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duozhongbutongzhiyedexianxiazhiye，butongmenpaibutongwanfa！tianjiahaoyouguanzhuhefensigongneng，yaoqinghaoyouyiqilaitiche；keyijiangxihuandeshangpinjinxingshequweixinhaoyoufenxiang；zuixinzixun,zaizhekandaozuixindezixunneirongdouzaizhelimian,kandaoyihoujiudedaolediyishoudetiyanneizhiliulanqi(Webkithexin)rangnikeyibuyongdakaiwangzhanjiufangwenzuixindeyemian。趙(zhao)偉(wei)：5月(yue)賣(mai)出(chu)法(fa)則(ze)，還(hai)適(shi)用(yong)嗎(ma)？

赵伟 系(xi) 國(guo)金(jin)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、中(zhong)国首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)

摘(zhai)要(yao)

東(dong)西(xi)方(fang)股(gu)諺(yan) “Sell in May” 與(yu)“五(wu)窮(qiong)六(liu)絕(jue)”，均(jun)指(zhi)向(xiang)市(shi)場(chang)表(biao)現(xian)的(de)季(ji)節(jie)性(xing)“規(gui)律(lv)”，這(zhe)壹(yi)经驗(yan)背(bei)後(hou)的原(yuan)因(yin)？是(shi)否(fou)具(ju)有(you)现實(shi)參(can)考(kao)意(yi)義(yi)？本(ben)文(wen)分(fen)析(xi)，供(gong)参考。

熱(re)點(dian)思(si)考：五月卖出法则，如(ru)今(jin)还适用吗？

一問(wen)：“五月卖出法则”成(cheng)立(li)吗？海(hai)外(wai)市场普(pu)遍(bian)存(cun)在(zai)，疫(yi)情(qing)期(qi)間(jian)有所(suo)減(jian)弱(ruo)

1950年(nian)以(yi)來(lai)，“五月卖出法则”在美(mei)股市场長(chang)期應(ying)验，但(dan)近(jin)些(xie)年有所减弱；流(liu)動(dong)性与交(jiao)易(yi)行(xing)為(wei)等(deng)季节性變(bian)化(hua)可(ke)以輔(fu)助(zhu)解(jie)釋(shi)“五月卖出效(xiao)应”，而(er)疫情的擾(rao)动打(da)破(po)了(le)这一规律。從(cong)標(biao)普500指數(shu)来看(kan)，1950年以来，11月至(zhi)次(ci)年4月的市场平(ping)均表现，優(you)於(yu)5月至10月，兩(liang)者(zhe)分別(bie)为6.9%和(he)1.8%，差(cha)異(yi)顯(xian)著(zhu)；流动性的季节性波(bo)动、機(ji)構(gou)投(tou)資(zi)者“度(du)假(jia)”帶(dai)来的交易行为变化或(huo)是主(zhu)要原因。新(xin)冠(guan)疫情爆(bao)發(fa)后，市场季节性规律受(shou)到(dao)明(ming)显扰动，“5月效应”也(ye)变得(de)不(bu)再(zai)明显。

二(er)问：A股市场，5月的歷(li)史(shi)表现为何(he)偏(pian)弱？業(ye)績(ji)預(yu)期的波动或是主要原因

A股股谚“五穷六绝七(qi)翻(fan)身(shen)”也显示(shi)了与海外相(xiang)似(si)的季节性；A股5月表现的相對(dui)弱勢(shi)，更(geng)多(duo)受到上(shang)市公(gong)司(si)业绩发布(bu)中“早(zao)報(bao)喜(xi)晚(wan)报憂(you)”擇(ze)机行为的拖(tuo)累(lei)。2000年以来，5月至7月间，A股市场月均收(shou)益(yi)率(lv)分别为-0.7%、-1.5%和1.3%，“五月卖出效应”同(tong)樣(yang)显著。国內(nei)上市公司业绩披(pi)露(lu)的择机行为，導(dao)致(zhi)4月底(di)紮(zha)堆(dui)发布的业绩，更易对市场造(zao)成負(fu)面(mian)沖(chong)擊(ji)。业绩披露的冲击，容(rong)易促(cu)成A股市场4-5月的V型(xing)走(zou)势，當(dang)业绩预期整(zheng)體(ti)向好(hao)時(shi)，無(wu)需(xu)過(guo)慮(lv)季节性扰动。

三(san)问：“5月效应”會(hui)重(zhong)演(yan)吗？疫后修(xiu)復(fu)过程(cheng)中，市场回(hui)歸(gui)基(ji)本面

疫后修复过程中，市场或重新回归基本面：分子(zi)端(duan)矛(mao)盾(dun)是美股博(bo)弈(yi)的關(guan)鍵(jian)，“殺(sha)盈(ying)利(li)”壓(ya)力(li)下(xia)，美股或將(jiang)維(wei)持(chi)高(gao)波动；而伴(ban)隨(sui)经济内生(sheng)增(zeng)长动能(neng)增強(qiang)，国内企(qi)业利潤(run)有望(wang)加(jia)快(kuai)恢(hui)复，財(cai)报业绩偏弱带来的“季节性效应”有望被(bei)打破。不同于过往(wang)，美債(zhai)利率的回落(luo)或对二季度的美股有所支(zhi)撐(cheng)；但“杀盈利”压力显现下，美股高波动或将延(yan)續(xu)。年初(chu)以来，微(wei)觀(guan)数據(ju)拖累下A股表现疲(pi)軟(ruan)；当下经济复蘇(su)剛(gang)刚開(kai)啟(qi)，一季度多数行业利润已(yi)有修复，市场有望受益经济改(gai)善(shan) 。

月度回顧(gu)：歐(ou)美股指多数上漲(zhang)，10年期国债利率全(quan)線(xian)上行，美元(yuan)走弱，商(shang)品(pin)涨跌(die)分化

市场主线：自(zi)3月中旬(xun)，市场对欧美銀(yin)行业爆发系統(tong)性風(feng)險(xian)的擔(dan)忧明显緩(huan)和，情緒(xu)修复下，风险资產(chan)價(jia)格(ge)上涨、美债利率则在階(jie)段(duan)性超(chao)調(tiao)后再度反(fan)复；4月上旬，这一交易主线得到延续。4月下旬，美国经济前(qian)瞻(zhan)性指标走弱、就(jiu)业市场緊(jin)張(zhang)程度缓和，引(yin)发市场对经济衰(shuai)退(tui)担忧再度升(sheng)溫(wen)；“衰退交易”或重归主线，期间美债利率回落，大(da)宗(zong)商品普跌。

股票(piao)市场：全球(qiu)主要股票指数多数上涨，港(gang)股領(ling)跌。发達(da)国家股指中，英(ying)国富(fu)时100、日(ri)经225、法国CAC40、澳(ao)大利亞(ya)普通(tong)股指数、德(de)国DAX和标普500指数领涨，分别上涨3.13%、2.91%、2.20%、1.91%、1.88%和1.46%。A股各(ge)類(lei)寬(kuan)基指数下行为主，創(chuang)业板(ban)指和萬(wan)得全A分别下跌3.12%和1.44%；香(xiang)港市场下行，恒(heng)生指数下跌2.48%。

债券市场：发达国家10年期国债收益率全线上行。美国10Y国债收益率上行5.00bp至3.44%，德国10Y国债收益率上行23.00bp至2.35%；意、英、法和日10Y国债收益率分别上行33.10bp、26.85bp、19.40bp和0.40%。

商品市场：大宗商品价格涨跌分化，原油(you)、農(nong)产品涨跌分化，貴(gui)金屬(shu)价格上涨，有色(se)、黑(hei)色多数下跌。在对欧美持续收紧貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)和经济衰退的担忧下，需求(qiu)不旺(wang)是当前工(gong)业金属包(bao)括(kuo)黑色、有色的价格走势偏弱的核(he)心(xin)原因。受前期交易擁(yong)擠(ji)的影(ying)響(xiang)，COMEX金价在4月4日觸(chu)及(ji)2024美元/盎(ang)司高位(wei)后，震(zhen)蕩(dang)下跌至1988美元/盎司，向价值(zhi)中樞(shu)回归。

匯(hui)率市场：英鎊(bang)和欧元兌(dui)美元分别升值1.88%和1.64%，日元、挪(nuo)威(wei)克(ke)朗(lang)和加元兑美元分别貶(bian)值2.58%、1.69%和0.22%。在岸(an)、離(li)岸人(ren)民(min)币兑美元分别贬值0.63%、0.77%至6.9120、6.9273。

风险提(ti)示

俄(e)烏(wu)冲突(tu)再起(qi)波瀾(lan)；大宗商品价格反彈(dan)；工资增速(su)放(fang)缓不达预期

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报告(gao)正(zheng)文

一、热点思考：五月卖出法则，还适用吗？

东西方股谚“Sell in May”与“五穷六绝”，均指向市场表现的季节性“规律”，这一经验背后的原因？是否具有现实参考意义？本文分析，供参考。

一问：“五月卖出法则”成立吗？海外市场普遍存在，疫情期间有所减弱

1950年以来，“五月卖出法则”在美股市场长期应验。“Sell in May and go away”刻(ke)畫(hua)了自5月开始(shi)，股票市场开始整体走弱的现象(xiang)；西方市场在11月至次年4月表现，較(jiao)5月至10月更强。历史回溯(su)来看，1950年以来标普500指数在11月至4月表现均优于5月至10月，两者分别为6.9%和1.8%。从市值规模(mo)来看，“5月效应”在构成羅(luo)素(su)2000指数的小(xiao)盤(pan)股上更明显，5月至10月与11月至4月期间月均收益率分别为1.4%和9.4%；从风格来看，价值股“5月效应”较成长股更显著，5月至10月与11月至4月期间月均收益率分别为1.3%与9.0%。

流动性的季节性波动是“5月效应”成因之(zhi)一；疫情以来，美聯(lian)儲(chu)的天(tian)量(liang)放水(shui)打破了原有季节性规律。随著(zhe)10月新财年的开启、聖(sheng)誕(dan)季流动性需求的增加，美国往往会在歲(sui)末(mo)年初增加货币投放。从1950年以来各月M2同比(bi)增速来看，11月与12月是全年M2增速高点，而4月至7月的M2增速相对较低(di)。这导致美国10年期国债收益率也呈(cheng)现明显的季节性特(te)征(zheng)。5月至10月是国债收益率全年最(zui)高的6個(ge)月，相对较高的国债收益率对美股估(gu)值形(xing)成压制(zhi)，進(jin)而加劇(ju)了“五月卖出效应”。新冠疫情则打破了原有的规律，量化宽松(song)的重启、高通脹(zhang)下“趕(gan)作(zuo)业式(shi)”加息(xi)，对市场流动性形成明显扰动。

5月卖出效应还有其(qi)他(ta)幾(ji)種(zhong)常(chang)見(jian)的解释：如机构投资者的度假效应、商品价格的季节性波动等。1）度假效应：“Sell in May”最初用来描(miao)繪(hui)倫(lun)敦(dun)金融(rong)城(cheng)的银行家們(men)在5月沽(gu)出股票，去(qu)鄉(xiang)间避(bi)暑(shu)，在賽(sai)馬(ma)日之后重返(fan)伦敦进行交易的行为。数据上，巴(ba)西、阿(e)根(gen)廷(ting)、新西蘭(lan)等南(nan)半(ban)球国家夏(xia)季假期与欧美国家不同，这三个国家“五月效应”的確(que)较弱；从日均成交量来看，5-8月的夏季，美股交易活(huo)躍(yue)度较低。2）商品价格的季节性波动：从标普500各行业表现来看，以材(cai)料(liao)、能源(yuan)、非(fei)必(bi)需消(xiao)費(fei)为代(dai)表的周(zhou)期性行业“五月卖出效应”更为明显，在商品价格季节性变化的驅(qu)动下，周期性行业在这一期间的表现相对突出。

新冠疫情爆发后，市场季节性规律受到明显扰动，“5月效应”也变得不再明显。2020年新冠疫情爆发以来，市场舊(jiu)有周期性规律被明显打破。1）新冠疫情的脈(mai)冲式爆发接(jie)連(lian)对经济基本面和市场情绪造成冲击，如新冠初始爆发阶段、Delta起步(bu)阶段、Omicron快速傳(chuan)染(ran)阶段，美股均受到显著冲击；2）新冠疫情下，美联储货币政策的大开大合(he)也对權(quan)益市场形成明显扰动，QE期间，美股持续上行，而货币政策紧縮(suo)阶段，美股下行压力显现。

二问：A股市场，5月的历史表现为何偏弱？业绩预期的波动或是主要原因

A股股谚“五穷六绝七翻身”也显示了与海外相似的季节性；从历史经验来看，雖(sui)然(ran)近些年来，A股市场的“五月卖出效应”逐(zhu)步减弱，但季节性特征依(yi)然存在。2002-2011年间，剔(ti)除(chu)2008年極(ji)端行情后，上证指数5月至10月、11月至4月月均收益率分别为-0.9%和9.4%；2012-2022期间，两者则分别为0.7%和4.2%，A股市场的“五月卖出效应”逐步减弱。“五穷六绝七翻身”的季节性特征则依旧存在，5月至7月，剔除2015年极端行情后，上证指数月均收益率分别为-0.7%、-1.5%和1.3%，5月至6月的市场表现往往偏弱。

A股市场5月表现的相对弱势，更多受到了4月底上市公司业绩发布中“早报喜晚报忧”择机行为的拖累。上市公司在业绩披露上显著存在着“早报喜晚报忧”的择机行为，当业绩改善时，上市公司傾(qing)向于提早与投资者分享(xiang)这一喜訊(xun)，而当业绩不及预期时，上市公司倾向于推(tui)遲(chi)业绩披露时间，以盡(jin)可能减少(shao)披露时的投资者关註(zhu)。从2022年A股上市公司年报披露情況(kuang)来看，业绩低预期的上市公司中将年报披露拖延至最后一周的比例(li)高达36.3%，高于业绩改善上市公司30.4%的比例。上市公司于4月底扎堆发布的年报及一季报业绩更易对市场造成负面冲击。

业绩披露的冲击，容易促成A股市场4-5月的V型走势，当业绩预期整体向好时，无需过虑季节性扰动。随着4月下旬“业绩爆雷(lei)率”提高，万得全A快速回落，4月下半月平均收益僅(jin)为-2.6%。一方面，4月底年报、一季报集(ji)中披露，市场对已披露信(xin)息的消化速度较慢(man)；另(ling)一方面，市场情绪冲击也有一定(ding)持续性，5月上半月市场往往会延续弱势表现，直(zhi)至下半月开启修复。在2018、2020、2021等A股业绩超预期年份(fen)，5月季节性弱势往往不会上演。此(ci)外，轉(zhuan)型过程中，總(zong)量经济的趨(qu)势性减弱也是5月市场相对弱势的可能原因。

三问：“5月效应”会重演吗？疫后修复过程中，市场回归基本面

不同于过往，美联储加息周期或已結(jie)束(shu)，美债利率的回落或将对今年二季度的美股形成支撑；但当下，分子端矛盾才(cai)是美股博弈的关键，“杀盈利”压力下，美股或将维持高波动。近期，美国银行业风波再起，美联储加息周期或已结束，年底美联储降(jiang)息预期明显升温。历史回溯来看，美联储加息周期结束、降息周期开启前，美债利率多趋于回落；流动性環(huan)境(jing)或不再是制約(yue)今年美股上行的主要因素。随着银行业危(wei)机的发酵(jiao)，美国貸(dai)款(kuan)條(tiao)件(jian)明显收紧，或将加剧经济的衰退。从美国PMI对标普500未(wei)来12个月EPS约1个季度的领先(xian)性来看，美股“杀盈利”的压力或将显现，“Sell in May”的股谚或仍(reng)有参考意义。

国内市场，当下经济数据持续超预期，但市场並(bing)未買(mai)賬(zhang)，主要受到微观业绩不及预期的拖累。2022年四(si)季度、2023年一季度GDP等经济数据持续超预期，近2个月，花(hua)旗(qi)中国经济意外指数也持续上行、一度攀(pan)升至162.3，接近2006年6月的历史极值；但A股市场则受部(bu)分行业的业绩低预期拖累，表现相对疲软。其中2022年年报有分析師(shi)预測(ce)的2598家上市公司中，72.6%的上市公司业绩均不及预期。

利润的修复是经济的滯(zhi)后的指标，伴随经济内生增长动能增强，企业利润有望进入(ru)修复通道(dao)。过去10年回溯中，宏(hong)观数据持续超预期的过程中，除2011年欧债危机、2018年中美貿(mao)易摩(mo)擦(ca)、2022年疫情冲击外，市场通常会受益于经济改善。当下，疫后修复在企业经營(ying)、招(zhao)工上已有所体现，从就业到消费的正反饋(kui)刚刚开始；2023年地(di)方重大項(xiang)目(mu)等集中上马，可比省(sheng)份年度投资同比增18%，对经济的支持作用加速显现。经济复苏刚刚开启，一季度多数行业利润已启动修复，财报业绩偏弱带来的“季节性效应”或有望被打破。

经过研(yan)究(jiu)，我(wo)们发现：

1） 1950年以来，“五月卖出法则”在美股市场长期应验，但近些年有所减弱；流动性与交易行为等季节性变化可以辅助解释“五月卖出效应”，而疫情的扰动打破了这一规律。从标普500指数来看，1950年以来，11月至次年4月的市场平均表现，优于5月至10月，两者分别为6.9%和1.8%，差异显著；流动性的季节性波动、机构投资者“度假”带来的交易行为变化或是主要原因。新冠疫情爆发后，市场季节性规律受到明显扰动，“5月效应”也变得不再明显。

2） A股股谚“五穷六绝七翻身”也显示了与海外相似的季节性；A股5月表现的相对弱势，更多受到上市公司业绩发布中“早报喜晚报忧”择机行为的拖累。2000年以来，5月至7月间，A股市场月均收益率分别为-0.7%、-1.5%和1.3%，“五月卖出效应”同样显著。国内上市公司业绩披露的择机行为，导致4月底扎堆发布的业绩，更易对市场造成负面冲击。业绩披露的冲击，容易促成A股市场4-5月的V型走势，当业绩预期整体向好时，无需过虑季节性扰动。

3） 疫情扰动下市场的季节性规律已发生明显变化：分子端矛盾是美股博弈的关键，“杀盈利”压力下，美股或将维持高波动；而伴随经济内生增长动能增强，国内企业利润有望加快恢复，财报业绩偏弱带来的“季节性效应”有望被打破。不同于过往，美债利率的回落或对二季度的美股有所支撑；但“杀盈利”压力显现下，美股高波动或将延续。年初以来，微观数据拖累下A股表现疲软；当下经济复苏刚刚开启，一季度多数行业利润已有修复，市场有望受益经济改善。

二、月度回顾：欧美股指多数上涨，10年期国债利率全线上行，美元走弱，商品涨跌分化

（一）市场主线：从银行业风波后市场情绪修复，到经济衰退担忧的升温

自3月中旬开始，市场对欧美银行业爆发系统性风险的担忧明显缓和，情绪修复下，风险资产价格上涨、美债利率则在阶段性超调后再度反复；4月上旬，这一交易主线得到延续。截(jie)至4月18日，系统性重要银行的CDS利差从3月20日的高点回落23bp至79bp，美国货币市场利差大幅(fu)下降、流动性紧张有所缓解，欧美银行股从3月24日的低点分别回升14.1%和11.5%，银行业引发的市场恐(kong)慌(huang)情绪逐步修复。在本輪(lun)情绪修复邏(luo)輯(ji)下，4月中上旬，美联储5月加息预期再度升温、年内降息预期降温，美债收益率持续上行；风险资产价格持续回升，美、欧股市持续走强，銅(tong)油价格较3月16日低点分别反弹6.4%、20.7%。

4月下旬，美国经济前瞻性指标的走弱、就业市场紧张程度的缓和，引发市场对经济衰退担忧的再度升温；“衰退交易”或重归主线，期间美债利率回落，大宗商品普跌，而一季报亮(liang)眼(yan)的业绩则使(shi)美股免(mian)于下跌。3月美国PMI回落至46.3％，低于预期的47.5％；4月费城联储制造业指数创2020年5月以来新低；一季度GDP年化环比1.1%、大幅低于预期的2%；3月新增非农就业人数创27个月新低。美国经济数据的疲软、就业市场的缓和引发市场衰退担忧再度升温，2年和10年期美债分别从4月19日的高位回落17bp和7bp，LME铜和WTI原油价格分别下跌4.0%和10.2%；而在超预期一季报支撑下，美股相对堅(jian)挺(ting)。

（二）月度回顾：欧美股指多数上涨，10年期国债利率全线上行

欧美股指多数上涨，10年期国债利率全线上行，美元走弱，商品涨跌分化。1） 股票市场：发达国家股指多数上涨，港股领跌；A股各类宽基指数下行为主，创业板指和万得全A分别下跌3.12%和1.44%；香港市场下行，恒生指数下跌2.48%。2） 债券市场：发达国家10年期国债收益率全线上行。3） 商品市场：大宗商品价格涨跌分化，原油、农产品涨跌分化，贵金属价格上涨，有色、黑色多数下跌。4） 汇率市场：英镑和欧元兑美元分别升值1.88%和1.64%，在岸、离岸人民币兑美元分别贬值0.63%、0.77%至6.9120、6.9273。

（1）权益市场追(zhui)蹤(zong)：全球资本市场多数上涨

4月上旬，美股市场延续银行业危机后的修复行情；4月3日至4月18日，标普500指数微涨1.11%。4月下旬，宏微观数据的背离明显加剧美股的波动。一方面，4月费城联储制造业指数、一季度美国GDP均低预期，3月新增非农就业人数也创27个月新低；另一方面，4月下半月的一季报集中披露期，超预期公司高达344家、占(zhan)比高达74.4%，又(you)对美股形成有力支撑。宏微观数据背离下，美股波动明显加剧，标普500震荡收涨0.35%。

国内市场，4月上中旬，经济复苏预期升温成为行情主要驱动力，截至4月18日，上证指数上涨3.68%。4月下旬，热門(men)板塊(kuai)拥挤后的回调、一季报业绩低预期、中美贸易摩擦升温等，对市场形成明显拖累；上证指数震荡回调2.06%。

本月，发达国家股指全线上涨。其中英国富时100、日经225、道瓊(qiong)斯(si)工业指数、法国CAC40、澳大利亚普通股指数、德国DAX、标普500和納(na)斯达克指数分别上涨3.13%、2.91%、2.48%、2.20%、1.91%、1.88%、1.46%和0.04%。本月，新興(xing)市场股指涨跌分化。其中南非富时綜(zong)指、巴西IBOVESPA和韓(han)国综合指数分别上涨2.78%、2.50%和1.00%，伊(yi)斯坦(tan)布爾(er)证交所全国30指数和泰(tai)国SET指数分别下跌4.47%和4.97%。

从美国标普500的行业跌幅来看，本月，美股行业多数上涨。其中通信設(she)備(bei)、必需消费和能源领涨，分别上涨1.97%、1.16%和0.66%；仅醫(yi)療(liao)、金融和能源下跌，分别下跌1.22%、0.99%和0.17%。本月，欧元區(qu)行业普遍上涨。其中医疗保(bao)健(jian)、公用事业、能源和必需消费领涨，分别上涨4.93%、3.72%、3.36%和2.82%；仅科(ke)技(ji)下跌，跌幅为5.73%。

本月，A股各类宽基指数下行为主。中小100、创业板指和万得全A分别下跌4.31%、3.12%和1.44%；仅上证指数和科创50分别上涨1.54%和0.59%。行业方面多数下跌。其中基礎(chu)化工、電(dian)子、計(ji)算(suan)机和商贸零(ling)售(shou)领跌，分别下跌7.74%、7.50%、6.99%和6.07%；传媒(mei)、建(jian)築(zhu)裝(zhuang)飾(shi)、非银金融和石(shi)油石化领涨，分别上涨13.06%、10.33%、5.82%和5.75%。

本月，香港市场转向下行。恒生科技、恒生中国企业指数和恒生指数分别下跌9.35%、3.83%和2.48%。行业方面多数下跌。其中资讯科技业、工业、非必需性消费、必需性消费和地产建筑业分别下跌11.76%、4.09%、3.82%、3.54%和0.46%；仅电讯业、原材料业和医疗保健业上涨，涨幅分别为5.39%、3.66%和2.87%。

（2）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率全线上行

4月上旬，银行业风波后的情绪修复下，欧美债市收益率均快速上行；10Y美债利率、10Y德债利率分别由(you)4月3日的3.43%、2.35%上行至4月19日的3.60%、2.52%。 4月下旬，美国CPI低预期，经济衰退压力显现，美债利率快速回落至3.44%； 而德国核心通胀拐(guai)点初现，疊(die)加经济下行压力的担忧，10Y德债利率也快速下行16bp至2.36%。

本月，主要发达国家10Y国债收益率全线上行。美国、英国和德国10Y国债收益率分别上行5.00、26.85bp和23.00bp至3.44%、3.72%和2.35%。意大利、法国和日本10Y国债收益率分别上行33.10bp、19.40bp和0.40bp。

本月，主要新兴市场10Y国债收益率涨跌分化。土(tu)耳(er)其10Y国债收益率上行166.50bp至12.94%，巴西10Y国债收益率下行30.40bp至12.35%。印(yin)度和越(yue)南10Y国债收益率分别下行13.00bp和10.00bp；南非和泰国10Y国债收益率分别上行29.00bp和16.00bp。

本月，中国国债收益率普遍下行。3个月期国债收益率上行5.35bp至1.95%，2年期国债收益率下行3.70bp至2.35%，10年期国债收益率下行7.40bp至2.78%，期限(xian)利差收窄(zhai)。1M和6M分别下行4.12bp和8.76bp；1Y和5Y分别下行8.64bp和7.07bp。

（3）外汇市场追踪：美元指数走弱，人民币兑美元贬值、兑欧元和英镑均贬值

4月，美元汇率在震荡中延续下行態(tai)势；而受到中美贸易摩擦的情绪冲击，人民币兑美元出现小幅贬值。4月上中旬，银行业危机的情绪修复下，美元小幅上涨；而随着通胀低预期下美债利率的快速回落，美元指数再度下行。4月下旬，美元指数窄幅震荡。4月14日至月末，受贸易摩擦等情绪冲击，外资大幅流出下，人民币兑美元快速贬值0.64%。

本月，美元指数下跌0.91%。英镑和欧元兑美元分别升值1.88%和1.64%，日元、挪威克朗和加元兑美元分别贬值2.58%、1.69%和0.22%。主要新兴市场兑美元涨跌分化。菲(fei)律賓(bin)比索(suo)、韩元和土耳其裏(li)拉(la)兑美元分别贬值2.37%、1.98%和1.38%，印尼(ni)盧(lu)比和雷亚尔兑美元分别升值2.02%和1.54%。

本月，CEETS人民币汇率指数上涨0.30%。美元兑人民币升值0.63%；英镑和欧元兑人民币分别升值2.25%和2.23%，仅日元兑人民币贬值1.40%。美元兑在岸人民币汇率较上月环比上行320bp至6.9120，美元兑离岸人民币汇率上行430bp至6.9273。

（4）商品市场追踪：原油、农产品涨跌分化，贵金属上涨，有色、黑色多数下跌

4月上中旬，在银行业危机缓和后的情绪修复行情中，大宗商品集体上涨。截至4月12日，WTI原油、LME铜分别上涨10.03%、0.87%， 其中原油价格主要受到OPEC+4月限产協(xie)議(yi)达成的供給(gei)端冲击。4月下旬， 衰退担忧下，商品价格一路(lu)下行，WTI原油、LME铜分别下跌6.73%、5.11%。 受前期交易拥挤的影响，COMEX金价在4月4日触及2023.8美元/盎司的高位后，震荡下跌至1988.0美元/盎司。

本月，原油、农产品价格涨跌分化，贵金属价格均上涨，有色、黑色价格多数下跌。其中，棉(mian)花、豆(dou)粕(po)和COMEX银领涨，分别上涨7.09%、4.07%和3.81%；焦(jiao)煤(mei)、螺(luo)紋(wen)鋼(gang)和鐵(tie)礦(kuang)石领跌，跌幅分别为28.54%、12.93%和10.49%。

原油价格涨跌分化，黑色价格多数下跌WTI。原油价格上涨1.47%至76.78美元/桶(tong)，布伦特原油价格下跌0.29%至79.54美元/桶。动力煤价格持平在921元/噸(dun)，焦煤价格下跌13.02%至1536元/吨；铁矿石和螺纹钢价格分别下跌10.90%和6.97%至858元/吨和3828元/吨，瀝(li)青(qing)价格上涨5.82%至3801元/吨。

铜鋁(lv)价格均下跌，贵金属价格均上涨。LME铜价格下跌3.90%至8585美元／吨，LME铝价格下跌1.39%至2342美元／吨。通胀预期从前值的2.32%下行至2.18%。COMEX黃(huang)金上涨1.03%至1990.00美元/盎司，COMEX银上涨3.81%至25.09美元/盎司。10Y美债实際(ji)收益率从前值的1.06%上行至1.26%。

三、报告精(jing)選(xuan)

（一） 美股调整，A股能否“獨(du)善其身”？

美国经济延续下行态势，或已接近“衰退”区间；历史规律显示，美股衰退初期的下跌从未“缺(que)席”，“杀盈利”阶段“虽迟但到”。历史回溯来看，美股衰退期的调整中，港股均有“跟(gen)跌”；2000年以来美股大幅下跌过程中，A股也多有调整。美国衰退经出口(kou)鏈(lian)条对国内的基本面冲击、美股下跌对中国市场的情绪冲击、以及资金面扰动等，是美股下跌向国内市场传导的主要路徑(jing)。

2000年以来，美股跌超10%的区间，A股曾(zeng)有4次“风景(jing)独好”；而港股均受波及。基本面分化、估值低位、与资金面平穩(wen)，是4次A股“逆(ni)势而上”的共(gong)性特征。1）基本面，4次美股大跌而A股“逆势上行”，均发生在中美经济阶段性分化窗(chuang)口。2）情绪面，A股以市盈率衡(heng)量的绝对估值、或以股债性价比衡量的相对估值较低时，受美股调整的冲击较弱。3）资金面，历史上，北(bei)上资金阶段性大幅凈(jing)流出主要易受中美“脫(tuo)鉤(gou)”担忧、人民币贬值预期、中美相对估值等因素影响，美股大跌对外资流向的影响、持续性不强。

经济步入衰退的过程中，本轮美股的回调风险不容忽(hu)視(shi)。经济周期“东升西降”或支撑A股走出“独立行情”；本轮中港股更易“受傷(shang)”，但考虑到紧缩周期已接近尾(wei)聲(sheng)，港股所受的冲击或相对有限。中美经济周期的再度分化、市盈率相对低位对情绪冲击的缓和、经济向好与汇率企稳对外资的吸(xi)引，或支撑A股擺(bai)脱美股下跌的影响。相较A股，本轮中港股更易“受伤”，但考虑到当下市场环境的三方面变化，港股调整或相对有限：1）港股企业盈利的修复；2）港股相对较低的市盈率；3）美国紧缩周期的尾声。

（二） 美国地产风险有多大？在哪(na)里？

美国房(fang)地产出现系统性债務(wu)风险的可能性较低，但短(duan)期内仍可能下滑(hua)。美国地产周期领先于经济周期，地产的下行往往伴随着经济衰退。自2022年3月美联储加息以来，美国地产景氣(qi)度大幅下滑，地产链条銷(xiao)售、建设、房价等环节下滑幅度均较深(shen)，短期内修复的難(nan)度较大。但与金融危机时期不同，当前MBS市场优級(ji)占比更高，房贷主要集中在評(ping)级更高的申(shen)請(qing)人中，拖欠(qian)率、違(wei)约率等均较低，出现债务系统性风险的可能性较低。

住(zhu)宅(zhai)地产供需紧平衡，居(ju)民长期去杠(gang)桿(gan)，债务违约风险较低。住宅地产需求方面，由于房价增速遠(yuan)超过收入增速，美国居民负担能力（房价-收入比）下降。供给端，金融危机后，美国房地产供给側(ce)资本开支不足(zu)问題(ti)始終(zhong)未能改善，地产建造支出在金融危机后下降一个臺(tai)阶，目前仍未回到长期趋势上；当下美国住宅庫(ku)存下降，空(kong)置(zhi)率低，市场呈现供需紧平衡的格局(ju)。债务视角(jiao)来看，2008年全球金融危机后，美国居民部门长期去杠杆，杠杆率与本世(shi)紀(ji)初持平，发生违约风险的概(gai)率偏低。

商业地产供给过剩(sheng)，需求回落，企业长期加杠杆，债务风险可能传导至中小银行。美国商业地产以辦(ban)公、商场、酒(jiu)店(dian)等为主，企业是商业地产的主要使用群(qun)体。需求端，美国企业现金流、收入预期持续下降，杠杆率偏高，现场办公需求远未恢复，持续压制商业地产的新增需求。供给端，疫情以来美国商业地产供给增速偏高，空置率上升。从债务视角来看，小型银行对商业地产的风险敞(chang)口更大，现金储备也明显回落。商业地产的潛(qian)在风险可能会传导至银行业，小型银行受影响可能更大。

风险提示

1. 俄乌冲突再起波澜：2023年1月，美德繼(ji)续向乌克兰提供軍(jun)事装备，俄罗斯稱(cheng)，视此舉(ju)为直接卷(juan)入戰(zhan)爭(zheng)。

2. 大宗商品价格反弹：近半年来，海外总需求的韌(ren)性持续超市场预期。中国重启或继续推升全球大宗商品总需求。

3. 工资增速放缓不达预期：与2%通胀目标相适应的工资增速为勞(lao)动生产率增速+2%，在全球性劳动短缺的情况下，美欧2023年仍面臨(lin)超額(e)工资通胀压力。

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