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jiaosedouyongyoudazhao，suiranweilihenda，dancdbijiaochang，jinshenshifang。xinwen：zuixinzhuanyeyixuezixun、yiliaoxinwen，shikelejiexingyedongtai。bijiayujing：keshezhijiagejingjiexian，shishijiankongshichangjiage，zidongchufabaojinghaowanyouqudeguocheng，jingmeidehuamian，jiandandemoshidanshinengdailaijidademanzu。youshenghuiben:shijiao、tingjiao、chujiaoduoweidutuozhanganzhi，congxiaopeiyangyueduhaoxiguan瀘(lu)州(zhou)老(lao)窖(jiao)存(cun)貨(huo)破(po)百(bai)億(yi)，劉(liu)渺(miao)的(de)“探(tan)花(hua)夢(meng)”何(he)時(shi)實(shi)現(xian)？

繼(ji)2010年(nian)讓(rang)位(wei)洋(yang)河(he)股(gu)份(fen)後(hou)，“昔(xi)日(ri)白(bai)酒(jiu)前(qian)三(san)”泸州老窖2022年營(ying)收(shou)再(zai)被(bei)山(shan)西(xi)汾(fen)酒反(fan)超(chao)，墊(dian)底(di)“茅(mao)五(wu)泸洋汾”，位列(lie)白酒“第(di)壹(yi)梯(ti)隊(dui)”第五名(ming)。

作(zuo)者(zhe) | 蘇(su)影(ying)

編(bian)輯(ji)丨(shu)武(wu)麗(li)娟(juan)

來(lai)源(yuan) | 野(ye)馬(ma)財(cai)經(jing)

隨(sui)著(zhe)泸州老窖（000568.SZ）2022年财報(bao)的披(pi)露(lu)，新(xin)一輪(lun)“白酒老三”之(zhi)爭(zheng)再次(ci)落(luo)下(xia)帷(wei)幕(mu)，泸州老窖董(dong)事(shi)長(chang)刘淼“重(zhong)返(fan)前三”的目(mu)標(biao)仍(reng)未(wei)能(neng)如(ru)願(yuan)。

4月(yue)28日，泸州老窖公(gong)告(gao)稱(cheng)，2022年实现营收251.2亿元(yuan)，同(tong)比(bi)增(zeng)长21.71％；凈(jing)利(li)潤(run)104.11亿元，同比增长31.16％。

来源：泸州老窖2022年报

盡(jin)管(guan)泸州老窖拿(na)下一份不(bu)錯(cuo)的成(cheng)績(ji)單(dan)，但(dan)對(dui)比同行(xing)，泸州老窖和(he)“探花梦”還(hai)有(you)距(ju)離(li)。

從(cong)营收来看(kan)，貴(gui)州茅臺(tai)（600519.SH）和五糧(liang)液(ye)（000858.SZ）继續(xu)穩(wen)坐(zuo)前二(er)。自(zi)2010年让位洋河股份（002304.SZ）后，泸州老窖已(yi)经多(duo)年位列第四(si)名，2022年又(you)被山西汾酒（600809.SH）实现反超（后者年收入(ru)262.14亿元），掉(diao)队至(zhi)第五。不過(guo)从净利润来看，泸州老窖則(ze)優(you)於(yu)洋河股份和山西汾酒，位列第三。

而(er)在(zai)白酒“老三之争”妳(ni)追(zhui)我(wo)趕(gan)的背(bei)景(jing)下，泸州老窖逐(zhu)年上(shang)漲(zhang)的存货也(ye)再次受(shou)到(dao)關(guan)註(zhu)。

截(jie)至2022年底，泸州老窖存货為(wei)98.41亿元，同比增长35.21%；而同天(tian)發(fa)布(bu)的一季(ji)报中(zhong)，該(gai)數(shu)字(zi)再次涨至101.5亿元。

百亿存货背后，泸州老窖面(mian)臨(lin)着怎(zen)樣(yang)的未来？

存货首(shou)破百亿

刘淼接(jie)棒(bang)之前，白酒行業(ye)剛(gang)刚经过一轮行业調(tiao)整(zheng)期(qi)，泸州老窖因(yin)誤(wu)判(pan)形(xing)勢(shi)逆(ni)势提(ti)價(jia)，導(dao)致(zhi)產(chan)品(pin)銷(xiao)量(liang)急(ji)劇(ju)下滑(hua)，公司(si)业绩幾(ji)近(jin)腰(yao)斬(zhan)。在此(ci)背景下，2015年6月刘淼上任(ren)，成为泸州老窖董事长，並(bing)屢(lv)次提出(chu)“重返前三”目标。

回(hui)顧(gu)刘淼掌(zhang)舵(duo)的8年，雖(sui)然(ran)泸州老窖的业绩不負(fu)眾(zhong)望(wang)，連(lian)年飄(piao)紅(hong)，但公司的收入排(pai)名卻(que)在下滑。同期，公司存货也从20多亿涨到百亿規(gui)模(mo)。

事实上，刘淼刚上任的几年，泸州老窖的存货增速(su)并不高(gao)，2015年-2019年，分(fen)別(bie)为28.6亿元、25.13亿元、28.12亿元、32.3亿元和36.41亿元，分别同比增长1.17%、-12.13%、11.9%、14.86%和12.72%。

来源：罐(guan)頭(tou)圖(tu)庫(ku)

轉(zhuan)折(zhe)发生(sheng)在2020年，泸州老窖的存货突(tu)然進(jin)入加(jia)速模式(shi)，僅(jin)用(yong)3年多时間(jian)就(jiu)突破百亿规模。

年报顯(xian)示(shi)，2020年-2022年，泸州老窖的存货分别为46.96亿元、72.78亿元、98.41亿元，分别同比增长28.96%、54.98%和35.22%。再至2023年3月底，企(qi)业直(zhi)接突破百亿大(da)关来到101.5亿元。

泸州老窖在年报中介(jie)紹(shao)，主(zhu)要(yao)是(shi)公司持(chi)续推(tui)動(dong)优質(zhi)酒产能及(ji)质量提升(sheng)計(ji)劃(hua)、产品儲(chu)存期管理(li)要求(qiu)、产品产量增加等(deng)共(gong)同影響(xiang)所(suo)致。

但在存货上涨的同期，泸州老窖的销量却未能跟(gen)上前者的速度(du)。

2015年时，公司销量在19.01萬(wan)噸(dun)，但此后几年却一路(lu)走(zou)低(di)，甚(shen)至在2021年降(jiang)至7.78万吨。2022年，8.61万吨的销量虽然同比有所上涨，但較(jiao)2020年之前的销售(shou)规模还是有明(ming)显距离。

数據(ju)来源：泸州老窖年报

在此背景下，如何平(ping)衡(heng)销售速度和生产擴(kuo)容(rong)速度之间的差(cha)距，则是泸州老窖在后疫(yi)情(qing)时代(dai)，必(bi)須(xu)要直面的問(wen)題(ti)。

中國(guo)食(shi)品产业分析(xi)師(shi)朱(zhu)丹(dan)蓬(peng)分析，2022年，泸州老窖为提升市(shi)場(chang)占(zhan)有率(lv)、滲(shen)透(tou)率，將(jiang)整體(ti)存货短(duan)时间內(nei)推向(xiang)比较高的位置(zhi)。但是如果(guo)从中长期去(qu)看，他(ta)認(ren)为泸州老窖的存货量是一個(ge)还过得(de)去的水(shui)平。

知(zhi)名经濟(ji)學(xue)家(jia)宋(song)清(qing)輝(hui)则表(biao)示，对于酒企来說(shuo)，存货较高虽然代表未来可(ke)以(yi)釋(shi)放(fang)的产能较多，但是或(huo)将會(hui)使(shi)其(qi)现金(jin)流(liu)承(cheng)受考(kao)驗(yan)，继而推高酒企的财務(wu)風(feng)險(xian)。

泸州老窖存货緣(yuan)何增长？

事实上，泸州老窖當(dang)前存货的快(kuai)速增长，既(ji)有疫情期间消(xiao)費(fei)场景缺(que)失(shi)，白酒经销商(shang)需(xu)解(jie)決(jue)库存壓(ya)力(li)的大背景；也伴(ban)随着整个白酒行业进入洗(xi)牌(pai)階(jie)段(duan)，龍(long)头酒企主动選(xuan)擇(ze)扩产的市场趨(qu)势。

国家統(tong)计局(ju)数据显示，2022年我国规上（规模以上企业起(qi)點(dian)标準(zhun)为年主营业务收入2000万元）白酒企业963家，产量671.2万千(qian)升，同比下降5.6%，为近十(shi)年新低；完(wan)成销售收入6626.5亿元，增长9.6%；实现利润2201.7亿元，增长29.4%。

虽然从酒企層(ceng)面来看，销售数据仍在稳中向好(hao)，但下遊(you)酒商则面临着不小(xiao)的压力。

《2022年度酒商现狀(zhuang)及发展(zhan)报告》显示，2022年1-6月酒商的业绩平均(jun)下滑5.7%，其中，63.6%的酒商业绩同比下滑，27.2%的酒商实现了(le)與(yu)去年持平，仅有8%左(zuo)右(you)的酒商实现增长。

业绩下滑的背后，酒商們(men)还面临着渠(qu)道(dao)库存越(yue)来越高的问题。调研(yan)过程(cheng)中，約(yue)有39.7%的酒商的库存在5个月以上，33.6%的酒商库存在3-5个月，即(ji)库存在3个月以上的酒商占比高達(da)73.3%。

来源：罐头图库

经销商们库存去化(hua)不利，对于上游酒企自然也会产生连鎖(suo)反應(ying)，

以泸州老窖为例(li)，疫情发生的2020年-2022年，泸州老窖的成品酒库存量分别为3.59万吨、5.28万吨、5.46万吨，半(ban)成品酒（含(han)基(ji)礎(chu)酒）库存量分别为27.83万吨、38.57万吨和40.26万吨，逐年走高。

但泸州老窖的库存增长不仅和市场压力有关，也有自身(shen)主动选择扩产的因素(su)。

早(zao)在2016年，泸州老窖就对外(wai)宣(xuan)布，将投(tou)資(zi)74.14亿元进行釀(niang)酒工(gong)程技(ji)術(shu)改(gai)造(zao)。此后，企业还陸(lu)续投资智(zhi)能化包(bao)裝(zhuang)中心(xin)技改、生产自动化設(she)備(bei)改造、包装車(che)间生产線(xian)改造等項(xiang)目。

而2020年后，随着酿酒工程技改项目部(bu)分工程陆续投产，泸州老窖的原(yuan)酒产量等大幅(fu)增加，此后三年存货也明显走高。

但上述(shu)結(jie)果并未影响公司的扩产决心，2022年7月，泸州老窖进一步(bu)官(guan)宣，将再拿出47.83亿元投资智能酿造技改项目（一期），项目建(jian)设期为2022-2026年。

泸州老窖強(qiang)调，目前公司終(zhong)端(duan)及库存是良(liang)性(xing)健(jian)康(kang)的，选择扩产是基于戰(zhan)略(lve)考慮(lv)。白酒行业競(jing)争日趋激(ji)烈(lie)，竞争对手(shou)異(yi)軍(jun)突起，但同时也蘊(yun)含较大的市场機(ji)遇(yu)。随着项目的建成投产和新技术的運(yun)用，泸州老窖生产能力将进一步提高，形成规模效(xiao)益(yi)，降低生产成本(ben)，有效增强泸州老窖的竞争力来抵(di)禦(yu)各(ge)類(lei)市场风险。

不过，从整个行业来看，去库存仍是未来一段时间的主要趋势。2022年10月，《華(hua)夏(xia)酒报》曾(zeng)提到“目前，酒类流通(tong)領(ling)域(yu)库存达3000多亿，并且(qie)此数据不包含茅台的社(she)会库存和啤(pi)酒。”

对此有业内人(ren)士(shi)分析，3000多亿元的酒类库存来源其实并不復(fu)雜(za)，因为疫情等原因，酒类消费市场需求不振(zhen)，渠道动销不暢(chang)，造成社会库存積(ji)压，屬(shu)于正(zheng)常(chang)现象(xiang)。這(zhe)其中既有客(ke)觀(guan)原因，也有酒企自身原因。很(hen)多酒商抱(bao)怨(yuan)库存高，其实是在为自己(ji)过去几年的盲(mang)目扩張(zhang)買(mai)单罷(ba)了。

中国酒业協(xie)会理事长宋書(shu)玉(yu)也曾强调，在产能方(fang)面，我们要切(qie)忌(ji)不能只(zhi)做(zuo)加法(fa)，盤(pan)活(huo)存量产能，提升优质产能，淘(tao)汰(tai)低效产能，已成为白酒产业可持续发展的关鍵(jian)之一。

泸州老窖如何应对？

在被动和主动雙(shuang)重因素下，泸州老窖的存货最(zui)终跨(kua)过了百亿門(men)檻(kan)。而2023年，正如宋书玉所言(yan)：“消化库存是今(jin)年的首要任务”。泸州老窖又该如何应对呢(ne)？

供(gong)应鏈(lian)金融(rong)或是它(ta)的第一份答(da)卷(juan)。

3月21日，泸州老窖大股東(dong)泸州老窖集(ji)團(tuan)官微(wei)发布，将以旗(qi)下小貸(dai)公司龙马興(xing)达为基础，打(da)造产业链金融服(fu)务平台，并同步上线“酒商贷”“酒企贷”“酒人贷”三款(kuan)贷款产品，面向泸州老窖产业链下游经销商、上游供应商和优质个人客戶(hu)。

来源：“泸州老窖集团”官微

当时，在上市公司存货逐年累(lei)计的背景下，财经媒(mei)体“每(mei)日财报網(wang)”曾提到，泸州老窖集团发布贷款产品，也和控(kong)股公司降库存的需求有关。

对此，泸州老窖则进行了否(fou)认，并表示龙马兴达此舉(ju)是为产业链上下游供应商、经销商和优质个人客户提供服务，与渠道库存沒(mei)有关系(xi)。

但从数据来看，龙马兴达金融服务推出之后，公司的存货增速却有所下降。

自去年12月，泸州老窖“酒人贷”产品就已经開(kai)始(shi)試(shi)水，因此将对比时间拉(la)长至整个一季度。截至2023年3月底，泸州老窖存货为101.5亿元，同比上涨23.82%，较去年同期54.29%的增速已有明显下滑。此外，2023年第一季度，其存货增量为3.05亿元，较去年同期的6.73亿元增量也有所減(jian)少(shao)。

而2020年，面对疫情时，金徽(hui)酒的经销商曾表示，当时酒企及时兌(dui)现渠道獎(jiang)勵(li)返利和终端积分奖励幫(bang)助(zhu)合(he)作夥(huo)伴共渡(du)難(nan)关，也使他们实实在在享(xiang)受到了金徽酒发展的好處(chu)。

由(you)此可見(jian)，从酒企层面实施(shi)相(xiang)应的奖励促(cu)销政(zheng)策(ce)，也是能夠(gou)促进白酒扩大市场份額(e)、增加业绩的有效手段之一。

此外，拓(tuo)展圈(quan)层，吸(xi)引(yin)年輕(qing)消费者，也逐漸(jian)被龙头酒企们放在了更(geng)高的維(wei)度。

贵州茅台在年报中指(zhi)出，从需求端看，行业处于新消费升級(ji)期，年轻群(qun)体的个性需求，消费场景的拓展豐(feng)富(fu)，品质文(wen)化的更高追求，将驅(qu)动酒企加速转型(xing)升级。洋河股份也在年报中提到，将根(gen)据年轻消费者消费趋势確(que)定(ding)产品定位，开发时尚(shang)、健康、个性的新品酒飲(yin)。

为此，贵州茅台通过“茅台冰(bing)激淩(ling)”打开新生代背后的增量市场。五粮液则通过举辦(ban)调酒大賽(sai)（2023年3月），邀(yao)請(qing)国内外调酒师选手，以公司旗下白酒“冰珀(po)43”为基酒调制(zhi)雞(ji)尾(wei)酒創(chuang)意(yi)产品，让新聲(sheng)代品味(wei)中国白酒味道。今年4月，洋河股份也发布酒饮新品“微分子(zi)”、33.8度、首批(pi)售价338元，主打露营、派(pai)对等休(xiu)閑(xian)娛(yu)樂(le)饮用场景，希(xi)望能链接更多的年轻消费者。

来源：罐头图库

值(zhi)得注意的是，在酒企接连为“破圈”行动的同期，泸州老窖也并非(fei)毫(hao)無(wu)动作，它在“跨界(jie)”领域也经验頗(po)丰，不仅曾聯(lian)名《三只三世(shi)，十裏(li)桃(tao)花》推出过22度“桃花醉(zui)酒”，也合作过鐘(zhong)薛(xue)高打造“斷(duan)片(pian)白酒雪(xue)糕(gao)”等。此外，它还是一家自2009年就提出白酒“冰饮”概(gai)念(nian)的酒企。

而从结果来看，泸州老窖虽然业绩逐年增长，但距离“重返前三”目标却渐行渐遠(yuan)。此前，一位投资者曾对《财经天下》周(zhou)刊(kan)提到，这些(xie)年，泸州老窖为迎(ying)合年轻市场，追求短期利益，已经过度透支(zhi)了品牌和产品力。

不过，中国食品产业分析师朱丹蓬则表示，未来整个中国白酒消费将偏(pian)向于价值化、高端化以及老酒概念，所以整体来看，泸州老窖包括(kuo)国窖1573在内的中高檔(dang)酒类为其貢(gong)獻(xian)88.1%的收入占比，也为其后续业绩利润、股价增长方面奠(dian)定基础。未来，泸州老窖应该在整个渠道拓展、场景创新、服务体系升级、客户粘(zhan)性加强等领域继续发力，更有利于夯(hang)实其第一军团市场地(di)位，促进企业可持续发展。

但在龙头酒企之争愈(yu)加进入白熱(re)化的背景下，泸州老窖的百亿存货可謂(wei)一柄(bing)双刃(ren)劍(jian)，舞(wu)的好“进可攻(gong)退(tui)可守(shou)”，舞的不好可能会傷(shang)到自己。

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