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zhijianqingweicaozuo，celvedapeinidejineng，zaishunxiwanbiandezhandouzhongnenggousuijiyingbian，zongguanquanju，qingsongqusheng。wanjiakeyigongxianzijidegushi，jiaruyouxi，wanjiakeyiziyoufahuizhuyiduobilushangdegezhongxianjingbinglinghuoliyonglushangdegezhongjiguandaoju。tashiyigeshiyongdemenjinkakaobeiguanlizhushou。shangjituisong：hailiangshangjiashujujingzhuntuisong，zhunikuaisuzhaodaolixiangmaijia。瑞(rui)爾(er)集(ji)團(tuan)(06639.HK)2月(yue)接(jie)診(zhen)人(ren)次(ci)同(tong)增(zeng)42%：不(bu)止(zhi)復(fu)蘇(su)，更(geng)是(shi)煥(huan)新(xin)

站(zhan)在(zai)上(shang)半(ban)年(nian)的(de)尾(wei)巴(ba)上，正(zheng)是展(zhan)望(wang)下(xia)半年投(tou)資(zi)全(quan)景(jing)圖(tu)的好(hao)時(shi)刻(ke)。

縱(zong)觀(guan)全局(ju)，隨(sui)著(zhu)(zhe)宏(hong)观環(huan)境(jing)趨(qu)於(yu)溫(wen)和(he)，除(chu)了(le)衣(yi)食(shi)住(zhu)行(xing)活(huo)動(dong)正在恢(hui)复正常(chang)秩(zhi)序(xu)，醫(yi)療(liao)服(fu)務(wu)行業(ye)亦(yi)展現(xian)出(chu)复苏的勢(shi)頭(tou)。

口(kou)腔(qiang)医疗服务龍(long)头瑞尔集团在剛(gang)發(fa)布(bu)的2023財(cai)年年報(bao)中(zhong)指(zhi)出，疫(yi)情(qing)過(guo)後(hou)其(qi)业績(ji)強(qiang)力(li)反(fan)彈(dan)。2023年2月其接诊人次同比(bi)增加(jia)超(chao)四(si)成(cheng)。公(gong)司(si)在业绩會(hui)上進(jin)壹(yi)步(bu)指出，盡(jin)管(guan)1、2月份(fen)仍(reng)受(shou)公共(gong)衛(wei)生(sheng)事(shi)件(jian)的擾(rao)动，但(dan)2023自(zi)然(ran)年第(di)一季(ji)度(du)（1-3月）整(zheng)體(ti)的營(ying)收(shou)實(shi)现雙(shuang)位(wei)數(shu)增長(chang)。

這(zhe)或(huo)是公司2024财年景氣(qi)度的前(qian)瞻(zhan)性(xing)指標(biao)。

一、迎(ying)來(lai)拐(guai)點(dian)：长期(qi)價(jia)值(zhi)成长可(ke)期

整体来看(kan)，A+H市(shi)場(chang)共有(you)兩(liang)家(jia)口腔医疗服务公司——通(tong)策(ce)医疗和瑞尔集团。二(er)者(zhe)都(dou)是行业TOP 5玩(wan)家，表(biao)现十(shi)分(fen)具(ju)備(bei)代(dai)表性。

去(qu)年，口腔医疗服务行业受疫情和種(zhong)植(zhi)牙(ya)集采(cai)共同沖(chong)擊(ji)。從(cong)二者交(jiao)出的成绩單(dan)来看，都出现成长承(cheng)壓(ya)。2023财年报告(gao)期，瑞尔集团实现营业收入(ru)14.74億(yi)元(yuan)，2023年（自然年）报告期通策医疗实现营业收入27.19亿，有幾(ji)個(ge)点的小(xiao)幅(fu)下滑(hua)。在較(jiao)长时間(jian)的極(ji)端(duan)压力測(ce)試(shi)下，龙头的业绩韌(ren)性彰(zhang)顯(xian)。

随着公共卫生事件影(ying)響(xiang)逐(zhu)步消(xiao)退(tui)，两家公司皆(jie)表现出修(xiu)复趋势。根(gen)據(ju)通策医疗的一季报，其营业收入；而(er)如(ru)上文(wen)所(suo)提(ti)到(dao)，瑞尔集团的恢复表现更優(you)，在2023年第一季度開(kai)始(shi)步入强勁(jin)反弹。种种跡(ji)象(xiang)表明(ming)，行业正在重(zhong)回(hui)成长區(qu)间。

事实上，在三(san)重因(yin)素(su)共同驅(qu)使(shi)下，向(xiang)上趋势將(jiang)延(yan)續(xu)。

1、观望情緒(xu)拐点：

2022年9月，《關(guan)于开展口腔种植医疗服务收費(fei)和耗(hao)材(cai)价格(ge)專(zhuan)項(xiang)治(zhi)理(li)的通知(zhi)》拉(la)开了种植牙价格治理序幕(mu)。該(gai)消息(xi)無(wu)疑(yi)對(dui)于种植牙潛(qian)在患(huan)者而言(yan)是较大(da)的利(li)好，但由(you)于口腔治疗擇(ze)期性较强，因此(ci)相(xiang)當(dang)一部(bu)分患者会延后相关需(xu)求(qiu)，選(xuan)择等(deng)待(dai)种植牙集采政(zheng)策落(luo)地(di)執(zhi)行。

而随着4月20日(ri)种植牙集采政策落地执行，全國(guo)种植牙調(tiao)价完(wan)成，采取(qu)观望態(tai)度的患者将逐步回歸(gui)，相关业务量(liang)有望迎来快(kuai)速(su)爆(bao)发。

2、宏观因素拐点：

口腔医疗服务行业容(rong)易(yi)造(zao)成飛(fei)沫(mo)流(liu)动和气溶(rong)膠(jiao)傳(chuan)播(bo)，因此在公共卫生事件之(zhi)中受到更加嚴(yan)格的監(jian)管。根据年报，瑞尔集团的旗(qi)下多(duo)所诊所及(ji)医院(yuan)都出现过暫(zan)时关閉(bi)。在2022年4月及5月，位于上海(hai)的所有诊所关闭；2022年5月及6月，北(bei)京(jing)的19家所和医院平(ping)均(jun)关闭了两周(zhou)，在2022年11月至(zhi)2023年1月，几乎(hu)所有诊所及医院暂时关闭一周至一个月。

而随着經(jing)营情況(kuang)回归常态，公司业绩有望迎来恢复性增长。首(shou)先(xian)恢复的是老(lao)客(ke)戶(hu)被(bei)延后的需求，需求复苏為(wei)主(zhu)；接下来拓(tuo)新客的进度将会恢复，新增需求值得(de)期待。

3、盈(ying)利水(shui)平拐点：

每(mei)年瑞尔集团的刚性成本(ben)几乎保(bao)持(chi)穩(wen)定(ding)，尤(you)其是培(pei)育(yu)階(jie)段(duan)的诊所或医院的盈利能(neng)力需要(yao)一段时间的爬(pa)坡(po)。因此，尽管疫情影响营业收入略(lve)有下降(jiang)，固(gu)定支(zhi)出和新機(ji)構(gou)的期初(chu)虧(kui)損(sun)会導(dao)致(zhi)利潤(run)呈(cheng)现明显下滑。

在此前的2021-2022财年，瑞尔集团已(yi)经扭(niu)亏为盈，分別(bie)实现经调整凈(jing)利润0.56亿和0.66亿元。随着風(feng)險(xian)和負(fu)面(mian)影响因素出清(qing)，加之新設(she)机构逐步成熟(shu)，預(yu)計(ji)2023年利润率(lv)会回到正軌(gui)。

向上拐点正在到来。市场或許(xu)低(di)估(gu)了口腔医疗服务市场的結(jie)构性机会。

二、行业下半场：回归核(he)心(xin)实力競(jing)爭(zheng)阶段

随着一系(xi)列(lie)政策落地，行业沿(yan)着更健(jian)康(kang)的路(lu)徑(jing)成长，这也(ye)推(tui)动行业的竞争提前进入下半场。

首先應(ying)当肯(ken)定的是，口腔医疗服务賽(sai)道(dao)依(yi)然是星(xing)辰(chen)大海。我(wo)国人口基(ji)数龐(pang)大、兒(er)童(tong)患齲(qu)率攀(pan)升(sheng)、老齡(ling)化(hua)趋势明朗(lang)、人均可支配(pei)收入长期向好、健康與(yu)美(mei)學(xue)观念(nian)持续提升、滲(shen)透(tou)率较低等因素之下，決(jue)定口腔医疗服务是个坡长雪(xue)厚(hou)的赛道。根据弗(fu)若(ruo)斯(si)特(te)沙(sha)利文报告，民(min)营口腔医疗服务的市场規(gui)模(mo)由2015年的433亿元增长至2020年的831亿元，年复合(he)增速为13.9%，预计在2025年達(da)到2,414亿元。

在整体市场依然非(fei)常可观的大前提之下，政策导向将会催(cui)生三大趋势：一、种植牙總(zong)包(bao)价格下降，集采规則(ze)中对于医疗服务费用(yong)的管理趋于规範(fan)；二、本質(zhi)是通过以(yi)价換(huan)量实现普(pu)惠(hui)服务，因此这将显著提升种植牙服务的可及性，有利于种植牙快速放(fang)量；三，这将引(yin)导更多人关註(zhu)自身(shen)口腔医疗健康，消费者关于口腔医疗服务的教(jiao)育迎来拐点，患者对于其他(ta)口腔医疗服务的需求增加。

新趋势的影响力不容小覷(qu)，可能会对原(yuan)有的行业竞争格局產(chan)生顛(dian)覆(fu)性的影响，使得一部分的玩家将獲(huo)得更多的机会，另(ling)一部分的玩家将喪(sang)失(shi)原有的优势。

1、“偏(pian)科(ke)生”VS全面发展

口腔医疗服务可分为基礎(chu)治疗和可选治疗（种植、正畸(ji)等），不同口腔医疗服务机构有着不同的业务側(ce)重。由于过去种植与正畸等项目(mu)单价高(gao)、毛(mao)利率显著高于基础治疗，因此相关项目成为不少(shao)口腔医疗服务机构的发展重点，它(ta)們(men)不斷(duan)提价与吸(xi)引客户实现“量价齊(qi)升”，以保證(zheng)漂(piao)亮(liang)的财务增长数字(zi)。

尽管我们都知道提价並(bing)非长久(jiu)之计，但很(hen)显然的，新形(xing)势提前结束(shu)了这樣(yang)的竞争模式(shi)。依靠(kao)着可选治疗“单條(tiao)腿(tui)”走(zou)路的口腔医疗服务机构的成长邏(luo)輯(ji)被打(da)破(po)。但与之同时，擁(yong)有更均衡(heng)业务结构的玩家，很可能会受益(yi)于整体口腔医疗服务渗透率的快速上升。

瑞尔集团的收入结构十分稳健，其中普通牙科（修复等）占(zhan)据公司较高收入比重，2023财年收入为7.90亿元，占比53.7%，正畸科收入占比为22.6%，种植科收入占比为21.7%，回顧(gu)过去5个财年的收入结构比例(li)均未(wei)发生變(bian)化，各(ge)项业务保持均衡发展。在政策导向之下，瑞尔集团这般(ban)注重医疗质量、已打造口腔医疗服务全生命(ming)周期生态系統(tong)的医疗服务机构，其价值将逐漸(jian)凸(tu)显。

事实上，普通牙科的市场空(kong)间在过去一直(zhi)被低估。从下表可以看出，我国普通牙科的治疗率仍较低，具备较高的提升空间。僅(jin)以儿童的普通牙科治疗目标来看：根据国家卫生健康委(wei)員(yuan)会发布《健康口腔行动方(fang)案(an)（2019-2025年）》，不断深(shen)入推进“三減(jian)三健”健康口腔行动，预计12歲(sui)儿童龋齒(chi)充(chong)填(tian)治疗比在2020年和2025年预计达到20%和24%；儿童窩(wo)溝(gou)封(feng)闭服务覆蓋(gai)率预计在2020年达到22%，在2025年达到28%。

不難(nan)推测，随着政策加速提升口腔医疗服务的渗透率，瑞尔集团憑(ping)借(jie)着自身的优势，有迅(xun)速擴(kuo)大市场份額(e)的机会。

2、营銷(xiao)至上VS口碑(bei)为王(wang)

与公立(li)口腔医疗机构相比，民营口腔医疗机构最(zui)大的竞争压力是获客难，这种获客难的問(wen)題(ti)，也导致民营口腔医疗机构需要在营销上付(fu)出更多的努(nu)力。

一般来說(shuo)，口碑获客是严肅(su)型(xing)医疗的主要获客手(shou)段，一旦(dan)品(pin)牌(pai)口碑建(jian)立起(qi)来之后，则对患者有较强的吸引力。但是由于医疗服务品牌培育期长，患者必(bi)須(xu)在多次治疗中与医疗服务机构建立深入聯(lian)系才(cai)能产生信(xin)任(ren)，所以絕(jue)非易事。正因如此，很多长尾玩家通过花(hua)费高额的营销成本、乃(nai)至进行病(bing)毒(du)式营销，以“彎(wan)道超車(che)”更有实力的医疗服务机构。

但随着种植牙为代表的高价项目的价格趋势透明，这一投机取巧(qiao)的手段宣(xuan)告落幕。市场份额将进一步集中到以优质服务積(ji)累(lei)大量忠(zhong)实患者群(qun)的口腔医疗服务机构龙头身上。

比如瑞尔集团通过品牌效(xiao)应的积累、品牌形象的培育成熟，增加了客户黏(nian)性。2023财年首次就(jiu)诊用户六(liu)个月內(nei)复诊率48.1%。整体来看，約(yue)有24%的新患者是以老帶(dai)新的方式借由老顾客推薦(jian)而就诊。数据充分说明瑞尔集团具备较强的品牌力。

当前头部品牌竞争仍较为分散(san)，市场集中度较低。2020年五(wu)大民营口腔医疗服务市场參(can)与者仅占总市场份额的8.5%。但展望未来，小型诊所必定逐步被邊(bian)緣(yuan)化。西(xi)部证券(quan)研(yan)究(jiu)所指出，一些(xie)以次充好、医疗水平较弱(ruo)、过度营销推动的口腔医疗诊所将会难以为繼(ji)，未来整个口腔医疗服务的集中度将会快速提升。

这意(yi)味(wei)着口腔医疗服务机构的分化正式开始——尾部机构将加速淘(tao)汰(tai)，以瑞尔集团为代表的真(zhen)正注重医疗质量的民营口腔服务龙头有机会进入黃(huang)金(jin)发展期。

三、发展路径清晰(xi)：譜(pu)寫(xie)成长新篇(pian)章(zhang)

医疗服务行业最核心研究要素，是連(lian)鎖(suo)扩張(zhang)能力。连锁扩张决定能否(fou)实现长期高速成长，也是医疗服务机构做(zuo)大的核心壁(bi)壘(lei)。

复盤(pan)瑞尔集团的成长轨迹，公司是通过复制(zhi)优秀(xiu)的单店(dian)盈利模式，进而逐个击破不同地域(yu)，并实现全国覆盖；由单家诊所经营，扩张到区域连锁品牌，最后成为全国知名(ming)品牌。根据招(zhao)股(gu)書(shu)，从单店層(ceng)面来看，公司的培育效率處(chu)于領(ling)先水平：月度盈亏平衡周期为16个月，投资回报期为3-5年；有102家机构达到月度盈亏平衡狀(zhuang)态，占比超八(ba)成；盈亏平衡周期和未来平均投资回报期正在縮(suo)短(duan)。

图：优秀的单店盈利稳态

资料(liao)来源(yuan)：公司招股说明书和业绩会资料

在优秀单店模式的基础上，公司以瑞尔齿科+瑞泰(tai)口腔双品牌策略进行了卓(zhuo)尔有效的全国标準(zhun)化连锁扩张。可以从两个維(wei)度評(ping)价公司的扩张效果(guo)：从扩张效率来看，瑞尔集团扩张速度迅速，目前旗下的9家口腔医院和114家口腔诊所覆盖了北京、上海、深圳(zhen)、廣(guang)州(zhou)、杭(hang)州、天(tian)津(jin)等15个城(cheng)市。

从扩张成果来看，每进入一个区域，瑞尔集团都可以成为当地的TOP3口腔医疗服务机构。以重慶(qing)和程(cheng)度为例：2014年瑞尔集团在成都开设首家瑞泰口腔医院，2015-2021财年公司来自成都地区的收入年复合增速达100%，牙科椅(yi)数量由19张增至81张；2015年瑞尔集团进軍(jun)重庆市场，2016-202财年实现收入的年复合增长率为35%，重庆牙科椅数量由80张增加到217张。因此，短短数年间，瑞尔集团就成为西南(nan)地区的口腔医疗服务机构龙头。

在2023财年，瑞尔集团继续高效的全国扩张进程。公司收購(gou)了知名口腔医疗集团“通善(shan)口腔”，其在江(jiang)苏省(sheng)无錫(xi)市及外(wai)圍(wei)地区拥有1家囗(wei)腔医院及8家口腔诊所；公司還(hai)开设了4家口腔诊所及1家口腔医院，并升級(ji)了4家诊所。未来有两家诊所 (共有31张牙科椅) 和一家医院 (共有35张牙科椅)正在興(xing)建中。这足(zu)以保证可观的业务增量。

更值得一提的是，疫情扰亂(luan)了处于扩张阶段的医院及诊所的爬坡关鍵(jian)期。但随着一切(qie)重回正轨，经营爬坡或会超出市场预期。多因素共振(zhen)之下，瑞尔集团有望开啟(qi)全新的成长篇章。

过去数年，医疗服务赛道一度受到市场熱(re)切关注，賺(zhuan)快錢(qian)的资本紛(fen)纷湧(yong)入到行业中，攪(jiao)动竞争格局的变化。

但医疗服务真正的本质，卻(que)与热钱的喜(xi)好相背(bei)離(li)的——医疗服务应该是个长赛道，要以专业构築(zhu)壁垒；以互(hu)联網(wang)的思(si)维做医疗服务，很可能导致劣(lie)幣(bi)驱逐良(liang)币。

但随着医疗改(gai)革(ge)的推进，舊(jiu)日的乱局正在结束，并誕(dan)生了医疗服务市场的新时代。

这是投机医疗服务机构的“乱紀(ji)元”，却很可能是长期主義(yi)者的“恒(heng)纪元”。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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