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haizimenkeyixuanzetamenzuixihuandegongzhu，tamenkeyixuanzedutedefaxinggezhongpiaoliangyifu。mingxingyanchanghuidexianchangzhibo，zuixindianyingdiyishijianqiangxiankan，suoyoujingcaineirongyingyoujinyou；licaifuwu：tigongduozhonglicaichanpin，duoshushianquanxingjiaogao，shouyiwendingdelicaichanpintongguobuduandechuangguanlaijiesuoduozhongduoyangdedaoju，linghuoyunyongdaojukeyibangzhunigengjiakuaisuqingsongdechuangguan。tizhengshuju，shishijiance大(da)摩(mo)重(zhong)磅(bang)硬(ying)核(he)解(jie)讀(du)：日(ri)本(ben)的(de)新(xin)經(jing)濟(ji)戰(zhan)略(lve)

岸(an)田(tian)文(wen)雄(xiong)擔(dan)任(ren)日本首(shou)相(xiang)後(hou)便(bian)發(fa)布(bu)了(le)“新資(zi)本主(zhu)義(yi)”经济政(zheng)策(ce)的實(shi)行(xing)計(ji)劃(hua)草(cao)案(an)，將(jiang)重點(dian)放(fang)在(zai)刺(ci)激(ji)经济、教(jiao)育(yu)以(yi)及(ji)科(ke)學(xue)技(ji)術(shu)上(shang)。

針(zhen)對(dui)“新资本主义”，日本政府(fu)在這(zhe)壹(yi)年(nian)間(jian)開(kai)了大大小(xiao)小十(shi)多(duo)場(chang)的研(yan)討(tao)會(hui)，並(bing)於(yu)今(jin)年6月(yue)6日公(gong)布了经济发展(zhan)战略的修(xiu)改(gai)草案，稱(cheng)為(wei)"新资本主义執(zhi)行计划"，想(xiang)要(yao)進(jin)一步(bu)改善(shan)勞(lao)動(dong)市(shi)场并促(cu)进经济增(zeng)長(chang)。

有(you)日本專(zhuan)家(jia)認(ren)为，岸田文雄的“新资本主义”體(ti)現(xian)了一種(zhong)態(tai)度(du)：既(ji)要最(zui)大限(xian)度地(di)发揮(hui)市场活(huo)力(li)，同(tong)時(shi)又(you)要在必(bi)要方(fang)面(mian)加(jia)強(qiang)政府幹(gan)預(yu)。“资本主义”一詞(ci)意(yi)味(wei)著(zhu)(zhe)重視(shi)市场機(ji)制(zhi)，而(er)“新”的表(biao)述(shu)則(ze)透(tou)露(lu)出(chu)对政府作(zuo)用(yong)的期(qi)待(dai)。

摩根(gen)士(shi)丹(dan)利(li)经济学家Robert Alan Feldman6月11日发布報(bao)告(gao)称“新型(xing)资本主义”的主要目(mu)標(biao)與(yu)七(qi)十年來(lai)主導(dao)日本政策的目标完(wan)全(quan)一致(zhi)，其(qi)中(zhong)一個(ge)最重要的方面就(jiu)是(shi)——重塑(su)日本经济繁(fan)榮(rong)，使(shi)日本经济走(zou)出通(tong)縮(suo)陷(xian)阱(jing)。

盡(jin)管(guan)目标相同，但(dan)在日本國(guo)內(nei)人(ren)口(kou)結(jie)構(gou)持(chi)續(xu)惡(e)化(hua)与国外(wai)地緣(yuan)政治(zhi)的持续壓(ya)力下(xia)，对日本政府的能(neng)力要求(qiu)正(zheng)隨(sui)时代(dai)发生(sheng)變(bian)化，Feldman指(zhi)出，日本想要实现这一目标缺(que)乏(fa)一些(xie)必要的能力，須(xu)從(cong)下列(lie)四(si)个方面努(nu)力：

（1）加速(su)新技术的傳(chuan)播(bo)；(2) 使劳动力市场更(geng)加靈(ling)活；(3)进一步改善公司(si)和(he)公共(gong)部(bu)門(men)的治理(li)；(4) 使基(ji)本收(shou)支(zhi)高(gao)于凈(jing)利息(xi)支出，来提(ti)高日本的財(cai)政效(xiao)率(lv)。

加速新技术的传播

大摩认为，日本在认識(shi)問(wen)題(ti)以及創(chuang)造(zao)/收集(ji)技术解決(jue)方案方面表现出色(se)，但在建(jian)立(li)共识以及后续采(cai)取(qu)行动方面卻(que)表现的非(fei)常(chang)拖(tuo)延(yan)：

经济轉(zhuan)型取决于技术的快(kuai)速传播。这个過(guo)程(cheng)有四个部分(fen)：

（a）认识：认识到(dao)问题的存(cun)在；(b) 技术：尋(xun)找(zhao)或(huo)开发一种技术来解决问题；(c) 達(da)成(cheng)共识：建立使用該(gai)技术的共识；（d）行动：迅(xun)速实施(shi)该技术。

日本大企(qi)業(ye)最高决策層(ceng)的决策机制呈(cheng)金(jin)字(zi)塔(ta)形(xing)结构 ，其特(te)征(zheng)为，以社(she)长为核心(xin)的常務(wu)童(tong)事(shi)会是企业的最高决策机构，从以常务董(dong)事会为主体的各(ge)類(lei)决策方式(shi)所(suo)占(zhan)比(bi)率来看(kan)：

以社长为核心的决策方式占28.9%；由(you)社长參(can)考(kao)董事成員(yuan)意見(jian)最終(zhong)拍(pai)板(ban)的决策方式占49.0%；尊(zun)重多數(shu)常务董事成员意见的决策方式占21.3%。

摩根士丹利指出，从上述数據(ju)可(ke)以看出，日本公司社长在制定(ding)目标和做(zuo)出决策方面的權(quan)力遠(yuan)低(di)于其他(ta)国家。中层管理人员的权力要大得(de)多，他們(men)可以利用消(xiao)極(ji)抵(di)抗(kang)来阻(zu)礙(ai)决策和变革(ge)，同时，日本的终身(shen)雇(gu)傭(yong)制也(ye)使得社长对不(bu)合(he)作员工(gong)的議(yi)價(jia)能力下降(jiang)。

而这一点在大摩看来是公司治理层面的很(hen)大问题，當(dang)中层管理人员对采用或推(tui)廣(guang)新技术有很大的发言(yan)权时，就会使公司出现一种避(bi)免(mian)创新的傾(qing)向(xiang)，建立共识需(xu)要高层的積(ji)极領(ling)导：

商(shang)业世(shi)界(jie)中一个有趣(qu)的失(shi)敗(bai)是，柯(ke)达無(wu)法(fa)将其首先(xian)开创的技术--数碼(ma)相机商业化，原(yuan)因(yin)在于，柯达公司担心其极为成功(gong)且(qie)利潤(run)极高的膠(jiao)片(pian)业务会被(bei)数码相机“吃(chi)掉(diao)”。在这种情(qing)況(kuang)下，公司的慣(guan)性(xing)妨(fang)碍了快速適(shi)應(ying)新技术。

有句(ju)很有名(ming)的話(hua)可以總(zong)结这个情况："当一个人的工资与创新的决定息息相關(guan)时，他可能会下意识地拒(ju)絕(jue)接(jie)受(shou)或理解这个决定。"

使劳动力市场更加灵活

雖(sui)然(ran)“终生雇佣”近(jin)来出现动搖(yao)的跡(ji)象(xiang)，但在日本这一思(si)想依(yi)然根深(shen)蒂(di)固(gu)，日本员工的跳(tiao)槽(cao)頻(pin)率远不及西(xi)方国家。摩根士丹利指出，日本现階(jie)段(duan)仍(reng)需进一步改善劳动力市场的流(liu)动的速度，这是技术传播所必不可少(shao)的條(tiao)件(jian)。

摩根士丹利指出，认为“终身雇佣制”所依賴(lai)的经济学已(yi)经瓦(wa)解：

传統(tong)“终身雇佣”制度下，其代表的终身就业经济可行性取决于兩(liang)个因素(su)：基于年齡(ling)的工资体系(xi)和基于年龄的生產(chan)力狀(zhuang)况呈倒(dao)U型。在工作的最初(chu)幾(ji)年（A），工资超(chao)过生产力，因此(ci)一定程度上意味着公司在投(tou)资员工。

随着员工在工作上学到的技能，生产力开始(shi)超过工资（B），公司獲(huo)得了投资的回(hui)报。

然而，由于公司对于员工新技能的激勵(li)不足(zu)，生产力开始下降；到了一定年龄后，擁(yong)有过时技能的员工产力会下降到工资以下（C）。受法律(lv)的限制，公司不能在退(tui)休(xiu)年龄之(zhi)前(qian)解雇低生产力的工人，否(fou)则会有相当大的法律和聲(sheng)譽(yu)風(feng)險(xian)。

对公司来說(shuo)，当公司对年輕(qing)工人的投资（A）和对接近退休的工人的净成本（C）加起(qi)来小于中间年份(fen)的超額(e)生产力（B）时，终身雇佣制对公司来说很划算(suan)。

但现在情况很顯(xian)然不是这樣(yang)，新技术的出现使得情况逆(ni)转，年轻人可以更快的学習(xi)掌(zhang)握(wo)新技术，因此生产力状况向左(zuo)移(yi)动（见圖(tu)2）。突(tu)然间，终身雇佣制的经济瓦解了——有了新技术的加持，C區(qu)就大了許(xu)多。

“日本劳动力市场的最大问题是，頑(wan)固地堅(jian)持按(an)资歷(li)支付(fu)工资，”日本著名战略家和投资者(zhe)Jesper Koll此前告訴(su)CNN，“如(ru)果(guo)引(yin)入(ru)真(zhen)正的基于績(ji)效的薪(xin)酬(chou)，将会出现更多的工作流动和晉(jin)升(sheng)。”

摩根士丹利指出，如果随着技术（尤(you)其是IT技术）加速发展，终身雇佣制所造成的问题只(zhi)会越(yue)来越嚴(yan)重。因此发现问题的企业正在雇用更多的中层员工，并加强对稀(xi)缺技能的内部培(pei)訓(xun)计划。工资競(jing)爭(zheng)正在上升，现在日本面臨(lin)的第(di)二(er)个问题就出现了——劳动力短(duan)缺：

人口统计学表明(ming)，劳动力短缺的情况将繼(ji)续恶化。首先，20-69歲(sui)年龄段的人数在2022-2032年的十年间可能会再(zai)減(jian)少超400萬(wan)。第二，该年龄段人口的平(ping)均(jun)年龄将可能上升約(yue)1.4岁，而2012-22年的平均年龄则持平。

而劳动参与率中的性別(bie)差(cha)距(ju)已经显著缩小（见图3），这意味着进一步提高女(nv)性参与率可能无法緩(huan)解劳动力短缺问题。

而在关于如何(he)实施“新资本主义”时，岸田文雄强調(tiao)了“对人的投资”，他指出，日本面临劳动力减少的问题，因此劳动力必须创造更高的附(fu)加价值(zhi)、提高劳动生产率。尤其是，要在数字化、脫(tuo)碳(tan)化等(deng)重大变革中创新，人最重要。为此，需要在流量(liang)和存量两方面增加对人的投资：

流量方面，将引入加薪（優(you)惠(hui)）稅(shui)制等，形成官(guan)民(min)合作的加薪社会氛(fen)圍(wei)。如果工资不增长，就无法促进消費(fei)和经济增长；存量方面，一是要增强職(zhi)业培训、终身教育等方面的投资，二是要促进理财模(mo)式“从儲(chu)蓄(xu)到投资”的转換(huan)，增加国民财富(fu)。

摩根士丹利指出，簡(jian)而言之，再学习的能力已经逐(zhu)步成为日本劳动力市场的一个关鍵(jian)因素，但日本员工在学习能力方面正落(luo)后于其他国家：

在经合組(zu)織(zhi)2019年的统计中，日本在6个类别中的得分都(dou)低于平均水(shui)平。日本政府认识到了这些问题：在岸田文雄的新资本主义计划中，一个为期三(san)年的4000億(yi)日元(yuan)（30亿美(mei)元）的分配(pei)预算是一个关键特征，目标为重新培训约100万人。

摩根士丹利指出，日本将如何解决持续恶化的的劳动力短缺问题？对于公司来说，应该做到——增加在职培训和外部培训，同时提高工资：

第一个对策是增加在职培训和提供(gong)給(gei)员工的外部培训，甚(shen)至(zhi)是非正式员工。这些措(cuo)施既解决了留(liu)住(zhu)员工的问题，也解决了技能差距的问题。

第二个对策是提高工资，事实上，日企与工会的工资談(tan)判(pan)初步结果上月出爐(lu)，日本大企业在今年春(chun)季(ji)为员工加薪3.91%，创下近30年来的最高水平。通过这些，企业希(xi)望(wang)增加留住人才(cai)和提高技能。

岸田文雄已多次(ci)向企业施压，呼(hu)籲(xu)他们漲(zhang)薪，幫(bang)助(zhu)日本家庭(ting)应对通脹(zhang)上行。

他希望今年将最低工资标準(zhun)从961日元（约合48.5元人民幣(bi)）提高到1000日元，涨幅(fu)为4.2%。此外，他還(hai)主張(zhang)对涨薪的公司给予(yu)税收减免。

摩根士丹利认为，在技术大变革的时代，对日本公司来说，裁(cai)员问题是不可避免的。而对于日本而言，问题的关键不在于劳动補(bu)償(chang)本身，而在于围繞(rao)着離(li)职的復(fu)雜(za)、漫(man)长和不確(que)定的过程。因此，日本需要进行劳动改革，使劳资糾(jiu)紛(fen)的问题变得更简單(dan)。

进一步改善公司和公共部门的治理

摩根士丹利说，今年以来，各大公司部门的管理已经取得了很大的进步，但仍需更加关註(zhu)财务效率和业务组合及内部程序(xu)的灵活性，特别是人力资源(yuan)：

但在许多情况下仍然受到遺(yi)留規(gui)则、孤(gu)立结构以及選(xuan)舉(ju)与公共需求的緊(jin)迫(po)性之间不相容(rong)机制的制约。

第一部分是通过（1）在传统支出领域(yu)（醫(yi)療(liao)、養(yang)老(lao)金、福(fu)利）使用技术和（2）改变其他领域的规则（提高养老金领取年龄）来降低成本。

第二部分是利用節(jie)省(sheng)下来的资金投资于新的需求（再培训、研发），并实现足夠(gou)大的基本盈(ying)余(yu)以穩(wen)定債(zhai)务/GDP比率。在"进展指标"部分，我(wo)们概(gai)述了这四項(xiang)举措的现状，并列出了新的大战略中进一步进展的潛(qian)在迹象。

继续实施新的大战略的措施可能会特别擾(rao)亂(luan)五(wu)个行业：（1）能源，（2）農(nong)业，（3）医疗保(bao)健(jian)，（4）人工智(zhi)能/信(xin)息技术，以及（5）教育

摩根士丹利指出，为了在中长期内实现可持续增长并提高企业价值，不僅(jin)需要在損(sun)益(yi)表上关注銷(xiao)售(shou)额和利润水平，更需要在资产負(fu)债表上关注资本成本和资本盈利能力：

从市净率PB的公式可以知(zhi)道(dao)，当净资产收益率（ROE）大于资本成本（r）时，PB大于1，即(ji)股(gu)票(piao)的价格(ge)高于每(mei)股净资产。

反(fan)之，当净资产收益率小于资本成本时，则会出现破(po)净的情况。这也是为何東(dong)證(zheng)交(jiao)易(yi)所强调上市公司的高管需要熟(shu)悉(xi)公司的资本成本与资本收益，并通过提升资本效率来提升公司估(gu)值的原因。

安(an)倍(bei)经济学推动公司治理改革，《伊(yi)藤(teng)报告》应運(yun)而生，《伊藤报告》后，ROE指标在日股市场受到前所未(wei)有的关注。《伊藤报告》为一直(zhi)以来的沒(mei)有明确目标值的ROE指出了方向与依据。

此后，日本政府及相关机构推出了一系列配套(tao)措施，包(bao)括(kuo)公司治理改革、全面引入外部董事、机构投资者的尽职介(jie)入、信息披(pi)露制度的完善等。

在此背(bei)景(jing)下，越来越多的上市公司制定了明确的ROE目标并向股东大会作出说明，大量持股的机构投资者也更积极地参与監(jian)督(du)上市公司的效率提升。日本企业難(nan)以再继续漠(mo)视股东和投资者的利益，很多一向在经營(ying)中“不求有功但求无过”的企业不得不重新審(shen)视其以往(wang)的经营思路(lu)，经营效率提升的压力愈(yu)来愈紧迫。

摩根士丹利指出，《伊藤报告》的第三版(ban)已经出版，其重点是可持续性目标和企业治理之间的一致性。非财务信息披露是一个关键因素，重点是人力资本：

前两份伊藤报告中还有未完成的项目，特别是在资产效率方面。日本交易所最近发布的指导方针鼓(gu)励?"企业提高PBR，确保RoE超过资本成本。而人力资本是新的伊藤报告中的重点。

日本政府的财政整(zheng)頓(dun)

摩根士丹利指出，现在债务问题是日本政府亟(ji)待解决的，如今，日本国债的总量为1207万亿日元，占GDP的266%，这个债务占经济的比例(li)远远超过正常国家：

2020年日本政府杠(gang)桿(gan)率达262%、位(wei)列发达国家第一；巨(ju)额债务滾(gun)续主由“债务貨(huo)币化”政策所致，日央(yang)行一方面长期实施极低的利率政策，降低付息压力；另(ling)一方面加大力度購(gou)買(mai)国债，截(jie)至2022年日央行持有国家债务比例近45%。

针对债务问题，日本也曾(zeng)嘗(chang)試(shi)采取“开源节流”方式化解，但均未有理想效果。1990年以来，日本致力于降低地方政府的财政依赖以控(kong)制中央债务规模，但其“三位一体式改革”由于政治阻力等因素，并未降低地方财政对中央政府的依赖；而消费税率虽陸(lu)续提升至10%，但内需低迷(mi)下，近年消费税收入对总税收比重已明显下滑(hua)。

摩根士丹利认为，要同时实现债务稳定和新资本主义，就需要制定将增税和减支相结合的战略：

由于全球(qiu)通货紧缩和日本自(zi)身的经常賬(zhang)戶(hu)盈余，日本二十年来一直能够躲(duo)避这个问题。通货膨(peng)胀已经结束(shu)，日本的经常账户盈余也小了很多。日本实现其願(yuan)望的能力将部分取决于其财政改革的能力。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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