【招商策略】广场协议，日元升值与日股泡沫：日本教训与A股启示——观策天夏（十九）

本篇报告以1980年代的日本作为研究对象，分析汇率、货币政策、财政政策的相互配合，如何造就了80年代日本股票市场疯狂牛市。而日本又做错了什么，使其在资产价格泡沫破灭之后陷入“失去的二十年”。进一步的，本文对比了当前的中国与当时的日本，探讨相似背景下，什么样的政策组合会出现什么样的股市走势。

? 前言。我们在2020年中期策略报告中提出了货币无限扩张原理，也即：全球货币供给不断增加和扩张，而优质资产的总数保持基本不变，则当一个主权国家货币超发，其国内股票和房地产价格会上涨。80年代的日本股市即是如此。

? 1985年前的美日：走出通胀，走向复苏。1978年，第二次石油危机导致的全球通胀，美日央行均通过加息、数量调控、信贷管控的方式控制通胀，美债收益率攀升、美元持续走强。1981年，里根总统上台，开始采用“双赤字”策略发展经济。同时日本制造快速崛起，美国自日本进口占比一度高达20%。随着原油供给恢复、通胀回落，美国的“双赤字”策略推动美日经济快速复苏。

? 1985年广场协议：算计与争斗。美元持续走强与美对日进口的持续增加使得美国制造业面临巨大压力。1985年9月22日，美日英法德五国达成广场协议，日元被迫升值。此后，随着通胀回落及日元超预期升值，美日欧协调降息，日本资产泡沫开始孕育。然而，1985-1987年美日贸易逆差进一步扩大，叠加日元仍持续升值，催生了贝克宫泽交易与卢浮宫协议，使得日本继续加大财政货币刺激。1987年10月，黑色星期一的爆发促使美国不顾卢浮宫协议，直接降息，美元再次走弱。1985年9月至1987年底，日元对美元升值近50%，日本贴现率下跌了2.5%，催生了日本的资产泡沫，也打击了日本的出口与制造业。

? 1985-1989年：疯狂的日股与日本房地产。1983年开始日本土地价格开始大涨，到1990年，东京周边的公寓价格已经超过人们平均年薪十倍。1982年10月，日股也进入了上行趋势，至1989年12月见顶，大涨468%。期间值得关注的有两个时间阶段：第一段是1985年9月21日至1986年3月初，日元升值了25%，但是日股只涨了8%，这说明汇率的大幅升值并不一定会带来牛市。第二段是1986年3月至1989年5月，日本大幅的货币宽松使得日股大涨近150%，说明货币宽松才是促使日股大涨的根本原因。

? 90年代以来：泡沫破灭，日本进入衰退的20年。1992年8月日股阶段性见底，自顶点下跌62%。1991-2009年日本房价下跌48.11%，日本进入失去的20年。

? 中日对比：相似的美国，不同的中国。2017年特朗普上台后，仍然采用双赤字策略应对中国的崛起，当前的中国与80年代的日本在制造业、人口结构以及经济成长阶段等方面确有相似之处。但中国与日本存在本质区别：1、中国的人均GDP水平与城镇化水平仍有较大提升空间，内需较大。2、中国货币政策相对独立。3、中国制造业自动化比例较高。4、发展中国家崛起，中国制造仍有较大提升空间。

? 日本的教训。对我国而言，避免大幅升值，避免政策过度波动，以“我”为主，以“稳”为主，才不会被收割。对A股而言，假如人民币确实出现升值，A股也不见得有所谓的“牛市”，牛市的基础永远是宽松的货币政策。

? 风险提示：经济下行压力加剧，海外市场波动

前言——资产价格就是一种货币现象

我们在2020年中期策略报告里面提出了股票投资的两个基本原理。其中第二条是

则当一个主权国家货币超发，其国内股票和房地产价格会上涨。

在全球股票历史的长河中，这个定律一次又一次发挥作用也造就了一次又一次股票市场的大幅上涨，80年代的日本股市，90年的美国科网股，00年代的资源国股市，10年代的A股龙头指数（茅指数本身是一个后验指数，站在2010年看标的构成并不是现在看这么清楚）。

而任何一个国家的股票市场，都逃不出美国和美元的影响，1980年代的日本是可以跟美国叫板的全球“老二”，彼时的日本在制造业、科技等领域与美国竞争，国民自信心一度非常爆棚。而面对日本的崛起，美国采取了一系列包括贸易、金融、政治等手段。其中最著名的就是1985年的广场协议，也有学者将日本的衰落与广场协议联系起来。广场协议及其后一系列货币宽松的政策，使得日本经历了疯狂的股票和房地产泡沫。最终，日本货币政策突然的收紧，使得日本资产价格泡沫破裂，自1990年代开始，进入了“失落的20年”。此后的日本雄心不再，在各个领域，对美国惟命是从，经济社会发展保持了相对固化的态势。

而今天的中国，在很多领域都面临与日本相似的境地，制造业全球份额第一，GDP全球第二，制造业和科技领域开始与美国正面对抗，美国也开始采取贸易、科技制裁等手段遏制中国科技的崛起。在经历了疫情后，美元超发，美元走弱。而正好在这个时候，国内也开始因为各种原因，国内出现了应该让RMB升值的声音，也有人憧憬RMB升值，外资涌入后A股将会出现“牛市”。那么正好，我们可以以隔壁邻居案例作为教训，看看相似背景下，什么样的政策组合会出现什么样的股市走势。

1985年前的日本美国——走出通胀，走向复苏

（一）1982前的日美经济，深陷滞涨，紧缩应对

1978年，正当中国开始改革开放的时候，全球经济迎来了致命一击——伊朗伊斯兰革命爆发。1978年8-12月的伊朗大罢工使整个国家进入瘫痪。从1978年底至1979年3月初，伊朗停止输出石油60天，使石油市场每天短缺石油500万桶，约占世界总消费量的1/10。原油价格自1978年底开始再度飙涨，从15美元左右上涨至40美金左右，史称“第二次石油危机”。第二次石油危机爆发后，全球通胀大幅走高，美国CPI最高达到15%，日本CPI最高达到8.7%。

为了抵御通胀，当时的各国央行均大幅提高贴现率，也就是通过加息的方式来应对通胀。1978年，美国新任美联储主席保罗·沃尔克上任，沃尔克在美联储历任主席中以鹰派著称，他领导的美联储除了采取价格调控，也开始数量调控，即以货币供应量作为调控目标，甚至推出了信贷管控的措施。 1977年，联邦储备法修订案通过，要求中央银行“保持货币和信贷总量的长期增长，使其与增加的经济长期潜力相称，从而促进充分就业、物价稳定和长期利率平稳稳定的目标”。这一表述，与中国货币政策“保持广义货币和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”有着异曲同工之妙。

数量调控、信贷管控和加息对经济产生了严重的打击，1978~1982年日本经济增速加速下滑，而美国经济也陷入阶段性衰退。

虽然美国经济陷入衰退，但是过度紧缩的货币政策使得美国十年期国债收益率持续攀升，并于1981年9月达到15.8%的历史峰值，而美元指数也随之走强。1982年美国经济恢复加速上行，美元指数最终创下1985年2月160的历史极值，从而为1985年的“广场协议”埋下了伏笔。

日本在1979年也效仿美国采取了紧缩货币政策，除了加息之外，也严格控制基础货币和信贷的投放，过度压抑的货币政策也为后续大幅放松创造了条件。

（二）1982~1985通胀回落，经济复苏，美元走强，双赤字问题开始显现

1981年美国新一任总统里根就任，他采取了一系列财政货币政策措施，被后续解读为“里根经济学”。里根经济学的主要内容是通过削减政府开支和控制货币供应量的增长，降低通货膨胀率，通过减税、加速企业折旧以及改革一系列有碍于生产的规章制度，为企业经营者提供宽松的环境和市场自由竞争的政策空间。

里根经济学出来之前，各国政府都以财政赤字平衡或贸易平衡为政府目标，双平衡被看的非常重要。而里根政府开始，美国开启了一种新的发展模式，就是“财政赤字”+“贸易赤字”双赤字来发展经济。通过对国民减税或者增加政府开支来拉动经济，同时国内供应不足，就加大对国外商品购买。而商品出口国必将获得大量贸易顺差，同时获得大量美元债务，于是，只要美元贬值，就等同于“赖”掉了部分债务。

理解这个问题非常简单：

美国政府发行100美元国债，转移支付给居民，居民向日本购买商品，此时的汇率是200日元/美元，购买1个20000日元或100美元的商品，日本企业收到100美元，购买美国100美元国债。一年后，日元兑美元大幅升值至100日元/美元，美国国债到期，还给日本企业100美元，日本企业换成10000日元。结果，日本企业实际生产了20000日元的商品，一年后拿回了10000日元，差值10000日元，这10000日元的实际劳动成果就被日元升值吃掉了。通过对日元贬值，美国实现了部分“赖账”，用日本劳动力提高了国内居民的实际生活水平。

通过不断的减税，增加财政赤字，刺激国内消费，购买全球商品，经常账户赤字不断扩大，美国采取这种“双赤字”的手段，自1982年开始，经济开始逐渐恢复。

1980年代，日本制造和德国制造是全球市场宠儿，日本制造业凭借着性价比，在钢铁、纺织、汽车、半导体不断挑战美国的霸主地位，而1980年代之后美元的大幅升值，也使得美国制造的性价比不断降低。

在1980年代，美国自日本的进口占比一度突破20%，最高达到23%，美国老百姓一方面在享受物美价廉的日本制造同时，心中却妒火横生，日本被视为美国最大的威胁，眼中钉肉中刺。从70年代开始，美国与日本在贸易领域就出现了多次摩擦，1985年前后，美国更是以贸易保护主义作为威胁，要求进行汇率协调。

1981年之后，原油供给逐渐恢复，通胀逐渐回落，而美国采取的“双赤字”策略一方面推动了自身经济快速恢复，也间接拉动了全球经济。而对于日本来说，全球需求的增加也带动了国内经济发展，美国和日本实现了双赢，经济均快速恢复。

1982年之后美国的高利率环境和经济的复苏，吸引了大量资金流入美国，美元指数持续攀升，最高达到了160以上。此时，美国制造业面临巨大的压力，美国政界发起了一轮又一轮保护性关税或者其他贸易保护主义的提案。部分对日鹰派的政客希望能借助日元升值打击日本制造业。如此一来，美元走弱不仅能够提升美国制造的竞争力，改善贸易赤字的情况，还能对日本制造形成打击，美国迫切希望美元能够贬值。

美国“双赤字”策略也引发了欧洲的不满，认为美国应该将财政赤字控制住，因此对贬值，改善“双赤字”表示支持。

日本方面，1980年代日本经济的走强，国力的走强，也使得日本国内“强日元”的呼声日益高涨，“强日元”被认为是体现日本国力的象征，而日本前首相中曾根也希望在国际舞台尤其是七国集团上自信亮相并发挥领导作用，“日本崛起”思潮涌动。虽然明知会损害国力的根本——制造业，但是随着金融专家的意见占据上风，同时日本开始向海外转移产能，关于“强日元”对制造业的损害被抛之脑后。

在这样一个大的环境下，美国的诉求是弱美元，提出的条件是控制财政赤字。日本的诉求是强日元（或者说部分人诉求）以及发挥国际领导力，制造业的损害先放一边。在这样各自心怀鬼胎的背景下，坐在一起商量怎么办就应运而生。

1985年广场协议——算计与争斗

（一）1985年广场协议的动机与签署

狭义的广场协议通常被理解为美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力，以改善美国国际收支不平衡状况，与日本、法国、德国、英国签订的干预汇率的协议。而广义的广场协议，除了汇率干预安排，还包括后续一系列货币政策和财政政策协调，其中最有名的是“贝克-宫泽交易”和“卢浮宫协议”。

1985年9月22日，经过长时间多轮讨论，美日英法德五国财长和央行行长在美国广场饭店达成了一个协定，就美元贬值，其他货币的升值做出了相应的安排。

相应的安排包括：

干预的时间——6个月总的干预规模——180亿美金美日干预规模——3-4亿干预币种——美元、日元和马克（日本、德国美国最大贸易逆差国）各国认领份额：美国30%，联邦德国25%，日本30%，英国5%，法国10%

汇率目标（草案）：美元兑日元汇率从当时的240降低到214~218的水平，美元兑马克汇率从当时的2.85下调至2.54~2.59的水平

除此之外，美国还许诺努力缩减财政赤字，1986年财政赤字占国民生产总值下降1%。美国最终当然没有做到，也没有人敢说什么。

既然五大央行明确干预汇率，那市场也不会做太多抵抗，全球投资者开始共同空美元，多日元和德国马克，最后不费吹灰之力，超额完成任务，美元兑日元从240升至180，美元兑德国马克从2.85升至2.24，美元指数则从135跌至111。

短短6个月，日元升值25%，远远超出了当初的安排，让日本感觉被骗了。日元的过快升值也使得日本国内担忧出口受到打击，日本国内关于“强日元”的争论日益升温。

此时，为了安抚日本和德国，五国集团决定开始同时宽松，降低汇率升值对经济的影响，刺激国内需求。

（二）协调降息，催生泡沫

1984年之前，随着通胀的回落，日本进行过几次降息，到1986年之前，日本央行已经保持了货币政策定力，没有再进一步的宽松。但是，中曾根政府一方面要扮演好在国际舞台中的形象，另外一方面也害怕汇率升值影响制造业出口，试图通过宽松的财政政策刺激内需。日本自1986年3月开始，跟随欧洲和美国进行了连续的降息，美国和日本于1986年4月21日就降低贴现率达成一致。日本利率降到了“二战”后的最低点3.5%。这个水平比1980年最高9%已经下降了6.5%。然而这还不是宽松的极致，资产价格的泡沫已经开始孕育。

（三）贝克-宫泽协议交易与卢浮宫协议

1986年3月，广场协议的干预汇率安排到期，但是，日元并未因此稳定下来，由于美国没有真正的想要控制贸易赤字，加之当时日本制造的竞争力如日中天。到1987年，日本对美国的贸易顺差不仅没有缩小，反而进一步加大。

30年后的2017年，一个信奉“里根主义”的美国总统，悍然对华发动了贸易战，大幅提高了关税，名义借口是缩小对华逆差，但结果和1987年类似，贸易逆差并未因为贸易战缩小。美国总是试图把问题怪罪别国，从来不会从自己找问题，美国自身制造业聚焦高端化和高附加值制造，将总量更大、规模更大的中低端制造业产能转移到海外或者委托海外工厂加工，结果当然会造成贸易赤字长期扩大。只有美国老百姓减少消费，或者将中低端制造业转移回美国，亦或者美国加大高附加值或者农产品的出口，才会缩小自身贸易赤字。2018年后，随着贸易协定执行，中国加大购买美国农产品，美国对中国与贸易逆差出现了阶段性的下降。

日本对美国贸易顺差的扩大使得日元继续升值，日本国内对汇率升值的反对声音加大，要求日本政府稳定汇率。迫于压力，日本财长宫泽与美国财长贝克会面，探讨如何稳定日元汇率。双方会面后，发布了联合声明，史称“贝克宫泽交易”。

日本方面包括：第一，政府决定向国会提交一份补充预算，从而对日本经济“产生实质性刺激”；第二，政府计划尽快实施一项税收改革计划，包括降低个人和公司收入的边际税率，从而鼓励投资和商业活动；第三，日本银行决定将贴现率从3.5%降低到3%，10月31日生效。美国方面同意的措施包括：按《葛兰姆法案修正案》的要求，承诺大幅且持续降低美国预算赤字；制订一项税收改革计划并抵制贸易保护主义压力。而且双方都认为“汇率不稳定将威胁经济的稳定增长”。（《贝克宫泽联合公报》）

结果，美国实际上没有新增加任何承诺，日本换得了美国稳定汇率的口头承诺，同时加大国内的财政货币刺激。

当然，美国并非没有做出任何动作，贝克财长在发表完声明后，开始和日本以及其他五国财政探讨建立一个新的框架，使得汇率稳定在当时的水平。而当时的美联储主席保罗沃尔克也是稳定汇率体系的支持者，他认为“在一个经济开放的世界里，资本和贸易可以自由流动，稳定甚至固定的汇率合乎逻辑”（出自保罗的自传《坚定不移》）。于是，1987年初，美国财政部要求法国财政部在法国卢浮宫召开五国集团会议。后来意大利和加拿大也加入了会议。七国就汇率框架进行了讨论。

1987年2月，七国经过了旷日持久的讨论，就汇率范围达成了初步共识，但是没有达成任何约束性的措施和意见。这个框架也被称为“卢浮宫协议”。

卢浮宫协议是极其短命的。8个月后的1987年10月，美国股市爆发了黑色星期一，全球股票市场在短期内大跌，为了维护自身股票市场稳定，美国无视卢浮宫协议精神，直接降低联邦基准利率，美元重新走弱。卢浮宫协议名存实亡。

而日元继续大幅升值，从广场协议干预汇率安排结束后，到1987年底，日元从180升至121，这意味着，从1985年9月开始至1987年底，日元对美元升值了近50%。

美国一向都号称是强调契约精神的国家，但是作为一个国家，美国从来都把契约精神作为要求别国执行的借口。而对于自己，无时无刻不采取着“美国优先”的自私法则，永远采取最有利于自己的策略。

自此之后，世界各国没有再就汇率稳定达成任何形势的协定，大家知道，达成协定也没有用，因为美国随时都可以撕毁协定，或者退出组织。

1985-1989 年后疯狂的日股与日本房地产

（一）极其宽松的货币政策与日本房地产泡沫

可以总结一下广场协议、之后的货币政策协调、贝克-宫泽交易、卢浮宫协议，对于日本来说，“收获”了50%的汇率升幅，日元升值带来的成本压力，使得日本开始大幅向东南亚、中国等转移产能，日本货物出口占全球出口份额自1993年见顶回落。日本制造除了超高端高精制造，其他制造业逐步让位中国和东南亚。表面上，日本制造开始经历衰退的20年。

为了抵御汇率升值带来的出口压力，日本自1986年开始，按照5国集团货币政策协调，贝克-宫泽交易，卢浮宫协议等安排，连续降息，日本贴现率从1985年底的5%，到卢浮宫协议后最后一次降息至2.5%，一年多时间内，基准利率下降50%。试想一下，如果中国央行把一年期MLF从2.95下调到1.5是个什么概念，2014~2015年我们也曾经历过。

除了连续降息，日本央行还大幅增加了基础货币投放，日本基础货币增速从1985年11月最低4.5%，攀升至1987年10月15.4%，M2增速从8.3%至1990年4月13.2%。

为何日本在1985年之后的宽松政策如此有效？首当其冲的就是日本房地产泡沫。1983年之后，日本经济的恢复，日本东京土地价格开始大幅上涨，彼时的日本国民信心爆棚——大家认为东京将会成为亚洲金融中心，“日本可以说不”。

随着货币政策进一步放松，日本房地产市场热度持续升温，“拆迁”成为炙手可热的名词，“囤地买地”不断出现。当然，这所有的一切在中国完全上演了一次。根据《战后日本经济史》中的描述，到1990年，东京周边的公寓价格已经超过人们平均年薪十倍，市中心更是高达20倍。当前中国的房价也不遑多让。

大家耳熟能详的一个段子就是“卖掉东京就可以买下整个美国”，尤其是随着日元的升值，这种优势还在不断扩大。日本买家在全世界疯狂购物，欧美各地奢侈品专柜都是黄皮肤的日本人。

房地产市场的繁荣，造成了两个效应：第一，广义货币M2能够通过按揭贷款和开发贷源源不断，所以M2增速可以大幅回升，M2才是真正衡量全社会购买力的货币指标。如果90年代日本货币政策无效的原因正是因为房地产市场的萧条，制造业萧条无融资需求，则M2增速无法回升。第二，房地产价格的攀升大幅增强了居民的财富效应，使得日本老百姓消费和投资的能力大幅增强。

有了超发的货币，有了居民的投资意愿加强，则股票市场大涨已经只是时间问题。

（二）日股泡沫的形成至破灭及行业表现

1982 年 10 月开始，日股进入了上行趋势，一开始，主要推动力是经济的复苏。

回顾日股从1982年开始算至1992年阶段性触底，日股泡沫从形成到破灭大致可以分为六个阶段：

第一个阶段是1982年至1985年广场协议之前，由于日本经济改善，股票市场呈现持续上行的态势，日元温和升值，日经225在3年时间内涨85%，算是健康牛市。

第二个阶段是1985年9月21日至1986年3月初，这个阶段对于理解日本的资产泡沫非常关键，我们看到从1985年9月22日广场协定开始，日元升值了25%，但是日股只涨了8%，这说明汇率的大幅升值并不一定会带来牛市。也可以从间接证明，日本80年代资产泡沫和后续泡沫破裂的损害，广场协议造成的汇率升值并不是根本原因。

第三个阶段是从1986年3月初至1987年2月28日，日本连续降低贴现利率，加大货币供应力度，日本股房双牛，日股在近一年时间内大涨50%。

第四个阶段是从1987年2月至1989年5月，降息周期结束后，日本保持了2.5%的极低利率，同时加大了基础货币供应力度，结果日本股市继续加速上涨，再涨67%。从1986年第一次降息开始，到1989年5月日本开始加息，日经225指数从13640上涨至34191，涨幅达到了惊人了150%。

第五个阶段是从1989年5月至1989年12月，日本政府终于意识到资产价格已经失控，日本央行突然收紧货币政策，并连续加息，以避免资产泡沫，但是为时已晚，此时日股和日本房地产已经涨至高位，货币政策开始收紧，但是资产价格仍然具有惯性，到1989年12月日经225见顶指数再涨14%。

第六个阶段，紧缩货币政策开始见效，日股见顶，到1992年8月阶段性见底，指数从高位暴跌62%，而日经指数最终见底，已经到了2009年3月7日，最低7173。从1989年底的38916，到2009年3月7173，日股呈现趋势下跌20年，最终跌幅是-81.6%。

行业表现方面：

第一阶段：1982年10月至1985年9月

1982年10月至1985年9月，日本经济复苏，此时的日本已经从高速增长转变为中高速增长，日本人口老龄化提速，整个日本居民收入快速提升，此时的日本进入第三消费时代，消费从量到质也被称为“消费升级”，从理性、方便到感性、个性化“品牌升级”，老百姓开始看重健康消费。

因此，1982年到1985年日本经济改善，消费成为非常重要的推动力，体现在股市上，消费和医疗保健的股票领涨。跟我们这些年的股票非常类似。

第二阶段：1985年9月22日至1986年2月

随着“广场协议”签订，日元开始大幅升值，此时的日本股票市场并没有太大的反应，指数整体涨幅不大。但是，由于房地产价格已经开始快速上行，日本公用事业和房地产股票在这个阶段领涨。这个特殊时期是日元升值但货币政策并未明显宽松，从行业表现来看，并不是金融板块领涨。

第三阶段：1986年3月至1987年2月

这个阶段日本连续降息，不出意外的金融板块领涨。在A股的多次宽松经历中，也是从降息开始金融板块表现较好，令人印象深刻的是2014年10月降息之后的A股金融板块大牛市。因此，宽松开始阶段，金融板块均是弹性之所在的选择。

第四阶段：1987年2月至1989年5月

1987年2月，日本进行了协调政策阶段最后一次降息后，货币政策没有宽松的动作，而美国在1987年9月上调利率。全球货币政策由极其宽松转为中性。股票市场继续上涨。除了股市外，大宗商品价格快速上行，此时日本股市资源股一骑绝尘。虽然在1987年10月全球经历了黑色星期一，全球股市大跌，不过对日经指数产生影响时间很短。

第五阶段：1989年5月至1989年12月

1989年5月开始，日本正式进入了加息周期，到1990年 8 月，日本一共加息五次，从2.5%提升至6%，当加息至第三次，也就是1989年12月加到4.25时，日股终于放下了疯狂的脚步。在最后疯狂过程中，能源、保险、消费行业领涨。

第六阶段：1990年1月至1992年8月

连续的加息让日股遭遇重创，但是日本央行并没有停下加息的脚步。1990年3月和8月，日本央行无视市场的大跌继续加息至6%，日股走上了持续暴跌的历程。受益货币宽松的房地产、金融和资源股暴跌，食品、医药相对抗跌。1991年7月，意识到情况不对的日本央行开始降息，但是为时已晚，下跌趋势已成。

日本货币政策简直跟过山车一样，让投资者无所适从。

1991年9月，日本房地产价格见顶，开启了暴跌历程，房价暴跌不仅让很多地产投资者或者按揭贷款违约，日本的银行业开始出现大量不良资产，日本很多银行濒临破产，日本银行业危机也使得银行信用奔溃，银行无法发挥信用创造的功能。同时，居民背负房贷而房价大跌，消费能力急剧萎缩。

加息与最后的疯狂，泡沫破裂，失落二十年

（一）泡沫最终破裂，进入衰退的20年

日本资产泡沫破灭对日本的经济造成了较大的伤害，最终进入“失去的20年”。

首先，资产价格泡沫破灭使得日本企业与居民均面临财富大幅缩水。房地产与股权均是企业与居民的主要财产之一，90年代资产价格泡沫破灭过程中，日经225指数自顶点到1992年8月阶段性底部暴跌62%，日本房地产价格指数从1991年的顶点至2009年的底部下跌48.11%。企业与居民财富大幅缩水。

企业与居民财富的缩水进一步影响了消费与投资。日本私人消费GDP同比增速均值从80年代的4.1%下滑至90年代的1.2%，私人企业设备投资GDP增速均值从80年代的8.45%下滑到90年代的-0.11%。

与此同时，来自中韩的竞争使得日本的制造业盈利能力下降。90年代开始，中国在大量的生产领域承担了制造的任务，全世界的工业产品价格都出现下降，日本的工业制造基地逐渐在成本竞争中败下阵来。日本制造业销售利润率均值从80年代的4.9%下滑至90年代的3.7%。日本货物出口占全球份额从1986年11%的顶点，1990年下滑至8%，2000年下滑至7%。

此外，在90年代的新技术变革中，日本未能领先。90年代，IT革命改变了世界经济环境，以及企业组织方式、产业分工模式。深度的分工使得企业可以避免制造过程中的成本竞争，专注于附加值较高的研发领域。但是日本式的大型企业并未能适应这种生产组织方式变革，因此在电子、通信等很多高科技领域的竞争中败下阵来。（参考《日本战后经济史》、《日本电子产业兴衰录》）

关于日本失去的二十年的解释还有很多，包括日本人口老龄化加剧、货币政策实施等等，但是一个不争的事实是，日本资产价格泡沫破灭之后，日本经济进入衰退的20年，GDP增速均值从80年代的4.7%，下滑至90年代的 0.8%，至00年代进一步下滑至0.6%。

（二）失落的20年，日本做错了什么

咆哮的 1980 后，日本经济增速持续下台阶，其中非常重要的促发因素就是1985年广场协议及其之后，一系列被欧美发达国家牵着鼻子走的财政货币政策。虽然我们无法说是广场协议导致日本最终陷入了衰退的20年，但广场协议以及此后的政策安排应该是加速了日本衰退的到来。

首先，在应对日元快速升值的过程当中，日本央行过快的宽松导致了资产价格泡沫，而资产价格的泡沫导致信用的快速膨胀，资产价格上涨，而资产价格的上涨，反过来又导致了信用的扩张。当观察到资产价格快速扩张有泡沫倾向时，日本政府又过快的使用了紧缩的货币政策，连续的加息导致资产价格突然下跌。而最后当资产价格下跌时，以金融资产，尤其是房地产作为抵押物的破灭，使得银行体系坏账增加，银行业信用扩张的能力减弱，使得经济陷入低迷，从而进一步加剧了土地资产价格的下跌，土地价格的下跌进一步加剧了银行业坏账的风险，使得日本的投资陷入了向下负反馈循环。此后日本在推行宽松的货币政策时，银行信用扩张的能力已经非常有限，陷入到流动性陷阱。

第二，在日本快速升级的过程当中，日元的过快升值使得日本的本土制造业遭遇了重大打击，低附加值的普通制造业几乎不盈利。而此时日本又面临人口老龄化压力，用工成本大幅提升，日本企业开始大规模的将产能转移至东南亚、印度、中国等国家，本土只保留高精尖制造业，这使得日本制造业持续下滑。如此一来，居民消费能力也保持停滞。由于聚焦高附加值高精尖产品，日本企业盈利能力尚可，而同时日本资本在海外的产能使得日本的GNP保持较高水平，人均GNP和人均GDP在世界范围内仍属于较高水平，日本仍然在发达国家水平。有别于那些制造业工业化升级失败而陷入中等收入国家陷阱的国家，日本一方面保留了制造业的资本，另外一方面保留了高新制造业，因此尽管表面看来日本经济总量并没有增长，但日本的国民收入和国民生活水平还是保持较高水平。居民生活水平和人均GDP保持较高水平，老百姓收入丰厚，但缺乏增长的余地，日本的年轻人缺乏了向上奋斗的动力，整个国家经济总量增长停滞。

第三，日本政府和日本整个社会阶层相对固化，缺乏鼓励创新的机制，导致在技术革命创新来临时，日本自1990 年代不再跟上世界的潮流，在互联网及移动互联网大浪潮时策略研究敬请阅读末页的重要说明Page 25代，日本几乎错过了整个互联网时代，也没有诞生像样的互联网和 IT 公司，在世界范围内的数字资产这个领域没有分得一杯羹。反而是中国凭借着数字经济的快速发展，在原有的实物资产基础之上增加了一块新的增长动力。

相似的美国，不同的中国

（一）美国还是那个美国，双赤字与弱美元

2017年特朗普上台后，和1981年里根上台后采取的政策非常类似——减税、提高财政赤字。2020年3月，全球疫情爆发。为了应对疫情后大规模的失业，全球均采取了宽松的货币与财政政策，美国财政刺激计划一轮接一轮，到2020年底，美国财政赤字占GDP的比重接近15%，远超1983里根政府和次贷危机后奥巴马政府时代的赤字率。而贸易领域，贸易赤字占GDP比重也小幅增加，美国商品贸易赤字达到了创纪录的9150亿。这就是里根经济学遗产，遇到问题“双赤字”屡试不爽，前两次分别是日本和中国加杠杆提高产能，满足了美国的需求，挽救了美国经济。

但是这一次，日本已经不再是当年的日本，无法承接美国财政扩张后需求的增加，中国政府在适当增加了信贷投放后，今年马上开始控制信贷投放，不再如2009年之后大幅提高产能，最终造成了自身的产能过剩。此前被美国寄予厚望的印度和东南亚深陷疫情不能自拔，美国这次似乎找不到“薅羊毛”的对象

如此一来，美国印货币，而没有国家增加产能，则货币超发只能引起通货膨胀。对于中国制造业来说，对外出口提高价格转移涨价矛盾是可行的。因此，这一次美国如果继续投放货币，美元如果贬值（或者说只能贬值），则美国国内通胀将会持续超预期。

从这个角度讲，全球需求导向中国制造将会看到持续的订单超预期，甚至订单价格也有望抬升。从而将原材料价格上涨转嫁给美国。而中国制造业企业应该谨慎考虑继续扩产，因为如果大规模扩产，一旦刺激效应结束需求回落，则可能面临产能过剩的风险。

如果美国希望避免通胀压力过大，应该选择及时减少刺激，同时诉诸强美元，降低对华关税，求中国扩产。

但是如果中国真的宽松货币，让国内制造业大幅加杠杆，则美国就会选择继续刺激。与1980年代的情况完全不同，美国的非高精尖制造已经几乎完全在外了，美元贬值对美国制造业出口帮助不大，因此，从逻辑上来说，本轮美国并没有弱美元的强烈诉求。

（二）当前的中国与80年代日本有相似之处

1、制造业快速发展，成为世界工厂

中国成为“世界工厂”，成为全球货物出口第一大国，制造业全球份额甚至超过的1985年的峰值日本。

2、人口老龄化

中日文化有一定的渊源，就是受到儒家文化熏陶，世俗化的国家，这样的国度强调生孩要替小孩负责。如此一来，当经济发展到一定阶段，社会压力反而加大，使得年轻妇女生育意愿明显下降。当战后婴儿潮消失之后，中国人口迎来了加速老龄化。第7次全国人口普查数据显示，中国的老龄化比例进一步提升，劳动力人口占比降低至68.3%，这个比值与日本90年代相仿。

3、经济增速下台阶，消费是经济增长的主要动力之一

日本经济发展最快的阶段是战后至80年代城镇化和工业化，同时日本制造业快速发展成为全球数一数二的制造强国和大国。而随着80年代日本资产泡沫破裂，日本经济增速从90年代开始进入停滞状态。

目前中国经济增速也过了最快发展阶段，经济增速下一个台阶，当前投资对GDP的拉动以及消费对GDP的拉动与日本的80年代较为接近。如何避免陷入类似日本的经济发展停滞的局面，保持经济稳定持续增长是中国经济的一个关键问题。

4、中美关系和1985年美日关系

70年代之后，日本制造快速发展，日本制造因物美价廉迅速打开了美国市场，美国货物进口来自日本的占比达到23%。日本成为美国进口目的地最高的国家。美国在享受物美价廉货的同时国内制造业都非常不满，称日本制造威胁美国制造的地位，而爆发了多轮贸易战。最终，在日元大幅升值后，日本制造业开始向中国东南亚转移。

当前，美国自中国的进口占比也大幅增加，到2017年最高时是占比也正好达到22%，此后，和当年一样美国发动了对华贸易战，大幅降低了自华进口，增加了自东南亚的进口，美自华进口的占比也出现了回落。不过疫情爆发后，美国不得不再度依赖中国制造，来自中国的进口份额小幅提升。

美国对之前的日本和当前的中国态度非常类似，既需要你给我提供物美价廉的物品，你又不能发展科技和高端商品威胁我的制造业，你只能干活，不能发展，不能挣钱。

（三）但中国不是当年的日本，本质完全不同

1、我国人均GDP、城镇化水平与当时的日本仍有差距，内需潜力大

从人均GDP来看，中国当前人均GDP仅达到日本80年代初的水平，仍然有很大的增长空间。从城镇化比例来看，我国当前城镇化比例为63%，仅达到日本60年代初水平，仍然有一定的提升空间，因此内需在未来若干年仍然成为中国经济增长非常重要的动力。

2、中国的货币政策相对独立

我国央行主要根据自身的情况进行政策调整，不会过度关注与欧美发达国家财政货币政策的联动，这样一来不会被欧美发达国家牵着鼻子走。

3、工业4.0可能使得中国保持制造业竞争优势

在人口老龄化的过程当中，中国的自动化和机器人化的比例大幅提升，在劳动力成本和人口老龄化的背景之下，仍然可能保持制造业的竞争优势。也就是说工业互联网和工业4.0的快速发展技术的提升，能够有效的抵消劳动力成本和劳动人口下降所带来的制造业下行的压力。

4、发展中国家崛起使得中国出口仍有增长空间

从经济价值的角度来看，当年的五国集团占全球经济的比重非常高。而当前随着东南亚、印度、巴西等发展中国家的崛起，世界正在沿着多极化的方向发展，世界的市场空间变得更大。即便由于贸易摩擦和其他原因，中国对美的出口份额降低，但在欧洲，东南亚，非洲，南亚，南美洲等国家，中国制造仍然有很大的提升空间。

日本的教训：避免大幅升值，避免政策过度波动，以“我”为主，以“稳”为主，才不会被收割

（一）日本85年广场协议后的教训

第一，日本军事上依附美国，在很多政治经济决策少缺乏独立性，因此才会在1985年后财政货币政策被美国和欧洲牵着鼻子走。

中国财政货币汇率政策独立，相机抉择。在这种情况下，中国没有任何必要因为要“提升RMB国际化或者抵御原材料价格”去大幅升值，大幅升值一定会削弱制造业的竞争力，当年的美国迫切希望日本大幅升值，那么我们就更加不能轻易大幅升值。

第二，美国对中国的敌意已经不可逆转，2017年之后的多次交锋，双方互信的基础已经全无，尤其是美国反复拿疫情起源、新疆、香港等主权问题做文章，已经不再是单纯的国与国正常竞争，而是不断触及我国的底线。我们不能再幻想用一个什么协定来缓和美国对中国的敌意，从二战以来，美国对于对他有威胁的国家从来都是颠覆、分裂、制裁、打击，只是区分用什么手段。

第三，美国在1990年之后，逐渐开始选择聚焦科技和研发，制造业聚焦半导体设备、高端材料和军事装备，一般制造业选择外包，因此，美国对于通过弱美元提振经济的诉求不强烈，而弱美元反而会加大美国进口原材料和一般工业品的成本，加大通胀压力，因此，我们有理由相信，从利益的角度，美国已经不再寻求真正缩减贸易赤字，那么强美元，提升美元购买力，更加符合美国国家利益。

日本的案例告诉我们，升值不仅不是避免被收割的手段，反而可能是一个被收割的陷阱。一旦过度升值导致制造业竞争力受损，出口受到打击，经济下行压力下，必然诉诸国内需求，就会采取更加宽松的政策，宽松政策容易引发资产泡沫，尤其是地产泡沫，而资产泡沫破裂又容易引发经济危机。日本90年代地产泡沫破裂，美国1929年股票泡沫破裂引发银行破产，美国次贷危机引发投行破产，均对实体经济造成了巨大的打击。

对于中国这样的大国，经历了快速的城镇化和工业化，政策诉求应该是稳定，稳定利率、汇率、股市、楼市、信贷供给等，确保制造业企业能在一个稳定的环境中不断提升制造水平，提高制造业能力，攻克技术壁垒，从而为本国和其他国家提供更多更高附加值的产品，实现高质量增长。反过来，制造能力的提升也会提高居民的收入水平，从而能够有更高的消费能力，提升消费需求，从而推动制造业和服务业进一步发展。

（二）对于A股投资的启示

以日本85年广场协议后的股票市场走势为例，在1985年9月协议签订到1986年2月日本选择跟随降息之前，汇率大幅升值，股票市场走势是较为稳定的，并没有引起市场的大幅波动，也就是说，一个国家的汇率升值不会天然引发股票市场大幅上涨。而随后的货币政策宽松才是。

首先，我们不应该期待人民币大幅波动，稳定才是当前压倒一切的任务。如果人民币汇率在一定范围内正常小幅波动，对A股的影响不会太明显。

其次，假如人民币确实出现一定程度升值，A股也不见得有所谓的“牛市”。

假如我们能够相信今年中国的货币政策目标是“社融增速与广义货币增速与名义GDP增速相匹配”，如果这个目标不因为汇率的变化而变化，则货币政策保持中性，A股缺乏上涨的货币基础。如果由于汇率升值预期，外资流入造成了股市阶段性脉冲式上涨，正好给了一个出货机会。

热钱利用人民币升值已经在2005~2007年收割了一轮中国居民财富，这一次更加成熟的机构投资者应该不会给境外热钱再度收割居民财富的机会。

总的来看，当前对于人民币汇率的讨论，进而衍生出对A股牛市可能性的讨论，我们的观点非常明确，第一是不能期待人民币大幅升值，第二不能期待人民币升值后货币政策突然转向宽松，如此以来，A股不会重演1985年后日本疯狂牛市。

资产价格永远是一种货币现象，牛市的基础永远是宽松的货币政策，在经历了疫情的外部冲击后，今年中国货币政策保持中性，国内需求稳定，外需持续改善，A股盈利加速改善，我们更需要把握局部景气度持续提升，中国制造业竞争力持续提升，新产业发展趋势层出不穷的结构性机会。

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