口腔诊所创意广告

【jisuzhaofang】keyitongguoguanjiancisousuoditusousuotongqinsousuogexinghuabiaoqianshaixuandengfangshilinghuozhaofang。shishengtongxinbanappxiazaiyouzhezuiduotiandetianqixinxiyuce，fangbianyonghugenjutianqiyucejinxingchumendeguihua。gaipingtaitigongdecheyuanxinxifugaiquanguosuoyouchengshi，tongchengcheyuanxuanzefangbian，tichegengfangbian。ziyouPKjiqingyongbutingxi【招(zhao)商(shang)策(ce)略(lve)】透(tou)過(guo)數(shu)據(ju)的(de)迷(mi)霧(wu)：消(xiao)費(fei)数据背(bei)後(hou)的邏(luo)輯(ji)——A股(gu)投(tou)資(zi)策略周(zhou)報(bao)（0916）

近(jin)期(qi)，很(hen)多(duo)研(yan)究(jiu)使(shi)用(yong)國(guo)家(jia)統(tong)計(ji)局(ju)公(gong)布(bu)的累(lei)计数计算(suan)壹(yi)個(ge)增(zeng)速(su)，發(fa)現(xian)消费增速、私(si)營(ying)企(qi)業(ye)利(li)潤(run)均(jun)出(chu)现同(tong)比(bi)大(da)幅(fu)負(fu)增長(chang)。實(shi)際(ji)情(qing)況(kuang)是(shi)，近年(nian)來(lai)集(ji)中(zhong)度(du)快(kuai)速提(ti)升(sheng)，国家统计局也(ye)在(zai)不(bu)斷(duan)調(tiao)整(zheng)统计口(kou)徑(jing)，導(dao)致(zhi)累计数计算的增速並(bing)不能(neng)反(fan)應(ying)真(zhen)实情况。今(jin)年以(yi)来，大眾(zhong)消费類(lei)社(she)零(ling)数据穩(wen)定(ding)增长，地(di)產(chan)相(xiang)關(guan)消费下(xia)滑(hua)。投资者(zhe)可(ke)以关註(zhu)在消费結(jie)構(gou)變(bian)遷(qian)和(he)集中度提升大環(huan)境(jing)下的大众消费品(pin)的投资機(ji)會(hui)。

? 【策略觀(guan)點(dian)】国家统计公布的零售(shou)数据全(quan)稱(cheng)叫(jiao)做(zuo)“限(xian)額(e)以上(shang)批(pi)发业零售额”，计算增速時(shi)用今年，和去(qu)年都(dou)再(zai)统计口径內(nei)的企业数据進(jin)行(xing)统计，這(zhe)樣(yang)一来，由(you)於(yu)样本(ben)变化(hua)的原(yuan)因(yin)，按(an)照(zhao)去年同期值(zhi)计算的增速并不能反映(ying)行业本身(shen)增速。

? 【策略观点】这給(gei)我(wo)們(men)帶(dai)来什(shen)麽(me)啟(qi)示(shi)？第(di)一，这个行业的集中度在提升，大企业擁(yong)有(you)更(geng)強(qiang)的競(jing)爭(zheng)力(li)。第二(er)，国家统计局公布增速和用累计数据计算的增速方(fang)向(xiang)背離(li)时，無(wu)法(fa)判(pan)断行业是增长還(hai)是下滑。第三(san)，国家统计局公布增速的意(yi)義(yi)在于，上市(shi)公司(si)絕(jue)大多数屬(shu)于增速统计口径之(zhi)类，无論(lun)行业沒(mei)有增长，但(dan)是龍(long)頭(tou)企业仍(reng)然(ran)在增长，所(suo)以也不一定是壞(huai)事(shi)。

? 【策略观点】那(na)是不是意味(wei)著(zhe)我们没辦(ban)法判断行业增速呢(ne)？根(gen)据国家统计局公布的“城(cheng)鄉(xiang)一體(ti)化调查(zha)”，把(ba)社会零售数据和居(ju)民(min)消费调查對(dui)比，我们看(kan)出，社零的分(fen)类增速趨(qu)勢(shi)和居民人(ren)均消费支(zhi)出趋势基(ji)本一致，今年以来保(bao)持(chi)的稳定的增长。

? 【策略观点】对于投资者来說(shuo)，由于研究的对象(xiang)上市公司多半(ban)是属于2000萬(wan)收(shou)入(ru)以上群(qun)体。社零数据增速綜(zong)合(he)体现了(le)行业整体增速以及(ji)集中度提升的效(xiao)应，已(yi)經(jing)具(ju)有相當(dang)的參(can)考(kao)意义。在这样的認(ren)識(shi)基礎(chu)上，大众消费今年以来增速依(yi)然稳定，8月(yue)份(fen)数据大部(bu)分消费反彈(dan)，地产产业鏈(lian)今年以来增速回(hui)落(luo)明(ming)顯(xian)，8月份小(xiao)幅反弹。

? 【策略观点】總(zong)之，此(ci)前(qian)那種(zhong)中国老(lao)百(bai)姓(xing)“不消费了”“消费降(jiang)級(ji)”的感(gan)性(xing)认知(zhi)，在数据上并没有得(de)到(dao)驗(yan)證(zheng)。我们认為(wei)：第一，零售数据增速的下滑，主(zhu)要(yao)是由于地产相关消费增速明显下滑造(zao)成(cheng)。居民的消费结构逐(zhu)漸(jian)向着大众消费品和服(fu)務(wu)傾(qing)斜(xie)。考慮(lv)到精(jing)準(zhun)扶(fu)貧(pin)力度加(jia)大，个稅(shui)改(gai)革(ge)落地，大众消费品有望(wang)受(shou)益(yi)。第二，数据显示消费行业集中度在快速提升，大众消费領(ling)域(yu)有望湧(yong)现出新(xin)的“龙头”。期待(dai)消费增速繼(ji)續(xu)高(gao)速增长不现实，但是集中度的提升会讓(rang)龙头企业继续保持高增长。第三，居民支出增速仍在增长，8月零售数据增速小幅反弹，“不消费了”“消费降级”感性认知可能更多是结构性問(wen)題(ti)。

? 【策略观点】因此，在消费领域投资標(biao)的選(xuan)擇(ze)应該(gai)做一些(xie)调整，未(wei)来大牛(niu)股很可能在“吃(chi)穿(chuan)玩(wan)用醫(yi)”领域，包(bao)括(kuo)食(shi)品飲(yin)料(liao)、紡(fang)織(zhi)服裝(zhuang)、零售、旅(lv)遊(you)、化妝(zhuang)品、日(ri)用品等(deng)行业中龙头个股可以考虑重(zhong)点配(pei)置(zhi)。

? 【策略观点】穿透数据的迷雾之“国进民退(tui)”了嗎(ma)？跟(gen)前面(mian)所述(shu)所及一样，当我们用国家统计公布的累计数据求(qiu)一个增速，得出今年以来私营企业盈(ying)利大负数增长，这是计算统计口径的问题，因此我们通(tong)过国家统计公布的数据，无法得出私营企业是是否(fou)“蕭(xiao)條(tiao)”，只(zhi)能得出私营企业行业集中度在快速提升的结论。实际上，国有企业在周期性行业中比重更高，與(yu)大宗(zong)商品價(jia)格(ge)相关度更高，所以，2014年-2015年，国有企业盈利负增长时，妳(ni)也不能得出“民进国退”的结论。

? 【策略观点】那有没有別(bie)的方法看一下到底(di)是誰(shui)进谁退？我们还可以可以看一下固(gu)定资产形(xing)成的增速，今年以来，国有企业投资增速快速下滑轉(zhuan)为负增长，而(er)民营企业的投资完(wan)成额確(que)实在上升。似(si)乎(hu)也无法说明“国进民退”，而恰(qia)恰是相反。既(ji)然还願(yuan)意继续擴(kuo)大投资，说明有很多民营企业还是经营不錯(cuo)的。

01

透过数据的迷雾：消费数据背后的逻辑

5月27日，我们发布《关注六(liu)月流(liu)動(dong)性沖(chong)擊(ji)》提出了我们对于市場(chang)的擔(dan)心(xin)，6月1日《枕(zhen)戈(ge)待旦(dan)》继续提示市场風(feng)險(xian)，6月18日我们的观点是《靜(jing)候(hou)黎(li)明》认为市场企稳仍需(xu)要等待一系(xi)列(lie)利空(kong)落地。

7月月报開(kai)始(shi)，我们转为相对樂(le)观，我们撰(zhuan)寫(xie)《科(ke)技(ji)风再起(qi)》《極(ji)致悲(bei)观情緒(xu)的修(xiu)復(fu)》《反弹进行中，精选中报預(yu)告(gao)景(jing)氣(qi)领域》提示市场反弹机会，重点推(tui)薦(jian)包括雲(yun)计算、半导体、新能車(che)、創(chuang)新藥(yao)、軍(jun)工(gong)、5G等板(ban)塊(kuai)。

当前，雖(sui)然缺(que)乏(fa)非(fei)常(chang)明确的上漲(zhang)信(xin)號(hao)，市场仍然在消化利空築(zhu)底过程(cheng)中，但是我们判断，在利空逐渐落地后，伴(ban)隨(sui)政(zheng)策逐渐转暖(nuan)，估(gu)值中樞(shu)下行基本结束(shu)。以云计算为代(dai)表(biao)的科技板块景气向上和大众消费类板块稳定增长，有望会出现輪(lun)动表现。

8月数据显示，大众消费品增速消费回升，我们认为：

第一，零售数据增速的下滑，主要是由于当前地产銷(xiao)售面積(ji)增速回落，地产相关消费增速明显下滑造成。居民的消费结构逐渐向着大众消费品和服务倾斜。考虑到精准扶贫力度加大，个税改革落地，大众消费品有望受益。

第二，同时，数据显示消费行业集中度在快速提升，大众消费领域有望涌现出新的“龙头”。在整体经濟(ji)增速下臺(tai)階(jie)的背景下，期待消费增速继续高速增长不现实，但是集中度的提升会让龙头企业继续保持高增长。

第三，居民支出增速仍在增长，8月零售数据增速小幅反弹，“不消费了”“消费降级”感性认知可能更多是结构性问题。

因此，在消费领域投资标的选择应该做一些调整，未来大牛股很可能在“吃穿玩用医”领域，包括食品饮料、纺织服装、零售、旅游、化妆品、日用品等行业中龙头个股可以考虑重点配置。

1、穿透数据的迷雾——消费数据背后的投资逻辑

今年以来，很多很知名(ming)的“研究”，都在拿(na)国家统计局公布的统计数求同比增速和国家统计局公布的增速做比較(jiao)，比如(ru)如下数据：

如果(guo)我们用国家统计公布的累计数8月和去年同期8月比较，我们就(jiu)得到了一个结论——中国消费在大幅下滑。

为什么会出现这个结果呢？原因在于口径问题。国家统计公布的零售数据全称叫做“限额以上批发业零售额”，所謂(wei)限额以上，批发也主营业务收入2000万元(yuan)及以上；零售业，年主营业务收入500万元及以上。

国家统计局计算增速时，將(jiang)会用今年，和去年都再统计口径内的企业数据进行统计，舉(ju)个例(li)子(zi)：

一个品类如果只有A/B/C/D四(si)家企业，其(qi)中D剛(gang)好(hao)在去年滿(man)足(zu)2000万的口径；

今年，由于D竞争力下滑，1000万的收入被(bei)A搶(qiang)走(zou)，則(ze)D不再满足统计局的限额以上统计口径，那会发生(sheng)什么情况呢？

国家统计在同比今年增速的时候，将会只用ABC三家企业做同比计算口径，得到的增速如上圖(tu)所示，为3.3%，而如果去看去年公布的累计数就是3.2億(yi)，今年则公布的是3.1亿，同比是-3%。而实际情况是，这个行业的并没有增长也没有下滑。

那么当我们看到这样的数据，给我们启示是什么呢？

第一，这个行业的集中度在提升，大企业拥有更强的竞争力。

第二，国家统计局公布增速和用累计数据计算的增速方向背离时，无法判断行业是增长还是下滑。

第三，国家统计局公布增速的意义在于，上市公司绝大多数属于增速统计口径之类，无论行业没有增长，但是龙头企业仍然在增长，所以也不一定是坏事。

回到8月份的限额以上零售商品的数据，我们看到的就是一个典(dian)型(xing)的例子，国家统计公布的数据是正(zheng)增长的，而我们用兩(liang)个累计数计算的同比是负增长的，那么这些行业到底增速情况如何(he)？其实我们是不清(qing)楚(chu)的，我们只清楚一件(jian)事，这些行业在经歷(li)集中度提升。

集中度提升有其他(ta)佐(zuo)证吗？有的。

国家统计局还会公布一个数据叫做“工业企业数量(liang)”，这个口径市值是主营业务收入在2000万以上。我们看到，消费品行业除(chu)了家居制(zhi)造，其他行业的企业單(dan)位(wei)数是在明显減(jian)少(shao)。当然，这些不在统计口径的企业也許(xu)是破(po)产了，也许只是销售收入明显萎(wei)縮(suo)。

那是不是意味着我们没办法判断行业增速呢？我们还是有一些佐证的数据来判断，国家统计局还会每(mei)个季(ji)度公布“城乡一体化调查”，调查城鎮(zhen)和農(nong)村(cun)的人均收入和人均支出。

把社会零售数据和居民消费调查对比，我们看出，社零的分类增速趋势和居民人均消费支出趋势基本一致，今年以来保持的稳定的增长。

其实，对于投资者来说，由于研究的对象上市公司多半是属于2000万收入以上群体。社零数据增速综合体现了行业整体增速以及集中度提升的效应，已经具有相当的参考意义。反而，把两个累计数据求一个同比，得出来大负数增长，似乎没有任(ren)何指(zhi)示意义。

在这样的认识基础上，我们再看一下今年以来零售数据，其实，大众消费（食品饮料、服装、日用品、化妆品、金(jin)銀(yin)珠(zhu)寶(bao)、医药）今年以来增速依然稳定，8月份数据大部分消费反弹。而地产产业链（家電(dian)、家居、装潢(huang)）今年以来增速回落明显，8月份小幅反弹。

总之，此前那种中国老百姓“不消费了”“消费降级”的感性认知，在数据上并没有得到验证。

所以，通过以上数据我们认为：

第一， 零售数据增速的下滑，主要是由于当前地产销售面积增速回落，地产相关消费增速明显下滑造成。居民的消费结构逐渐向着大众消费品和服务倾斜。考虑到精准扶贫力度加大，个税改革落地，大众消费品有望受益。

第二， 同时，数据显示消费行业集中度在快速提升，大众消费领域有望涌现出新的“龙头”。在整体经济增速下台阶的背景下，期待消费增速继续高速增长不现实，但是集中度的提升会让龙头企业继续保持高增长。

第三， 居民支出增速仍在增长，8月零售数据增速小幅反弹，“不消费了”“消费降级”感性认知可能更多是结构性问题。

因此，在消费领域投资标的选择应该做一些调整，未来大牛股很可能在“吃穿玩用医”领域。

2、穿透数据的迷雾之“国进民退”了吗？

跟前面所述所及一样，当我们用国家统计公布的累计数据求一个增速，得出今年以来私营企业盈利大负数增长，但是国家统计公布的私营企业盈利增速卻(que)在10%以上。哪(na)个数据在说謊(huang)？

根据前面那个簡(jian)单的例子我们知道(dao)，这两个数据都没有说谎，只是计算统计口径的问题，用国家统计公布的累计数据求一个增速没有考虑那些收入降到2000万以内的企业。

行业集中度的提升在私营企业也在发生，有些私营企业过的更好了，有些则慘(can)淡(dan)经营。但是私营企业实际的盈利增速是多少？无從(cong)知曉(xiao)。

因此我们通过国家统计公布的数据，无法得出私营企业是是否“萧条”，只能得出私营企业行业集中度在快速提升的结论。

如果我们把私营企业和国有企业盈利增速放(fang)在一起，我们得出一个结论，你看国有企业盈利这么好，私营企业没有那么好，是国进民退。

但实际上，国有企业在周期性行业中比重更高，与大宗商品价格相关度更高，所以，2014年-2015年，国有企业盈利负增长时，你也不能得出“民进国退”的结论。

那有没有别的方法看一下到底是谁进谁退？

我们还可以可以看一下固定资产形成的增速，今年以来，国有企业投资增速快速下滑转为负增长，而民营企业的投资完成额确实在上升。似乎也无法说明“国进民退”，而恰恰是相反。

既然还愿意继续扩大投资，说明有很多民营企业还是经营不错的。

以上两个例子都是行为金融(rong)學(xue)非常典型的“选择性偏(pian)差(cha)”的例子，当我们有一个信念(nian)时，符(fu)合这个信念的数据就会被放大和强化，而不符合这个信念的数据就会被选择性忽(hu)視(shi)。当前，政策的不确定性籠(long)罩(zhao)在我们身邊(bian)，我们最(zui)害(hai)怕(pa)的是政府(fu)通过各(ge)种途(tu)径提高居民的负担，我们也害怕政府对民营经济采(cai)取(qu)一些不合適(shi)的政策。

当研究人員(yuan)发现，可以用统计局公布数据的口径问题能夠(gou)计算得到一个符合我们这种恐(kong)懼(ju)的数据时，我们会心安(an)理(li)得接(jie)受并乐于傳(chuan)播(bo)。但是从理性的角(jiao)度而言(yan)。这一切(qie)尚(shang)未明显发生。也衷(zhong)心希(xi)望以后也不要发生。

02

市场交(jiao)易(yi)特(te)征(zheng)跟蹤(zong)

估值方面，上周全部A股估值（TTM）下降，从14.46下降至(zhi)14.3，剔(ti)除金融后全部A股估值从20.46下降至20.16。中小板估值从25.99下降至25.34，创业板估值从45.53下降至44.17。中小板指估值从22.23下降至21.65，创业板指估值从36.08下降至34.61。滬(hu)深(shen)300成分股估值从11.04下降至10.98，中证500成分股估值从19.71下降至19.23。

分項(xiang)资金面方面，下周限售股解(jie)禁(jin)規(gui)模(mo)小幅提升，以首(shou)发解禁主，首发解禁规模为392亿元，定增解禁规模为83亿元；上周全周重要股東(dong)二级市场大规模减持，减持86亿元，凈(jing)减持66亿元；上市公司回購(gou)规模有所收缩，上周公布的已回购金额为14.26亿元。陸(lu)股通资金流入有所放緩(huan)，全周净流入38.6亿元；两融余(yu)额继续下降至8492亿元，较前一周减少75亿元，两融余额連(lian)续16周下降；新成立(li)偏股型基金11.12亿份，较前一周明显放缓。

今年前幾(ji)个月IPO明显放缓， 8月共(gong)有6家公司上市发行，募(mu)资48亿元，较7月略减4亿元；9月截(jie)至目(mu)前共有3家公司上市发行，募资約(yue)15亿元。8月再融资批文(wen)下发数目有所回升，共有36家公司獲(huo)得再融资批文；9月截至目前有13家上市公司拿到再融资批文。

- END -

关注

重 要 聲(sheng) 明

完整的投资观点应以招商证券(quan)研究所发布的完整报告为准。完整报告所載(zai)资料的来源(yuan)及观点的出處(chu)皆(jie)被招商证券认为可靠(kao)，但招商证券不对其准确性或(huo)完整性做出任何保证，报告内容(rong)亦(yi)僅(jin)供(gong)参考。

本微(wei)信号及其推送(song)内容的版(ban)權(quan)歸(gui)招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留(liu)一切法律(lv)权利。未经招商证券事先(xian)書(shu)面许可，任何机构或个人不得以任何形式(shi)翻(fan)版、复制、刊(kan)登(deng)、转载和引(yin)用，否则由此造成的一切不良(liang)后果及法律責(ze)任由私自(zi)翻版、复制、刊登、转载和引用者承(cheng)担。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查看更多

责任編(bian)辑：