张云雷八卦

<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>鐘(zhong)正(zheng)生(sheng)：制(zhi)造(zao)業(ye)弱(ruo)需(xu)求(qiu)凸(tu)顯(xian)

作(zuo)者(zhe)：钟正生/張(zhang)璐(lu)（钟正生系(xi)中(zhong)國(guo)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)、平(ping)安(an)證(zheng)券(quan)首席经济学家）

核(he)心(xin)觀(guan)點(dian)

事項(xiang)：国家統(tong)計(ji)局(ju)發(fa)布(bu)2023年(nian)5月(yue)中国采(cai)購(gou)经理指(zhi)數(shu)運(yun)行(xing)情(qing)況(kuang)。

1、中国经济延(yan)續(xu)“制造业收(shou)縮(suo)vs服(fu)務(wu)业擴(kuo)张”，但(dan)環(huan)比(bi)動(dong)能(neng)均(jun)有(you)下(xia)降(jiang)。5月中国制造业PMI為(wei)48.8%，較(jiao)上(shang)月進(jin)壹(yi)步(bu)下降0.4個(ge)百(bai)分(fen)点，除(chu)逆(ni)指数供(gong)應(ying)商(shang)配(pei)送(song)時(shi)間(jian)指数外(wai)，制造业各(ge)分项指数均较上月走(zou)低(di)。5月非(fei)制造业商务活(huo)动指数为54.5%，從(cong)上月高(gao)点回(hui)落(luo)1.9个百分点，各分项中只(zhi)有从业人(ren)員(yuan)指数较上月略(lve)有回升(sheng)，服务业的(de)恢(hui)復(fu)性(xing)增(zeng)長(chang)呈(cheng)現(xian)放(fang)緩(huan)跡(ji)象(xiang)。

2、制造业弱需求凸显，並(bing)拖(tuo)累(lei)生產(chan)、價(jia)格(ge)和(he)投(tou)資(zi)表(biao)现。1）新(xin)訂(ding)單(dan)显著(zhu)弱於(yu)在(zai)手(shou)订单，反(fan)映(ying)需求走弱；新出(chu)口(kou)订单指数的定(ding)基(ji)同(tong)比进一步下降，5月外需對(dui)制造业的支(zhi)撐(cheng)可(ke)能未(wei)有增強(qiang)。2）产成(cheng)品(pin)庫(ku)存(cun)指数和原(yuan)材(cai)料(liao)库存指数分別(bie)處(chu)于2012年以(yi)來(lai)88%分位(wei)和28%分位水(shui)平，反映制造业在“主(zhu)动去(qu)库存”。3）主要(yao)原材料购进价格指数繼(ji)续下滑(hua)，據(ju)此(ci)預(yu)測(ce)5月 PPI同比从上月-3.6%进一步下降至(zhi)-4.8%。4）生产经營(ying)活动预期(qi)指数回到(dao)2013年以来25%分位水平，指向(xiang)制造业投资信(xin)心可能不(bu)足(zu)。5）大(da)型(xing)企(qi)业與(yu)中小(xiao)企业景(jing)氣(qi)度(du)呈现分化(hua)，大型企业占(zhan)優(you)可能不利(li)于民(min)营企业家信心修(xiu)复提(ti)升。

3、建(jian)築(zhu)业和服务业新订单扩张均呈放缓，但就(jiu)业吸(xi)納(na)情况有邊(bian)際(ji)改(gai)善(shan)，可能體(ti)现了(le)“穩(wen)就业”政(zheng)策(ce)的初(chu)步作用(yong)。5月建筑业和服务业的新订单指数均从扩张區(qu)间跌(die)落至收缩区间，反映基建项目(mu)開(kai)工(gong)和服务业需求环比減(jian)少(shao)。同时，投入(ru)品和銷(xiao)售(shou)价格走低在建筑业和服务业中也(ye)均有体现，特(te)别是(shi)建筑业的投入品和销售价格指数均創(chuang)下2009年以来新低，物(wu)价更(geng)显低迷(mi)。

4、根(gen)据国家统计局解(jie)讀(du)数据，5月行业表现呈现特征(zheng)如(ru)下：制造业，仍(reng)以中遊(you)行业景气最(zui)佳(jia)，而(er)原材料行业是主要拖累项；服务业，以接(jie)觸(chu)性行业和数字(zi)经济为主要帶(dai)动，地(di)产和金(jin)融(rong)行业呈现收缩。

綜(zong)上，5月中国经济增长动能环比走弱。在此情况下，我(wo)們(men)認(ren)为宏(hong)观政策加(jia)碼(ma)时点可能提前(qian)（此前预期为7月中央(yang)政治(zhi)局會(hui)議(yi)前後(hou)）：一是，貨(huo)幣(bi)政策上，降息(xi)成为可選(xuan)项，在物价中樞(shu)下移(yi)情况下，實(shi)际利率(lv)水平对经济的驅(qu)动下降，加之(zhi)企业盈(ying)利和投资回報(bao)率下行，有必(bi)要进一步推(tui)动貸(dai)款(kuan)名(ming)義(yi)利率（特别是存量(liang)房(fang)贷利率）下降。二(er)是，財(cai)政政策上，推动加快(kuai)地方(fang)專(zhuan)项債(zhai)发行、推出新一批(pi)政策性金融工具(ju)。由(you)于土(tu)地出讓(rang)收入恢复程(cheng)度有限(xian)，今(jin)年地方政府(fu)維(wei)持(chi)基建投资增长仍然(ran)存在资金缺(que)口，需要与去年相(xiang)似(si)的财政和“準(zhun)财政”政策加码力(li)度。針(zhen)对“土地财政”模(mo)式(shi)轉(zhuan)型的财政体制改革(ge)也可能逐(zhu)步进入议事日(ri)程。三(san)是，推出重(zhong)大产业建設(she)工程，并輔(fu)之以相应的結(jie)構(gou)性货币政策工具、财政貼(tie)息工具等(deng)，加快落实二十(shi)屆(jie)中央财经委(wei)员会第(di)一次(ci)会议“加快建设现代(dai)化产业体系”要求（推进产业智(zhi)能化、綠(lv)色(se)化、融合(he)化，建设具有完(wan)整(zheng)性、先(xian)进性、安全(quan)性的现代化产业体系）。

国家统计局发布数据显示(shi)，5月中国综合PMI产出指数为52.9%，较上月进一步下降1.5个百分点，继续保(bao)持在景气区间，表明(ming)我国企业生产经营總(zong)体延续恢复发展(zhan)態(tai)勢(shi)。

一

经济增长动能环比下降

经济延续“制造业收缩vs服务业扩张”組(zu)合，但环比动能均有下降。5月中国制造业PMI为48.8%，较上月进一步下降0.4个百分点，除逆指数供应商配送时间指数外，制造业各分项指数均较上月走低。5月非制造业商务活动指数为54.5%，从上月高点显著回落1.9个百分点，其(qi)中新订单指数滑入收缩区间，各分项中只有从业人员指数较上月略有回升，服务业的恢复性增长呈现放缓迹象。

二

制造业弱需求凸显

4月制造业弱需求凸显，并拖累生产、价格和投资表现。這(zhe)从各分项指標(biao)中得(de)到全面(mian)体现：

1）新订单指数走低至2012年以来5%分位水平，带动在手订单指数下降至72%分位水平，更弱的新订单情况反映出需求走弱。其中，新出口订单指数进一步下降，经定基調(tiao)整后，其同比与上月水平相當(dang)，体现5月外需对制造业的支撑可能未有增强。 2）产成品库存指数和原材料库存指数分别处于2012年以来88%分位和28%分位水平，反映产成品库存水平较高、制造业“主动去库存”的动向。 3）制造业供应商配送时间指数作为唯(wei)一略有回升的分项，指向制造业原材料供应商交(jiao)货时间持续加快，制造业面臨(lin)的需求約(yue)束(shu)大于供給(gei)约束。 4）主要原材料购进价格指数继续下滑，从其与PPI环比之间的相關(guan)性推斷(duan)，我们预测5月PPI环比可能降至-1.2%，对应PPI同比从上月-3.6%进一步下降至-4.8%，工业品价格进一步走跌。 5）弱需求凸显背(bei)景下，5月制造业生产经营活动预期指数連(lian)续第三个月回落，已(yi)回到2013年以来25%分位水平，指向制造业投资信心不足。 6）特别是，5月制造业大型企业与中小企业景气度呈现分化。大型企业PMI回升到50榮(rong)枯(ku)線(xian)上，且(qie)大型企业的生产、新订单、新出口订单、原材料库存指数均较上月有所(suo)提升，而中小型企业PMI指数在收缩区间进一步走低。

三

非制造业新订单环比放缓

5月建筑业和服务业新订单扩张均呈放缓，但就业吸纳情况有边际改善。

5月建筑业和服务业都(dou)呈现出新订单指数弱于商务活动指数的特点，且兩(liang)项新订单指数均从扩张区间跌落至收缩区间，反映基建项目开工和服务业需求环比减少。 同时，投入品和销售价格的走低在建筑业和服务业中也均有体现，特别是建筑业的投入品和销售价格指数均创下2009年以来新低。 从业人员指数成为5月建筑业和服务业PMI中唯一略有改善的分项指标，可能体现了“稳就业”政策的初步作用。

四(si)

当前中国经济运行的行业特点

根据国家统计局解读，5月行业表现呈现特征如下：

制造业，仍以中游行业景气最佳，而原材料行业是主要拖累。5月食(shi)品及(ji)酒(jiu)飲(yin)料精(jing)制茶(cha)、醫(yi)藥(yao)、专用设備(bei)、鐵(tie)路(lu)船(chuan)舶(bo)航(hang)空(kong)航天(tian)设备、電(dian)气機(ji)械(xie)器(qi)材等行业，生产和新订单指数均连续三个月位于扩张区间。其中，铁路船舶航空航天设备、电气机械器材等行业的生产经营活动预期指数连续5个月位于60.0%以上高位景气区间，行业预期向好(hao)；裝(zhuang)备制造业PMI较上月提升0.3个百分点至50.4%；而化学原料及化学制品、非金屬(shu)礦(kuang)物制品、黑(hei)色金属冶(ye)煉(lian)及壓(ya)延加工等工业原材料行业，生产和新订单指数均位于45.0%以下的低位景气区间。此外，紡(fang)織(zhi)服装服飾(shi)、计算(suan)机通(tong)信电子(zi)设备等行业生产指数升至扩张区间，生产环比改善；高技(ji)術(shu)制造业和消(xiao)費(fei)品行业PMI分别为50.5%和50.8%，高于上月1.2和1.0个百分点，均从收缩转为扩张，出现边际改善。

服务业，以接触性行业和数字经济为主要带动，地产和金融行业收缩。在“五(wu)一”節(jie)日效(xiao)应带动下，铁路运輸(shu)、航空运输、住(zhu)宿(xiu)、餐(can)饮等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间；电信廣(guang)播(bo)电視(shi)及衛(wei)星(xing)傳(chuan)输服务、互(hu)聯(lian)網(wang)軟(ruan)件(jian)及信息技术服务等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间。而资本(ben)市(shi)場(chang)服务、房地产等行业商务活动指数均位于收缩区间，行业景气水平下降。

综上，5月中国经济增长动能环比走弱：制造业需求弱、价格跌、去库存，建筑业新项目开工呈现疲(pi)态，服务业需求呈现回落迹象。在此情况下，我们认为宏观政策加码时点可能提前（此前市场预期为7月中央政治局会议前后）：

一是，货币政策上，降息成为可选项。在物价中枢下移情况下，实际利率水平对经济的驱动作用下降，加之目前企业盈利和投资回报率下行，有必要进一步推动贷款名义利率下降。尤(you)其是，更大幅(fu)度地下调存量房贷利率，减輕(qing)家庭(ting)部(bu)門(men)的实际償(chang)债負(fu)擔(dan)，对于提升当前仍显低迷的消费尤其是大宗(zong)消费来說(shuo)，可能亦(yi)是頗(po)有裨(bi)益(yi)的。 二是，财政政策上，推动加快地方专项债发行、推出新一批政策性金融工具。由于土地出让收入恢复程度有限，今年地方政府维持基建投资增长仍然存在资金缺口，需要与去年相似的财政和“准财政”政策加码力度。去年在地方专项债集(ji)中于6月底(di)前发行完畢(bi)后，又(you)批准动用了5029億(yi)地方专项债结存限額(e)，新设了两批共(gong)6000亿元(yuan)政策性开发性金融工具额度（实际投放7399亿元）用于接棒(bang)专项债補(bu)充(chong)重大项目资本金，同时推出了8000亿元政策性銀(yin)行信贷额度与之配合，从而较好稳定了去年下半(ban)年基建投资增长与实物工作量的形(xing)成。此外，考(kao)慮(lv)到当前土地财政（城(cheng)投）、房地产与地方性银行之间“三位一体”的关系，需要从体制机制的根本性改革上来尋(xun)求“破(po)局”，针对“土地财政”模式转型的财政体制改革可能逐漸(jian)进入议事日程。 三是，推出重大产业建设工程，并辅之以相应的结构性货币政策工具、财政贴息工具等，加快落实二十届中央财经委员会第一次会议“加快建设现代化产业体系”要求（推进产业智能化、绿色化、融合化，建设具有完整性、先进性、安全性的现代化产业体系）。

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