赵伟：美联储会上调通胀目标吗？

作者：赵伟、陈达飞（赵伟系国金证券首席经济学家、首席经济学家论坛理事）

报告要点

在劳动力短缺、全球供应链重构和能源转型背景下，通胀中枢上行似乎已经成为共识。美国经济基本面韧性持续超预期。要想尽快实现2%通胀目标，美联储必须“制造衰退”吗？或者，为了“软着陆”，美联储会上调通胀目标吗？

热点思考：美联储会上调通胀目标吗？条件不充分，暂无必要性，概率极低。

通胀目标制是央行维护物价稳定的一种策略。自1989年新西兰银行率先实施通胀目标制以来，至今明确实施通胀目标制的中央银行数量已达到34家。根据历史通胀水平，不同经济体设定的通胀目标不同，部分也会动态调整。英格兰银行、欧央行、美联储和日央行的通胀目标始终都是2%，但内涵略有差异。

美联储上调通胀目标的概率极低。第一，从修订程序上而言，上调通胀目标需修订《长期目标和货币政策策略声明》，前期还需经过长期学术论证和多轮国会听证；第二，从政策声誉和预期的稳定性出发，美联储更可能在“平均通胀目标”制下，暂时性地调低通胀目标；第三，长期通胀预期依然被锚定在2%上下，断言2%通胀目标失效为时尚早。

综合而言，美联储调整通胀目标的程序是漫长的，上调通胀目标的条件既不充分，也不必要，概率极低。修订政策框架是“没有办法的办法”。但在通胀逐渐由需求主导的情况下，美联储有能力实现2%目标。美联储不愿意“制造”一场衰退，这意味着，通胀回归2%所需的时间更长。

本周报告精选

精选一：货币政策“矫枉过正”的风险有多大？

货币政策仍是2023年不可低估的扰动项。年初以来，市场同时交易经济软着陆、货币政策提前转向和通胀一阶导数超预期。如果没有供给侧的持续修复，这三者是一个“三元悖论”，难以共存。

美联储2月例会继续放缓加息节奏（+25bp），并按计划缩表。声明中首次承认通胀压力“有所缓和”，且删除了驱动通胀的两因素（疫情冲击和能源、食品冲击），改变了对俄乌冲突的描述——将通胀上行风险和经济下行风险合并成“全球不确定性”，表明美联储认可美国经济的“滞胀”压力趋于平衡。市场对本次会议的解读为鸽派，但非农数据发布后预期大幅修正。

欧央行2月例会如期加息50bp，决定从3月开始缩减APP再投资规模。与12月例会比较，欧央行认为欧元区经济增长和通胀风险更加“平衡”。但是，不宜低估欧元区通胀的压力和ECB抗通胀的决心。欧元区通胀压力的缓解主要源于中高通胀科目数量的下降，但核心通胀的拐点尚未确立，潜在通胀上行的趋势还未扭转，工资通胀还在上行。ECB预计到2025年下半年通胀下降到2%。

精选二：就业转弱是美联储降息的前提？

美国经济基本面“冰火两重天”，地产、制造、批发贸易趋弱，零售和服务业消费保持韧性。由于劳动力市场非常紧张，失业率依然保持低位。在这种非典型的“充分就业式衰退”的情况下，美联储还有降息的必要吗？

后疫情时代，美国劳动力市场的紧张状态持续保持在历史高位。

“工资通胀”是一种可持续的通胀。紧张的劳动力市场会提高工资增速的中枢，进而抬升通胀的中枢。4%的工资增速隐含的核心PCE通胀率或超3%。

劳动力市场转弱是美联储降息的必要条件。劳动力市场转弱的幅度大致决定了降息的幅度。美联储计划以“更高更长”的利率曲线追求“充分紧缩”的政策立场。短期内，通胀决定了联邦基金利率终点有多高。中期内，工资增速决定了高利率维持多长，进而决定了降息的时点及降息的空间。

风险提示：俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期

报告正文

在劳动力短缺、新冠疫情加速全球供应链重构和能源转型背景下，通胀中枢的上行似乎已经成为共识。而在短期，美国经济基本面韧性持续超预期。那么，要想尽快使通胀收敛至2%目标，美联储必须“制造衰退”吗？为了“软着陆”，美联储会上调通胀目标吗？

一、热点思考：美联储会上调通胀目标吗？

（一）2%通胀目标的历史渊源及其合理性

通胀目标制是央行维持物价稳定的一种策略。明确实施通胀目标制的中央银行数量已达到34家（如果包含隐性通胀目标，数量为74 [1]）。1989年12月，新西兰央行首开先河，宣布实施通胀目标制。紧随其后的是加拿大银行（1991年）和英格兰银行（1992年）。按照英格兰银行中央银行研究中心（Centre for Central Banking Studies）的统计，截止到2012年初，共有27个国家的中央银行实施了明确的通胀目标制 [2]。美国、日本和印度分别在2012年、2013年和2016年采用。至今，明确实施通胀目标制的央行为34家。

根据历史通胀水平，不同经济体设定的通胀目标不同，部分也会进行动态调整。自实施以来，英格兰银行、欧央行、美联储和日央行的通胀目标都是2%，但含义略有差异。比如欧央行是“略低于”2%，日央行是“略高于”2%，美联储初期是2%，2020年后采用了“平均通胀目标”，所以是一段时间内“平均”2%。

[1]http://www.centralbanknews.info/p/inflation-targets.html

[2]https://web.archive.org/web/20170811125823/http://www.bankofengland.co.uk/education/Documents/ccbs/handbooks/pdf/ccbshb29.pdf

在“零利率约束”的背景下，2%通胀目标还有助于为宽松的货币政策创造空间。在2012年确定2%通胀目标之前，美联储内部进行了充分的讨论，1.0%、1.5%、1.75%和2%的意见都有，但2%明显占优，其次是1.5%。美联储主席伯南克前主席认为，2%的通胀目标有助于平衡美联储的双重使命：它既足够低——与价格稳定的使命保持一致；又足够高——可以在利率触及零下限之前提供足够的降息空间，以维持美联储追求充分就业的能力 [3]。

[3]参考：伯南克，《21世纪货币政策》。

[4]https://www.frbsf.org/economic-research/publications/economic-letter/2019/april/evolution-of-fomc-explicit-inflation-target

实施通胀目标制的一个背景是上世纪70年代初布雷顿森林体系的瓦解。在金本位和布雷顿森林体系（金汇兑本位制）下，黄金是货币价值的“锚”。1971-73年，随着布雷顿森林体系的瓦解，国际货币体系进入纯信用的“美元本位”时代，汇率也因此进入浮动汇率时代。一篮子物品价格就是货币价值新的“锚”，其对应的就是通胀目标制。在经济学理论上，新古典学派和“理性预期”理论也为通胀目标制提供了理论基础。

三十多年来的经验证明，通胀目标制有助于提高政策透明度和可信度，进而有利于物价稳定。但是，它并非没有缺陷。尤其是2008年全球金融危机以来，货币政策目标是否应该包括资产价格就是持续被讨论的话题。这至少说明，通胀目标制是有局限的。所以，并非物价稳定了，货币当局就可以“高枕无忧”了。

关于物价稳定目标的局限性，日央行或许算得上“先知先觉”。上世纪80年代，日本一直处于低且稳定的通胀环境中，1982-89年CPI通胀的均值为1.59%。1985年“广场协议”后，日元升值进入“快车道”，加剧了日本“输入性通缩”的压力。日本政府因此出台了扩张的财政、货币政策，资产价格泡沫愈演愈烈。80年代后半期，6大城市土地价格和东京证券交易所综合指数涨了2倍。1990-91年，股市和地产泡沫依次破裂，叠加人口老龄化，日本经济陷入长期通缩困境。所以，1997年新《日本银行法》规定，日本银行的理念是，“通过实现物价稳定促进国民经济的健康发展。”简言之，物价稳定是工具，不是目的。

市场关注的一个焦点是：美联储是否会上调通胀目标。市场怀疑：在基本面韧性持续超预期和劳动力市场“非常紧张”的背景下，美国的通胀能否回到2%？上调目标至3%不是更容易实现？这样一来，美联储也就不需要人为地“制造”一场衰退了。我们认为，美联储上调通胀目标的条件既不充分，也不必要，概率微乎其微。

（二）美联储上调通胀目标的条件既不充分，也不必要，可能性微乎其微

1.修订程序：上调通胀目标需修订《长期目标和货币政策策略声明》，前期还需经过长期论证和多轮国会听证

美联储的诞生反映了20世纪初美国政治-意识形态的撕裂和权力斗争的激化[5]。1913年《联邦储备法案》（Federal Reserve Act）授权成立美联储，其背景是1907年金融恐慌。1907年恐慌后，美国政商界掀起了一轮关于货币与银行改革的大辩论，中心议题是如何增加货币供给的弹性。参议院议员奥尔德里奇领导“国家货币委员会”（National Monetary Committee，NMC），耗时6年，推动《联邦储备法案》在1913年底获得国会通过。在“一战”的催化下，1914年底，美联储正式运行。

百余年来，《联邦储备法案》都经过了几次重大修订，美联储制度和政策框架日臻完善。大萧条期间的《1933年银行法》授权设立了联邦公开市场委员会（FOMC），《1935年银行法》拓展了联邦储备理事会（FRB）的权力，提高了FRB的独立性；二战后的《1946年银行法》指定美联储对充分就业、经济增长、稳定价格与汇率负责；“大滞胀”时代的1977年修正案确立了充分就业和物价稳定“双重使命”，基本确立了美联储的货币政策目标，沿用至今。但是，《联邦储备法案》没有明确“物价稳定”的具体含义。直到2012年，在伯南克的领导下，美联储才确立明确的2%通胀目标制。

[5]参考温格斯坦：《美联储的诞生》，浙江大学出版社2017年版。

建立2%通胀目标的目的是增强政策的可信度和透明度，强化“前瞻指引”工具的有效性和物价的稳定性。2012年1月，美联储发布了其历史上首份《长期目标和货币政策策略声明》（简称《声明》 [6]），明确了2%通胀目标制。FOMC认为，“2% 的通胀率在较长时期内最符合美联储的法定职责。向公众清楚地传达这一通胀目标有助于坚定地锚定长期通胀预期，从而促进价格稳定……”

2.政策声誉：美联储不仅不会上调通胀目标，更可能暂时性地下调通胀目标

美联储货币政策的有效性建立在“承诺”的可信度上，最忌讳“朝令夕改”。2008年全球金融危机后，在低通胀和“（名义）零利率下界”（zero lower bound，ZLB）约束下，美联储启用了两项非常规政策工具：量化宽松和前瞻指引，目的是强化“零利率”政策的可信度，将“影子利率”（shadow rate）降至零以下，降低期限溢价，进一步拓展宽松政策空间，以刺激经济复苏。其中，前瞻指引的有效性建立在美联储的政策声誉上。

[6]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/monetary-policy-principles-and-practice.htm

为实现2%通胀目标，美联储2020年修订了《声明》，实施了“平均通胀目标”。2008年全球金融危机之后，美国通胀率持续低于2%目标。为了避免出现日本式的通缩困境，2018年11月，美联储宣布将在2019年对其货币政策战略、工具和沟通实践进行首次公开审查，最终在2020年形成了对《声明》的修订。2020年《声明》重新诠释了“最大就业”目标，提出了“平均通胀目标”（或“弹性平均通胀目标”）。这意味着，如果历史通胀低于2%，未来就能容忍高于2%的通胀，以补偿历史的缺口。

美联储必须维护自身的政策声誉，这是70年代“大滞胀”的教训，是美联储追求独立性的底层逻辑。所以，如果通胀未能在合宜的时间内收敛至2%目标，美联储更可能性在“平均通胀目标”下，暂时性地下调通胀目标至2%以下，而非上调至3%。

3.通胀预期：长期通胀预期依然被锚定在2%上下，断言2%通胀目标失效为时尚早

后疫情时代，通胀中枢上行似乎已成为共识。在全球产业链加速重构、劳动力持续短缺和能源转型等多重结构性因素共同作用下，上世纪80年代至新冠大流行之前的通胀大缓和的趋势面临逆转。但是，长期通胀的中枢水平到底是多少，还需要时间来验证。美联储的决策高度依赖数据。在数据足以证明通胀回不到2%之前，仅靠调查、模型或逻辑，美联储或难以说服国会。

一致预期会自我实现，中长期通胀预期对未来的通胀中枢有一定指引含义。疫情以来，美国通胀预期一度面临“脱锚”的风险，但整体风险可控，目前“警报”已基本解除。费城联储专业预测者（SPF）调查显示，2022年12月是5年期和10年期通胀预期的高点，分别为3.75%和2.95%，目前已经分别回落至2.5%和2.4%。金融市场交易数据隐含的通胀预期的期限结构向下倾斜。5年和10年期盈亏平衡通胀和消费者通胀预期均处在回落过程中。所以，美联储暂时没有调整通胀目标的必要性。

正是因为中长期通胀目标尚未“脱锚”，美联储才始终认为，“物价-工资螺旋”形成的概率较低。至今，FOMC多数成员坚信（remain determined），2%通胀目标能够实现 [7]，时间节点大约是2024年底。当然，这也是美联储“前瞻指引”的一部分。在最新演讲中，美联储主席鲍威尔（Powell）也明确，不会调整通胀目标 [8]。

那么，长期通胀中枢是否真的回不到2%？关键是工资增速的中枢是多少。与2%通胀目标相适应的工资增速约为3-3.5%（2%+劳动生产率增速）。在2022年6月为美国工资增长的高峰期，各工资指标隐含的CPI和核心PCE通胀率如下表所示。过去半年，虽然工资增速已经放缓，但还没有回到疫情之前的水平（ECI增速为2.5%）。未来一段时间，受商品和住房租金的影响，通胀率或许会阶段性低于2%，但只有工资增速回到3-3.5%，美联储才能确信2%通胀目标实现了。

[7]https://www.reuters.com/markets/us/feds-bostic-officials-remain-determined-beat-inflation-2023-01-05/

[8]https://www.reuters.com/markets/us/powell-says-fed-will-not-change-2-inflation-goal-2022-12-14/

综合而言，美联储调整通胀目标的程序是漫长的。上调通胀目标的条件既不充分，也不必要。一定意义上，修订政策框架是“没有办法的办法”，美联储显然还没有到此“黔驴技穷”的地步。在通胀逐渐由需求主导 [9]的情况下，美联储有能力实现2%目标。美联储不愿意制造一场衰退，这意味着，通胀回归2%所需的时间更长。

[9]参考“央行笔记”系列（二）“货币政策‘矫枉过正’的风险有多大？”

二、本周报告精选

精选一：货币政策“矫枉过正”的风险有多大？

美联储：释放明确“鸽派”信号，从加息终点到降息起点有多“远”？

美联储2月例会继续放缓加息节奏（+25bp），并按计划缩表。声明中首次承认通胀压力“有所缓和”，且删除了驱动通胀的两因素（疫情冲击和能源、食品冲击），改变了对俄乌冲突的描述——将通胀上行风险和经济下行风险合并成“全球不确定性”，表明美联储认可美国经济的“滞胀”压力趋于平衡。

市场对本次会议的解读为鸽派，但非农数据发布后预期大幅修正。2月例会后，市场维持年内再加息25bp的预期不变，OIS隐含的利率曲线下移。但1月非农数据公布后，市场预期加息终点为500-525bp，但降息时点仍存在分歧。

3月例会或是一次证实或证伪市场预测的会议，可能加剧风险资产价格的波动。降息的充分条件隐藏在SEP中，12月SEP给出四个门槛值分别为：实际GDP增速0.5%、失业率4.6%、整体PCE通胀3.1%、核心PCE通胀率3.5%。

FOMC成员认为：1.通胀压力依然较大，风险趋于平衡，对下行趋势较乐观；2.紧张的劳动力市场兼具利弊，离工资增速合宜的水平（约3%）仍有一段距离；3.经济增速放缓是预期之内的，但对软着陆持乐观态度；4.利率已进入“有些紧缩”区间，还需加息至“充分紧缩”水平；5.准备金依然过剩，谈论结束缩表问题为时尚早。

欧央行：“鹰派”立场有所弱化，“坚持到底”的决心未改，“更长”而非“更高”

欧央行2月例会如期加息50bp，决定从3月开始缩减APP再投资规模。在加息指引中，ECB称继续以稳健的节奏大幅加息至“充分紧缩”水平，“打算”3月例会再加息50bp，5月之后的决定还需建立在数据和后续的评估基础上，认为“保持充分紧缩的利率水平”一段时间也能够压制通胀——意在“更长”（longer），而非“更高”（higher）。

与12月例会比较，欧央行认为欧元区经济增长和通胀风险更加“平衡”。12月例会认为，经济增长存在“下行风险”，2月例会认为风险“更加平衡”。12月例会认为通胀“存在上行风险”，2月例会认为通胀风险“更加平衡”。这说明，在整体HICP通胀率快速下行和GDP增速连续超预期之下，欧央行对“滞胀”的担忧边际上有所缓解。

不宜低估欧元区通胀的压力和ECB抗通胀的决心。欧元区通胀压力的缓解主要源于中高通胀科目数量的下降，但核心通胀的拐点尚未确立，潜在通胀上行的趋势还未扭转，工资通胀还在上行。ECB预计到2025年下半年通胀下降到2%。

文献专栏：通胀动能的拆解、货币紧缩的滞后效应与经济衰退预警

美国经济能否逃逸衰退？本次文献专栏提供三个思考的维度：

1.美国核心PCE通胀已经由供给主导转向需求主导，货币政策较难兼容通胀和经济增长。需求侧看，经济软着陆、通胀的乐观预期和美联储政策转向是一个“三元悖论”。除非供给侧持续修复，否则市场同时定价软着陆、货币政策提前转向和通胀超预期缓和的逻辑难以自洽。

2.货币政策紧缩效应或被低估，滞后效应今年上半年或有更充分地体现。时滞（lags）是美联储2022年下半年例会声明中的高频词汇，是“紧缩过度”风险的来源。FOMC成员沃勒认为，紧缩效应约在9-12个月达到最大值。据此推算，2023H1才是紧缩效应才达到最大值。并且，联邦基金利率还低估了紧缩效应的程度。

3.预测衰退有3类指标：金融（期限利差、信用利差）、领先（OECD领先指标）和基本面（通胀、失业率等）。依赖任意单一指标预测衰退都是不严谨的。因为，同一类型的指标，以及不同类型之间的预测步长都有差异。在2-4个季度的预测步长内，领先指标的预测效果好于期限利率和企业债信用利差。

精选二：就业转弱是美联储降息的前提？

热点思考：就业转弱是美联储降息的前提？

后疫情时代，美国劳动力市场的紧张状态持续保持在历史高位。截止到2022年底，美国劳动缺口530万，空缺岗位数回升至1,100万，每位失业者对应的空缺数为1.9，失业缺口或高达-1.9%，虽然相比年初有所缓和，但仍处于21世纪以来的高位。由于劳动供给相对缺乏弹性，劳动力市场的平衡主要由需求的收缩来实现。

“工资通胀”是一种可持续的通胀。紧张的劳动力市场会提高工资增速的中枢，进而抬升通胀的中枢。工资决定了核心服务通胀的水平，90年代末至今，亚特兰大联储薪资指数与CPI核心服务通胀的相关系数高达0.83。长期内，失业缺口或工资增速决定了通胀的趋势或中枢。4%的工资增速隐含的核心PCE通胀率或超3%。

劳动力市场转弱是美联储降息的必要条件吗？是的，劳动力市场转弱的幅度大致决定了降息的幅度。美联储计划以“更高更长”的利率曲线追求“充分紧缩”的政策立场。短期内，通胀决定了联邦基金利率终点有多高。中期内，工资增速决定了高利率维持多长，进而决定了降息的时点及降息的空间。

三、风险提示

1. 俄乌冲突再起波澜：2023年1月，美德继续向乌克兰提供军事装备，俄罗斯称，视此举为直接卷入战争。

2. 大宗商品价格反弹：近半年来，海外总需求的韧性持续超市场预期。中国重启或继续推升全球大宗商品总需求。

3. 工资增速放缓不达预期：与2%通胀目标相适应的工资增速为劳动生产率增速+2%，在全球性劳动短缺的情况下，美欧2023年仍面临超额工资通胀压力。

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