伴(ban)拋(pao)去橄(gan)欖(lan)枝(zhi)。

IT桔(ju)子数据显示，比亚迪对外投资自2018年剛(gang)起步，至2019年总共只投资了3家公司，此后便呈(cheng)现井(jing)噴(pen)態(tai)势。今年尚(shang)未结束(shu)，比亚迪已经进行了17次投资，比2018-2021年数量之和还多出4次；投资金额也达到了55.14亿，是过去四年的两倍(bei)还多。

来源：IT桔子

具体而言，比亚迪的投资十分垂(chui)直，多数集中在先进制造(zao)領(ling)域(yu)，其他领域还包括传统制造和汽车交通，唯(wei)一一次被算在金融领域的投资，还是用在了新能源汽车品牌(pai)腾势的身上。

围繞(rao)新能源汽车行业，比亚迪已经打造了一条貫(guan)穿(chuan)产业链上、中、下游以及后市场的閉(bi)环布(bu)局。

如上游原材料方面，鋰(li)鹽(yan)龍(long)头盛(sheng)新锂能引入比亚迪23亿融资的申请刚獲(huo)通过、比亚迪还戰(zhan)投了锂电池溶(rong)劑(ji)NMP生产商中潤(run)化学、锂电銅(tong)箔(bo)厂商铜博(bo)科技等，并与盐湖(hu)股份、天(tian)际股份等在碳(tan)酸(suan)锂、六(liu)氟(fu)磷(lin)酸锂等项目上达成了合作；自动駕(jia)駛(shi)方面，比亚迪投资了自动驾驶芯片后起之秀(xiu)地(di)平(ping)线、從(cong)事导航(hang)定位芯片制造的華(hua)大北(bei)鬥(dou)、激光(guang)雷(lei)达系统头部玩(wan)家速腾聚(ju)创等；比亚迪还連(lian)续增资与戴(dai)姆(mu)勒(le)合资成立的腾势新能源，希(xi)望(wang)进一步拓寬(kuan)高端(duan)市场；并在新能源智(zhi)能充(chong)电领域入股摯(zhi)达科技……

来源：天风证券(quan)研报

另(ling)据天风证券梳(shu)理，截至今年8月19日，A股上市公司中比亚迪产业链标的数量达35家。

2021年底，比亚迪舉(ju)辦(ban)了首屆(jie)投资者CEO年会，知(zhi)情人士称有20余(yu)家公司參(can)会，王传福也親(qin)自站(zhan)臺(tai)，而这或(huo)只是比亚迪迈向开放(fang)的起点。7000亿市值的比亚迪能否重回万亿甚至再创新高，现在正(zheng)是成长的决定性階(jie)段(duan)。

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