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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>鐘(zhong)正(zheng)生(sheng)：美(mei)國(guo)通(tong)脹(zhang)壓(ya)力(li)反(fan)復(fu)

作(zuo)者(zhe)：钟正生/範(fan)城(cheng)愷(kai)（钟正生為(wei)平(ping)安(an)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、中(zhong)国首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)）

核(he)心(xin)觀(guan)點(dian)

1、美国通胀压力反复。美国1月(yue)CPI和(he)核心CPI同(tong)比(bi)小(xiao)幅(fu)回(hui)落(luo)，但(dan)幅度(du)不(bu)及(ji)預(yu)期(qi)。 結(jie)構(gou)上(shang)，幾(ji)乎(hu)沒(mei)有(you)“好(hao)消(xiao)息(xi)”，大(da)多(duo)數(shu)分(fen)項(xiang)價(jia)格(ge)压力反彈(dan)。能(neng)源(yuan)分项環(huan)比大幅上升(sheng)2%，前(qian)值(zhi)-3.1%；食(shi)品(pin)分项环比上升0.1個(ge)百(bai)分点至(zhi)0.5%；住(zhu)房(fang)租(zu)金(jin)环比0.8%，持(chi)平於(yu)前值，保(bao)持高(gao)增(zeng)。 從(cong)CPI同比拉(la)動(dong)看(kan)，住房租金拉动2.8个百分点、創(chuang)疫(yi)情(qing)以(yi)來(lai)新(xin)高；能源拉动0.6个百分点，结束(shu)了(le)連(lian)續(xu)6个月下(xia)降(jiang)趨(qu)勢(shi)。值得(de)註(zhu)意(yi)的(de)是(shi)，本(ben)次(ci)数據(ju)體(ti)現(xian)了美国CPI權(quan)重(zhong)的調(tiao)整(zheng)： 住房权重由(you)43.0%上升至44.4%，交(jiao)通運(yun)輸(shu)权重从17.7%降至16.7%，食品权重从13.9%下降至13.5%。 1月美国CPI走(zou)高使(shi)年(nian)內(nei)美国CPI回落至3%的難(nan)度上升。假(jia)設(she)未(wei)来壹(yi)年CPI季(ji)调环比0.2/0.3/0.4%，則(ze)2023年6月CPI季调同比或(huo)分別(bie)達(da)到(dao)3.0/3.5/4.0%，12月或分别达到2.8/3.9/5.0%。我(wo)們(men)的模(mo)型(xing)推(tui)算(suan)，1月PCE同比或在(zai)5.0%左(zuo)右(you)。

2、市(shi)場(chang)加(jia)息预期上升。1月美国CPI数据公(gong)布(bu)後(hou)，CME利(li)率(lv)期貨(huo)市场押(ya)注的終(zhong)端(duan)利率由5.13%升至5.19%。換(huan)言(yan)之(zhi)，市场認(ren)为6月會(hui)議(yi)仍(reng)有一次加息、终端利率至5.25%的概(gai)率較(jiao)大。這(zhe)一预期略(lve)高于2022年12月美聯(lian)儲(chu)会议的指(zhi)引(yin)。加息预期升溫(wen)帶(dai)动美債(zhai)收(shou)益(yi)率上升，但美股(gu)和美元(yuan)指数方(fang)向(xiang)未明(ming)。2月14日(ri)数据公布后，10年美债收益率一度升破(po)3.8%、日内漲(zhang)幅近(jin)10BP，收于3.75%；美股低(di)開(kai)高走，中間(jian)经歷(li)较大波(bo)动，最(zui)终納(na)斯(si)达克(ke)指数小幅收涨0.57%，標(biao)普(pu)500和道(dao)瓊(qiong)斯工(gong)業(ye)指数分别小幅收跌(die)0.03%和0.46%；美元指数維(wei)持103左右震(zhen)蕩(dang)。

3、美联储或需(xu)“制(zhi)造(zao)”衰(shuai)退(tui)。美国CPI和核心CPI环比均(jun)反弹，一定(ding)程(cheng)度上打(da)破了通胀持续回落的樂(le)观预期。尤(you)其(qi)观察(cha)到，美国通胀结构中供(gong)給(gei)因(yin)素(su)改(gai)善(shan)效(xiao)果(guo)邊(bian)際(ji)減(jian)弱(ruo)，而(er)需求(qiu)因素没有明顯(xian)降温，这使得未来通胀回落的幅度存(cun)疑(yi)。美联储2月议息会议后，我们提(ti)示(shi)美联储“放(fang)鴿(ge)”過(guo)早(zao)的風(feng)險(xian)。1月显著(zhu)強(qiang)于预期的就(jiu)业，及略强于预期的通胀，說(shuo)明美国经济仍有韌(ren)性(xing)，但这一韧性可(ke)能威(wei)脅(xie)美联储遏(e)制通胀的願(yuan)景(jing)。目(mu)前来看， 美联储或需進(jin)一步(bu)“制造”衰退，令(ling)需求更(geng)快(kuai)降温，以增加通胀回落的確(que)定性。不过，目前市场主(zhu)要(yao)博(bo)弈(yi)年中停(ting)止(zhi)加息的可能，即(ji)5月或6月会否(fou)加息，但在此(ci)之前仍有多月经济数据有待(dai)观察，市场预期不穩(wen)、波动风险上升。

风险提示：地(di)緣(yuan)沖(chong)突(tu)發(fa)展(zhan)超(chao)预期，全(quan)球(qiu)通胀压力超预期，全球经济下行(xing)压力超预期，海(hai)外(wai)货幣(bi)政(zheng)策(ce)走向超预期等(deng)。

2023年1月美国通胀数据强于预期，市场加息预期进一步升温，更多投(tou)資(zi)者认为美国终端利率或升至5.25%。加息预期带动10年美债收益率拉升，不过股票(piao)和匯(hui)率市场仍持观望(wang)。我们认为， 美国开年通胀数据走高，一定程度上打破了通胀持续回落的乐观预期。尤其需求驅(qu)动的通胀仍未明显降温，提升了美联储“制造”衰退的必(bi)要性和緊(jin)迫(po)性。不过，目前市场主要博弈年中停止加息的可能，在此之前仍有多月经济数据有待观察，市场预期不稳、波动风险上升。

一

美国通胀压力反复

2023年1月美国CPI和核心CPI同比小幅回落，但幅度不及预期。美国勞(lao)工部(bu)（BLS）2月14日公布数据显示，美国1月CPI同比6.4%，高于预期的6.2%，前值6.5%；1月CPI季调环比0.5%，持平于预期，前值0.1%（终值）。1月核心CPI同比5.6%，高于预期的5.5%，前值5.7%；1月核心CPI季调环比0.4%，持平于预期，前值0.4%（终值）。

结构上，几乎没有“好消息”，大多数分项价格压力反弹。在美国1月CPI分项中：能源分项环比大幅上升2%，前值-3.1%；食品分项环比上升0.1个百分点至0.5%；住房租金环比0.8%，持平于前值，保持高增；服(fu)裝(zhuang)、交通运输、教(jiao)育(yu)和通訊(xun)等分项环比均高于前值；僅(jin)醫(yi)療(liao)保健(jian)分项环比-0.4%，低于前值的0.3%。

从CPI同比拉动看，住房租金拉动2.8个百分点、创疫情以来新高；能源拉动0.6个百分点，结束了连续6个月下降趋势；食品和运输服務(wu)拉动持平于前值；二(er)手(shou)車(che)和卡(ka)车拉动-0.3%，前值-0.2%；除(chu)上述(shu)分项的“其他(ta)”项目拉动1.1个百分点。

值得注意的是，BLS在2月更新了美国CPI的支(zhi)出(chu)权重，並(bing)首次于1月CPI数据上体现。此前的权重基(ji)于2019-2020年消費(fei)支出调查(zha)，而新的权重仅基于2021年。此后，CPI权重的更新將(jiang)每(mei)年进行一次，此前为每兩(liang)年进行一次。 本次调整后较为重要的變(bian)化(hua)是，住房消费权重上升，交通运输、食品等权重下降：住房权重由43.0%上升至44.4%，交通运输权重从17.7%降至16.7%，食品权重从13.9%下降至13.5%。

1月美国CPI走高可能增加了全年CPI回落的难度。假设未来一年CPI季调环比0.2/0.3/0.4%，则2023年6月CPI季调同比或分别达到3.0/3.5/4.0%，12月或分别达到2.8/3.9/5.0%。换言之， 年内美国CPI回落至3%的难度上升。基于CPI和PCE的历史(shi)相(xiang)關(guan)性，我们的模型推算，1月PCE同比或在5.0%左右。美联储2022年12月最新预期，2023年PCE同比回落至3.1%，这意味(wei)著(zhe)當(dang)前PCE通胀距(ju)離(li)目标水(shui)平仍然(ran)遙(yao)遠(yuan)。

二

美联储或需”制造“衰退

目前市场预期终端利率升至5.25%左右，略高于2022年12月美联储会议的指引。1月CPI数据公布后，CME利率期货市场押注的终端利率由5.13%升至5.19%。换言之，市场认为6月美联储议息会议仍有一次加息、终端利率至5.25%的概率较大。對(dui)比2022年12月美联储预測(ce)，2023年终端利率预期中值为5.1%；点陣(zhen)圖(tu)显示，超过半(ban)数委(wei)員(yuan)认为2023年政策利率應(ying)至少(shao)达到5.0-5.25%，超过1/3的委员甚(shen)至认为政策利率至少应达到5.25-5.5%。此外，2月以来，2年期美债名(ming)義(yi)利率以及5年TIPS国债利率（實(shi)际利率）均出现反弹，也(ye)体现了债券市场加息预期上升。

加息预期带动美债收益率上升，但美股和美元指数方向未明。2月14日美国通胀数据公布后，10年美债收益率一度升破3.8%、日内涨幅近10BP，收于3.75%；美股低开高走，中间经历较大波动，最终纳斯达克指数小幅收涨0.57%，标普500和道琼斯工业指数分别小幅收跌0.03%和0.46%；美元指数维持103左右震荡。

我们认为，美国CPI和核心CPI环比均反弹，一定程度上打破了通胀持续回落的乐观预期。尤其观察到，美国通胀结构中供给因素改善效果在边际减弱，而需求因素没有明显降温，这使得未来通胀回落的幅度存疑。美联储2月议息会议后，我们提示美联储“放鸽”过早的风险（參(can)考(kao)報(bao)告(gao)《“山(shan)雨(yu)欲(yu)止”：2023年2月美联储议息会议解(jie)讀(du)》）。1月显著强于预期的就业，加上略强于预期的通胀，说明美国经济仍有韧性，但这一韧性可能威胁美联储遏制通胀的愿景。目前来看， 美联储或需进一步“制造”衰退，令需求更快降温，以增加通胀回落的确定性。不过，目前市场主要博弈年中停止加息的可能，譬(pi)如(ru)5月或6月会否加息，但在此之前仍有多月经济数据有待观察，市场预期不稳、波动风险上升。

风险提示：地缘冲突发展超预期，全球通胀压力超预期，全球经济下行压力超预期，海外货币政策走向超预期等。

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