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caozuojiandan，wanjiazhixutuozhuaikongzhipaodandeshejifangxiangheshejishiji，qingsongshangshou。renyuandejingyingzhecibianchengledongwudejingyingzhiliyuranglvxinggengqingsonggengkuaile。xihuanlvyoudepengyouyidingbuyaocuoguozhegeruanjian。shilingliuxing：genjubutongjieqi，gaosuniyinggaichishenme，sancanbuzhongyang。sanjieduijuedaigeinibutongdetiyan，dajiayiqilaiwanchengxindemaoxianhezhenshidexianjing。黃(huang)文(wen)濤(tao)：通(tong)脹(zhang)、利(li)潤(run)與(yu)股(gu)市(shi)關(guan)系(xi)再(zai)梳(shu)理(li)

作(zuo)者(zhe)：黄文涛 王(wang)澤(ze)選(xuan)（黄文涛系中(zhong)國(guo)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理事(shi)，中信(xin)建(jian)投(tou)證(zheng)券(quan)首席经济学家）

從(cong)總(zong)量(liang)上(shang)看(kan)，PPI和(he)企(qi)業(ye)利润高(gao)度(du)相(xiang)关，但(dan)並(bing)非(fei)完(wan)全(quan)同(tong)步(bu)，PPI的(de)拐(guai)點(dian)常(chang)常滯(zhi)後(hou)於(yu)利润，同步性(xing)較(jiao)強(qiang)的階(jie)段(duan)主(zhu)要(yao)在(zai)PPI觸(chu)底(di)回(hui)升(sheng)和高位(wei)回落(luo)初(chu)期(qi)，分(fen)化(hua)的阶段主要在PPI上行(xing)和下(xia)行末(mo)期。不(bu)完全同步的原(yuan)因(yin)壹(yi)方(fang)面(mian)是(shi)價(jia)格(ge)具(ju)有(you)周(zhou)期慣(guan)性，另(ling)一方面是PPI由(you)中上遊(you)決(jue)定(ding)，工(gong)业利润由中下游决定。由于股市和利润趨(qu)勢(shi)高度相关，所(suo)以(yi)股市一般(ban)領(ling)先(xian)于PPI周期，但PPI触底回升初期往(wang)往有利于股市加(jia)快(kuai)上行。从細(xi)分行业看，機(ji)械(xie)、設(she)備(bei)、汽(qi)車(che)等(deng)絕(jue)大(da)多(duo)數(shu)行业也(ye)符(fu)合(he)上述(shu)規(gui)律(lv)；但偏(pian)上游的行业与整(zheng)體(ti)工业表(biao)現(xian)不同，其(qi)行业利润、行业指(zhi)数和PPI的走(zou)势高度同步；建材(cai)、計(ji)算(suan)机、醫(yi)藥(yao)生(sheng)物(wu)、公(gong)用(yong)事业等行业，因政(zheng)策(ce)變(bian)化或(huo)其他(ta)因素(su)影(ying)響(xiang)預(yu)期，其行业利润、行业指数和PPI的走势关系相對(dui)较弱(ruo)。

核(he)心(xin)要点

PPI和工业整体利润的关系。PPI和利润的走势有一定相关性，在PPI上行的某(mou)個(ge)期間(jian)，常常也會(hui)伴(ban)隨(sui)利润的上行，在PPI下行的某个期间，常常也会伴随利润的下行，但兩(liang)者并非完全同步。表现在：一是，PPI的拐点常常滞后于利润；二(er)是，PPI触底回升初期、高位回落初期，二者同步性强；三(san)是，PPI進(jin)入(ru)上行期末期，整体利润往往受(shou)到(dao)壓(ya)制(zhi)率(lv)先走弱，二者分化。原因在于，一是从工业整体看，量和利润同步，量是利润的方向(xiang)標(biao)，价格則(ze)有周期惯性；二是从產(chan)业鏈(lian)看，PPI由中上游决定，工业利润由中下游决定，當(dang)经济周期回暖(nuan)時(shi)，先是中下游的需(xu)求(qiu)改(gai)善(shan)，中下游利润回暖帶(dai)動(dong)工业整体利润率先回升，而(er)后信號(hao)才(cai)逐(zhu)步向中上游傳(chuan)導(dao)，带动PPI回升。PPI进入高增(zeng)長(chang)阶段后通過(guo)反(fan)噬(shi)需求、增加成(cheng)本(ben)从而压制利润。

PPI和细分行业利润的关系。PPI雖(sui)然(ran)对工业整体的利润有一定滞后性，但对细分行业则有不同表现。將(jiang)41个工业行业利润增速(su)和PPI进行相关性分析(xi)，可(ke)以發(fa)现，上游的采(cai)礦(kuang)业、煤(mei)炭(tan)開(kai)采、石(shi)油(you)和天(tian)然氣(qi)开采、有色(se)金(jin)屬(shu)矿采、非金属矿采等，当期或领先1期的行业利润和PPI的正(zheng)相关关系最(zui)為(wei)明(ming)顯(xian)，即(ji)同步性较强；而金属制品(pin)、家具、造(zao)紙(zhi)、印(yin)刷(shua)、设备、医药等，行业利润均(jun)领先PPI約(yue)2~3个季(ji)度，当期利润和PPI也有一定正相关关系，只(zhi)是相对较弱；而電(dian)力(li)、熱(re)力、水(shui)等公用事业，当期利润和PPI負(fu)相关。

PPI、利润和市場(chang)的关系。整体上看，利润趋势大体决定了(le)股指走势，PPI略(lve)滞后于股市，通胀上行初期往往有利于股市加快上行，市场高点早(zao)于通胀高点。从细分行业看，绝大多数行业也符合上述规律，如(ru)基(ji)礎(chu)化工、机械设备、电力设备、汽车、輕(qing)工、家电、食(shi)品飲(yin)料(liao)等；但煤炭、石油石化、鋼(gang)鐵(tie)、有色等上游行业，其行业利润、行业指数、PPI三者均较为同步；而建材、计算机、医药生物、公用事业等行业，因政策变化或其他因素影响预期，因此(ci)行业利润、行业指数、PPI的关系相对较弱。

風(feng)險(xian)提(ti)示(shi)

疫(yi)情(qing)仍(reng)可能(neng)对经济構(gou)成擾(rao)动。2022年(nian)奧(ao)密(mi)克(ke)戎(rong)毒(du)株(zhu)对经济均造成了超(chao)预期的影响。未(wei)來(lai)疫情仍存(cun)扰动可能，因此疫情走向仍是经济運(yun)行中的较大不確(que)定性因素。

对于地(di)产投資(zi)何(he)时触底反彈(dan)市场仍未達(da)成共(gong)識(shi)。本輪(lun)地产下行周期已(yi)经持(chi)續(xu)一年左(zuo)右(you)，投资、銷(xiao)售(shou)、价格和三工面積(ji)的增速都(dou)處(chu)于下滑(hua)區(qu)间，且(qie)無(wu)明显緩(huan)解(jie)跡(ji)象(xiang)，政策寬(kuan)松(song)的效(xiao)果(guo)仍待(dai)觀(guan)察(cha)。

歐(ou)美(mei)緊(jin)縮(suo)貨(huo)幣(bi)政策的影响或超预期，拖(tuo)累(lei)全球(qiu)经济增长和资产价格表现。

地緣(yuan)政治(zhi)沖(chong)突(tu)仍存不确定性，扰动市场风险偏好(hao)。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更(geng)多

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