招商证券总量团队 - 2022年4月降准解读——总量组联合电话会议纪要（20220417）

招商证券总量团队 | 2022年4月降准解读——总量组联合电话会议纪要（20220417）

会议纪要

【宏观-马瑞超】

“五折”降准透露了哪些信息

此次降准透露出两层信息：一是在当前流动性总体充裕的背景下，央行“打折式”降准意在释放维持宽松政策的信号，并通过降低银行中长期流动性成本，促进企业中长期贷款增速回升；二是额外25BP的定向降准说明央行的政策重点在向结构性政策倾斜，重点领域与薄弱环节是央行下一步政策支持的重点。

预计二季度政策宽松的基调没有变化，只是政策重心将从总量政策向结构性政策倾斜，货币政策调控方式将向数量型倾斜，降准降息的空间并未关闭。理由如下：

1）就业形势依然严峻，但结构性政策更加对症就业市场存在的结构性问题

2）信贷复苏尚未牢固，政策将着力推动中长期贷款企稳回升

3）面对外部形势变化，央行或选择“不跟风、不交锋”的中性策略

当前，货币政策已经不是影响市场走向的核心因素，此次降准对市场的影响预计有限：债市方面，“宽货币”的收敛与“宽信用”的增强，容易使市场产生“宽货币、紧信用”的格局正在转向“稳货币、宽信用”的预期，不利债市；股市方面，降准并不会扭转上市公司盈利偏弱的市场预期，市场期待的更多是财政政策、产业政策，以及防疫政策等方面的政策利好。

【策略-陈刚】

降准的信号意义、疫情的影响和投资的应对

本次降准的信号意义：在中美利差快速缩窄甚至倒挂的情形下，本次降准体现出国内货币政策依然是以我为主的状态，而人民币汇率和北上资金流出的压力均挺过了中美利差收窄最快速的阶段，为后续政策调整留出空间。而3月社融全面超预期，新增社融增速大幅上行19%以上的较高水平，中长期融资增速转正，这是A股历次大底的重要条件，随着稳增长发力和社融增速进一步改善，国内经济有望在不久之后逐渐走出低谷。疫情对产业链冲击的最坏阶段或已经过去：当前随着部分地区疫情的见顶趋势已现，而近期相关企业的复工复产安排已经出炉，对产业链的影响最坏的时候或已经过去。投资的应对：稳增长依然为选行选择的业核心，首选新开工提速受益板块如水泥、工业金属、钢铁、化工，地产政策进一步强调健康循环，困境反转行业可以关注家居、消费建材，新基建仍然高景气，可以关注光伏、风电、储能、锂电。此外，前期受到部分地区疫情影响的相关产业链股价明显下跌，随着部分地区疫情的见顶趋势，复工复产的安排的出炉，相关领域股价可能迎来修复。

【固收-李豫泽】

配置行情归来

二季度，我们前期建议投资者不必过度悲观的三条逻辑没有实质性变化：一是年内固收+产品开放赎回高峰在3月中上旬，接下来即使存在权益资产联动赎回，单边抛压恐怕不会简单复制前期；二是理财扩规模的主线并未完全消失，只是3月短暂“遇冷”，而后续理财产品配置倾向固收类资产，信用市场仍将获得增量资金的支撑；三是地产债风险释放的持续，会加剧配置范围收窄，核心区域高票息城投债、具有盈利做安全垫的周期债及银行资本补充工具将是今年配置重点。

立足当下，二季度票息资产配置行情有望持续演绎。我们建议投资者关注：1）强财政省份区县级平台债及国家级园区类平台债，供给收缩预期与抢筹叠加，其是不可多得的收益增强工具，剩余期限2年附近是较为适当的选择；2）国股行3年至4年资本补充工具绝对收益依旧有吸引力，但要把控好进场节奏。

【银行-廖志明】

降准对银行股的利好有多大？

1）降准时点符合预期，幅度略低于市场预期。4月13日国务院常务会议指出，“适时运用降准等货币政策工具”，过往几年来看，国常会明确提及降准后，央行往往会很快宣布降准。因而，4月15日（周五）央行宣布降准25BP，时点符合预期。不过，本次降准25BP，幅度低于市场预期。过往十几年来看，降准往往以50BP或其倍数进行，本次开启了降准25BP的新阶段。

2）我们认为，降准幅度较小的原因有三。其一，当前流动性较充裕，降准必要性不高；其二，降准空间不大，2015年初以来，金融机构加权平均法定准备金率下降了10个百分点以上，本次降准前仅为8.4%，距离央行格外看重的5%仅剩下300多BP空间。其三，货币宽松空间受到明显约束。全年通胀共振，年内国内CPI恐明显走高；中美全面倒挂，资本外流压力或上升。

3）降准对银行股构成利好。本次降准释放长期资金5300亿左右，可适当降低银行负债成本。我们静态测算，本次降准25BP可提升上市银行净利润约0.2%（年化）。此外，监管鼓励银行下调存款10BP左右，也有利于银行稳定负债成本，缓解息差压力。

4）稳增长政策效果或逐步显现，驱动银行估值修复，银行板块22年涨幅或达20%。我们继续旗帜鲜明积极看多银行板块，降准叠加鼓励降低存款利率上限，有利于降低银行负债成本，驱动银行行情向好发展。个股方面，我们主推估值较低、业绩靓丽、发力财富管理的优质银行-江苏、南京、宁波、杭州、常熟、成都、兴业及平安银行等。房地产行业好转将对部分房地产企业融资较多的股份行构成明显利好。4月金股-江苏银行。

【非银-郑积沙】

降准如期而至，券商股还剩哪些利好？

如果前期市场下跌主要归咎于经济复苏趋缓和政策刺激不足，那么4月7日总理召开经济形势座谈会，4月9日证监会主席发表主题演讲可能会成为政策刺激踩油门的标志信号。会上总理分析疫情等突发因素超预期，明确要求统筹疫情防控和经济发展，政策靠前发力、适时加力，同时准备新预案；证监会主席强调推进全面注册制改革，加速国际化进程。据此，我们判断财政政策和货币政策有望同步、靠前发力，资本市场提振信心举措有望加强。考虑券商股波动特征（政策敏感型、流动性敏感型）和前期超跌基础，我们认为券商股后续有望迎来“深蹲起跳”。

投资建议：主线策略寻找主营业务市占率提升个股，支线策略寻找特色化潜力股。推荐东方财富、中金公司等。关注广发证券、华林证券、国联证券等。东方财富主营的证券交易、两融、基金代销业务景气度仍维持较好水平，市占率提升大趋势不变，业绩大概率实现同比增长；中金公司等凭借人才优势、业务先发优势、资产负债表优势实现可持续性增长；此外，广发证券沿袭财富管理优势基础、华林证券发力互联网+证券享受抖音流量红利、国联证券侧重投顾业务蓝海市场等，均有望取得较好股价表现。

【房地产-赵可】

三年不开张，开张吃三年

行业大背景变化，08-18年长达十年的加杠杆周期结束，以“降斜率”换行业“持续和稳健性”或是未来的长期特点，投资人或顺势而为，长期价值成长投资人或成为配置主力；行业波动率下降，企业内功“护城河”优势凸显，赌性玩家难以进场，未来政策只会“奖励”到少数房企的成长；标的荒或持续，未来一年或看到行业去库存和少量房企加库存持续并存，而后或有并购逻辑接力，建议投资人抱紧“西瓜”，等待估值溢价和经营层面销售拿地等的持续验证；行业成长能力可能出现“漏斗型”特征，全国布局能力的房企隐含更强的现金流管理能力、产品理解力以及城市深耕能力具备更强成长，而区域性公司虽仍然会前赴后继出现，但增长边界能够跨越腰部规模的难度越来越大；行业配置逻辑已经从博弈政策为主转为“交易政策更稳健改善下的竞争格局改善”，后续若行业右侧出现，并购也将放量来加持个股α，这或是一个持续性更长的逻辑接力。

配置思路：行业配置逻辑已经从博弈政策为主转为“交易政策更稳健改善下的竞争格局改善”，后续若行业右侧出现，并购也将放量来加持个股α，这或是一个持续性更长的逻辑接力。坚持超配“招保万金中华龙”等，β“体验”大不同。

房地产角度，建议持续关注“招保万金中华龙” （招商蛇口，保利发展，万科A，金地集团，中国海外发展，华润置地，龙湖集团）等，关注有边际变化的：越秀、绿城，华侨城等。基本面筑底的第二阶段可关注部分有商业模式优化的弹性民企，如金科股份等。区域型公司关注：建发股份等，部分区域型公司有一定博弈空间，但需关注货值对销售增长的保障，以及去化率的持续性。现金流隐匿性大或从来都是依赖负债为主周转的标的建议回避；

产业链角度，重视产业链上各细分板块供应商的估值修复，关注轻工、建材、家居家电等相关板块的估值修复弹性；

生态链角度，重视顺延于开发的转型如购物中心/写字楼/长租公寓/产业园/物流地产等标的及围绕房地产生态链的转型如设计/集采及建造/交易/资产管理/房地产科技等长赛道机会，如物管关注【碧桂园服务】【保利物业】【招商积余】等，商管关注【华润万象生活】【星盛商业】等；关注REITs标的长赛道布局。

【量化与基金评价-王武蕾】

当前指数水平隐含了怎样的增速预期

站在当期时点，指数的调整中多少反映了对指数盈利增速下滑的担忧、多少是指数估值收缩所造成的，这是本期周报关注的焦点。

首先，通过对指数历史收益的分解，可以发现：第一，指数长期收益的影响要素来源于盈利的增长，但年度来看估值的波动贡献要大于盈利；第二，不同指数年内收益的影响中，盈利和估值的重要度有差异，数据显示出300指数年内收益的主导因素是盈利，而500和创业板指数的年内收益主导因素中盈利和估值并重。

其次，结合回归模型以及结合宏观经济数据和微观市场环境，我们推算静态估值的年内变化，进而推算隐含的盈利增速预期，可以发现：第一，对于沪深300指数，年内收益的主要影响来源于估值的收缩，投资者对300指数年内的盈利增速为0.21%；第二，对于中证500和创业板指数，当前收益的主要影响来源于对盈利增速的下滑担忧，估值的变动影响较小，投资者对500和创业板指数盈利增速的隐含预期值达到了-19.12%和-23.95%

最后，结合分析师一致预期增速观察，可以发现：第一，对于沪深300指数交易的核心在于估值的修复，当前指数点位隐含的2022年静态估值已处于历史偏低水平，我们重点跟踪后续宽信用和指数换手率的变动情况，等待情绪的修复；第二，对于中证500指数，可以看到指数存在盈利和估值双修复的机会，尤其是当前隐含的盈利增速较低已有较高的安全边际；第三，对于创业板指，交易的核心在于指数盈利增长的兑现程度，但由于静态估值水平仍然较高，需要关注贴现率上行对指数估值的压制。

? 风险提示：经济数据低于预期，政策支持力度不及预期，疫情扩散超预期

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