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mirendeyouxiwanfa，zaizhuangxiuhoudexiaoyouxidelequshuyunidutedejiayuan;qingsongyouqudefangzhiguajiwanfa，buganbukeyenengqingsongbianqiang。xiangwanrpgyouxiyiyang，kaishizhaobutongderenjiaotan，ranhouqumudedigandashi。fangbiankuaijie，kuairenyibujinruyouxi，youkedenglurexuebangzhanhengkongchushi，yinbaoquanxinzhandoukuaigan。【招(zhao)商(shang)策(ce)略(lve)】制(zhi)造(zao)業(ye)利(li)潤(run)率(lv)機(ji)理(li)探(tan)討(tao)，兼(jian)論(lun)哪(na)些(xie)制造能(neng)抗(kang)住(zhu)成(cheng)本(ben)壓(ya)力(li)——中(zhong)國(guo)優(you)勢(shi)制造投(tou)資(zi)框(kuang)架(jia)報(bao)告(gao)之(zhi)二(er)

近(jin)期(qi)南(nan)華(hua)工(gong)业品(pin)價(jia)格(ge)創(chuang)歷(li)史(shi)新(xin)高(gao)，市(shi)場(chang)普(pu)遍(bian)擔(dan)憂(you)可(ke)能會(hui)對(dui)制造业的(de)盈(ying)利帶(dai)來(lai)压制。本文(wen)從(cong)南华工业品价格指(zhi)數(shu)同(tong)比(bi)增(zeng)速(su)的角(jiao)度(du)，梳(shu)理了(le)2004年(nian)以(yi)来大(da)宗(zong)商品价格快(kuai)速上(shang)行(xing)的幾(ji)個(ge)階(jie)段(duan)，从財(cai)務(wu)原(yuan)理出(chu)發(fa)盈利說(shuo)明(ming)不(bu)僅(jin)仅是(shi)价格的問(wen)題(ti)。進(jin)壹(yi)步(bu)我(wo)們(men)研(yan)究(jiu)了整(zheng)个制造业、大類(lei)行业以及(ji)制造业細(xi)分(fen)領(ling)域(yu)在(zai)历次(ci)通(tong)脹(zhang)上行期間(jian)毛(mao)利率、利润率和(he)超(chao)額(e)收(shou)益(yi)的表(biao)現(xian)，篩(shai)選(xuan)出盈利有(you)望(wang)超預(yu)期的行业。

? 三(san)次大宗商品价格上漲(zhang)及驅(qu)動(dong)因(yin)素(su)：2004年以来我国共(gong)經(jing)历了三輪(lun)大宗商品价格的快速上涨：2005.6-2006.5、2009.10-2010.1、2016.6-2017.2。由(you)於(yu)大宗商品兼具(ju)商品屬(shu)性(xing)和金(jin)融(rong)属性，影(ying)響(xiang)大宗商品价格的因素主(zhu)要(yao)有供(gong)需(xu)基(ji)本面(mian)、貨(huo)幣(bi)流(liu)动性以及短(duan)期金融炒(chao)作(zuo)三个方(fang)面。

? 财务基本的原理看(kan)制造业盈利：1）企(qi)业盈利與(yu)否(fou)，不仅仅是价格问题，量(liang)同樣(yang)重(zhong)要；銷(xiao)量是影响營(ying)业收入(ru)和毛利润、凈(jing)利润等(deng)指標(biao)的重要因素，當(dang)成本上行期间，销量的上行也(ye)会带来總(zong)體(ti)营收的提(ti)升(sheng)； 2）毛利率主要反(fan)應(ying)了單(dan)价和单位(wei)成本的博(bo)弈(yi)：更(geng)能体现成本的轉(zhuan)嫁(jia)能力； 3）净利率指标相(xiang)比毛利率增加(jia)考(kao)慮(lv)了費(fei)用(yong)率的影响，费用率的降(jiang)低(di)也会带来净利率的提升。

? 涨价与整体制造业：在過(guo)去(qu)三轮大宗商品价格上行期间，制造业营业收入增速、毛利润增速、利润总额增速均(jun)有較(jiao)大幅(fu)度提升，尤(you)其(qi)是价格同比转正(zheng)的初(chu)期。主要原因在于：1）过去几轮大宗商品价格上行多(duo)是由于需求(qiu)驱动， 需求提升带来量的上行，增厚(hou)利润；2）隨(sui)著(zhu)(zhe)总量擴(kuo)張(zhang)， 费用被(bei)攤(tan)薄(bo)，利润率提升带来企业盈利能力的提升；3）随着我国 產(chan)品競(jing)爭(zheng)力和附(fu)加值(zhi)的提升，中国制造业毛利率和净利率都(dou)處(chu)在大幅提升的阶段，盈利能力也会持(chi)續(xu)改(gai)善(shan)。

? 涨价与大类行业：大类行业中 上遊(you)资源(yuan)制造业毛利率与南华工业品指数走(zou)势有很(hen)高相關(guan)性，利润率在2009年以来大宗商品价格上行期间均有较大幅度提升； 中游設(she)備(bei)制造业毛利率处于持续提升趨(qu)势中，在2009年、2020年以来的兩(liang)轮大宗商品价格上行期间行业利润率有明顯(xian)提升； 可选消(xiao)费领域在2005年和2016年這(zhe)两轮大宗商品价格上涨期间毛利率有较大的提升； 必(bi)需消费毛利率与南华工业品价格走势关系(xi)並(bing)不明显，在2005年与2009年南华工业品指数同比上行期间，行业利润率出现较為(wei)明显的上行； 醫(yi)藥(yao)制造业整体毛利率处于上行通道(dao)； TMT制造业在2016和2020年这两轮大宗商品价格上涨期间毛利率有较大的提升。

? 涨价与一級(ji)行业盈利和超额收益：上游资源品领域中黑(hei)色(se)金属冶(ye)煉(lian)业、非(fei)金属礦(kuang)物(wu)制品业、化(hua)學(xue)原料(liao)和化学制品等行业在工业品价格上涨期间毛利率和利润率有所(suo)提升并取(qu)得(de)超额收益。 中游设备中通用设备制造业、專(zhuan)用设备制造业、電(dian)氣(qi)机械(xie)及器(qi)材(cai)制造业等， 消费领域的家(jia)具制造、造紙(zhi)和纸制品业、食(shi)品制造业等一般(ban)能獲(huo)得超额收益。

? 推(tui)薦(jian)关註(zhu)：基于中信(xin)三级行业在历次大宗商品价格上行期间的表现我们推荐关注：1）上游资源品制造业：水(shui)泥(ni)、鋰(li)电化学品、特(te)鋼(gang)、銅(tong)、锂、电子(zi)化学品、稀(xi)土(tu)及磁(ci)性材料、合(he)成樹(shu)脂(zhi)、氮(dan)肥(fei)、塗(tu)料油(you)墨(mo)顏(yan)料、鈦(tai)白(bai)粉(fen)、膜(mo)材料、陶(tao)瓷(ci)； 2）中游设备制造业：乘(cheng)用車(che)Ⅲ、工程(cheng)机械Ⅲ、基礎(chu)件(jian)、鐵(tie)路(lu)交(jiao)通设备、航(hang)天(tian)軍(jun)工、風(feng)电、燃(ran)料电池(chi)、船(chuan)舶(bo)制造、其他(ta)专用机械； 3）消费服(fu)务：白酒(jiu)、農(nong)产品加工Ⅲ、休(xiu)閑(xian)食品、他紡(fang)織(zhi)、其他家电、廚(chu)房(fang)电器Ⅲ、纺织制品等；TMT制造业：消费电子組(zu)件、安(an)防(fang)、PCB、消费电子设备、半(ban)導(dao)体材料、分立(li)器件、線(xian)纜(lan)等; 医药领域：生(sheng)物医药Ⅲ、化学制劑(ji)、中成药等。

风險(xian)提示(shi)：政(zheng)策支(zhi)持力度不及预期，疫(yi)情(qing)後(hou)生产恢(hui)復(fu)不及预期

目(mu)錄(lu)

01

历次大宗商品上涨

1、大宗商品

大宗商品兼具商品属性和金融属性，一方面指可进入流通领域，但(dan)非零(ling)售(shou)環(huan)節(jie)，具有商品属性并用于工农业生产与消费使(shi)用的大批(pi)量買(mai)賣(mai)的物質(zhi)商品；另(ling)一方面在金融市场上，大宗商品指同质化、可交易(yi)、被廣(guang)泛(fan)作为工业基础原材料的商品，如(ru)原油、有色金属、钢铁、农产品、煤(mei)炭(tan)等，主要包(bao)括(kuo)能源商品、基础原材料和农副(fu)产品。目前(qian)全(quan)球(qiu)大宗商品由美(mei)元(yuan)定(ding)价。 因此(ci)，影响大宗商品的价格主要受(shou)以下(xia)几方面因素影响：供需基本面、货币流动性以及短期金融炒作等。

2、我国历次大宗商品价格快速上行期

以南华工业品指数价格作为觀(guan)測(ce)对象(xiang)，用南华工业品指数同比增速转正到(dao)指数見(jian)頂(ding)来度量，2004年至(zhi)今(jin)我国共经历了四(si)轮大宗商品价格快速上行阶段，分別(bie)是2005年6月(yue)至2006年5月、2009年10月至2010年1月、2016年6月至2017年2月，最(zui)近一轮南华工业品价格指数同比从2020年11月份(fen)開(kai)始(shi)转正，并持续維(wei)持较高增速。

（1）2005.6-2006.5

这一轮大宗商品价格的上涨既(ji)有供需缺(que)口(kou)的基本面因素驱动也有美元貶(bian)值的影响。

需求方面，2001年中国加入WTO之后，以中国为代(dai)表的新興(xing)市场国家开始快速发展(zhan)；2002年开始，全球经濟(ji)快速增長(chang)，对包括原油、金属产品、农产品等在內(nei)的大宗商品的需求放(fang)量。

在供給(gei)方面，2005年有色金属短缺，铜、鋁(lv)等庫(ku)存(cun)处于低位；2006至2008年能源成本增加、出口限(xian)制貿(mao)易沖(chong)擊(ji)、不利天气等多項(xiang)因素导致(zhi)糧(liang)食危(wei)机，玉(yu)米(mi)、大豆(dou)等价格大幅上涨。

此外(wai)，2004年至2006年盡(jin)管(guan)美聯(lian)儲(chu)多次加息(xi)，但仍(reng)然(ran)難(nan)以抵(di)擋(dang)美元的贬值，美元指数从2003年3月份的101.92點(dian)一路下跌(die)到2008年4月份71.74点的历史低位。

南华工业品价格指数同比增速也从2005年6月份开始转正，至2006年5月份達(da)到121.40%的高点，价格指数由1193.03点涨至2628.77点，涨幅达120.34%；随后指数同比急(ji)速跌落(luo)，甚(shen)至于2007年5月至2008年4月期间同比转負(fu)。

（2）2009.10-2010.1

金融危机之后，大宗商品价格开始新一轮的反彈(dan)。这一轮的上涨一方面由于需求的上行和货币政策的寬(kuan)松(song)。一方面，危机之后各(ge)国开始實(shi)施(shi)刺(ci)激(ji)性政策，如中国的4萬(wan)億(yi)刺激計(ji)劃(hua)，全球经济开始复蘇(su)提升对大宗商品的需求； 另一方面，2008年11月美国开始QE1，全球流动性極(ji)为充(chong)裕(yu)，大量资金湧(yong)入了大宗商品市场。2009年10月份南华工业品价格指数同比增速开始转正，2010年1月同比增速达到84.37%的高点；2011年美国QE2結(jie)束(shu)，印(yin)錢(qian)预期不在，大宗商品价格开始大幅回(hui)落。

（3）2016.6-2017.2

这一轮大宗商品价格的上涨主要来自(zi)供给側(ce)以及美元走弱(ruo)的驱动。

国際(ji)上，2015年原油价格觸(chu)及2008年以来的新低，美国原油生产商联合削(xue)減(jian)原油供应，产量大幅下滑(hua)。此外沙(sha)特减产協(xie)議(yi)、地(di)緣(yuan)政治(zhi)冲突(tu)等因素都带来原油产量的下降，油价开始大幅上涨。布(bu)倫(lun)特原油期货价格从2016年初的27.88美元/桶(tong)增长至2018年1月达到86.29美元/桶，涨幅达到209.51%。

国内方面，08年危机之后推出的刺激政策以及房地产調(tiao)控(kong)放松带来基建(jian)投资、房地产投资大幅攀(pan)升，制造业投资上升，但終(zhong)端(duan)需求并沒(mei)有跟(gen)上。供给过剩(sheng)、需求不足(zu)一度导致PPI转负，2015年底(di)中央(yang)提出“供给侧结構(gou)性改革(ge)”，大宗商品的供给端开始收緊(jin)。

流动性方面，美联储加息预期降低美元持续走弱。2016年底美元指数从103.03的高位开始下跌，到2018年初降至89.18的谷(gu)底。

供给的收紧以及美元的走弱共同带来本轮南华工业品价格 的上涨。2016年6月南华工业品价格指数同比增速开始转正，2017年2月同比增速达到高点。随后直(zhi)到2019年底一直维持在较高水平(ping)。

3、本轮大宗商品价格上涨

2020年3月份南华工业品价格指数开始向(xiang)上趋势，11月份南华工业品指数同比增速转正，并开始快速攀升，到2021年5月12日(ri)达到3239.15的历史新高，相比2020年3月份涨幅已(yi)经达到69.2%。

驱动近期工业品价格上行的因素主要有三个方面：

第(di)一，全球主要央行的持续实行宽松的政策，短期流动性的大幅提升，成为刺激大宗商品价格的重要因素。2020年3月份以来随着全球疫情的爆(bao)发，歐(ou)美日央行开始大規(gui)模(mo)扩表，M2增速和信用增速也开始明显提升。一方面，国际大宗商品基本是美元定价，美元的泛濫(lan)，导致其購(gou)买力下降，从而(er)提升大宗商品的价格；另一方面，根(gen)據(ju)费雪(xue)方程式(shi)MV=PT，短期货币供应的提升也必然来带资产价格的上行；

第二，从供需層(ceng)面来看，随着全球货币的超发，欧美日经济从深(shen)度衰(shuai)退(tui)中逐(zhu)漸(jian)修(xiu)复，疫苗(miao)的大面積(ji)接(jie)種(zhong)也使得经济逐步走向扩张狀(zhuang)態(tai)。生产扩张带来对原材料的大量需求，进而推升价格上行。此外，价格升溫(wen)促(cu)进企业主动補(bu)库存，而主动补库存的行为又(you)会带来需求的提升和改善，反过来进一步推升大宗商品价格走高；

第三，就(jiu)大宗商品本身(shen)而言(yan)，其不仅具有商品属性也有金融属性，短期金融市场的炒作也会进一步將(jiang)涨价效(xiao)应放大。

02

大宗商品价格攀升对制造业整体影响

1、制造业的业务模式

通常(chang)制造业企业从产品的研发设计、生产销售到售后服务一般涉(she)及原材料供应、计划生产、批量生产、设备维護(hu)、质量檢(jian)驗(yan)等环节最后生产出合格产品销往(wang)市场。

根据工业性质的不同，制造业又可以分为上游资源品制造业、中游制造业、可选消费制造业、必需消费制造业、TMT制造业、医药制造业。上游资源主要包括化学原料及化学制品制造业、非金属矿物制品业、有色金属冶炼及压延(yan)加工、黑色金属冶炼及压延加工、橡(xiang)膠(jiao)和塑(su)料制品业、化学纖(xian)维制造业等；中游制造业主要包括电气机械及器材制造业、专用设备制造业、铁路、船舶、航空(kong)航天和其他運(yun)輸(shu)设备制造业、通用设备制造业、金属制品业、儀(yi)器仪表制造业等；可选消费制造业主要包括汽(qi)车制造业、造纸及纸制品业、家具制造业、纺织服裝(zhuang)、服飾(shi)业、纺织业等；必需消费主要包括酒、飲(yin)料和精(jing)制茶(cha)制造业、食品制造业、农副食品加工业；TMT制造业只(zhi)要包括计算(suan)机、通信和其他电子设备制造业。

2、财务角度看制造业盈利能力

近期大宗商品价格大幅上行，市场普遍担心(xin)工业品价格的上行会导致企业盈利能力下降，这裏(li)我们从财务最基本的原理出发，说明盈利不仅仅是价格的问题。

对毛利润、营业利润和净利润可以有如下拆(chai)解(jie)：

同理对毛利率、营业利润率和净利率也有如下拆解：

綜(zong)合以上，我们有如下结论：

1.不仅仅是价格，销量同样重要。销量是影响营业收入和毛利润、净利润等指标的重要因素，当成本上行期间，销量的上行也会带来总体营收的提升；

2.毛利率更能体现成本转嫁能力。毛利率主要反应了单价和单位成本的博弈：有成本转嫁能力的企业，在单位成本上涨時(shi)，毛利率仍有提升的可能；

3.净利率指标进一步反应了费用率的影响。在不考虑营业外收入和所得稅(shui)的情況(kuang)下，净利率相比毛利率增加考虑了费用率的影响，费用率的降低一定程度上也会带来净利率的提升。

3、历次通胀制造业整体表现

如前文所述(shu)，企业盈利能力的提升与否，主要看成本端和费用端的博弈。我们統(tong)计了2003年以来历次大宗商品上行与制造业整体盈利情况，可以发现历次南华工业品价格上行阶段均伴(ban)随着制造业盈利能力的提升，并且(qie)二者(zhe)极为一致。

2005年-2006年：这一轮南华工业品价格上行比较迅(xun)速，从2004年有数据以来南华工业品指数就处于上行通道中， 2006年5月中旬(xun)指数达到高点。在南华工业品价格上行初期，制造业营业收入增速、利润增速等均延续下跌趋势，2006年一季(ji)度盈利增速拐(guai)点出现；2006年5月份南华工业品价格达到本轮的峰(feng)值，随后在2007年一季度制造业营收、利润等增速均达到本轮的高点。在整个期间制造业利润总额从2006年的-20.31%增长至104.3%。

2009年-2010年：2008年12月南华工业品价格指数触底开始向上， 2009年3月31日制造业利润总额和毛利润增速出现拐点； 2009年10月南华工业品指数同比转正，2010年1月南华工业品价格指数达到2550.33的區(qu)间高点，在此期间制造业营收、成本、毛利润等增速均处于走高。 2010年1月南华工业品指数达到高点，当季度制造业营业收入增速达到52.8%，利润总额增速达到220.4%的历史新高。

2016年-2017年：2015年末(mo)南华工业品价格指数见底，当年四季度制造业利润总额和毛利润增速等达到本轮的低点。 2016年6月南华工业品指数同比转正，制造业营收和利润增速均出现回升，2017年2月南华工业品价格指数达到2111.48的区间顶点， 2017年3季度也是制造业本轮盈利的高点。

从历次大宗商品价格上行期间制造业的盈利情况来看，大宗商品价格的上涨并非如商场担忧的必然导致企业盈利能提的下降。影响制造业盈利能力的因素不仅仅是价格效应。我们进一步研究南华工业品价格与制造业毛利率、净利率以及费用率，发现上市公(gong)司(si)毛利率、利润率在南华工业品价格上行期间具有较为明显的提升。

其中一个重要原因在于费用率的下降。無(wu)论是上市公司還(hai)是整个工业企业，在前两轮南华工业品价格上行期间其费用率均有较为明显的下滑。对于这一现象，我们理解

1）前两轮的南华工业品价格上涨，很大程度上源于需求的驱动，需求带来销量的较大程度上行；

2）随着总量的扩张，费用被摊薄，费用率下降，利润率提升，最终带来企业盈利能力的提升；

3）此外，随着我国产品竞争力和附加值的提升，中国制造业毛利率和净利率都处在大幅提升的阶段，盈利能力也会持续改善。

4、大类行业盈利表现

（1）毛利率

如前文所述，毛利率主要反应单价与成本的博弈，因此从毛利率的角度来看， 在大宗商品快速上行阶段，不同行业的毛利率表现有差(cha)異(yi)，如果(guo)价格无法(fa)順(shun)利傳(chuan)导，則(ze)原材料价格確(que)实会对部(bu)分行业的毛利率形(xing)成压制，如果价格能夠(gou)梳理传导出去，则制造业毛利率也有提升的可能。

细分领域来看，上游资源制造业毛利率与南华工业品指数走势有很高相关性；中游制造业毛利率处于持续提升趋势中，在2009年10月至2009年12月南华工业品指数同比上行期间，行业毛利率出现较为明显的上行。 可选消费领域在2005年6月至2006年5月和2016年6月至2016年12月这两轮大宗商品价格上涨期间毛利率有较大的提升； 必需消费毛利率与南华工业品价格走势关系并不明显；医药制造业整体毛利率处于上行通道； TMT制造业在2016和2020年这两轮大宗商品价格上涨期间毛利率有较大的提升。

（2）利润率

从利润率的角度来看，暫(zan)不考虑营业外收入和所得税的影响，利润率相比毛利率增加反应了费用率的影响。分大类行业来看， 上游资源制造业在2009年以来大宗商品价格上行期间利润率均有较大幅度提升。 中游设备制造业和可选消费制造业在2009年、2020年以来的两轮大宗商品价格上行期间利润率有明显提升； 必需消费制造业和医药制造业在2005年与2009年南华工业品指数同比上行期间，利润率出现较为明显的上行； TMT制造业在2005、2009年和2020年行业利润率随价格的提升有所上行。

在大宗商品快速上行的阶段，也是代表需求最好(hao)的阶段，因此会带来量的明显提升，费用的摊薄带来利润率的下降，因此大类行业的净利率普遍都是上行的，这与市场的担忧是相悖(bei)的。

03

大宗商品价格上涨对不同制造业的影响

不同制造业在大宗商品价格上行期间表现可能会有所不同。这里我们进一步研究證(zheng)監(jian)会一级行业毛利率、利润率在历次大宗商品价格上行期间的表现，以及哪些行业在历次大宗商品价格上行期间能获得超额收益。

1、大宗商品价格上涨与一级行业盈利

? 上游资源品

上游资源品中多数行业在大宗商品价格上行期间毛利率和利润率均有所提升，尤其是黑色金属冶炼业、石(shi)油加工业、非金属矿物制品业、化学原料和化学制品制造业以及化学纤维制造业等行业。有色金属冶炼业整体行业毛利率和利润率均呈(cheng)现下降趋势，但是在2005年、2010年、2016年等几次大宗商品价格上行期间，行业毛利率和利润率均有所上行。橡胶制造业在过去几轮大宗商品价格上行期间均有一定程度的上涨。

? 中游制造业

大宗商品价格上行期间，中游制造业细分领域毛利润有所分化。电气机械及器材制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业专用设备制造业以及通用设备制造业毛利率和利润率在历次南华工业品价格上行期间有较大幅度的提升。

仪器仪表制造业和金属制品制造业毛利率、利润率在大宗商品同比转正至上行到顶点的期间，有一定程度的下滑。

仪器仪表制造业和金属制品制造业毛利率、利润率与南华工业品价格指数同比有一定程度的负相关关系。

? 必需消费&可选消费

必需消费领域食品制造行业在多数大宗商品价格上行期间毛利率有较为明显的提升，2020年食品制造业毛利率随着大宗商品价格上升而下降；

可选消费领域汽车制造业整体毛利率呈下降趋势，过去几轮在大宗商品价格上行初期，毛利率会有一定的提升，随着价格的上行，行业毛利率会出现较大程度下降。 纺织业毛利率在2005年和2009年随大宗商品价格上行而上升， 2016年在大宗商品价格上行初期行业毛利率有较大提升，随着通胀的持续，行业毛利率出现下滑。 纺织服装、服饰业多数时期行业毛利率与大宗商品价格有较明显的负相关关系，2010年大宗商品价格上行期间，行业毛利率有较大程度的提升。 家具制造业与造纸和纸制品业在2009年和2016年大宗商品价格上行期间毛利率有较大幅度提升。

? 医药&TMT

医药制造业毛利率整体处于上行态势，与大宗商品价格关系相关性不高， 在2009年、2016年、2020年大宗商品价格上行期间，行业毛利率也有较为明显的提升。

TMT制造业毛利率与大宗商品价格走势有一定的正相关关系，2005年、2009年以及2020年南华工业品价格上涨期间，TMT制造业利润率均有所上升。

2、大宗商品价格上涨与一级行业超额收益

我们从南华工业品价格同比转正到指数见顶来进行考察(cha)，可以将大宗商品价格上涨划分为2005年6月至2006年5月、2009年10月至2010年1月、2016年6月至2017年2月以及2020年11月至今这四个区间，以wind全A作为对比基準(zhun)进一步探究哪些行业在大宗商品上行期间能够获得超额收益。

? 上游资源品

上游资源品制造业多数在大宗商品价格同比上行期间可以获得超额收益。石油加工、炼焦(jiao)和核(he)燃料加工业整体超额收益向下，在2009年和2016年这两轮大宗商品价格同比上行期间超额收益并没有显著的下降，甚至有小(xiao)幅的反弹； 化学原料和化学制品制造业及化学纤维制造业超额收益与南华工业品价格指数同比變(bian)化具有较高的相关性，在2005年、2009年、2016年和2020年这四轮大宗商品价格同比上行期间行业超额收益均上行； 橡胶和塑料制品业超额收益在2009年、2016年和2020年这三轮大宗商品价格同比上行期间均上行，从2016年开始行业整体超额收益与工业品指数同比具有几乎(hu)一致的变化趋势； 非金属矿物质业超额收益总体呈持续上行的趋势，在2009年、2016年和2020年这三轮大宗商品价格同比上行期间超额收益均上行； 有色金属冶炼和压延加工业在2009年之后超额收益与工业品价格有较高的相关性。

? 中游设备

中游设备制造业中专用设备制造业、金属制品业等行业超额与南华工业品价格指数同比具有较高的一致性。

通用设备制造业及仪器仪表制造业在2020年以前超额收益与南华工业品价格同比具有较高的相关性，通用设备制造业超额收益在2009年和2016年这两轮大宗商品价格同比上行阶段均有较大提升， 电气机械和器材制造业整体行业超额收益处于持续提升的状态，工业品价格同比上行对其没有明显抑(yi)制，2009年、2016年和2020年在工业品价格同比大幅上行期间，行业均有较高的超额收益。

? 可选消费

可选消费领域纺织业在2009年和2016年两轮大宗商品价格同比上行期间超额收益上行； 纺织服装、服饰业在2020年之前与工业品价格指数同比的相关性较高； 家具制造业在2016年开始超额收益与南华工业品价格同比具有较高的相关性，2016年以及2020年这两轮大宗商品价格同比上行期间家具制造业超额收益均上行； 汽车制造业在2009年、2016年以及2020年大宗商品价格同比上行期间持续上行，均获得了较高的超额收益； 皮(pi)革、毛皮、羽(yu)毛及其制品和制鞋(xie)业与南华工业品价格指数同比具有较高的相关性，在这四轮大宗商品价格同比上行期间行业超额收益均上行； 造纸和纸制品业行业超额收益与南华工业品价格指数同比具有较高的相关性，在这四轮大宗商品价格同比上行期间均有较大提升。

? 必需消费

必需消费领域超额收益处于持续提升的状态，农副食品加工业和食品制造业与南华工业品价格指数同比相关度不高。在历次南华工业品价格同比大幅上行期间，行业超额收益并没有受到冲击。农副食品加工业和食品制造业在这四轮大宗商品价格同比上行阶段，均持续上行，且在2020年后均开始持续取得极高的超额收益。

酒、饮料和精制茶制造业持续取得高额收益，超额收益在这四轮大宗商品价格同比上行期间均上行，但行业超额收益与通胀上行关系不大。

? 医药&TMT

医药制造业整体超额收益持续上行，与大宗商品价格相关性不明显，在历次大宗商品 价格上行区间，行业有超额收益。

TMT制造业行业超额收益整体与南华工业品价格指数同比相关性不高， 2010年、2016年和2020年在工业品指数同比大幅上行期间，行业也有较高额超额收益。

04

哪些行业对大宗商品上涨免(mian)疫

进一步我们梳理了在过去三轮大宗商品价格上行期间，2005年6月至2006年5月、2009年10月至2010年1月、2016年6月至2017年2月 中信三级行业（市值超过500亿的行业）毛利率和利润率涨跌情况。匯(hui)总如下：

第一轮：2005.6-2006.5

第二轮：2009.10-2010.1

第三轮：2016.6-2017.2

总结来看，在过去三轮大宗商品价格上行期间，毛利率或(huo)者利润率有所提升的行业主要有：

上游资源品领域：水泥、锂电化学品、特钢、铜、锂、电子化学品、稀土及磁性材料、合成树脂、氮肥、涂料油墨颜料、钛白粉、食品及飼(si)料添(tian)加剂、膜材料、陶瓷、其他石化、其他化学原料、其他稀有金属、其他装饰材料、其他塑料制品；

中游制造业领域：乘用车Ⅲ、工程机械Ⅲ、基础件、铁路交通设备、航天军工、风电、燃料电池、船舶制造、其他专用机械；

消费服务领域：白酒、农产品加工Ⅲ、休闲食品、他纺织、其他家电、厨房电器Ⅲ、纺织制品等；

信息科(ke)技(ji)领域：消费电子组件、安防、PCB、消费电子设备、半导体材料、分立器件、线缆等；

医药领域：生物医药Ⅲ、化学制剂、中成药等。

在历次大宗商品价格上涨期间，毛利率或者利润率受到冲击较大的细分领域主要有：

上游资源品领域：农药、轮胎(tai)、改性塑料、橡胶制品、鉀(jia)肥、钢铁耗(hao)材、炼油、磷(lin)肥及磷化工；

中游制造业领域：锂电池、电力电子及自动化、综合能源设备、配(pei)电设备、仪器仪表Ⅲ、矿山(shan)冶金机械、电池综合服务、专业工程及其他、兵(bing)器兵装Ⅲ、摩(mo)托(tuo)车及其他Ⅲ、其他运输设备、油气装备、电梯(ti)、客(ke)车；

消费服务领域：白色家电Ⅲ、乳(ru)制品、小家电Ⅲ、饲料加工、大眾(zhong)成人(ren)品牌(pai)服饰、其他家电、其他酒、中高端成人品牌服饰；

信息技術(shu)领域：其他电子零组件Ⅲ、通用计算机设备、专用计算机设备、系统设备、網(wang)絡(luo)接配及塔(ta)设等。

05

结论和建议

面对工业品价格的快速上行，市场普遍担忧可能会对制造业的盈利带来压制，以上我们从南华工业品指数同比的角度梳理了2004年以来大宗商品价格快速上行的几个区间，从财务原理出发说明不仅仅是价格的问题。我们进一步詳(xiang)细梳理了整个制造业、大类行业以及制造业细分领域在历次通胀上行期间毛利率、利润率和超额收益的表现。总结如下：

（1）2004年以来，我国共经历了四轮大宗商品价格的快速上涨，以南华工业品价格指数同比作为观测指标，分别是：2005年6月至2006年5月、2009年10月至2010年1月、2016年6月至2017年2月；2020年11月份南华工业品价格指数同比开始转正，开始新一轮的快速上行。由于大宗商品兼具商品属性和金融属性，影响大宗商品价格的因素主要有供需基本面、货币流动性以及短期金融炒作三个方面。

（2）从财务基本的原理看制造业盈利，我们認(ren)为：

企业盈利与否，不仅 仅是价格问题，量同样重要。 销量是影响营业收入和毛利润、净利润等指标的重要因素，当成本上行期间，销量的上行也会带来总体营收的提升；

毛利率主要反应了单价和单位成本的博弈：更能体现成本的转嫁能力；

净利率指标相比毛利率增加考虑了费用率的影响，费用率的降低一定程度上也会带来净利率的提升。

（3）整体制造业来看，在过去三轮大宗商品价格上行期间，制造业营业收入增速、毛利润增速、利润总额增速均有较大幅度提升，尤其是工业品价格指数同比开始上行的初期，很快会看到制造业营收增速的拐点出现；并且在工业品价格指数同比达到峰值时，制造业盈利也同时或随后达到峰值。我们认为原因主要有： ①过去几轮大宗商品价格上行多是由于需求驱动，需求提升带来量的上行，增厚利润；②随着总量扩张，费用被摊薄，利润率提升带来企业盈利能力的提升；③随着我国产品竞争力和附加值的提升，中国制造业毛利率和净利率都处在大幅提升的阶段，盈利能力也会持续改善。

（4）大类行业中：上游资源制造业毛利率与南华工业品指数走势有很高相关性，行业利润率在2009年以来大宗商品价格上行期间均有较大幅度提升； 中游设备制造业毛利率处于持续提升趋势中，其中在2009年这一轮大宗商品价格上涨期间出现较为明显的上行，在2009年、2020年以来的两轮大宗商品价格上行期间行业利润率有明显提升； 可选消费领域在2005年6月至2006年5月和2016年6月至2016年12月这两轮大宗商品价格上涨期间毛利率有较大的提升，利润率在2009年、2020年以来的两轮大宗商品价格上行期间有明显提升； 必需消费毛利率与南华工业品价格走势关系并不明显，在工业品价格上行期间提升幅度较大，而在2005年与2009年南华工业品指数同比上行期间，行业利润率出现较为明显的上行； 医药制造业整体毛利率处于上行通道，在2005年与2009年南华工业品指数同比上行期间利润率出现较为明显的上行； TMT制造业在2016和2020年这两轮大宗商品价格上涨期间毛利率有较大的提升，在2005、2009年和2020年行业利润率随价格的提升有所上行。

（5）一级行业中

从涨价与盈利来看：上游资源品领域中黑色金属冶炼业、石油加工业、化学原料和化学制品制造业以及化学纤维制造业等行业等多数行业毛利率和利润率在工业品价格上涨期间有所提升，有色金属冶炼业整体行业毛利率和利润率均呈现下降趋势，但是在2005年、2010年、2016年等几次大宗商品价格上行期间，行业毛利率和利润率均有所上行； 中游制造业领域毛利润有所分化，电气机械及器材制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，专用设备制造业以及通用设备制造业毛利率和利润率在历次南华工业品价格上行期间有较大幅度的提升。仪器仪表制造业和金属制品制造业毛利率、利润率在大宗商品同比转正至上行到顶点的期间，有一定程度的下滑。 必需消费领域食品制造行业在历次大宗商品价格上行期间毛利率有较为明显的提升； 可选消费领域汽车制造业整体毛利率呈下降趋势，纺织业毛利率在2005年和2009年随大宗商品价格上行而上升，而在2016年与2020年和工业品价格走势呈负相关； 纺织服装、服饰业多数时期行业毛利率与大宗商品价格有较明显的负相关关系； 家具制造业与造纸和纸制品业在2009年和2016年大宗商品价格上行期间毛利率有较大幅度提升。 医药制造业毛利率整体处于上行态势，与大宗商品价格关系相关性不高；TMT制造业毛利率与大宗商品价格走势有一定的正相关关系。

从超额收益来看：上游资源品领域中多数行业在大宗商品价格上行期间可以获得超额收益，石油加工、炼焦和核燃料加工业整体超额收益向下，化学原料和化学制品制造业及化学纤维制造业超额收益与南华工业品价格指数同比变化具有较高的相关性，在这四轮大宗商品价格同比上行期间行业超额收益均上行；橡胶和塑料制品业和非金属矿物质业在2009年、2016年和2020年这三轮大宗商品价格同比上行期间超额收益均上行；有色金属冶炼和压延加工业2009年之后超额收益与工业品价格有较高的相关性。 中游设备领域中专用设备制造业、金属制品业等行业超额与南华工业品价格指数同比具有较高的一致性；通用设备制造业及仪器仪表制造业在2020年以前超额收益与南华工业品价格同比具有较高的相关性。 可选消费领域的纺织服装、服饰业超额收益在2020年之前与工业品价格相关性较高；家具制造业2016年之后超额收益与南华工业品价格指数相关性较高；汽车制造业在过去几轮的大宗商品价格上行期间，均获得了超额收益；皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业和造纸及制造业与南华工业品价格指数同比具有较高的相关性；必需消费细分行业超额收益与工业品价格相关度并不高。 医药和TMT制造业行业超额收益整体与南华工业品价格指数没有显著的相关性，工业品价格上行对行业超额的影响并不大。

（6）中信三级行业中：上游资源品领域：农药、轮胎、改性塑料、橡胶制品、钾肥、钢铁耗材、炼油、磷肥及磷化工； 中游制造业：锂电池、电力电子及自动化、综合能源设备、配电设备、仪器仪表Ⅲ、矿山冶金机械、电池综合服务、专业工程及其他、兵器兵装Ⅲ、摩托车及其他Ⅲ、其他运输设备、油气装备、电梯、客车； 消费服务领域：白色家电Ⅲ、乳制品、小家电Ⅲ、饲料加工、大众成人品牌服饰、其他家电、其他酒、中高端成人品牌服饰； 信息技术领域：其他电子零组件Ⅲ、通用计算机设备、专用计算机设备、系统设备、网络接配及塔设等行业在历次大宗商品价格上行期间受到的冲击较大。

目前南华工业品价格指数攀升至历史高位，基于以上结论我们认为制造业盈利能力并不一定如市场担忧的会受到大幅压制。我们推荐关注：

上游资源品领域：水泥、锂电化学品、特钢、铜、锂、电子化学品、稀土及磁性材料、合成树脂、氮肥、涂料油墨颜料、钛白粉、食品及饲料添加剂、膜材料、陶瓷、其他石化、其他化学原料、其他稀有金属、其他装饰材料、其他塑料制品；

中游制造业领域：乘用车Ⅲ、工程机械Ⅲ、基础件、铁路交通设备、航天军工、风电、燃料电池、船舶制造、其他专用机械；

消费服务领域：白酒、农产品加工Ⅲ、休闲食品、他纺织、其他家电、厨房电器Ⅲ、纺织制品等；

信息科技领域：消费电子组件、安防、PCB、消费电子设备、半导体材料、分立器件、线缆等；

医药领域：生物医药Ⅲ、化学制剂、中成药等。

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《中国优势制造：新一轮盈利能力提升周(zhou)期——中国优势制造投资框架报告之一（0603）》

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