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jingdianfugudechuanqiyouxihuamian，rangnihuixiangqidangniandejiqingsuiyue！PS：chongzhifanlihuizai2gegongzuorineifafangdaowanjiayoujianneitiaozhandeguochengzhongbuxuyaofuzadecaozuo，danshizaixiangpirenbenpaodeshihouyoulinghuodecaozuofanyingnenglishifeichangzhongyaodexuankudejinengzhanfangranbaonideyanqiu，nashiyichangshijiaoshangdeshengyan。yingdefeixushouhuzhebinghuodedaliangwenwuheshangpin。鐘(zhong)正(zheng)生(sheng)：如(ru)何(he)理(li)解(jie)日(ri)本(ben)央(yang)行(xing)上(shang)調(tiao)YCC目(mu)標(biao)

作(zuo)者(zhe)：钟正生/範(fan)城(cheng)愷(kai)（钟正生為(wei)平(ping)安(an)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、中(zhong)國(guo)首席经济学家論(lun)壇(tan)理事(shi)）

核(he)心(xin)觀(guan)點(dian)

本周(zhou)焦(jiao)点簡(jian)評(ping)：如何理解日本央行上调YCC目标？2022年(nian)12月(yue)20日，日本央行意(yi)外(wai)调整(zheng)了(le)收(shou)益(yi)率(lv)曲(qu)線(xian)控(kong)制(zhi)（YCC）目标：將(jiang)10年期(qi)日本国債(zhai)的(de)收益率目标浮(fu)動(dong)區(qu)間(jian)從(cong)±0.25%上调至(zhi)±0.5%。我(wo)們(men)認(ren)为，主(zhu)要(yao)有(you)以(yi)下(xia)三(san)方(fang)面(mian)原(yuan)因(yin)：首先(xian)，日本收益率曲线控制使(shi)期限(xian)利(li)差(cha)過(guo)度(du)扭(niu)曲，增(zeng)大(da)了市(shi)場(chang)風(feng)險(xian)。其(qi)次(ci)，日本央行幹(gan)預(yu)债券收益率的難(nan)度和(he)成(cheng)本上升(sheng)。再(zai)次，日本貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)需(xu)要更(geng)加(jia)重(zhong)視(shi)通(tong)脹(zhang)风险。不(bu)过需要強(qiang)调的是(shi)，提(ti)振(zhen)日元(yuan)匯(hui)率不是本次政策调整的主要考(kao)量(liang)。展(zhan)望(wang)未(wei)來(lai)壹(yi)段(duan)時(shi)间，日本货币政策進(jin)一步(bu)调整的风险上升。进一步上调YCC目标、或(huo)全(quan)然(ran)放(fang)棄(qi)YCC政策、甚(shen)至轉(zhuan)變(bian)货币寬(kuan)松(song)立(li)场（開(kai)啟(qi)加息(xi)），都(dou)是可(ke)能(neng)的政策選(xuan)項(xiang)。這(zhe)可能为日本经济、日本金(jin)融(rong)市场乃(nai)至全球(qiu)金融市场帶(dai)来新(xin)的风险。對(dui)日本经济而(er)言(yan)，財(cai)政支(zhi)出(chu)能力(li)或进一步受(shou)限，从而威(wei)脅(xie)经济增長(chang)前(qian)景(jing)。对日本债券市场而言，日债波(bo)动风险可能上升。对日元汇率而言，日元汇率反(fan)彈(dan)或得(de)到(dao)加持(chi)，但(dan)前提是排(pai)除(chu)日债波动风险。对全球市场而言，日本央行政策变动可能对美(mei)债市场乃至全球金融市场带来沖(chong)擊(ji)。日本货币政策收緊(jin)，或引(yin)發(fa)日元融資(zi)成本上升，这一成本壓(ya)力或波及(ji)全球市场。美债市场或首當(dang)其冲。

海(hai)外经济跟(gen)蹤(zong)：1）美国住(zhu)房(fang)市场大幅(fu)降(jiang)溫(wen)，成屋(wu)銷(xiao)售(shou)、營(ying)建(jian)許(xu)可、新屋开工(gong)均(jun)超(chao)预期下跌(die)，新屋销售有所(suo)增长。2）美国密(mi)歇(xie)根(gen)通胀预期指(zhi)标超预期降温，PCE物(wu)價(jia)指數(shu)如期回(hui)落(luo)。3）美国12月消(xiao)費(fei)者信(xin)心有所改(gai)善(shan)，就(jiu)業(ye)市场依(yi)然强勁(jin)。4）歐(ou)元区消费者信心指数小(xiao)幅回升，英(ying)国三季(ji)度GDP超预期萎(wei)縮(suo)。

全球资產(chan)表(biao)現(xian)：1）全球股(gu)市：全球股市漲(zhang)跌互(hu)现，欧洲(zhou)股市與(yu)部(bu)分(fen)新興(xing)股市收涨，其余(yu)多(duo)数地(di)区股市收跌。美股方面，道(dao)指整周涨0.9%，納(na)指、标普(pu)500整周分別(bie)跌1.9%和0.2%。2）全球债市：美债收益率普遍(bian)走(zou)高(gao)，10年期美债收益率上涨27BP報(bao)3.75%，刷(shua)新11月末(mo)以来高位(wei)。3）大宗(zong)商(shang)品(pin)：大宗商品价格(ge)集(ji)體(ti)收涨，布(bu)倫(lun)特(te)和WTI油(you)价整周分别大涨6.2%和7.1%，分别收於(yu)83.92和79.56美元/桶(tong)。原油連(lian)續(xu)第(di)二(er)周累(lei)計(ji)上涨，並(bing)創(chuang)10月上旬(xun)以来最(zui)大單(dan)周涨幅。4）外汇市场：日元領(ling)涨，美元指数小幅下跌。美元指数整周小跌0.5%，收于104.3。

风险提示(shi)：地緣(yuan)冲突(tu)发展超预期，全球通胀压力超预期，全球经济下行压力超预期，海外货币政策走向(xiang)超预期等(deng)。

01

如何理解日本央行上调YCC目标

2022年12月20日，日本央行意外调整了收益率曲线控制（YCC）目标：将10年期日本国债的收益率目标浮动区间从±0.25%上调至±0.5%。此(ci)外，日本央行表示，在(zai)市场功(gong)能下降的情(qing)況(kuang)下，委(wei)員(yuan)會(hui)一致(zhi)決(jue)定(ding)重新评估(gu)其收益率曲线控制措(cuo)施(shi)的操(cao)作。日本央行還(hai)宣(xuan)布了例(li)行计劃(hua)外债券購(gou)買(mai)操作，提出从12月21日起(qi)以固(gu)定利率無(wu)限額(e)购买10-25年期日本国债；并将1-3月日本国债购买規(gui)模(mo)提高至9萬(wan)億(yi)日元/月。

日本央行此前維(wei)持YCC目标，主要有三方面原因：一是，日本央行认为日本暫(zan)时走高的通胀不是需求(qiu)引发的，货币政策不宜(yi)对此反應(ying)。二是，日本央行认为，“弱(ruo)日元”对日本经济而言利大于弊(bi)，且(qie)穩(wen)定汇率不是央行的主要目标。三是，货币政策框(kuang)架(jia)不宜輕(qing)易(yi)变化(hua)，否(fou)則(ze)可能引发市场劇(ju)烈(lie)波动。正如2022年6月中旬市场押(ya)註(zhu)日本央行放弃YCC，導(dao)致日债期货暴(bao)跌。

如何理解本次上调YCC目标？我们认为，主要有以下三方面原因：

首先，日本收益率曲线控制使期限利差过度扭曲，增大了市场风险。日本YCC政策主要是捍(han)衛(wei)10年期日债利率不超过0.25%这一紅(hong)线，但对其他(ta)期限日债利率并未明(ming)確(que)目标。2022年9月以来，10年期日债利率基(ji)本都保(bao)持在略(lve)高于0.25%的位置(zhi)，日本央行通过购债艱(jian)难地捍卫著(zhe)这一目标。与此同(tong)时，其他期限日债利率在缺(que)乏(fa)央行干预的背(bei)景下更快(kuai)攀(pan)升，这也(ye)导致了日债收益率曲线的“扭曲”。例如，10年与5年日债利差过快收窄(zhai)（10月21日曾(zeng)低(di)于0.12%、创2020年9月以来新低），20年与10年日债利差大幅走闊(kuo)（10月24日曾升至0.97%、创2013年以来新高，且基本處(chu)于歷(li)史(shi)最高水(shui)平）。这可能加大金融风险，正如日本央行聲(sheng)明中解釋(shi)道：“不同期限债券利率之(zhi)间的相(xiang)对關(guan)系(xi)以及现货和期货市场之间的套(tao)利关系方面……如果(guo)这樣(yang)的市场狀(zhuang)况持续下去(qu)，可能会对金融状况产生負(fu)面影(ying)響(xiang)”。值(zhi)得一提的是，在YCC框架调整後(hou)，隨(sui)着10年期日债利率躍(yue)升，上述(shu)期限利差水平得到了快速(su)“修(xiu)正”，基本重回2022年10月以前的水平。

其次，日本央行干预债券收益率的难度和成本上升。2022年6月以来，随着10年日债利率不斷(duan)“破(po)位”，央行被(bei)迫(po)加大购债力度。尤(you)其是，这样的压力是“前所未有的”，因此前10年日债利率长期保持在目标下方，日本央行僅(jin)通过预期引导已(yi)達(da)到YCC目标（參(can)考报告(gao)《 日元貶(bian)值与日债风波下一步 》）；但这一次，日本央行“真(zhen)刀(dao)真槍(qiang)”地入(ru)市干预，干预成本很(hen)大。从日本央行资产端(duan)看(kan)，2022年四(si)季度以来，其持有政府(fu)债券规模和在總(zong)资产中的占(zhan)比(bi)均不断上升。而从日本国债的持有人(ren)結(jie)構(gou)来看，截(jie)至今(jin)年三季度末日本央行持有的日本政府债券份(fen)额按(an)市值计算(suan)首次超过50%。

再次，日本货币政策需要更加重视通胀风险。事實(shi)上，日债利率的上行压力，一方面源(yuan)于美欧央行紧缩，另(ling)一方面歸(gui)因于日本国內(nei)通胀压力持续上升，繼(ji)而市场不断懷(huai)疑(yi)央行YCC政策的可持续性(xing)，并且选擇(ze)与央行“作对”。截至2022年11月，日本核心CPI同比已升至3.7%，刷新1980年代(dai)以来新高；日本PPI同比自(zi)2022年以来持续保持在9%以上，曾于9月升破10%。雖(sui)然日本通胀率相較(jiao)美欧不算高，但对长期通缩的日本而言，目前的通胀压力已经十(shi)分明顯(xian)。此外，日本央行漠(mo)视通胀的理由(you)似(si)乎(hu)也存(cun)在风险，虽然需求不足(zu)是事实，但供(gong)給(gei)因素(su)引发的通胀仍(reng)可能破壞(huai)物价稳定、干擾(rao)经济增长，这已经是欧美的教(jiao)訓(xun)。我们认为，日本央行需要对通胀保持足夠(gou)警(jing)惕(ti)。

不过需要强调的是，提振日元汇率不是本次政策调整的主要考量。一方面，维持汇率稳定的職(zhi)責(ze)在日本财務(wu)省(sheng)而非(fei)日本央行，继而日本央行历来对汇率問(wen)題(ti)保持漠视。另一方面，2022年11月以来，随着美国通胀降温、美聯(lian)儲(chu)暗(an)示放緩(huan)加息，美元指数已经階(jie)段回调，美元兌(dui)日元汇率也从近(jin)150的水平回落至135附(fu)近、为9月以来最低水平。在此節(jie)点上，仅日元贬值压力更不足以驅(qu)动日本央行的政策调整。

展望未来一段时间，日本央行货币政策进一步调整的风险上升。首先，日本央行目前并未放弃宽松的政策立场。正如其本次声明强调，YCC框架的调整旨(zhi)在平滑(hua)收益率曲线的同时“保持宽松的金融條(tiao)件(jian)”。黑(hei)田(tian)行长也表示，此次调整并非退(tui)出YCC戰(zhan)略的一步。然而，我们认为，日本央行執(zhi)行YCC乃至维持货币宽松的定力已然不够堅(jian)定。此次YCC框架的调整一定程(cheng)度上表现出，日本央行内部已经开始(shi)对YCC政策产生怀疑。未来一年，美欧央行仍有一定加息空(kong)间，且政策可能维持紧缩立场。在此背景下，如果未来日本通胀压力继续上升，日本央行维持YCC和货币宽松的合(he)理性或进一步打(da)折(zhe)。 因此，进一步上调YCC目标、或全然放弃YCC政策、甚至转变货币宽松立场（开启加息），都是可能的政策选项。2023年4月，被认为是“安倍(bei)经济学”坚定支持者的黑田行长将卸(xie)任(ren)，日本货币政策或更具(ju)備(bei)调整契(qi)機(ji)。

日本央行货币政策的变化，可能为日本经济、日本金融市场乃至全球金融市场带来新的风险。

对日本经济而言，财政支出能力或进一步受限，从而威胁经济增长前景。事实上，随着通胀压力上升，近期日本国内对货币宽松“副(fu)作用(yong)”的擔(dan)憂(you)加剧，包(bao)括(kuo)金融市场功能下降、日元贬值等直(zhi)接(jie)影响，以及由于货币宽松过于坚定而派(pai)生的“财政紀(ji)律(lv)不足”问题。随着本次YCC框架调整以及日债利率上行，日本财政压力将进一步加剧。截至2022财年，日本政府支出中，“国家清(qing)償(chang)债务”费用较疫(yi)情前高出約(yue)2万亿日元，占比已经基本回升至新冠(guan)疫情前水平（22-23%）。未来，如果偿债成本进一步上升，用于民(min)生保障(zhang)的财政支出空间或更受擠(ji)占，日本稅(shui)收压力也会增大，最終(zhong)可能削(xue)弱经济增长前景。

对日本债券市场而言，日债波动风险可能上升。本次YCC框架调整，一定程度上可视为日本央行面对日债拋(pao)售压力的一次“讓(rang)步”。未来一段时间，不排除市场进一步押注YCC框架调整，进而引发日债市场波动。

对日元汇率而言，日元汇率反弹或得到加持，但前提是排除日债波动风险。历史经驗(yan)显示，日元汇率在美欧衰(shuai)退背景下，“避(bi)险屬(shu)性”有望回归（参考报告《 日元“避险属性”再審(shen)视 》）。本次YCC框架调整可能进一步为日元提供支撐(cheng)，正如截至12月23日当周，日元兑美元汇率大幅反弹近3%。不过，日元汇率波动的风险或也值得警惕，如果日债市场未来发生抛售行为，日元汇率可能阶段性承(cheng)压。

对全球市场而言，日本央行政策变动可能对美债市场乃至全球金融市场带来冲击。2022年以来，虽然日元大幅贬值，但日本外汇交(jiao)易市场的发达程度以及日元的融资货币地位并未改变，日元仍是全球市场重要的融资货币。日本货币政策收紧，或引发日元融资成本上升，这一成本压力或波及全球市场。其中，美债市场或首当其冲。截至目前，日本仍然是美债最大外国持有国。虽然新冠疫情以来，随着美债增发，日本新购美债相对克(ke)制，日本持有美债占比有所下滑，但截至2022年10月仍保持15%左(zuo)右(you)份额。正如截至12月23日当周，10年期美债收益率整周上涨27BP至3.75%，刷新近一個(ge)月以来高位。

02

海外经济跟踪

2.1 美国经济：地产大幅降温，通胀指标超预期回落，消费者信心改善，就业市场依然强劲。

美国住房市场指标继续大幅降温。美国全国房地产经纪人協(xie)会发布的数據(ju)显示，11月美国成屋销售環(huan)比下降7.7%至409万套，差于市场普遍预计的下降5.9%且为2020年5月以来最低值。美国成屋销售已连续下滑10个月，延(yan)续了自1999年有可比数据以来连续下滑时间最长的記(ji)錄(lu)，较今年1月的近期峰(feng)值下降了约37%；11月美国新屋销量增长5.8%至64万套，高于预期60万套，10月的销量被向下修正为60.5万套；美国11月新屋开工环比跌0.5%至142.7万戶(hu)，为连续第三个月下滑，预期140万户，前值为143.4万户；11月营建许可环比跌11.2%至134.2万户，为2020年新冠疫情爆(bao)发初(chu)期以来的最大跌幅，预期为148万户，前值为152.6万户。由于美联储预计明年将进一步加息，加上美国经济陷(xian)入衰退的可能性，美国房地产市场在明年大概(gai)率依然疲(pi)軟(ruan)。

美国密歇根通胀预期指标超预期回落，PCE物价指数如期降温。12月23日周五(wu)，美国密歇根大学公(gong)布数据显示，美国消费者对未来五年的通胀预期降至2.9%，低于预期与前值3%；对未来一年的通胀预期为4.4%，创2021年6月以来新低，低于预期和前值4.6%。此外，美联储最青(qing)睞(lai)的通胀指标PCE也持续降温。美国商务部公布的数据显示，美国11月PCE物价指数同比增长5.5%，与市场预期持平，前值6%，为连续第五个月放缓，且创2021年10月以来新低。剔(ti)除食(shi)品和能源价格的核心PCE物价指数11月同比增长4.7%、市场普遍预期4.6%、前值5%。11月核心PCE物价指数环比增长0.2%，与市场预期一致，前值修正值为0.3%。美国通胀正在进入连续的下滑区间，但仍未达到美联储尋(xun)求暂停(ting)加息的程度。

美国12月消费者信心有所改善，就业市场依然强劲。12月23日周五，密歇根大学公布的报告显示，美国12月密歇根大学消费者信心指数从11月份的56.8上升至59.7，高于预期的59.1。盡(jin)管(guan)該(gai)指数在12月份有所增长，但持续了一整年的高通胀仍使得美国消费者的情緒(xu)较为低迷(mi)。截至12月17日当周，美国初請(qing)失(shi)业金人数小幅上升至21.6万人，但仍低于预期22.2万人，前值经向上修正为21.4万人。截至12月3日当周，美国续请失业金人数为167.2万人，低于预期167.5万人，前值经向上修正为167.8万人。低于预期的初请与续请失业金人数意味(wei)着美国勞(lao)动力市场依然紧張(zhang)，为美联储明年继续加息提供支撑。

2.2 欧洲经济：欧元区消费者信心指数小幅回升，英国三季度GDP超预期萎缩

12月20日公布的数据显示，欧元区12月份消费者信心指数初值较前值-23.9小幅回升，录得-22.2，低于市场预期的-22。该指数虽然已连续3个月回升，但仍遠(yuan)低于疫情前水平，消费者对欧洲未来经济的预期较为悲(bei)观。英国国家統(tong)计局(ju)周四公布的数据显示，英国7-9月国内生产总值（GDP）较前三个月下降0.3%，此前预计收缩0.2%。与4-6月的环比小幅增长0.1%相比，经济有所下滑。英国第三季度经济收缩的速度较预期更快，且短(duan)期内通胀仍将处于高位，经济前景黯(an)淡(dan)，衰退预期进一步增强。

03

全球资产表现

3.1 全球股市：欧洲股市与部分新兴股市收涨

近一周（截至12月23日），全球股市涨跌互现，欧洲股市与部分新兴股市收涨，其余多数地区股市收跌。美股方面，三大股指涨跌不一：道指整周涨0.9%，纳指、标普500整周分别跌1.9%和0.2%。在本周五消费者通胀预期公布后，三大股指盤(pan)中跳(tiao)涨，虽然集体收涨，但整周只(zhi)有道指累计上涨，标普500和纳指未能扭转前四日的跌勢(shi)，继续半(ban)个月来累跌的势頭(tou)，对央行持续紧缩可能引发美国经济衰退的担忧导致美国股市持续低迷。欧股方面，本周欧洲主要股市集体收涨：英国FT100指数整周涨1.9%，法(fa)国CAC40指数整周涨0.8%，意大利ITLMS指数整周涨0.7%，德(de)国DAX指数整周涨0.3%，。亞(ya)洲及新兴股市方面，巴(ba)西(xi)IBOVESPA指数领跑(pao)全球，整周大涨6.7%，墨(mo)西哥(ge)MXX指数整周涨1.9%，中国港(gang)股整周小涨0.7%，A股创业板(ban)指和滬(hu)深(shen)300指数整周分别跌3.7%和3.2%，日本日经225指数本周继续下跌，整周大跌4.7%，俄(e)羅(luo)斯(si)RTS指数和韓(han)国綜(zong)合指数已连续五周下跌，尤其俄罗斯RTS指数本周大跌7.2%，跌幅较上周进一步加深。

3.2 全球债市：10年期美债收益率刷新11月末以来高位

近一周（截至12月23日），美债收益率普遍走高，10年期美债收益率刷新11月末以来高位。其中，对利率前景更敏(min)感(gan)的2年期美债收益率上涨14BP报4.31%，终结四周连降之势；5年期美债收益率上涨25BP报3.86%；30年期美债收益率上涨29BP报3.82%。10年期美债收益率上涨27BP报3.75%，刷新11月末以来高位，10年TIPS隱(yin)含(han)通胀预期整周上升7BP至2.20%，实際(ji)利率回升20BP至1.55%。本周公布的经济数据显示，美国劳动力市场依然强劲，同时经济增幅强于之前的预期，優(you)異(yi)的数据表现反而强化了市场的联储紧缩预期，美债利率或将继续维持高位。

3.3 大宗商品：大宗商品价格集体收涨，油价创10月上旬以来最大单周涨幅

近一周（截至12月23日），RJ/CRB商品指数整周涨0.8%，大宗商品价格集体收涨。能源方面，布伦特和WTI油价整周分别大涨6.2%和7.1%，分别收于83.92和79.56美元/桶。在中国优化防(fang)疫政策、美国上周原油庫(ku)存意外不增反降、以及俄罗斯警告減(jian)产的助(zhu)推(tui)下，原油连续第二周累计上涨，并创10月上旬以来最大单周涨幅。貴(gui)金属方面，伦敦(dun)金銀(yin)现货价本周分别涨0.5%和4.0%。金属方面，LME銅(tong)和鋁(lv)价整周分别涨0.9%和0.7%。農(nong)产品方面，CBOT大豆(dou)、玉(yu)米(mi)和小麥(mai)整周分别涨0.2%、1.9%、2.2%。

3.4 外汇市场：日元领涨，美元指数小幅下跌

近一周（截至12月23日），美元指数整周小跌0.5%，收于104.3。12月23日美国11月PCE公布后，美元指数虽短线转涨，但全周仍跌。虽然美元指数已连跌兩(liang)周，但美国劳动力市场仍然吃(chi)紧以及第三季度经济反弹速度高于预期的经济数据强化了美联储维持货币政策紧缩的预期，升息可能持续得更久(jiu)，将会限制美元跌势。日本央行政策会議(yi)出人意料(liao)地调整公债收益率曲线控制（YCC）政策，擴(kuo)大10年期公债收益率目标的浮动区间，引发日元暴涨，日元兑美元整周上涨2.93%。加元、新加坡(po)元、澳(ao)元、欧元和新臺(tai)币兑美元整周分别涨0.82%、0.60%、0.43%、0.26%和0.10%，瑞(rui)郎(lang)本周与上周持平，其余主要货币兑美元汇率均有所下跌。

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