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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>熊(xiong)園(yuan)：1-2月(yue)企(qi)業(ye)利(li)潤(run)大(da)降(jiang)的(de)背(bei)後(hou)

國(guo)盛(sheng)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、中(zhong)国首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi) 熊园

国盛证券宏(hong)觀(guan)分(fen)析(xi)師(shi) 劉(liu)安(an)林(lin)

事件(jian)：2023年(nian)1-2月規(gui)上(shang)工(gong)业企业利润同(tong)比(bi)降22.9%（2022年1-12月為(wei)降4.0%）。

核(he)心(xin)結(jie)论：1-2月规上工业企业利润大幅(fu)負(fu)增(zeng)，直(zhi)观看(kan)主(zhu)因(yin)價(jia)格(ge)下(xia)降、成(cheng)本(ben)粘(zhan)性(xing)、季(ji)節(jie)性、高(gao)基(ji)數(shu)等(deng)，本質(zhi)看還(hai)是(shi)需(xu)求(qiu)不(bu)足(zu)，也(ye)與(yu)1-2月通(tong)脹(zhang)、信(xin)貸(dai)、外(wai)貿(mao)等数據(ju)反(fan)映(ying)的信號(hao)壹(yi)致(zhi)；结構(gou)上有(you)5大信号（上遊(you)利润占(zhan)比小(xiao)升(sheng)、行(xing)业景(jing)氣(qi)分化(hua)、庫(ku)存(cun)小增等）。往(wang)后看，當(dang)前(qian)盈(ying)利已(yi)處(chu)底(di)部(bu)區(qu)間(jian)，繼(ji)續(xu)向(xiang)下空(kong)间有限(xian)；节奏(zou)上，下半(ban)年盈利可(ke)能(neng)好(hao)於(yu)上半年。

1、整(zheng)體(ti)看，工业企业利润延(yan)续负增（2022年7月以(yi)來(lai)已連(lian)续7個(ge)月负增），1-2月同比-22.9%，2022年1-12月为-4%，降幅顯(xian)著(zhu)擴(kuo)大。歸(gui)因看，營(ying)收(shou)下降、利润率(lv)走(zou)弱(ruo)、高基数等都(dou)是拖(tuo)累(lei)，本质还是需求不足、信心不足。

2、结构看， 關(guan)註(zhu)上下游、分行业、库存端(duan)、所(suo)有制(zhi)、杠(gang)桿(gan)率等5大信号

上下游看：由(you)于春(chun)节假(jia)期(qi)影(ying)響(xiang)，上游采(cai)掘(jue)、下游消(xiao)費(fei)制造(zao)行业利润占比大增，中游設(she)備(bei)制造行业利润占比明(ming)显回(hui)落(luo)；

分行业看：真(zhen)實(shi)需求仍(reng)然(ran)偏(pian)弱，不同行业景气度(du)分化；

库存端看：工业企业累库速(su)度小幅回升，可能跟(gen)春节等因素(su)有关，2023上半年去(qu)库仍是大方(fang)向、下半年可能弱補(bu)库；

所有制看：国企、私(si)企利润均(jun)明显回落，二(er)者(zhe)差(cha)距(ju)有所收窄(zhai)；

杠杆率看：截(jie)至(zhi)2月底，企业杠杆小升，私企杠杆明显擡(tai)升。

3、往后看，盈利已处底部区间，继续向下空间有限；节奏上，下半年可能好于上半年。

報(bao)告(gao)正(zheng)文(wen)：

1、整体看，工业企业利润延续负增（2022年7月以来已连续7个月负增），1-2月同比-22.9%，2022年1-12月为-4%，降幅显著扩大。归因看，营收下降、利润率走弱、高基数等都是拖累，本质还是需求不足、信心不足。具(ju)体看，工业企业利润可以拆(chai)分成营收、利润率兩(liang)个方面(mian)；其(qi)中：1）营收方面，1-2月规上工业企业营收同比-1.3%，为2020年11月以来累計(ji)同比首次(ci)负增；進(jin)一步(bu)地(di)，如(ru)果(guo)將(jiang)营收按(an)量(liang)、价两方面拆解(jie)，1-2月工业增加(jia)值(zhi)同比增2.4%，但(dan)1-2月PPI累计同比-1.1%，指(zhi)向价格下降是企业营收回落的主因。2）利润率方面，1-2月营收利润率4.6%，同比下降1.29个百(bai)分點(dian)，拖累工业企业利润同比大概(gai)18.6个百分点；其中，利润率的下降主要(yao)源(yuan)于季节性、成本粘性、部分原(yuan)材(cai)料(liao)价格上漲(zhang)等。此(ci)外，2022年1-2月工业企业利润同比增5.0%，处于全(quan)年次高，高基数也有一定(ding)拖累。本质上看，無(wu)论是价格回落、营收下降，还是利润率走弱，均反映当前经济需求不足仍是核心約(yue)束(shu)，与1-2月通胀、信贷、外贸、消费、高頻(pin)数据等所反映的信号一致（詳(xiang)見(jian)前期报告）。

2、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号

上下游看：由于春节假期影响，上游采掘、下游消费制造行业利润占比大增，中游设备制造行业利润占比明显回落。1-2月上游（采掘+原材料）利润占比小幅回升0.2个百分点至47.0%，为2022年4月以来上游利润占比首次回升；其中，采掘行业利润占比上升7.9个百分点至26.4%，原材料行业利润占比下降7.7个百分点至20.5%，二者占比變(bian)化主要受(shou)季节因素影响，后续應(ying)會(hui)逐(zhu)步回归正常(chang)狀(zhuang)態(tai)。中游设备制造利润占比回落10.3个百分点至22.1%，可能跟中游廠(chang)商(shang)春节停(ting)工等因素有关。下游消费品(pin)制造、公(gong)用(yong)事业利润占比分別(bie)回升7.4、2.6个百分点至23.1%、7.8%。

>分行业看：真实需求仍然偏弱，不同行业景气度分化。1）剔(ti)除(chu)价格因素的銷(xiao)售(shou)数量更(geng)能体現(xian)真实需求的变化，1-2月39个細(xi)分行业中销售数量同比为正的行业20个，相(xiang)比前值25个进一步回落。2）行业景气度看，如果以剔除价格的销售数量来衡(heng)量，销售数量降幅較(jiao)大的行业包(bao)括(kuo)可選(xuan)消费的家具、紡(fang)服(fu)、制鞋(xie)、造紙(zhi)、印(yin)刷(shua)、文体教(jiao)育(yu)等，设备制造相关的通信電(dian)子(zi)、汽(qi)車(che)制造、廢(fei)棄(qi)資(zi)源，以及(ji)原材料相关的橡(xiang)膠(jiao)塑(su)料、黑(hei)色(se)、非(fei)金(jin)屬(shu)礦(kuang)物(wu)制品（玻(bo)璃(li)、水(shui)泥(ni)等）；景气度偏高的行业則(ze)集(ji)中在(zai)采矿相关的油(you)气開(kai)采、有色采矿，必(bi)选消费中的農(nong)副(fu)食(shi)品、茶(cha)酒(jiu)飲(yin)料、煙(yan)草(cao)制品，以及公用事业等。3）利润角(jiao)度看，1-2月39个细分行业中僅(jin)10个利润正增長(chang)，涨幅靠(kao)前的行业包括鐵(tie)路(lu)等交(jiao)運(yun)设备制造、电气機(ji)械(xie)、电力(li)熱(re)力、金属制品、有色采矿；利润跌(die)幅靠前的行业包括石(shi)油煤(mei)炭(tan)等燃(ran)料加工、黑色、电子通信、造纸、纺服等。

库存端看：工业企业累库速度小幅回升，可能跟春节等因素有关，2023上半年去库仍是大方向、下半年可能弱补库。1-2月规上工业企业產(chan)成品库存同比增速回升0.8个百分点至10.7%，剔除价格的实際(ji)库存增速同樣(yang)小幅回升，可能跟春节等因素有关（歷(li)史(shi)上看，无论是去库还是补库階(jie)段(duan)，春节期间库存增速都傾(qing)向于小幅回升）。往后看，延续此前判(pan)斷(duan)：结合(he)经济弱復(fu)蘇(su)，以及PPI、M1等先(xian)行指標(biao)，預(yu)计2023上半年仍将延续去库、下半年可能轉(zhuan)为弱补库，從(cong)而(er)對(dui)工业生(sheng)产、制造业投(tou)资可能有一定支(zhi)撐(cheng)。

所有制看：国企、私企利润均明显回落，二者差距有所收窄。1-2月国企、私企利润分别同比-17.5%、-19.9%，2022年1-12月分别为3.0%、-7.2%，降幅都小于總(zong)体利润降幅、且(qie)二者差距有所收窄。值得(de)关注的是，1-2月外企利润同比-35.7%，降幅显著大于总体利润降幅，也是1-2月企业利润的重(zhong)要拖累。

杠杆率看：截至2月底，企业杠杆小升，私企杠杆明显抬升。截至2月末(mo)工业企业资产负債(zhai)率上升0.2个百分点至56.8%，其中国企、私企资产负债率分别上行0.1、0.6个百分点至57.4%、59.0%，国企、私企杠杆之(zhi)差回升0.5个百分点至1.6个百分点。

3、往后看，盈利已处底部区间，继续向下空间有限；节奏上，下半年可能好于上半年

短(duan)期看，未(wei)来3-4个月营收利润率应会季节性回升，对企业盈利可能存在一定支撑，但PPI仍在下行、去库、高基数等因素对盈利仍有壓(ya)制。綜(zong)合上述(shu)两方面，倾向于認(ren)为，当前企业盈利已处底部区间，继续向下空间有限、但向上難(nan)度也较大。节奏上看，综合考(kao)慮(lv)需求改(gai)善(shan)、PPI觸(chu)底回升、补库、基数回落等因素，2023下半年企业盈利可能有所好转。分行业看，继续提(ti)示(shi)：2023年上游盈利占比回落，中下游盈利趨(qu)于回升应是基準(zhun)情(qing)形(xing)，特(te)别是中游设备制造相关行业盈利改善有望(wang)更加明显。

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