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biyoushequ：xingyezhishijingyanfenxiangdakaiquanxinshijie，tigongyoujiazhideneirongyouguangchangwubushuibingwuhongchenqinggehuohuodeguniangdeng0nianzuixinzuihongdeguangchangwujiaoxuegudaoxianfengwangyishouyoudanrenyouxizhanyi【shou創闖關】管(guan)濤(tao)：理(li)解(jie)我(wo)國(guo)對(dui)外(wai)經(jing)濟(ji)部(bu)門(men)運(yun)行(xing)狀(zhuang)況(kuang)的(de)四(si)條(tiao)重(zhong)要(yao)線(xian)索(suo)

管涛/文(wen)

?日(ri)前(qian)，国家(jia)外匯(hui)管理局(ju)發(fa)布(bu)了(le)今(jin)年(nian)壹(yi)季(ji)度(du)的国際(ji)收(shou)支(zhi)平(ping)衡(heng)表(biao)和(he)国际投(tou)資(zi)頭(tou)寸(cun)表正(zheng)式(shi)數(shu)據(ju)，我們(men)据此(ci)撰(zhuan)寫(xie)了《一季度对外经济部门體(ti)檢(jian)報(bao)告(gao)》。但(dan)是(shi)，报告內(nei)容(rong)比(bi)較(jiao)龐(pang)雜(za)，圖(tu)表数字(zi)很(hen)多(duo)，專(zhuan)業(ye)性(xing)较強(qiang)。為(wei)此，本(ben)文提(ti)煉(lian)了四条重要线索，以(yi)幫(bang)助(zhu)大(da)家更(geng)好(hao)理解和把(ba)握(wo)當(dang)前我国对外经济部门运行状况。

短(duan)期(qi)资本外流(liu)改(gai)善(shan)助推(tui)年初(chu)人(ren)民(min)幣(bi)反(fan)彈(dan)

隨(sui)著(zhe)防(fang)疫(yi)措(cuo)施(shi)優(you)化(hua)、監(jian)管政(zheng)策(ce)調(tiao)整(zheng)，去(qu)年底(di)今年初人民币汇率(lv)快(kuai)速(su)反弹。從(cong)去年11月(yue)初的7.30到(dao)今年1、2月份(fen)升(sheng)至(zhi)6.70比1附(fu)近(jin)，境(jing)内人民币汇率最(zui)多反弹了8%～9%，较2020年下(xia)半(ban)年的人民币强勢(shi)不(bu)遑(huang)多讓(rang)。今年一季度，季均(jun)人民币汇率中(zhong)間(jian)價(jia)和收盤(pan)价環(huan)比上(shang)漲(zhang)了3%以上。

国际收支数据顯(xian)示(shi)，一季度，经常(chang)項(xiang)目(mu)與(yu)直(zhi)接(jie)投资合(he)計(ji)的基(ji)礎(chu)国际收支順(shun)差(cha)522億(yi)美(mei)元(yuan)，环比減(jian)少(shao)345亿美元；短期资本凈(jing)流出(chu)（包(bao)括(kuo)證(zheng)券(quan)投资、金(jin)融(rong)衍(yan)生(sheng)品(pin)交(jiao)易(yi)和其(qi)他(ta)投资差額(e)，以及(ji)净誤(wu)差与遺(yi)漏(lou)额）267亿美元，减少177亿美元；国际儲(chu)備(bei)资產(chan)增(zeng)加(jia)255亿美元，减少168亿美元，其中，外汇储备资产增加206亿美元，环比减少166亿美元，黃(huang)金储备連(lian)續(xu)兩(liang)個(ge)季度增加35亿美元。在(zai)基础国际收支顺差下降(jiang)的情(qing)况下，年初“强預(yu)期、弱(ruo)現(xian)實(shi)”驅(qu)動(dong)的人民币反弹，与短期资本流出沖(chong)擊(ji)緩(huan)解有(you)關(guan)，反映(ying)了汇率作(zuo)为资产价格(ge)的多重均衡特(te)征(zheng)。

从交易项目看(kan)，一季度短期资本净流出下降主(zhu)要是因(yin)为其他投资净流入(ru)增加和净误差与遗漏負(fu)值(zhi)减少。其中，其他投资由(you)上季净流出轉(zhuan)为净流入，环比增加430亿美元，貢(gong)獻(xian)了243.5%；净误差与遗漏负值减少137亿美元，贡献了77.5%；金融衍生品交易净流入减少20亿美元，为负贡献11.2%；证券投资净流出增加371亿美元，为负贡献209.8%。

不含(han)净误差与遗漏的线上资本项目包括内资外流（资产方(fang)或(huo)对外投资）和外资内流（负債(zhai)方或利(li)用(yong)外资）两个方向(xiang)或两類(lei)主体。一季度，线上短期资本净流出215亿美元，环比下降40亿美元，主要是因为外资回(hui)流。其中，内资由净流入转为净流出，环比擴(kuo)大300亿美元，为负贡献753.9%；外资由净流出恢(hui)復(fu)净流入，环比增加339亿美元，为正贡献853.9%。当季，盡(jin)管離(li)岸(an)相(xiang)对在岸人民币汇率依(yi)然(ran)在偏(pian)貶(bian)值方向，但日均差价为+70个基點(dian)，环比進(jin)一步(bu)回落(luo)9个基点，也(ye)反映境外做(zuo)空(kong)人民币的壓(ya)力(li)得(de)到缓解。

进一步分(fen)析(xi)的結(jie)果(guo)显示，外资内流改善主要是由於(yu)其他投资项下貨(huo)币和存(cun)款(kuan)净流入与证券投资项下股(gu)票(piao)投资增加。其中，外來(lai)货币和存款由净流出转为净流入415亿美元，增加804亿美元，对應(ying)着境内銀(yin)行新(xin)增境外人民币存款770亿元，环比多增1538亿元，新增境外外币存款332亿美元，多增649亿美元；外来股票投资净流入254亿美元，环比增加56亿美元，主要是因为陸(lu)股通(tong)项下創(chuang)紀(ji)錄(lu)地(di)季度累(lei)计净買(mai)入1860亿元，环比增加1482亿元。可(ke)見(jian)，僅(jin)仅关註(zhu)高(gao)頻(pin)的陆股通数据，不足(zu)以研(yan)判(pan)短期外资回流我国的情况。

此外，雖(sui)然内资外流總(zong)体是增加的，但对外其他投资项下货币和存款及貿(mao)易信(xin)貸(dai)净流入增加，进一步对冲了短期资本流动冲击。其中，对外货币和存款由净流出转为净流入，环比增加395亿美元，表明(ming)不仅未(wei)出现市(shi)場(chang)擔(dan)心(xin)的境内機(ji)構(gou)资金大量(liang)存放(fang)境外，反而(er)是大量回流；贸易信贷资产方净流入增加272亿美元，也反映了前期出口(kou)少收汇的回流。外界(jie)評(ping)論(lun)將(jiang)境内机构存放境外的资金及出口少收汇，均納(na)入对中国穩(wen)汇率的綜(zong)合实力不無(wu)道(dao)理。

从跨(kua)境直接投资看产业转移(yi)情况

一季度，我国基础国际收支顺差环比下降。其中，经常项目顺差减少216亿美元，贡献了总降幅(fu)的62.6%，主要是因为国际收支口徑(jing)的货物(wu)贸易顺差减少314亿美元，服(fu)務(wu)贸易逆(ni)差增加166亿美元，分別(bie)贡献了经常项目顺差降幅的145.5%和76.9%；直接投资净流出294亿美元，增加129亿美元，贡献了总降幅的37.4%，主要是因为对外直接投资净流出增加57亿美元，外来直接投资净流入减少72亿美元，分别贡献了直接投资净流入降幅的44.0%和56.0%。

今年一季度是我国国际收支口径的直接投资第(di)二(er)次(ci)连续三(san)个季度净流出，上次为2016年前三个季度。不過(guo)，這(zhe)次季均净流出241亿美元，略(lve)低(di)于上次季均净流出251亿美元的規(gui)模(mo)。

一季度对外直接投资净流出环比增加，主要是因为对外股權(quan)投资净流出增加74亿美元，贡献了130.5%；对外债权投资（即(ji)关聯(lian)企(qi)业债务）净流出减少17亿美元，为负贡献30.5%。不过，当季对外直接投资净流出499亿美元，较2020~2022年季均水(shui)平多出97亿美元。其中，对外股权投资净流出仅高出2亿美元，对外债权投资净流出高出95亿美元。可见，当前内资外遷(qian)现象(xiang)並(bing)不像(xiang)市场渲(xuan)染(ran)的那(na)麽(me)厲(li)害(hai)。

一季度外来直接投资净流入环比减少，主要是因为外来债权投资由净流入转为净流出，环比增加90亿美元，贡献了124.7%；外来股权投资净流入增加18亿美元，为负贡献24.7%。不过，当季外来直接投资净流入205亿美元，较2020至2022年季均水平少了443亿美元。其中，外来股权投资净流入低了282亿美元，外来债权投资净流入低了161亿美元。全(quan)球(qiu)产业鏈(lian)供(gong)应链重塑(su)对我国的影(ying)響(xiang)值得密(mi)切(qie)关注。

需(xu)要指(zhi)出的是，一季度，外来直接投资项下的股权投资净流入286亿美元，同(tong)比下降65.9%，这不等(deng)于外资“跑(pao)路(lu)”。因为同期外商(shang)投资工(gong)业企业利潤(run)同比下降29.5%，降幅同比扩大了21.3个百(bai)分点，对应着当季投资收益(yi)借(jie)方净流出609亿美元，同比下降26.3%。这意(yi)味(wei)着外来股权投资中，来自(zi)于外商投资企业利润再(zai)投资的计提减少，而非(fei)外资撤(che)资增加。此外，去年同期外来股权投资净流入838亿美元，位(wei)列(lie)季度第三大净流入规模，高基数效(xiao)应也導(dao)致(zhi)今年一季度同比回落。

从外来债券投资看人民币国际化

今年一季度，我国外来股票投资净流入环比增加，但外来债券投资延(yan)续净流出，规模達(da)436亿美元，环比增加258亿美元。同期，据人民银行統(tong)计，境外持(chi)有境内人民币债券余(yu)额减少1865亿元（約(yue)合272亿美元），环比多减1677亿元，是外来证券投资净流出的重要来源(yuan)。其中，据中债登(deng)统计，当季外资累计减持境内人民币国债1597亿元（约合233亿美元），环比多减了1630亿元。

外资减持境内人民币债券影响了全球人民币储备持有。据国际货币基金組(zu)織(zhi)统计，截(jie)至今年一季度末(mo)，全球持有人民币储备2881亿美元，环比增加3.8亿美元；全球人民币储备份额为2.58%，环比回落0.02个百分点，为“四连降”。

一季度，人民币储备余额增加主要反映了人民币升值的正估(gu)值效应，约合39亿美元。假(jia)定(ding)人民币储备全部配(pei)置(zhi)的是人民币国债，由于中债收益率下行、中债价格上涨，人民币储备按(an)资产价格重估也录得正估值效应，约合21亿美元。由此可得，当季交易引(yin)起(qi)的人民币储备减少了56亿美元，约相当于同期外资减持境内人民币国债的24.0%。

外资减持人民币债券对人民币汇率的影响引发了市场熱(re)議(yi)。其实，个中道理并不复杂。外资持有人民币债券于境内债券发行人来講(jiang)是对外人民币负债，沒(mei)有货币錯(cuo)配，但于境外投资者(zhe)来說(shuo)仍(reng)有汇率敞(chang)口。外资人民币债券的持倉(cang)變(bian)化，仍會(hui)影响在岸或离岸人民币汇率。同時(shi)，跨境证券投资是典(dian)型(xing)的短期资本流动，外资减持人民币债券助推了今年一季度我国中長(chang)期外债下降，推高了短债占(zhan)比。

一季度，全球持有美元储备余额新增1137亿美元。这既(ji)有市场搶(qiang)跑美联储政策转向，美国“股债雙(shuang)升”导致的正估值效应，也有外资官(guan)方重新增持美元资产的影响。据美国財(cai)政部统计，今年一季度，外国官方投资者净买入美国证券资产1306亿美元，同比增加4.74倍(bei)，其中净增持美债412亿美元，去年同期为净减持211亿美元。

美元和非傳(chuan)统储备货币合计是今年一季度国际储备货币多元化的大贏(ying)家。截至一季度末，美元储备份额为59.02%，环比上升0.43个百分点。同期，日元、歐(ou)元、英(ying)鎊(bang)储备份额分别回落0.04、0.05和0.60个百分点，瑞(rui)郎(lang)、加元、澳(ao)元储备份额分别上升0.02、0.05和0.02个百分点，其他币種(zhong)储备份额合计上升0.19个百分点。

人民币在国际支付(fu)領(ling)域(yu)的追(zhui)趕(gan)也备受(shou)市场关注。今年3~5月，人民币在外汇局统计的银行代(dai)客(ke)涉(she)外收付中占比连续超(chao)过美元，但前5个月人民币累计占比（46.7%）仍低于美元（48.0%），繼(ji)续屈(qu)居(ju)次席(xi)。根(gen)据环球银行同业電(dian)信金融協(xie)会（SWIFT）的统计，5月份，人民币份额为2.54%，稳居第五(wu)大国际支付货币，占比较2月份上升0.35个百分点，同期美元份额上升1.50个百分点；前5个月，人民币份额平均为2.24%，同比回落0.15个百分点，美元份额卻(que)上升了1.10个百分点。由此可见，人民币在代客涉外收付和国际支付份额的变化并未撼(han)动美元地位。这主要反映美元作为全球性国际化货币，具(ju)有较强的網(wang)絡(luo)效应，大量在第三方交易中持有、使(shi)用和交易，而人民币作为區(qu)域性国际化货币，主要用于中国与境外的双邊(bian)经贸往(wang)来。有序(xu)推进人民币国际化任(ren)重道遠(yuan)，要低调务实、少说多做。

人民币升值推高民间对外净负债

截至一季度末，我国民间部门对外净负债（剔(ti)除(chu)储备资产）8137亿美元，占年化名(ming)義(yi)GDP比重为4.6%，分别较上年末增加385亿美元、微(wei)升0.1个百分点，较“8·11”汇改前夕(xi)的2015年二季度末下降15595亿美元、回落17.2个百分点。民间货币错配改善、对外金融韌(ren)性增强，是近年来人民币汇率寬(kuan)幅震(zhen)蕩(dang)、境内外汇市场保(bao)持平稳运行的重要微觀(guan)基础。同时，这也充(chong)分印(yin)证了，只(zhi)有经济金融体系(xi)健(jian)康(kang)才(cai)能(neng)充分享(xiang)受汇率浮(fu)动帶(dai)来的好處(chu)。

一季度，我国新增民间对外净负债中，交易因素(su)引起的减少额为508亿美元（对应国际收支平衡表中非储备性質(zhi)金融賬(zhang)戶(hu)差额），为负贡献131.9%；汇率与资产价格重估及统计调整等非交易因素引起的增加额为893亿美元，贡献了231.9%，其中，非交易因素引起的民间对外金融资产增加409亿美元，对外金融负债增加1302亿美元。

一季度人民币对美元汇率中间价累计升值1.35%，导致境外持有的境内人民币金融资产（包括外商股权投资、境外持有的人民币股票和人民币外债）产生净汇兌(dui)收益647亿美元，增厚(hou)了我国对外金融负债。2022年二、三季度，人民币连续贬值，却分别为负估值效应2706亿和2600亿美元，起到了减記(ji)对外金融负债的效果。这反映了汇率浮动是吸(xi)收内外部冲击的“减震器(qi)”，有助于促(cu)进国际收支平衡和宏(hong)观经济稳定。同时，也表明汇率波(bo)动是“双刃(ren)劍(jian)”，其影响好壞(huai)取(qu)決(jue)于从什(shen)么角(jiao)度看問(wen)題(ti)。

（作者系中银证券全球首(shou)席经济學(xue)家）返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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