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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>李(li)宗(zong)光(guang)：2023年(nian)宏(hong)觀(guan)形(xing)勢(shi)十(shi)大(da)研(yan)判(pan)

李宗光 為(wei) 華(hua)興(xing)資(zi)本(ben)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、中(zhong)國(guo)首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)

2022年充(chong)滿(man)了(le)“驚(jing)訝(ya)（嚇(xia)）”和(he)不(bu)確(que)定(ding)性(xing)，美(mei)聯(lian)儲(chu)暴(bao)力(li)加(jia)息(xi)、俄(e)烏(wu)沖(chong)突(tu)、疫(yi)情(qing)走(zou)势跌(die)宕(dang)起(qi)伏(fu)，股(gu)市(shi)等(deng)權(quan)益(yi)市場(chang)大幅(fu)下(xia)跌。2022年再(zai)見(jian)，再也(ye)不见。進(jin)入(ru)四(si)季(ji)度(du)以(yi)來(lai)，疫情、房(fang)地(di)產(chan)、互(hu)联網(wang)等政(zheng)策(ce)都(dou)在(zai)調(tiao)整(zheng)，美联储加息節(jie)奏(zou)出(chu)現(xian)明(ming)顯(xian)放(fang)緩(huan)信(xin)號(hao)。

種(zhong)种跡(ji)象(xiang)表(biao)明，2023年是(shi)值(zhi)得(de)期(qi)待(dai)的(de)壹(yi)年。那(na)麽(me)，2023年宏观形势方(fang)面(mian)有(you)哪(na)些(xie)趨(qu)势值得重(zhong)視(shi)？我(wo)們(men)梳(shu)理了十個(ge)方面，供(gong)大家參(can)考(kao)。

疫情不會(hui)一夜(ye)消(xiao)失(shi)，但(dan)经济正(zheng)常(chang)化(hua)

將(jiang)不可(ke)逆(ni)轉(zhuan)

過(guo)去(qu)3年，疫情及(ji)防(fang)疫政策動(dong)態(tai)演(yan)进，是宏观经济及资本市场第(di)一性的影(ying)響(xiang)因(yin)素(su)，重要(yao)性在宏观政策之(zhi)前(qian)。2022年底(di)，防疫政策迎(ying)来重大拐(guai)點(dian)，走向(xiang)共(gong)存(cun)成(cheng)为不可逆转趋势。

目(mu)前，關(guan)於(yu)疫情對(dui)经济的影响有兩(liang)种聲(sheng)音(yin)：

1）樂(le)观一派(pai)認(ren)为，春(chun)节集(ji)中感(gan)染(ran)之後(hou)，全(quan)国将快(kuai)速(su)形成免(mian)疫屏(ping)障(zhang)，2月(yue)份(fen)起经济将快速實(shi)现復(fu)蘇(su)，疫情将一次(ci)过关；

2）悲(bei)观一派认为，集中感染帶(dai)来醫(yi)療(liao)擠(ji)兌(dui)（超(chao)額(e)死(si)亡(wang)）和病(bing)毒(du)變(bian)異(yi)，未(wei)来冲擊(ji)将不定期出现，目前只(zhi)是開(kai)始(shi)。

我们认为，這(zhe)两种声音都有一定道(dao)理：

1）快速过峰(feng)的确会在最(zui)短(duan)時(shi)間(jian)內(nei)建(jian)立(li)免疫屏障，但代(dai)價(jia)可能(neng)是短期医疗挤兑，也提(ti)升(sheng)了病毒未来变异的概(gai)率(lv)，这意(yi)味(wei)著(zhu)(zhe)病毒冲击不是最后一次。

圖(tu)1、病毒变异会带来死亡病例(li)上(shang)升，和对经济造(zao)成一定冲击

2）但從(cong)经济層(ceng)面，冲击力度会出现邊(bian)際(ji)減(jian)弱(ruo)迹象。以日(ri)本为例，从疫情暴發(fa)至(zhi)今(jin)，已(yi)经经过了7波(bo)冲击高(gao)峰，从原(yuan)始株(zhu)，到(dao)Delta，到Omicron各(ge)种变异，带来了一定超额死亡。但对工(gong)業(ye)生(sheng)产和消費(fei)冲击第一輪(lun)时最大，之后显著降(jiang)低(di)。特(te)別(bie)地，之后冲击中，疫情对供給(gei)端(duan)（生产）的冲击大于消费端（图1）。

后續(xu)，隨(sui)着新(xin)一代疫苗(miao)的接(jie)种、藥(yao)物(wu)供應(ying)的跟(gen)上、以及对疫情規(gui)律(lv)认識(shi)的深(shen)入，即(ji)使(shi)未来出现新的变异毒株，对经济活(huo)动的冲击也将边际遞(di)减，经济逐(zhu)步(bu)恢(hui)复正常化。

“疤(ba)痕(hen)效(xiao)应”下，不要对“V”型(xing)复苏有过高

期待，穩(wen)增(zeng)長(chang)仍(reng)要出实招(zhao)

目前，市场对明年经济正常化整體(ti)較(jiao)为乐观。一些经济学家預(yu)測(ce)明年出现“V”型反(fan)彈(dan)，全年经济至少(shao)在6%以上，甚(shen)至有的看(kan)到8%以上。我们对2023年也具(ju)有较高期待，预期全年增速在5.5%附(fu)近(jin)，高于市场一致(zhi)预期的5.1%。但不宜(yi)对“報(bao)复性”反弹的高度和持(chi)续性抱(bao)有过高期待，2023年疫后复苏更(geng)有可能走出2021年“W”型走势：

1)快速过峰下，对经济短期冲击或(huo)比(bi)预期想(xiang)象的更大。短期内集中感染，会導(dao)致工廠(chang)工人(ren)不足(zu)，供应鏈(lian)受(shou)到冲击。考慮(lv)到春节人員(yuan)流(liu)动会带来一波感染高峰，春节后農(nong)民(min)工返(fan)崗(gang)比率将有一个明显下降，返岗时间将更缓慢(man)，今年春季的“民工荒(huang)”或将比歷(li)年更嚴(yan)重。

以美国、韓(han)国和中国香(xiang)港(gang)、中国臺(tai)灣(wan)为例，疫情之后，勞(lao)动参與(yu)率均(jun)一度出现了明确下降，然(ran)后呈(cheng)现缓慢回(hui)升的态势（图2）。过去三(san)年中，我国采(cai)取(qu)动态清(qing)零(ling)方針(zhen)，控(kong)制(zhi)住(zhu)了疫情蔓(man)延(yan)，使供应链在全球(qiu)率先(xian)恢复。随着疫情政策的優(you)化调整，我国劳动参与率和供应链短期也将面臨(lin)一定考驗(yan)，应值得重视。

图2、部(bu)分(fen)经济体2020年疫情以来劳动参与率

2）与短期擾(rao)动相(xiang)比，复苏的持续性更值得关註(zhu)。经济正常化之初(chu)，确实会出现“报复性反弹”。但过去3年，大量(liang)中小(xiao)線(xian)下商(shang)戶(hu)破(po)产，失业情況(kuang)严重，疫情对居(ju)民收(shou)入、消费预期和投(tou)资预期产生了巨(ju)大冲击（图3），外(wai)资信心(xin)也出现一定波动，这些都会影响复苏的高度和持续性。中央(yang)会議(yi)将“改(gai)善(shan)社(she)会心理预期、提振(zhen)发展(zhan)信心”放到綱(gang)舉(ju)目張(zhang)的高度，就(jiu)是看到了疫情冲击的严峻(jun)性，抓(zhua)住了問(wen)題(ti)的要害(hai)。

图3、央行(xing)调查(zha)：居民对收入、就业和储蓄(xu)预期

目前市场上有一种声音，擔(dan)心明年经济出现过熱(re)，並(bing)提出警(jing)惕(ti)刺(ci)激(ji)力度过大，导致美国式(shi)高通(tong)脹(zhang)出现。这种“预防性緊(jin)縮(suo)”心态，也影响到一些关鍵(jian)会议精(jing)神(shen)，使明年经济刺激力度整体略(lve)显“克(ke)制”。这种声音忽(hu)略了疫情三年对我国经济造成的“永(yong)久(jiu)性”傷(shang)害，忽略了我国过去幾(ji)年经济處(chu)于持续亞(ya)衰(shuai)退(tui)狀(zhuang)态的现状。如(ru)果(guo)稳增长力度如果过小，則(ze)2023年经济有可能复制2021年前高后低的经济走势，下半(ban)年或4季度起，经济增速将再次进入下降通道（图4）。

图4、实际GDP：當(dang)季同(tong)比

宏观政策：整体稳中求(qiu)进，期待惊喜(xi)

今年宏观政策的總(zong)基(ji)调是“稳字(zi)当頭(tou)、稳中求进”。加大宏观政策调控力度，加強(qiang)各類(lei)政策協(xie)调配(pei)合(he)，形成共促(cu)高質(zhi)量发展的合力。

其(qi)中，積(ji)極(ji)的財(cai)政政策要加力提效，保(bao)持必(bi)要的财政支(zhi)出强度，在有效支持高质量发展中保證(zheng)财政可持续和地方政府(fu)債(zhai)務(wu)風(feng)險(xian)可控。这些措(cuo)辭(ci)表明，财政会適(shi)度发力支持稳增长，但前提是不能危(wei)及财政持续性和导致地方债务反弹，财政支出强度只能是“必要”的，而(er)非(fei)“强有力”的。两会政府工作(zuo)报告(gao)会公(gong)布(bu)财政赤(chi)字比例和地方專(zhuan)項(xiang)债规模(mo)，这两个數(shu)字有提高空(kong)间，但也不要预期太(tai)高。

稳健(jian)的貨(huo)幣(bi)政策要精準(zhun)有力，要保持流动性合理充裕(yu)，表明货币政策仍聚(ju)焦(jiao)在“精准”和“結(jie)構(gou)”上，总量寬(kuan)松(song)会有一点，但不会出现流动性泛(fan)濫(lan)，即不搞(gao)大水(shui)漫(man)灌(guan)，繼(ji)续搞“精准滴(di)灌”。这意味着，明年降准仍有1-2次的空间，MLF/LPR也有1-2次调降空间，但M2增速仍和名(ming)義(yi)GDP增速基本匹(pi)配。

明年的不确定性在于，集中精力搞好(hao)经济的高度共识，和稍(shao)显克制的宏观政策总基调如何(he)自(zi)洽(qia)。特别是在经济下行壓(ya)力较大时，可能会有一些超预期的宽松。

CPI中樞(shu)或低于预期，通缩仍是主(zhu)要矛(mao)盾(dun)

目前，市场整体对明年通胀预期较高，均值在2.1%左(zuo)右(you)，最低预期也有1.8%。但據(ju)我们测算(suan)的基准情景(jing)，明年CPI中枢或者(zhe)1.1%左右，低于市场预期。年初最高通胀会在1.7%左右，其后逐步回落(luo)，年中最低跌破1%（图5）。

图5、2023年通胀预测

豬(zhu)肉(rou)价格(ge)是影响通胀的核(he)心变量，我们预計(ji)其在2023年，整体呈震(zhen)蕩(dang)回落走势。一季度偏(pian)弱，二(er)三季度回升，四季度又(you)出现下降。这主要由(you)于能繁(fan)母(mu)猪去年4月份开始觸(chu)底回升，对今年1季度供给带来提振，春节后猪肉价格面临一定下行压力。我们假(jia)設(she)基准情景下，明年猪肉价格中枢在当前的30元(yuan)/公斤(jin)左右。

另(ling)一个核心变量原油(you)价格。今年油价已从120美元/桶(tong)的高位(wei)，回落至80美元/桶左右。预计明年原油市场大概率呈供需(xu)两弱的格局(ju)。一方面，在需求端，海(hai)外经济衰退，导致需求整体偏弱。另一方面，在供给端，俄羅(luo)斯(si)减产和OPEC+限(xian)产，有意維(wei)持原油价格平(ping)稳。因此(ci)，基礎(chu)情景下我们假设，明年原油价格中枢在80-90美元/桶。

考虑到明年俄乌冲突、其他(ta)地緣(yuan)影响以及我国经济复苏的不确定性，我们模擬(ni)了不同情景下的通胀情况。结果显示(shi)，基础情景下，2023年，通胀中枢也僅(jin)在1.1%左右，峰值在1.7%附近。即使考虑到核心通胀因经济复苏而提振，明年通胀中枢也仅在1.4%左右。对抗(kang)通缩才(cai)是我们当前面临的主要矛盾。

收入效应和替(ti)代效应逆转，

今年出口(kou)增速料(liao)将回落

过去两年，由于疫情控制的较好，我国出口十分强势，成为拉(la)动经济增长的重要动力。2021年，我国出口占(zhan)全球出口份额，便(bian)已超过美德(de)两国（第二名和第三名）出口份额之和。

过去两年的出口高景氣(qi)主要源(yuan)于，一是需求端收入效应：海外主要经济体为对抗疫情，推(tui)出了超宽松政策，极大刺激了商品(pin)貿(mao)易(yi)需求 ；二是供给端替代效应：由于我国率先控制住了疫情，供应链率先恢复，进而承(cheng)接了大量因海外供应链中斷(duan)而转移(yi)过来的訂(ding)單(dan)。去年初的俄乌冲突进一步强化了替代效应，傳(chuan)統(tong)出口强国德国也一度出现贸易逆差(cha)。

进入2023年，收入效应和替代效应均出现消退甚至反转，出口增速面临一定下降压力。在需求端收入效应方面，2022年下半年以来，主要经济体景气度持续回落，美国、歐(ou)洲(zhou)、日本PMI均跌落至50%的枯(ku)榮(rong)线以下（图6），明年全球经济衰退是大概率问题，蛋(dan)糕(gao)会减小，拖(tuo)累(lei)我国外需。

图6、海外主要经济体PMI

在供给端替代效应，海外供应链正在持续恢复，而国内短期会受到疫情冲击。特别是欧洲能源危機(ji)的影响已经大幅缓解(jie)。德国、英(ying)国電(dian)力价格近来迅(xun)速回落，恢复至2021年左右的低位（图7），欧洲天(tian)然气价格已经降至俄乌冲突前水平。疫情方面，海外基本实现经济正常化，供应链压力也大幅下降。

今年下半年以来，我国出口增速持续回落，11月同比增速下滑(hua)-8.7%。我们预计2023年出口增速或将負(fu)增长，增速在-5%至-10%之间。

图7、电力价格：德国与英国（2020.02=100）

房地产：最壞(huai)的情况将过去，但突圍(wei)

難(nan)度比预期大許(xu)多(duo)

过去两年，多种因素疊(die)加下，房地产市场陷(xian)入“瀕(bin)死”状态：土(tu)地流拍(pai)、銷(xiao)量暴跌、新房爛(lan)尾(wei)頻(pin)发、开发商紛(fen)纷暴雷(lei)。去年下半年以来，有关部門(men)推出“三支箭(jian)”，给开发商强力“輸(shu)血(xue)”（图8），极大地稳定了市场，措施(shi)非常有力，效果非常明显，强力点贊(zan)。

图8：金(jin)融(rong)監(jian)管(guan)部门三支箭稳定市场

但从基本面来看，目前房地产仍未见实质性改善信号。从量上看，30大中城(cheng)市成交(jiao)面积，自12月以来依(yi)舊(jiu)低迷(mi)，全月成交量同比下滑超20%。从价上看，城市二手(shou)房出售(shou)掛(gua)牌(pai)价格，年内持续回落，12月甚至有加速迹象（图9）。

图9：二手房挂牌价格与30大中城市商品房成交同比

与历轮周(zhou)期相比，本轮低迷源于旧平衡(heng)打(da)破下的信心崩(beng)潰(kui)。过去一段(duan)时间，多种因素叠加下，民營(ying)开发商普(pu)遍(bian)陷入困(kun)难，社会对民营开发商的惡(e)意上升，很(hen)多人鼓(gu)噪(zao)民营开发商退出历史(shi)舞(wu)台论。民营开发商一方面财务状况极端困难，另一方面对未来的不确定性看不清楚(chu)，普遍处于躺(tang)平状态。地方城投和国企(qi)央企倉(cang)促補(bu)位，成为拿(na)地主力，但难以扭(niu)转頹(tui)势。据克而瑞(rui)数据显示，2022年全年，TOP100房企拿地总金额同比下滑近六(liu)成，投资意願(yuan)跌至近5年来的谷(gu)底。

購(gou)房者也普遍面临信心不足。一是新房烂尾风险过去一段时间大幅上升。民营开发商并不是可有可無(wu)的“Nobody”，前100强房地产开发企业中，76家是民营企业；前100强民营开发商中，有60.5%出现違(wei)約(yue)，加上其他暴雷（比如理财挤兑、股价暴跌、资金周转困难等），出问题的比例超过80%。这意味着，只要買(mai)前100强开发的房子(zi)，至少有60%的概率买到烂尾樓(lou)（图10）。二是过去一段时间，居民收入预期和就业预期处于历史低位，购买能力。

图10：民企占比及违约比例

显著下降（前面图3）。三是房地产旧均衡打破，新模式待定，不确定性处于极高階(jie)段。比如今天鼓勵(li)大家购买的改善性需求住房，明天会否(fou)成为将来房产稅(shui)重点覆(fu)蓋(gai)对象？

中央经济工作会议确实在支持剛(gang)性和改善性需求方面，釋(shi)放了友(you)好和有力信号。这些措施在此前历轮周期中，足以扭转下行趋势。但这一次，房地产市场参与各方受伤极其严重，单純(chun)靠(kao)周期性宽松，不解決(jue)长期结构性担憂(you)，想要走出困境(jing)，仍然遠(yuan)远不夠(gou)。

新能源行业：三年牛(niu)市后，終(zhong)将迎来洗(xi)牌时刻(ke)？

2018年以来，随着成本下降，风电、光伏逐步实现平价，产业发展提速，进入2022年风光基地建设寫(xie)入政府工作报告，各地政策陸(lu)续推出能源十四五(wu)规劃(hua)，政策支持进一步落地。海外能源危机导致新能源出口需求提升。行业高景气下，新能源各細(xi)分行业十倍(bei)股频出，走出三年大牛市。

但进入2023，新能源行业将面临阶段性全面过剩(sheng)，处于一个洗牌阶段。从需求层面看， 受国补到期影响，新能源汽(qi)車(che)2022年销量增长接近100%，透(tou)支明显，2023年面临增速下降甚至负增长。光伏整体维持30%以上裝(zhuang)机量增长，但增速出现一定回落。从供给层面看，过去几年高景气刺激下，新能源产业链各環(huan)节不断有新玩(wan)家进入，2023年进入产能投放期，供过于求现象十分突出（图11）。

图11、新能源部分环节出现较严重供给过剩

经历三年牛市后，2023年，新能源行业进入一个洗牌时刻。股价反应持续領(ling)先于基本面，很多龍(long)头股价頂(ding)部回撤(che)已经超过50%，对于过剩和价格下行也有较充分预期。在产能絕(jue)对性过剩十分严重的情况下，以价換(huan)量策略、产品升級(ji)和技(ji)術(shu)路(lu)线策略能否奏效，值得观察(cha)。

美国经济：增长和通胀誰(shui)先回落？

鷹(ying)派立场扛(kang)多久？

2022年，美联储“暴力加息”，成为全球资本市场最重要的影响变量，沒(mei)有之一。去年12月份，美联储开始放缓加息节奏，加息节奏“Slower For Longer”。因此，2023年美联储货币政策将在“Slower”和“Longer”之间平衡，核心是美国增长和通胀谁先回落:

复苏情景：增长加速，通胀持续回落。这是乐观情景，美联储加息节奏会放缓，EPS擴(kuo)张，美国风险资产将再次大幅上漲(zhang)；

衰退情景：增长回落，通胀回落。这是市场一致情景，此时加息节奏会大幅放缓，甚至2023年转向降息。此情景下，加息对风险资产的压制解除(chu)，但EPS向下也会导致股市下行，两者权衡，影响股市最终方向。

滯(zhi)胀情景：增长回落，通胀加速。 这是一个悲观情景，概率不高，但也不容(rong)忽视。在此情景下，EPS下降，加息上升压缩PE，那么美股将迎来第二年大熊(xiong)市。

2023年更接近真(zhen)实的情景是增长和通胀均在回落，但回落速度慢于预期。在移民政策、疫情等多重因素下，美国失业率维持历史低位，工资-通胀螺(luo)旋(xuan)下通胀回落缓慢，12月ADP就业数据是市场预期值的1.6倍，显示就业市场超预期强勁(jin)；房屋(wu)出租(zu)空置(zhi)率为80年代以来历史低位，也将继续拖累住宅(zhai)分项（核心PCE占比17%）回落速度。因此我们预计通胀回落缓慢，核心PCE将在年底回落至3%-3.5%。

图12：30年抵(di)押(ya)貸(dai)款(kuan)利(li)率一度飆(biao)升至7%，新屋、成屋销售数据大幅回落

犯(fan)錯(cuo)空间大幅压缩，在确认通胀可控之前，美联储紧缩立场年内不会转向。70年代滞胀的教(jiao)訓(xun)历历在目，央行若(ruo)提前降息将导致通胀预期难以扭转，控制通胀将付(fu)出更多代价。鮑(bao)威(wei)爾(er)12月明确表示“We still have some ways to go”。从芝(zhi)加哥(ge)联储金融條(tiao)件(jian)指(zhi)数来看，目前这一数值为-0.05%，金融紧缩程(cheng)度远低于80年代的3.5%-4%；消费者信贷规模依然处于扩张阶段，因此美联储年内不会輕(qing)易转向。12月会议紀(ji)要也显示美联储认为货币政策应足够紧缩以保证通胀长期回落至2%才会转向。我们预计年内利率将维持5.0-5.25%到年底，加息态度转向需要等到2024年。

地缘政治(zhi)：会有哪些新“变数”？

百(bai)年未遇(yu)大变局下，国际秩(zhi)序(xu)和地缘政治也成为了影响资产价格的重要变量之一，也是投资布局时必須(xu)要考虑的因素。

中美关系(xi)方面，结构性矛盾决定了，“競(jing)爭(zheng)对手”关系短期不会变，边际恶化的空间有限。雙(shuang)方高层都在有意管控分歧(qi)，将竞争控制在一个可控的範(fan)围，防止(zhi)滑出軌(gui)道。过去几年，激烈(lie)鬥(dou)争中，双方底线基本摸(mo)清，边际上进一步变坏的概率在下降。2023年，美国会继续“切(qie)香腸(chang)”，测試(shi)我们的底线，但总体来看，俄乌冲突后，双方都在总结经验教训，短期内，台海/南(nan)海爆(bao)发热戰(zhan)的概率在下降。

俄乌冲突是否升级，也是影响国际局势的重要变量。盡(jin)管俄乌冲突对市场的边际效应在迅速下降，但未来走势会否升级，也是重要看点。对于俄方而言(yan)，战场局势持续的被(bei)动下，和談(tan)机会不可能，必须放手一搏(bo)，失敗(bai)则会导致普京(jing)下台，国家处于被肢(zhi)解的状态；对于乌克蘭(lan)来說(shuo)，讓(rang)俄罗斯退出克裏(li)米(mi)亚、賠(pei)款等谈判要价几乎(hu)不可能，唯(wei)一選(xuan)擇(ze)就是战场上见分曉(xiao)。*目前重点关注的是，俄罗斯会在非常规武(wu)器(qi)使用(yong)上会否邁(mai)出一步，域(yu)外大国（比如北(bei)约）会实质性下场参战，从而将战争烈度升级到一个新的高度。

权益市场：困境反转行情

持续多久？

2022年四季度，疫情防控松綁(bang)+房地产三支箭+美联储加息节奏放缓+互联网政策反转等多重因素利好下，权益市场迎来了一波交易“困境反转”的春季行情，目前仍在持续中。

行情持续多久，2023年会否迎来牛市？是大家普遍关心的问题。从中央对2023年的定调来看，政策会加力，但不会有大水漫灌，整体仍维持立场。因此，从流动性来看，不支持大的牛市。但是这并不意味着今年没有机会。相反，疫情防控放松下，消费迎来报复性反弹，线下消费或将迎来一大波结构性机会。房地产成为经济复苏的短板(ban)，被挤到墻(qiang)角(jiao)后的政策反击也值得期待。

这波行情的第一个观察点是明年两会，如果具体的KPI如GDP增速、财政赤字率、地方专项债和M2指標(biao)显著高于预期，那么2023年或将走出一波超预期的“牛市行情”。反之，如果政策支持力度有限，则随着报复性反弹效果减弱，经济下行压力再现，那么市场或将再次回到震荡行情。

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