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作(zuo)者(zhe)：高瑞东 赵格格（高瑞东系(xi)光(guang)大(da)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)宏(hong)觀(guan)经济學(xue)家(jia)、中(zhong)國(guo)首席经济学家論(lun)壇(tan)成(cheng)員(yuan)）

核(he)心(xin)观點(dian)

事(shi)件(jian)：

2023年(nian)5月(yue)16日(ri)，国家統(tong)計(ji)局(ju)公(gong)布(bu)4月经济數(shu)據(ju)，生(sheng)產(chan)單(dan)月增(zeng)速5.6%，wind壹(yi)致(zhi)預(yu)期(qi)9.7%，前(qian)值(zhi)3.9%；固(gu)投(tou)累(lei)计增速4.7%，wind一致预期5.2%，前值5.1%；社(she)零(ling)单月增速18.4%，wind一致预期20.2%，前值10.6%。

核心观点：

4月经济数据普(pu)遍(bian)回(hui)落(luo)，低(di)於(yu)预期。一季(ji)度(du)，疫(yi)後(hou)紅(hong)利(li)集(ji)中釋(shi)放(fang)，生产复苏帶(dai)動(dong)積(ji)壓(ya)訂(ding)单發(fa)運(yun)，出(chu)行(xing)恢(hui)复带动服(fu)務(wu)消(xiao)費(fei)改(gai)善(shan)。但(dan)是(shi)，隨(sui)经济脈(mai)沖(chong)式(shi)修(xiu)复告(gao)一段(duan)落， 4月经济动能(neng)環(huan)比(bi)回落，经济“冷(leng)熱(re)不(bu)均(jun)”的(de)结构分(fen)化(hua)加大，體(ti)現(xian)在(zai)基(ji)建(jian)投資(zi)、服务類(lei)消费和(he)产業(ye)升(sheng)級(ji)鏈(lian)條(tiao)景(jing)氣(qi)度維(wei)持(chi)相(xiang)對(dui)高位(wei)，但制(zhi)造(zao)业投资、居(ju)民(min)大宗(zong)消费、地(di)产新(xin)開(kai)工(gong)和开发投资增速均有回落。

结构性政策存(cun)在加量(liang)空(kong)間(jian)。在去(qu)年低基数和一季度超(chao)预期的GDP讀(du)数支(zhi)撐(cheng)下(xia)，實(shi)现全(quan)年5%左(zuo)右(you)经济增速目(mu)標(biao)概(gai)率(lv)較(jiao)大，總(zong)量政策依(yi)然(ran)處(chu)于观察(cha)期，鞏(gong)固已(yi)有政策的效(xiao)力(li)。但考(kao)慮(lv)到(dao)经济复苏根(gen)基不穩(wen)，结构性政策存在加量空间，包(bao)括(kuo)高能级城(cheng)市(shi)促(cu)進(jin)改善型(xing)住(zhu)房(fang)消费的政策調(tiao)整(zheng)，鼓(gu)勵(li)居民进行汽(qi)車(che)、消费電(dian)子(zi)和綠(lv)色(se)家电等(deng)大宗消费的配(pei)套(tao)政策，以(yi)及(ji)補(bu)充(chong)基建资金(jin)的结构性开发性金融(rong)工具(ju)等。

消费：可(ke)選(xuan)和餐(can)飲(yin)消费稳定(ding)恢复，但汽车和居住类商(shang)品(pin)消费回落。

在去年同(tong)期低基数的背(bei)景下，社零保(bao)持兩(liang)位数增長(chang)，但以复合(he)增速來(lai)看(kan)，4月消费景气度有所(suo)回落。其(qi)中，可选消费品普遍保持较高增速，餐饮消费快(kuai)速恢复，指(zhi)向(xiang)線(xian)下接(jie)觸(chu)型服务型消费稳定恢复。但汽车、家具、建築(zhu)裝(zhuang)潢(huang)、家电等銷(xiao)售(shou)景气度回落，指向居民在大宗消费方(fang)面(mian)的意(yi)願(yuan)依然较低。

制造业：产业升级是當(dang)前主(zhu)线，企(qi)业擴(kuo)产动能邊(bian)際(ji)持續(xu)回落。

固投同比增速低于预期，地产投资构成较大拖(tuo)累，基建和制造业投资景气度略(lve)有回落。制造业細(xi)分行业来看，电气機(ji)械(xie)、汽车、电子設(she)備(bei)、化工投资同比增速较高，指向制造业复苏核心主线依然是产业升级。但是，工业企业盈(ying)利增速磨(mo)底(di)，終(zhong)端(duan)需(xu)求(qiu)不振(zhen)，地产终端销售回踩(cai)，指向企业扩产依然承(cheng)受(shou)较大的边际压力，预计全年制造业投资增速將(jiang)保持溫(wen)和回落。

基建：政策性开发性金融工具有望加码。

基建投资增速相对一季度小(xiao)幅(fu)回落，但橫(heng)向與(yu)经济其他(ta)部(bu)門(men)相比，景气度依然维持高位。当前居民消费信(xin)心相对不足(zu)，制造业产能扩張(zhang)勢(shi)頭(tou)边际承压，基建投资对稳定整体大盤(pan)的重(zhong)要(yao)性进一步(bu)凸(tu)顯(xian)。央(yang)行在一季度貨(huo)政報(bao)告中強(qiang)调要“持续发揮(hui)政策性开发性金融工具的作用(yong)”，考虑基建来自(zi)预算(suan)內(nei)资金受地方政府(fu)杠(gang)桿(gan)率掣(che)肘(zhou)，政策性开发性金融工具仍(reng)有加量空间，进一步拉(la)动投资。

地产：投资回落，因(yin)城施(shi)策政策将繼(ji)续推(tui)进。

在统计局最(zui)新公布口(kou)徑(jing)数据下，地产销售景气度有所企稳，竣(jun)工数据表(biao)现稳定，但新开工和开发商到位资金增速回落，拖累整体开发投资增速下行。向前看，圍(wei)繞(rao)著(zhe)改善型需求的住房政策依然存在调整空间，包括“認(ren)房又(you)认貸(dai)”、二(er)套房首付(fu)比例(li)下调等。

風(feng)險(xian)提(ti)示(shi)：海(hai)外(wai)经济出现较大衰(shuai)退(tui)风险。

一、4月经济数据普遍回落，不及预期

事件：

2023年5月16日，国家统计局公布4月经济数据：

【1】生产单月增速5.6%，wind一致预期9.7%，前值3.9%；

【2】固投累计增速4.7%，wind一致预期5.2%，前值5.1%；

【3】社零单月增速18.4%，wind一致预期20.2%，前值10.6%。

核心观点：

4月经济数据普遍回落，低于预期。一季度，疫后红利集中释放，生产复苏带动积压订单发运，出行恢复带动服务消费改善。但是，随经济脉冲式修复告一段落， 4月经济动能环比回落，经济“冷热不均”的结构分化加大，体现在基建投资、服务类消费和产业升级链条景气度维持相对高位，但制造业投资、居民大宗消费、地产新开工和开发投资增速均有回落。

结构性政策存在加量空间。在去年低基数和一季度超预期的GDP读数支撑下，实现全年5%左右经济增速目标概率较大，总量政策依然处于观察期，巩固已有政策的效力。但考虑到经济复苏根基不稳，结构性政策存在加量空间，包括高能级城市促进改善型住房消费的政策调整，鼓励居民进行汽车、消费电子和绿色家电等大宗消费的配套政策，以及补充基建资金的结构性开发性金融工具等。

二、消费：增速低于预期，景气度回落

4月消费景气度回落，增速低于预期。一季度消费数据整体超市場(chang)预期，主因可选消费快速恢复，3月多(duo)地开展(zhan)的促销活(huo)动也(ye)对汽车销售带来了(le)较强的支撑。4月在去年同期低基数的背景下，社零保持两位数增长，同比增速達(da)到18.4%。但如(ru)果(guo)以四(si)年[1]复合增速来看，1-2月、3月和4月分別(bie)為(wei)3.9%、4.5%和3.4%，4月消费的景气度较3月有所回落。

不過(guo)，随着天(tian)气轉(zhuan)暖(nuan)和五(wu)一假(jia)期到来，餐饮消费快速恢复，4月单月增速达到43.8%，以四年复合增速来看，1-2月、3月和4月分别为-9.8%、-13.2%和-6.3%，指向线下接触型消费继续恢复。

（一）可选消费品：普遍保持较高增速，线下接触型服务型消费稳定恢复。

4月，与居民线下活动有關(guan)的消费品类，如娛(yu)樂(le)、煙(yan)酒(jiu)、饮料(liao)、珠(zhu)寶(bao)等品类保持相对较高增速，以四年复合增速来看，增速基本(ben)稳定在10%左右，指向当前居民线下接触型服务型消费依然在稳定持续恢复。

（二）必(bi)选消费品：4月表现相对稳定，藥(yao)品增速维持高位。

糧(liang)油(you)食(shi)品和药品增速保持在较高水(shui)平(ping)，四年复合增速分别为8.7%和7%。粮油食品消费自疫情(qing)以来整体表现相对稳定，受疫情等因素(su)的擾(rao)动较小。而(er)药品销售增速维持高增，主因五一假期前后，随人(ren)员流(liu)动增多，全国部分地區(qu)的疫情出现小幅反(fan)彈(dan)。

（三(san)）汽车消费：4月销售景气度再(zai)次(ci)回落。

1-2月，汽车销售一度低迷(mi)，与去年12月多地发放新一輪(lun)汽车消费券，部分購(gou)買(mai)力被(bei)提前释放有关。3月，随全国多地多個(ge)车企开展新一轮促销活动，对3月汽车销售带来较强提振。4月汽车销售同比增速达到38%，但主要与去年同期基数较低有关。以四年复合增速来观察，汽车在1-2月、3月和4月增速分别为1.3%、5.9%和2.3%，指向促销活动结束(shu)后，汽车购买意愿回落。

（四）居住类消费：跌(die)幅走(zou)闊(kuo)，维持低位。

一季度家具、建筑装潢销售持续好(hao)转，但家电消费整体表现相对较弱(ruo)。但随前期积压的购买需求集中释放之(zhi)后，4月以来家具、建筑装潢、家电销售景气度整体回落。

[1] 如果考虑两年复合增速，2021年一季度由(you)于疫情扰动，消费数据也出现了较大的波(bo)动。因此(ci)选擇(ze)以2019年作为基期，观察四年复合增速。

三、制造业：产业升级依然是当前主线

整体来看，固投同比增速低于预期。2023年4月固投累计同比增速4.7%，低于wind一致预期的5.2%及前值5.1%。分項(xiang)来看，房地产、基建和制造业投资增速均有所回落，地产拖累最大（备註(zhu)：考虑2022年投资数据整体受疫情影(ying)響(xiang)相对较小，所以除(chu)地产外，接下来我(wo)們(men)将不再采(cai)用复合增速，而是采用正(zheng)常(chang)的同比数据）。

2023年4月，制造业同比增速继续回落，企业扩产动能边际持续回落。2022年下半(ban)年以来，在政策性金融工具、增设專(zhuan)项再贷款(kuan)、融资利率下行等多重政策扶(fu)持下，企业扩产意愿出现明(ming)显好转跡(ji)象(xiang)。但是，年初(chu)以来，随出口进入(ru)下行通(tong)道(dao)，疊(die)加工业企业盈利增速快速走低，压制企业扩产意愿。2023年4月，制造业投资单月同比增速5.3%，相对于3月的6.2%继续小幅回落。從(cong)环比增速来看，4月制造业投资环比增速-7%，低于歷(li)史(shi)同期（2016-2019年）表现的-5%。

分行业来看，4月电气机械、汽车、电子设备、化工投资同比增速较高，是制造业投资的主要拉动项，指向当前制造业复苏的最核心驅(qu)动力依然是产业升级。

当前，产业升级是制造业投资的核心主线，出口、盈利、订单回落三大压力，持续对扩产意愿带来扰动。从政策扶持的角(jiao)度来看，相比于历史上(shang)的“技(ji)改”周(zhou)期（如2018年），本轮产业政策发力姿(zi)態(tai)明显更(geng)强，包括企业融资利率持续下调，设备更新改造专项再贷款，中央財(cai)政貼(tie)息(xi)等等，产业升级是支撑2023年制造业投资扩张的核心邏(luo)輯(ji)。但是，PPI增速低位震(zhen)蕩(dang)，工业企业盈利增速磨底，终端需求不振，地产销售回踩，指向企业扩产依然承受较大的边际压力，预计全年制造业投资增速将保持温和回落。

四、基建：政策性开发性金融工具有望加码

基建投资增速回落，但依然维持较高景气度。2023年4月廣(guang)義(yi)基建和狹(xia)义基建投资单月同比增速均为7.9%，均小幅低于一季度表现。横向与经济其余(yu)部门对比，基建投资依然维持较高景气度。

今(jin)年来看，专项債(zhai)发行節(jie)奏(zou)保持前置(zhi)。根据wind数据，1-4月新增专项债发行1.6萬(wan)億(yi)元(yuan)，完(wan)成全年发行額(e)度41%，较去年同期的35%进一步加快。从投入領(ling)域(yu)来看，专项债重点支持市政和产业園(yuan)区基礎(chu)设施、交(jiao)通基础设施、社會(hui)事业以及保障(zhang)性安(an)居住房等重点领域、重大项目建设，进一步带动扩大有效投资。

向前看，预计政策性开发性金融工具将继续加量，维持基建景气度。央行在5月15日发布的2023年一季度货幣(bi)政策執(zhi)行报告中，强调要“持续发挥政策性开发性金融工具的作用，增强政府投资和政策激(ji)励的引(yin)導(dao)作用，有效带动激发民间投资”。当前来看，居民端消费和投资信心依然相对不足，制造业产能扩张受限(xian)，基建投资对于稳定投资和整体经济大盘的重要性上升。考虑基建来自预算内资金受地方政府杠杆率掣肘，政策性开发性金融工具等仍有加量空间，进一步拉动投资、稳定经济景气度。

五、地产：投资回落，因城施策仍有空间

今年以来，国家统计局公布的地产销售和地产投资数据的累计值与累计增速出现差(cha)異(yi)，我们推測(ce)，国家统计局或(huo)对历史絕(jue)对值数据进行回溯(su)调整，並(bing)根据可比口径公布同比增速，其处理(li)思(si)路(lu)与对固定资产投资等数据的调整方式保持一致。我们根据国家统计局所公布的绝对值和累计同比增速，倒(dao)推2022年的地产销售和投资数据绝对值，再计算单月增速。

按(an)照(zhao)国家统计局公布的最新口径计算，2023年4月全国商品销售面积单月增速5.5%，销售额单月增速28.0%[2]，均相对上月有所回升。销售面积与销售额同比增速出现较大差异，主因全国销售结构景气度出现分化，一线城市销售较为稳定，但是二线和广义三四线城市销售低迷，导致全国销售均價(jia)与销售额增速被动擡(tai)高。以30大中城市来看，一线城市销售面积四年复合增速从3月的1.8%下降(jiang)至(zhi)4月的1.0%，二线城市从1%回落-7%，三四线城市销售面积增速从3月的-6%下降至4月的-13%。

竣工维持稳定，但新开工景气度继续回落，拖累地产开发增速。地产开发投资单月增速从3月的-5.9%回落至4月的-7.3%，跌幅走阔。细分来看，竣工景气度保持相对稳定，但新开工景气度继续回落，构成拖累，指向地产销售走势依然具有较大不確(que)定性的背景下，开发商施工意愿较低。除此之外，3月土(tu)地购置费增速快速回落至負(fu)增长区间，我们猜(cai)测4月土地购置费增速也在3月基础上进一步下行，对地产开发投资带来拖累[3]。

向前看，地产销售能否(fou)企稳，尚(shang)需观察。从30大中城市的日均成交面积来看，一季度整体表现较强，但5月前16天销售数据在4月的基础上进一步回落，低于季节性表现。因此，围绕着改善型需求的住房政策依然存在调整空间，包括“认房又认贷”、二套房首付比例下调等政策。

2022年11月以来，地方政府进入新一轮调控(kong)政策周期，包括廈(sha)门、合肥(fei)、鄭(zheng)州(zhou)等二线城市接連(lian)调整限购、限售政策。作为樓(lou)市限购政策最嚴(yan)城市之一，北(bei)京(jing)市也在连续释放出政策调整的信號(hao)，2022年11月8日通州区臺(tai)湖(hu)、馬(ma)駒(ju)橋(qiao)地区将不再执行通州的“雙(shuang)限”政策，2023年4月11日北京市住建委(wei)表示，多子女(nv)家庭(ting)和職(zhi)住平衡(heng)家庭购房支持政策，按照“一区一策”的方式由房山(shan)区試(shi)点。

[2] 按照国家统计局公布的绝对值来计算，則(ze)4月单月全国商品房销售面积增速-11.8%，销售额单月增速13.2%，开发投资单月增速-16.2%。

[3] 4月土地购置费情況(kuang)尚未(wei)公布。

六(liu)、风险提示

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