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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>劉(liu)鋒(feng)：從(cong)股(gu)市(shi)十(shi)年(nian)變(bian)化(hua)看(kan)中(zhong)國(guo)特(te)色(se)現(xian)代(dai)資(zi)本(ben)市場(chang)建(jian)設(she)

作(zuo)者(zhe)刘锋為(wei)中国銀(yin)河(he)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、中国首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)

對(dui)於(yu)任(ren)何(he)国家的(de)资本市场而(er)言(yan)，其(qi)最(zui)主(zhu)要(yao)的特色應(ying)當(dang)是(shi)反(fan)映(ying)本国目(mu)前(qian)發(fa)展(zhan)階(jie)段(duan)下(xia)的主要经济結(jie)構(gou)。例(li)如(ru)美(mei)国作为全(quan)球(qiu)領(ling)先(xian)的科(ke)技(ji)強(qiang)国，其资本市场的融(rong)资主體(ti)主要以(yi)科創(chuang)、醫(yi)療(liao)、消(xiao)費(fei)類(lei)企(qi)業(ye)为主，而印(yin)度(du)處(chu)于新(xin)興(xing)经济体的初(chu)級(ji)发展阶段，当前资本市场的融资主体主要以金(jin)融和(he)能(neng)源(yuan)企业为主。與(yu)此(ci)同(tong)時(shi)我(wo)們(men)也(ye)註(zhu)意(yi)到(dao)，在(zai)過(guo)去(qu)经济全球化的发展紅(hong)利(li)下，资本的跨(kua)境(jing)流(liu)通(tong)使(shi)得(de)企业可(ke)以在全球範(fan)圍(wei)內(nei)選(xuan)擇(ze)融资市场，這(zhe)就(jiu)使得各(ge)国资本市场的機(ji)制(zhi)建设和外(wai)资流動(dong)性(xing)水(shui)平(ping)成(cheng)为企业选择融资市场的重(zhong)要參(can)考(kao)依(yi)據(ju)。

聚(ju)焦(jiao)国内资本市场來(lai)看，我国经济自(zi)改(gai)革(ge)開(kai)放(fang)後(hou)已(yi)经由(you)社(she)會(hui)主義(yi)市场经济的初级阶段向(xiang)全面(mian)现代化建设邁(mai)進(jin)，资本市场功(gong)能也逐(zhu)步(bu)由最初解(jie)決(jue)国有(you)企业融资問(wen)題(ti)逐步向支(zhi)持(chi)经济高(gao)質(zhi)量(liang)发展轉(zhuan)型(xing)迈进。但(dan)在此过程(cheng)中，由于境内企业发行(xing)上(shang)市的盈(ying)利要求(qiu)及(ji)市场規(gui)模(mo)原(yuan)因(yin)，大(da)批(pi)科创型和成長(chang)型的初创企业被(bei)迫(po)选择境外上市，造(zao)成我国资本市场並(bing)沒(mei)有全面反映我国的经济结构。这从壹(yi)個(ge)側(ce)面放映出(chu)，我国过去的资本市场机制与部(bu)分(fen)企业发展融资需(xu)求存(cun)在一定(ding)程度的不(bu)相(xiang)適(shi)应。当前，面对百(bai)年未(wei)有之(zhi)大变局(ju)下的逆(ni)全球化和單(dan)邊(bian)主义盛(sheng)行，如何使我国资本市场很(hen)好(hao)滿(man)足(zu)各类企业的融资需求应是目前“全面注冊(ce)制改革”的应有之意，也是构建中国特色资本市场机制的重要議(yi)题。

那(na)麽(me)，回(hui)望(wang)我国经济转型发展中的过去十年，资本市场各行业呈(cheng)现怎(zen)樣(yang)的结构性变化？市场“新陳(chen)代謝(xie)”机制是否(fou)完(wan)全建立(li)？境外资金流入(ru)渠(qu)道(dao)及投(tou)资風(feng)格(ge)又(you)发生(sheng)了(le)哪(na)些(xie)变化？本文(wen)擬(ni)通过对以上问题的總(zong)结歸(gui)納(na)，为未来中国特色现代资本市场的建设提(ti)供(gong)一點(dian)可供参考的思(si)考。

一、A股市场过去十年間(jian)各行业发展变化趨(qu)勢(shi)

（一）傳(chuan)統(tong)行业占(zhan)比(bi)降(jiang)低(di)，“新经济”领域(yu)逐步崛(jue)起(qi)

我国A股市场各行业间的顯(xian)著(zhu)变化主要体现在地(di)產(chan)、信(xin)息(xi)技術(shu)、金融和能源行业，信息技术和能源行业在市值(zhi)、營(ying)收(shou)和利潤(run)占比方(fang)面呈现显著的“一升(sheng)一降”，地产和金融行业市值占比大幅(fu)降低，但营收、凈(jing)利润較(jiao)为穩(wen)定，“價(jia)值屬(shu)性”凸(tu)显。

圖(tu) 1: A股市场各行业市值占比变化

图 2: A股市场各行业营收占比变化

资料(liao)来源：Wind、中国银河证券

图3: A股市场各行业利润占比变化

资料来源：Wind、中国银河证券

其中房(fang)地产业因为融资限(xian)制的影(ying)響(xiang)，近(jin)年来市值占比持續(xu)下降，但营业收入和净利润占比卻(que)有所(suo)上升；信息技术行业在过去十年的发展中“獨(du)樹(shu)一幟(zhi)”市值、营收和净利润占比都(dou)持续擴(kuo)張(zhang)，在“高估(gu)值”的預(yu)期(qi)下逐步体现投资价值；金融业則(ze)在“稳健(jian)中走(zou)向估值的降低”，过去十年间在营收和净利润占比保(bao)持基(ji)本稳定的前提下，市值占比却显著減(jian)低；能源行业（主要是传统能源）与信息技术行业的显著扩张相比，在过去的十年间無(wu)论是市值、营收還(hai)是净利润占比都呈现显著下降趋势，如图1、图2、图3所示(shi)。

（二(er)）A股前30大市值公(gong)司(si)变化：行业呈现多(duo)元(yuan)化趋势，“新经济”公司嶄(zhan)露(lu)頭(tou)角(jiao)

从头部公司的“新舊(jiu)交(jiao)替(ti)”来看，中国股票(piao)市场的冠(guan)軍(jun)企业由传统能源、银行及白(bai)酒(jiu)行业，迈向新能源、高端(duan)医疗、信息技术行业多元发展。对比同期的美股市场，其进一步向信息技术、医疗健康(kang)和可选消费集(ji)中的趋势明(ming)显。

从A股上市公司中前30大市值的公司分布(bu)来看，有15家公司歷(li)经十年仍(reng)然(ran)在股票市场中維(wei)持较大市值，其中主要分布在银行、能源、白酒行业。能源和金融行业在过去的十年间雖(sui)然估值处于较低水平，但其在股票市场中所占的规模仍然维持较高水平。

在新晉(jin)前30大市值的上市公司中，我们也同样看到諸(zhu)如寧(ning)德(de)时代、比亞(ya)迪(di)、迈瑞(rui)医疗、隆(long)基綠(lv)能、海(hai)康威(wei)視(shi)、萬(wan)華(hua)化学等(deng)一眾(zhong)高端制造、新能源、高端医疗行业公司的湧(yong)现，这些公司普(pu)遍(bian)呈现出高行业壁(bi)壘(lei)以及高估值的特点。如图4，图5所示。

图 4: 2012年A股前30大市值公司

图 5: 2022年A股前30大市值公司

资料来源：Wind、中国银河证券

从近十年来A股前30大市值公司的行业变化来看，如图6所示，A股市场的行业分布更(geng)加(jia)趋于多元化，2012年前30大公司的行业分布主要集中在金融、日(ri)常(chang)消费（主要是貴(gui)州(zhou)茅(mao)臺(tai)和五(wu)糧(liang)液(ye)）和能源公司，其中以国有企业为主。而在当前市值前30大公司中，金融行业的占比大幅下降，可选消费、電(dian)信服(fu)務(wu)、信息技术、医疗保健此类代表(biao)“新经济”成分的上市公司逐漸(jian)在资本市场崭露头角，独角獸(shou)企业开始(shi)显现。

图6：2012、2022年A股前30大市值公司的行业分布对比

數(shu)据来源：Wind、中国银河证券

对比美股前30大市值的公司的分布，其中有13家公司历经10年仍然在股票市场中维持较大市值，但与A股市场不同的是，以上公司主要集中在科技、消费和医领域，金融和能源公司的占比显著低于国内股票市场。如图7、图8所示。

图 7. 2012年美股前30大市值公司

图 8. 2022年美股前30大市值公司

资料来源：Wind、中国银河证券

与A股市场前30大市值公司的行业变化趋势不同，美股市场的行业呈现出更为集中化的分布，如图9所示。头部市值公司近十年来进一步向信息技术、医疗保健和可选消费领域聚集，诸如电信和传统工(gong)业的市场地位(wei)有所下降。

通过对比中美兩(liang)国股市的头部公司可以看出，信息技术、医疗保健、可选消费等新兴领域过去十年来在两国股票市场中均(jun)有较大扩张。有所不同的是，美股市场此类公司占比在过去就高于A股市场，且(qie)经过十年的发展进一步向新兴行业聚集，而A股市场由过去的金融、日常消费（主要是白酒）、能源占据头部地位逐步向信息技术、医疗保健和可选消费等“新经济”行业多元发展，但传统行业仍占据重要地位。

图9：2012、2022年美股前30大市值公司行业对比

数据来源：Wind、中国银河证券

二、A股近十年市场机制的变革与发展

历年来IPO狀(zhuang)況(kuang)：市场容(rong)量大幅提升，注册制红利逐步釋(shi)放

回顧(gu)我国股票市场过去十年的IPO企业数量，自2012年至(zhi)2022年11月(yue)份(fen)，累(lei)計(ji)有2805家公司完成上市融资。在此期间新股发行市场分別(bie)经历了IPO嚴(yan)審(shen)查(zha)及注册制改革的两个重要阶段。

2012年的一系(xi)列(lie)的上市公司財(cai)务问题暴(bao)露了当时在IPO审核(he)環(huan)節(jie)存在的诸多漏(lou)洞(dong)。为此证監(jian)会开始了一輪(lun)IPO财务审查整(zheng)治(zhi)行动，旨(zhi)在规范市场亂(luan)象(xiang)，肅(su)清(qing)财务造假(jia)行为。在此期间2013年暫(zan)停(ting)了大量企业上市进程，2013年僅(jin)两家公司完成IPO。

在此之后，伴(ban)隨(sui)对企业上市的财务审查和信息披(pi)露準(zhun)则的规范化管(guan)理，以及为了进一步健全我国多層(ceng)次(ci)资本市场体系，2015年12月27日，由国务院(yuan)开始主導(dao)實(shi)施(shi)股票发行注册制改革。如图10所示，在此后的2017年新股发行数量一度高達(da)438家，随后伴随2019年科创板(ban)正(zheng)式(shi)开板，科创板上市企业逐渐成为资本市场“新寵(chong)”，发行占比逐步提升。2021年五个板塊(kuai)共(gong)有524家IPO，创历史(shi)新高。

图10：2012年-2022年11月A股市场企业IPO数量

数据来源：Wind、中国银河证券

从近十年上市企业的行业占比来看，如图11所示，近年来工业、信息、材(cai)料、可选消费、医疗五大行业逐渐成为资本市场新股发行的“主力(li)军”，2021年分别占全年IPO总数的31.30%、19.85%、13.93%、13.55%、11.64%，合(he)计占比超(chao)过90%。能源、房地产行业的发行数量逐年降低，我国资本市场IPO审核的政(zheng)策(ce)导向逐步由过去传统行业向高端制造及戰(zhan)略(lve)新兴行业聚集。

图11：2012年-2022年11月A股市场新上市企业数量的行业分布

数据来源：Wind、中国银河证券

但值得注意的是，近年来股票市场中金融行业上市融资的熱(re)情(qing)不减，尤(you)其是城(cheng)商(shang)行的“集中上市”。过去十年间先后有25家城商行完成IPO上市，其中主要集中在2016年至2019年期间。金融企业上市数量虽然较少(shao)，但融资金額(e)普遍较高，其平均融资总额为44.08億(yi)元，遠(yuan)高于9.55亿元的市场平均水平，银行类间接(jie)融资体系在直(zhi)接融资市场中獲(huo)取(qu)了大量金融资源。

退(tui)市状况：退市公司数量有所提升，但主动退市占比较低

2012年至2022年十年间，A股市场共计有120家企业退市，其中通过吸(xi)收合并、转板上市和私(si)有化等主动退市比例仅占20%，80%的公司因不满足上市條(tiao)件(jian)被动退市（其中主要为退回三(san)板），如图12所示。

图12：2012年-2022年11月A股市退市原因分析(xi)

数据来源：Wind、中国银河证券

从退市数量的变化趋势来看，自2016年股票市场注册制开始实施之后，退市公司数量逐步提升。如图13所示，2017年之前主要退市原因是吸收合并，因觸(chu)发强制退市规则而退市的上市公司数量较少。而在2017年之后强制退市公司比例逐渐上升，尤其是在退市新规正式落(luo)地之后，2022年退市公司数量达到46家，占十年间退市公司总数的38.33%。其中强制退市42家，转板上市3家，吸收合并1家。注册制改革和退市新规之后本市场强制退市功能显著提升，但主动退市机制仍未显著改善(shan)。

图13：2012年-2022年11月A股市退市公司数量

数据来源：Wind、中国银河证券

从近十年120家退市公司的行业分布来看，如图14所示，工业、可选消费、信息技术分别占比31.23%、15.95%、19.17%，而能源、金融、公用(yong)事业等相对过剩(sheng)行业的退市企业合计占比为7.50%。退市公司行业分布反映出在工业、信息技术、可选消费等充(chong)分競(jing)爭(zheng)领域中，股票市场的優(you)勝(sheng)劣(lie)汰(tai)功能要显著优于传统行业。

图14：2012年-2022年11月A股市退市公司行业分布

数据来源：Wind、中国银河证券

公开处罰(fa)案(an)例：监督(du)处罚力度有所加强，交易(yi)所监管職(zhi)能逐步显现

我国监管部門(men)对于上市公司的监管处罚力度自2016年之后显著提升。如图15所示，注册制改革开始之后，监管处罚次数自2015年142例快(kuai)速(su)攀(pan)升至2021年2442例，但处罚金额并未显著提升。

图15：2012年-2022年11月股票市场监管处罚次数及罚款(kuan)金额

数据来源：Wind、中国银河证券

从違(wei)规处罚的方式来看，当前主要以警(jing)示教(jiao)育(yu)为主，即(ji)对于上市公司的违规行为主要采(cai)取“防(fang)微(wei)杜(du)渐”的处理方式，因发生实质性违約(yue)导致(zhi)立案調(tiao)查及公开处罚案例较少。如图16所示，近十年来立案处罚及公开处罚案例合计占比为6.27%。监管關(guan)注、出具(ju)警示函(han)、公开批評(ping)及譴(qian)責(ze)案例合计占比为84.01%。

图16：2012年-2022年11月证监会及交易所处罚原因分析

数据来源：Wind、中国银河证券

A股市场在过去十年间市场机制不斷(duan)健全，主要体现在“入口(kou)”端通过注册制改革及科创板、北(bei)交所的先后推(tui)出，市场容量不断扩大，上市审核机制逐步市场化，支持实体经济进一步加强；在市场運(yun)行的过程中对上市企业的法(fa)制化监管不断提升，通过加强警示类处罚的力度，基本保障(zhang)了投资者權(quan)益(yi)及市场的公平竞争秩(zhi)序(xu)；在“出口”端虽然两年来强制退市比例显著提升，但整体来看上市公司退市比例仍处于低位，尤其是通过兼(jian)并重組(zu)和转板上市方式主动退市的公司数量较少，这也间接反映了我国资本市场的资源整合效(xiao)率(lv)有较大的提升空(kong)间。

三、A股近年来境外机构持股市值及行业占比变化

A股境外机构投资：持股市值及占比显著提升，但2022年有所降低

自2014年11月我国推出QFII/RQFII（合格境外机构投资者/人(ren)民(min)幣(bi)合格境外机构投资者）渠道以来，外资持股规模及市值占比不断上升。特别是2018年以来，在监管部门出台多項(xiang)开放措(cuo)施帶(dai)动下，境外投资者通过滬(hu)股通、深(shen)股通等渠道加速进入A股市场，资金流入速度明显加快。如图17所示，外资持有股票市值由2014年的1454.27亿元增(zeng)长至2021年的2.96万亿元，增长约19倍(bei)，市值占比由0.46%上升至3.95%，增长近8倍。

图17：2014年-2022年11月外资持股市值及流通市值占比。

数据来源：Wind、中国银河证券

但2022年以来，受(shou)主要经济体貨(huo)币政策转向影响，新兴市场国家金融市场出现动蕩(dang)，中国也受到一定程度波(bo)及。截(jie)至11月底(di)，外资持有A股股票市值降至2.35万亿元，外资持股占A股市值比例降至3.51%。

外资投资渠道：陸(lu)股通已成为外资进入A股市场主要渠道

在陆股通开通前，外资投资A股市场主要通过QFII/RQFII渠道。由于交易机制便(bian)利，陆股通开通后迅(xun)速成为外资进入A股市场最为重要的方式。如图18所示。

图18：2014-2022年陆股通、QFII/RQFII持股金额

数据来源：Wind、中国银河证券

外资持股分布：集中分布在工业、信息技术、金融、日常消费行业，近年来信息技术增幅最高，金融行业降幅最大。

如图19所示，截止(zhi)2022年11月底，外资投资主要集中在工业、日常消费、信息技术、金融、材料、可选消费、医疗保健六(liu)大类行业，持有股票市值合计为2.23万亿元，占外资持股总市值比重为93.42%，而在能源、电信服务、公用事业、房地产合计持股比重仅为6.58%。

图19：截止2022年11月底外资持股行业占比

数据来源：Wind、中国银河证券

从持股比例变化来看，如图20所示，近年来外资持股在材料、工业、医疗保健、信息技术等“新经济”行业的持股比例不断上升，由2014年的占比5.26%、9.50%、3.10%、3.41%分别上升至目前的11.54%、19.69%、8.56%，13.89%，其中信息技术行业占比增幅高达10.79%。

另(ling)一方面，外资持股在金融和可选消费行业的持股比例降幅显著，由2014年的占比47.80%、20.52%分别降至目前11.24%、13.98%，金融行业持股比例降幅高达33.81%。

图20：2014-2022年外资持股行业占比变化

数据来源：Wind、中国银河证券

外资投资风格：偏(pian)好市值较大、盈利能力及流动性较强的个股

从外资的持股偏好来看，其更傾(qing)向于持有市值较大、盈利能力强且流动性较好的股票。如图21所示，从外资重倉(cang)的前30大上市公司来看，与A股前30大市值公司有一定重疊(die)，但银行类公司较少，较多集中在新兴制造业领域。并且，从外资重仓公司的经营指(zhi)標(biao)来看，普遍收益率水平较高。截至2022年11月底，外资持有个股市值排(pai)名(ming)前30的股票平均ROE(TTM)为18.38%,平均PB(MRQ)为5.34%，均高于市场平均水平。

近年来，不仅外资参与A股市场投资的廣(guang)度有所提升，且投资上市公司的深度也不断加强。截止2022年11月底，外资持有A股上市公司流通市值占比超过10%的公司已达77家，其中有18家持股比例超过20%，2家持股比例超30%。

收益于陆股通等交易便利政策的鼓(gu)勵(li)，外资投资规模和占比逐步上升。但与此同时，中国经济基本面、匯(hui)率波动以及全球金融市场的波动也均是影响外资流入的重要因素(su)。这从2022年以来外资持股金额和占比的降幅中有所体现，即伴随二季(ji)度以来国内经济受到疫(yi)情擾(rao)动、地产政策等因素影响经济增速有所回落，且人民币汇率自4月份以来承(cheng)受较大貶(bian)值壓(ya)力都在一定程度上造成了境外资产的回流。

图21：2014-2022年外资持股前30大公司

数据来源：Wind、中国银河证券

四(si)、小(xiao)结：沿(yan)著(zhe)“市场化、法制化、国際(ji)化”思路(lu)深化改革

我国资本市场在过去十年发展间，以信息技术、可选消费、医疗保健为代表的“新经济”行业无论行业占比还是躋(ji)身(shen)头部公司的数量均有显著提升。但与美国资本市场相比，我国当前传统行业的市场占比仍然较大，伴随当前我国经济向高质量发展转型以及高技术领域创新突(tu)破(po)的导向，在全面注册制时代下未来我国新兴行业的市场融资占比应仍有较大的提升空间，使资本市场更好反映经济转型的“中国特色”。

其次，从市场机制建设方面来看，近年来虽然我国资本市场容量不断扩大，但对于部分经营业績(ji)较差(cha)、公司治理能力较弱(ruo)的存量上市公司，仍然缺(que)乏(fa)行之有效的退市机制，体现在当前退市企业的比例较低和退市方式的单一。对于成熟(shu)、高效的资本市场来說(shuo)，既(ji)需要鞏(gong)固(gu)深化常態(tai)化退市机制完成市场出清，同时也要持续优化上市公司破产重整制度，支持通过兼并重组的方式，对存量企业资源进行整合优化。

最后，从外资在国内资本市场的投资来看，当前境外投资者参与境内资本市场的广度和深度都有显著提升，但与美国资本市场的境外投资占比来看，我国仍有较大的增长空间。与此同时，在外资投资比重不断提升的同时，境外资本的流动也同时因为国际政经环境的变化加劇(ju)了国内股票市场的波动，我国股票市场的估值越(yue)来越受到全球流动性的影响。未来如何通过協(xie)调资本市场的对外开放与汇率及资本项目的改革，引(yin)导更多稳定的中长期境外机构投资者在华投资，应是我国资本市场深化改革的重点问题。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查看更多

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