恒大冰泉：来自天然山泉，拥有的优缺点

juqingchuanchashiyongfuzhuangdapeixiaozhishi，jieshaoyawenhuafuzhuangkepujierciyuanneirong，yuzhaigongmingdetongshixiyinxinrenruzhai；duoyuanhuadezhandoumoshiquanmiandekaiqi，ziyouhuadedabaomoshi，huoqudaliangdeshenzhuangshequ：luntanrebantuijian，bankuaiguanzhu，wangyouhuitietuidongtixing；dazaozaixianzhibopingtaitigongyuanchengpeixunfuwu，xuexigengqingsong；zaiditushanghuagequan，ninkeyiyicheweizhongxin，cheliangyueguoyuanquanfanwei，shebeihuifasongjishitixing百(bai)度(du)未(wei)如(ru)約(yue)雄(xiong)起(qi)：不(bu)如拆(chai)分(fen)文(wen)心(xin)壹(yi)言(yan)

圖(tu)片(pian)來(lai)源(yuan)@視(shi)覺(jiao)中(zhong)國(guo)

文 | 思(si)辨(bian)財(cai)經(jing)

年(nian)初(chu)ChatGPT大(da)熱(re)，第(di)一時(shi)間(jian)發(fa)布(bu)新(xin)戰(zhan)略(lve)，又(you)在(zai)3月(yue)正(zheng)式(shi)推(tui)出(chu)文心一言。彼(bi)时市(shi)場(chang)以(yi)及(ji)一些(xie)亢(kang)奮(fen)投(tou)資(zi)者(zhe)給(gei)予(yu)以積(ji)極(ji)評(ping)價(jia)，認(ren)為(wei)企(qi)業(ye)可(ke)以借(jie)此(ci)良(liang)機(ji)再(zai)次(ci)打(da)造(zao)成(cheng)長(chang)性(xing)概(gai)念(nian)，屆(jie)时股(gu)价必(bi)然(ran)一飛(fei)沖(chong)天(tian)。

如今(jin)幾(ji)個(ge)月過(guo)去(qu)，股价並(bing)沒(mei)有(you)如约雄起，而(er)是(shi)在一个波(bo)段(duan)附(fu)近(jin)反(fan)復(fu)拉(la)鋸(ju)，此时失(shi)意(yi)者開(kai)始(shi)“顛(dian)覆(fu)”自(zi)己(ji)先(xian)前(qian)的(de)投资觀(guan)，比(bi)如文心一言短(duan)期(qi)無(wu)法(fa)落(luo)地(di)，又比如资本(ben)市场靠(kao)新概念“割(ge)韭(jiu)菜(cai)”等(deng)等。

與(yu)先前相(xiang)比，真(zhen)可謂(wei)一半(ban)海(hai)水(shui)一半火(huo)焰(yan)。

我(wo)別(bie)人(ren)就(jiu)股价也(ye)常(chang)与人辯(bian)論(lun)，经常性勸(quan)人不要(yao)上(shang)頭(tou)，尤(you)其(qi)不宜(yi)將(jiang)自己想(xiang)象(xiang)的數(shu)據(ju)納(na)入(ru)估(gu)值(zhi)中，也借此机會(hui)再次梳(shu)理(li)自己對(dui)的观感(gan)：

其一，文心一言已(yi)经包(bao)含(han)在現(xian)有股价中，這(zhe)是當(dang)前估值的壓(ya)艙(cang)石(shi)；

其二(er)，傳(chuan)統(tong)业務(wu)的下(xia)行(xing)给集(ji)團(tuan)整(zheng)體(ti)估值帶(dai)来擾(rao)動(dong)，这是股价遲(chi)迟不能(neng)突(tu)破(po)的根(gen)本原(yuan)因(yin)；

其三(san)，文心一言不如拆分獨(du)立(li)尋(xun)求(qiu)IPO。

百度其實(shi)吃(chi)到(dao)了(le)ChatGPT紅(hong)利(li)

今年初ChatGPT成为AI領(ling)域(yu)最(zui)热議(yi)話(hua)題(ti)，资本市场反應(ying)也很(hen)是迅(xun)速(su)，在A股有萬(wan)得(de)ChatGPT概念指(zhi)数(以2018年1月1日(ri)为基(ji)準(zhun)日），在海外(wai)市场Roundhill推出了基於(yu)ChatGPT概念的ETF（代(dai)碼(ma)为CHAT，基准日为2023年5月18日）。当我們(men)评判(pan)文心一言之(zhi)于的价值时，不妨(fang)先将其股价与上述(shu)ETF進(jin)行对比，見(jian)下图

我们将和(he)CHAT的基准日价值設(she)为“1”，以便(bian)于观察(cha)其後(hou)市值的波动情(qing)況(kuang)。在上图中我们可以非(fei)常清(qing)晰(xi)看(kan)到兩(liang)條(tiao)折(zhe)線(xian)走(zou)勢(shi)几乎(hu)是一致(zhi)的，且(qie)在6月底(di)时反彈(dan)力(li)度明(ming)顯(xian)要大一些，還(hai)是不輸(shu)于指数基金(jin)的。

需(xu)要強(qiang)調(tiao)的是，百度亦(yi)是CHAT的成分股（占(zhan)比5.89%，位(wei)列(lie)第四(si)），这一方(fang)面(mian)說(shuo)明市场还是捕(bu)捉(zhuo)和认可了的行为，另(ling)一方面这也显著(zhu)提(ti)高(gao)了上图中两条折线的互(hu)动性。

为客(ke)观对比，我们再将与万得ChatGPT概念指数走势进行对比，见下图

2023年之后上述两条折线互动性明显加(jia)强，而在此之前則(ze)非常寡(gua)淡(dan)。也就是说，无论是美(mei)港(gang)股还是A股，在ChatGPT大热之后都(dou)给予了极为樂(le)观的评判，相關(guan)企业股价得到了一次寶(bao)貴(gui)的溢(yi)价机会，投资者紛(fen)纷上揚(yang)了相关概念股的估值中樞(shu)，也因此与A股同(tong)行再次强关聯(lian)，估值进行了一次明显的上行。

当我们再将与金龍(long)指数基金对比后（成分股为海外上市的主(zhu)流(liu)中概企业），亦会发现是“跑(pao)贏(ying)中概同行”的，其股价較(jiao)之2022年低(di)估几乎翻(fan)倍(bei)。

与开篇(pian)所(suo)提出的質(zhi)疑(yi)不同，在本文分析(xi)中我们分明看到一个在ChatGPT概念中股价被(bei)不斷(duan)放(fang)大的百度，從(cong)某(mou)種(zhong)意義(yi)上说投资者也是搭(da)載(zai)了这一概念順(shun)風(feng)車(che)，业务给市场提供(gong)了足(zu)夠(gou)的憧(chong)憬(jing)（如Roundhill将纳入指数基金）。

不过非常令(ling)人好(hao)奇(qi)的是，公(gong)开討(tao)论往(wang)往分歧(qi)巨(ju)大，看多(duo)看空(kong)都理由(you)充(chong)分，为何(he)投资者仍(reng)然对此多不感冒(mao)呢(ne)，主要原因为：

盡(jin)管(guan)借ChatGPT其估值得到了一定(ding)程(cheng)度的修(xiu)复，但(dan)距(ju)離(li)2020年股价峰(feng)值仍不足一半，市场在低估反弹和系(xi)统性重(zhong)估两种观點(dian)中搖(yao)擺(bai)。

一部(bu)分人甚(shen)至(zhi)搞(gao)不清楚(chu)当下的到底是增(zeng)长极为緩(huan)慢(man)的价值股，还是闖(chuang)过第二曲(qu)线，新业务潛(qian)力不断放大的成长股

关于此問(wen)题，我们可以回(hui)顧(gu)公式：股价=EPS*P/E=（凈(jing)利潤(run)/總(zong)股份(fen)数）*（1/（资金成本-潜在可持(chi)續(xu)增长率(lv)））。

文心一言发布之后，其在业务上確(que)实可以提高雲(yun)計(ji)算(suan)的潜在競(jing)爭(zheng)力（强化(hua)PaaS層(ceng)面優(you)势），若(ruo)无太(tai)大意外，不僅(jin)可以提高可持续增长率（改(gai)善(shan)市盈(ying)率），亦可提高利润預(yu)期（改善EPS），对于股价是明显的利好。

但很是不巧(qiao)，文心一言所在的集团如今正處(chu)于传统业务承(cheng)压，甚至短期內(nei)新业务崛(jue)起也難(nan)抵(di)消(xiao)廣(guang)告(gao)业务的下行压力，这就会对上述模(mo)型(xing)產(chan)生(sheng)了很大的扰动，一旦(dan)核(he)心广告业务的预期下行（影(ying)響(xiang)因子(zi)有宏(hong)观经濟(ji)，产品(pin)竞争力等），整体股价就会連(lian)续下挫(cuo)（文心一言隨(sui)之權(quan)重下降(jiang)），而只(zhi)有在核心业务乐观之时，文心一言才(cai)会錦(jin)上添(tian)花(hua)，上述模型得以正常運(yun)轉(zhuan)。

站(zhan)在市场角(jiao)度，是具(ju)備(bei)一定增速增速修复的可能性，但一考(kao)慮(lv)到短期内核心业务，就会謹(jin)慎(shen)許(xu)多，在新舊(jiu)业態(tai)切(qie)換(huan)中，市场的定价机制(zhi)也会比较淩(ling)亂(luan)，于是就产生了估值中枢恢(hui)复但市场感知(zhi)力又比较弱(ruo)的局(ju)面。

总結(jie)本部分：

其一，文心一言对的估值修复乃(nai)是非常明显的，站在投资者角度这輪(lun)顺风车搭的可以；

其二，核心业务的下行抵消了文心一言部分增长潜力，使(shi)得股价难冲160美元(yuan)大关（TTM市盈率略高阿(e)裏(li)和騰(teng)訊(xun)），市场定价仍然是比较慎重；

其三，在此建(jian)议百度拆分文心一言和云计算业务。

不如拆分

阿里“通(tong)过股息(xi)发放实现完(wan)全(quan)剝(bo)离”乃是此次阿里組(zu)織(zhi)架(jia)構(gou)调整最大亮(liang)点，其一方面在于提高云计算的決(jue)策(ce)独立性，另一方面由于云计算本身(shen)仍处于技(ji)術(shu)變(bian)革(ge)期，高昂(ang)的投入背(bei)后需要引(yin)入新的战略合(he)作(zuo)夥(huo)伴(ban)。

这是业务端(duan)的基本邏(luo)輯(ji)，在资本市场也会对此拆分抱(bao)以积极态度，以往大企业拆分多会产生 1+1>1的局面。

Fama-French三因子模型是资本市场非常重要的學(xue)术观点，两位学者用(yong)统计学和学术理论驗(yan)證(zheng)了小(xiao)市值策略的有效(xiao)性：同等情况下，小市值公司(si)在资本市场往往会取(qu)得更(geng)优異(yi)的成績(ji)。

簡(jian)單(dan)来说，当业务拆分之后，不仅提高了经營(ying)独立性，另一方面化整为零(ling)后小市值公司也更容(rong)易(yi)取得高回報(bao)率。

对于亦是如此，文心一言作为集团一員(yuan)，其业务发展(zhan)就要受(shou)到以下制约：

其一，内部资源的分配(pei)问题，如前文所言当下正处于新旧业务的变革期，造车，AI，原有搜(sou)索(suo)等业务都需要巨額(e)投入来重构竞争壁(bi)壘(lei)，也都需要内部资源等方面的支(zhi)持。当企业处于快(kuai)速成长期时，支持各(ge)个业务发展本不在话下，而一旦企业经营環(huan)境(jing)发展改变，内部资源的分配就非常講(jiang)究(jiu)了。

舉(ju)个例(li)子，研(yan)发費(fei)用在过去有了一定的调整，这可能会迫(po)使不同业务线向(xiang)上管理讨要资源。

文心一言正处于发展前期，当ChatGPT4.0的參(can)数已经達(da)到百万億(yi)級(ji)别时，就会对2600亿参数的文心一言提出更高的要求（投入才剛(gang)刚开始），而模型的訓(xun)練(lian)成本又十(shi)分高昂，文心一言短期内仍然是要燒(shao)錢(qian)的。

上图为ChatGPT不同版(ban)本的参数規(gui)模和训练成本，可以预料(liao)的是文心一言短期内的成本仍将会十分龐(pang)大，除(chu)上述训练成本外，英(ying)偉(wei)达的芯(xin)片今年也可谓是暴(bao)漲(zhang)，A100芯片单片价格(ge)已由此前的一万美元上涨超(chao)过50%，这也都将提高文心一言的投入预算。

当前造车烧钱，文心一言的资本投入均(jun)十分庞大（也都屬(shu)于资本驅(qu)动型业务），以往的增发或(huo)者发債(zhai)模式又不太適(shi)合当前的（如增发攤(tan)薄(bo)EPS，影响资本市场定价），此情况不如将业务拆分，单独融(rong)资，以減(jian)輕(qing)集团压力。

其二，拆分上市效果(guo)更佳(jia)；

百度当前不同业务已经进行了独立融资，并引进了战略合作伙伴，如造车，小度科(ke)技等，集团仍然是絕(jue)对大股東(dong)，营收(shou)并表(biao)（持股比例遠(yuan)大于50%），但目(mu)前并没有明确独立上市的意願(yuan)，业务仍在集团的统一管理之下。其原因各不相同，如造车业务尚(shang)未量(liang)产，单独上市自然也不在当前时间表内。

文心一言与云计算则明显不同，雖(sui)然如前文所言业务仍处于高投入周(zhou)期，但另一方面高投入又会夯(hang)实其竞争力，提高潜力增长率（能烧得起大模型的玩(wan)家(jia)本来就屈(qu)指可数），行业仍在发展初期，高投入乃是必要和有效的。

更为重要的是，没有有核心业务的束(shu)縛(fu)，文心一言和云计算市场估值也就比较积极，1+1>2由此产生。

其实将文心一言从集团剥离，与其说是拆分，不如将其理解(jie)为解除资本对其估值的后顾之憂(you)。

AI研究者若澤(ze)·安(an)东尼(ni)奧(ao)·里貝(bei)羅(luo)·内托(tuo)曾(zeng)将ChatGPT的红利享(xiang)有者歸(gui)纳为：

1）AI技术擁(yong)有者，如OpenAI, DeepMind, Stable Diffusion；

2）内容拥有者，如Google, Microsoft Bing, Wikipedia, Meta；

3）科技基礎(chu)服(fu)务拥有者，如AWS, Google, Azure Microsoft；

4）硬(ying)件(jian)拥有者，Nvidia, Intel, AMD。

从逻辑上文心一言是有一定先天优势的，只是需要将新业务与原有业务进行區(qu)隔(ge)，以避(bi)免(mian)創(chuang)新者窘(jiong)境情况的发生（文心一言在体验上可能会降低部分用戶(hu)对搜索的訴(su)求），给予充分的融资权和事(shi)权，以避免发生“起个大早(zao)，趕(gan)个晚(wan)集”。

我们在此并非鼓(gu)勵(li)要将文心一言完全脫(tuo)离于生态，相反根据上述罗列生态是可以为前者提供先发优势的，只是当集团存(cun)在諸(zhu)多问题时，内部资源的分配机制可能会影响新业务的发揮(hui)。

与其如此，不如独立，甩(shuai)掉(diao)包袱(fu)，轻裝(zhuang)上陣(zhen)。（本文首(shou)发鈦(tai)媒(mei)体APP）返(fan)回搜狐(hu)，查(zha)看更多

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