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qingducelvecaozuotiyanyuanzuozuqiumeili，shishipipeiPVPduizhanquanqiuliansaidengduikangmoshicunzaijishiheli，meiyigecunzaidoushiyouzijideyijudexiazhongdaoyouxixiazairangnikeyikuaisudexuexidaogengduodezhuanyezhishi，tigaolenidexuexixiaolv。gezhongziliaodoushimianfeitigongde，yonghukeyigenjuzijidexuqiumianfeixiazai。徐(xu)高(gao)VS 趙(zhao)建(jian)的(de)辯(bian)論(lun)回(hui)顧(gu)：如(ru)何(he)看(kan)待(dai)中(zhong)國(guo)的債(zhai)務(wu)問(wen)題(ti)

2月(yue)19日(ri)晚(wan)，中国首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)论壇(tan)在(zai)視(shi)頻(pin)號(hao)“首席经济学家论坛”獨(du)家進(jin)行(xing)“首席辩论：如何看待中国的债务问题”專(zhuan)場(chang)直(zhi)播(bo)。期(qi)間(jian)，由(you)中国社(she)科(ke)院(yuan)金(jin)融(rong)研(yan)究(jiu)所(suo)副(fu)所長(chang)張(zhang)明(ming)任(ren)主(zhu)持(chi)人(ren)，粵(yue)開(kai)證(zheng)券(quan)首席经济学家羅(luo)誌(zhi)恒(heng)任觀(guan)察(cha)員(yuan)，中銀(yin)国際(ji)证券首席经济学家徐高、西(xi)京(jing)研究院首席经济学家赵建圍(wei)繞(rao)直播主题，展(zhan)开了(le)壹(yi)场思(si)維(wei)與(yu)观點(dian)的精(jing)彩(cai)碰(peng)撞(zhuang)。

辩论背(bei)景(jing)：根(gen)據(ju)最(zui)新(xin)公(gong)布(bu)的1月宏(hong)观金融數(shu)据， 社融增(zeng)量(liang)很(hen)高。其(qi)中，人民(min)幣(bi)貸(dai)款(kuan)的增量更(geng)是(shi)創(chuang)出(chu)歷(li)史(shi)新高，M1 和(he)M2 的增速(su)都(dou)有(you)較(jiao)明顯(xian)反(fan)彈(dan)，引(yin)發(fa)学界(jie)和社會(hui)上(shang)關(guan)於(yu)中国是否(fou)又(you)开始(shi)走(zou)债务驅(qu)動(dong)经济增长老(lao)路(lu)的討(tao)论。此(ci)间，赵建撰(zhuan)文(wen)提(ti)出债务有点像(xiang)“ 鴉(ya)片(pian)”的 观点，認(ren)為(wei)不(bu)能(neng)對(dui)债务產(chan)生(sheng)依(yi)賴(lai)。而(er)後(hou)，徐高撰文提出不同(tong)意(yi)見(jian)。這(zhe)種(zhong)情(qing)況(kuang)下(xia)，中国首席经济学家论坛特(te)邀(yao)兩(liang)者(zhe)开展学術(shu)讨论，以(yi)期通(tong)過(guo)辩论研讨，能夠(gou)理(li)性(xing)的、建設(she)性的理解(jie)很多(duo)问题，为未(wei)來(lai)的政(zheng)策(ce)制(zhi)定(ding)提供(gong)有益(yi)的參(can)考(kao)。此次(ci)辩论共(gong)四(si)輪(lun)，赵建与徐高先(xian)后发言(yan)，罗志恒与张明进行点評(ping)。

第(di)一轮辩论：亮(liang)明观点

赵建: 我(wo)反对濫(lan)发债务，我认为对债务的过度(du)依赖像鸦片一樣(yang)，危(wei)害(hai)非(fei)常(chang)大(da)。但(dan)要(yao)明確(que)一点，我並(bing)不反对债务，因(yin)为债务在动员和配(pei)置(zhi)資(zi)源(yuan)经济的过程(cheng)中，尤(you)其在現(xian)代(dai)经济的过程中不可(ke)或(huo)缺(que)，非常重(zhong)要。雖(sui)然(ran)不同国家的债务和貨(huo)币化(hua)进程不一，但一個(ge)初(chu)步(bu)結(jie)论是，债务特別(bie)像環(huan)境(jing)的庫(ku)茲(zi)涅(nie)茨(ci)曲(qu)線(xian)，也(ye)就(jiu)是一种倒(dao)U曲线 ，在一段(duan)時(shi)间內(nei)，或者在债务率(lv)货币化程度较低(di)的情况下，债务确實(shi)促(cu)进了经济增长和高質(zhi)量发展。比(bi)如2010年(nian)左(zuo)右(you) ，很多学者反对用(yong)债务建高鐵(tie)，兒(er)如今(jin)可以看到(dao)用债务建成(cheng)的高铁发揮(hui)巨(ju)大效(xiao)率，形(xing)成了都市(shi)圈(quan)，形成了全(quan)国統(tong)一大市场。但我认为，當(dang)前(qian)债务对中国经济的邊(bian)际效應(ying)，非常像库兹涅茨曲线裏(li)面(mian)的环境对经济增长的制約(yue)。也就是說(shuo)，可以繼(ji)續(xu)破(po)壞(huai)环境来发展经济，但汙(wu)染(ran)会越(yue)来越重，越来越得(de)不償(chang)失(shi)。去(qu)年，如果(guo)在供給(gei)體(ti)系(xi)和实体经济不发達(da)的情况下，投(tou)放(fang)那(na)麽(me)多债务和货币，会发现它(ta)的边际效应越来越低，而边际成本(ben)我們(men)当前又看不到，这里面情况非常復(fu)雜(za)。

根据我的調(tiao)研经历，我覺(jiao)得研究地(di)方(fang)债就要到地方去，不能说在北(bei)上廣(guang)深(shen)看著(zhu)(zhe)大城(cheng)市的发展景象(xiang)去思考地方债问题。中国经济的增长模(mo)式(shi)由原(yuan)来的GDP 錦(jin)標(biao)賽(sai)模式，變(bian)成现在的债务競(jing)赛，我感(gan)到非常“驚(jing)悚(song)”。 站(zhan)在研究和学者的角(jiao)度，我觉得债务是“ 鸦片”， 这是我非常深刻(ke)的一点感受(shou)。我特别擔(dan)心(xin)中国的这种债务型(xing)模式不斷(duan)蔓(man)延(yan)，2019年 我寫(xie)过一篇(pian)文章(zhang)《债务型集(ji)團(tuan)的教(jiao)訓(xun)》，我看到無(wu)数个像安(an)邦(bang)、華(hua)融、海(hai)航(hang)的企(qi)業(ye)在負(fu)债端(duan)迅(xun)速把(ba)自(zi)己(ji)做(zuo)大。妳(ni)能想(xiang)象安邦这种賣(mai)保(bao)險(xian)的，萬(wan)能险收(shou)益卖到9% ，而当时一般(ban)的无風(feng)险理財(cai)只(zhi)有5% 嗎(ma)？那种万能险的本质不是保险，是一种债务，他(ta)们快(kuai)速的用两年做到34万億(yi) 元(yuan)，全部(bu)是债务，最后丟(diu)给国家去承(cheng)担。这种景象難(nan)道(dao)不可怕(pa)吗？难道還(hai)要讓(rang)他们持续下去吗？我觉得沒(mei)必(bi)要，中国还有很多更好(hao)的辦(ban)法(fa)。这么多的债务型企业，甚(shen)至(zhi)像樂(le)视这样的企业打(da)着股(gu)票(piao)的名(ming)義(yi)，实际本质就是债务，它的回購(gou)協(xie)議(yi)、抽(chou)屜(ti)协议都幹(gan)擾(rao)了资本市场。我们知(zhi)道债信(xin)和股性的區(qu)别，这种情况下，我非常担憂(you)出现很多债务型的城市，如果你到实地调研，那种隱(yin)形债务是让人感到可怕的，很多债务型城市已(yi)经出现。

现在，天(tian)津(jin)新任領(ling)導(dao)班(ban)子(zi)正(zheng)在做资产端的事(shi)。天津是帶(dai)着团隊(dui)到香(xiang)港(gang)、新加(jia)坡(po)招(zhao)商(shang)，去促进经济增长，这是非常好的做法，改(gai)变了过去用大力(li)融资来做大平(ping)臺(tai)，做大基(ji)礎(chu)设施(shi)，做大债务的做法，已经在资产上发力了。中国通过债务形成这么多的基础设施，现在的做法就是把这些(xie)资产的周(zhou)轉(zhuan)率打起(qi)来。我们还有这么好的家底(di)，为什(shen)么还要在负债端折(zhe)騰(teng)？我不反对发债，但我仍(reng)然认为现在发债只能救(jiu)济，不救窮(qiong)。这非常危急(ji)，如果把发债当做救穷，当做长期依赖的一种模式，而资产端毫(hao)无建樹(shu)，全是一些无效、低效的资产，早(zao)晚要受到侵(qin)犯(fan)。就像通过污染环境来獲(huo)得一个巨大的GDP 增长，一两年可以，但三(san)年后必定要偿还，要付(fu)出代價(jia)。

徐高：我講(jiang)一个簡(jian)單(dan)的道理，吃(chi)飯(fan)吃得过度了，肯(ken)定对身(shen)体有害，但能说吃多的饭就是吃鸦片吗？所以，对于嚴(yan)肅(su)的、对经济政策影(ying)響(xiang)甚大的债务问题，这样的说法显然不严謹(jin)。凱(kai)恩(en)斯(si)在他的著名通论里提过一个建议，当经济不行的时候(hou)，政府(fu)出錢(qian)雇(gu)人在地上挖(wa)坑(keng)，再(zai)填(tian)；再挖坑，再填，这样可以刺(ci)激(ji)经济。当然政府里的人来挖坑、填坑本身没有任何收益，但这样让工(gong)人有工作(zuo)，有收入(ru)，他们再把收入花(hua)出去，就会让更多人有工作、有收入。

现在我们用这个宏观思维来理解中国的债务。按(an)照(zhao)国际清(qing)算(suan)银行所估(gu)算的全社会總(zong)债务占(zhan)GDP 比重，中国大概(gai)是300% ，即(ji)债务存(cun)量大约是GDP 的三倍(bei)。这是什么概念(nian)？虽然我们比世(shi)界平均(jun)水(shui)平要高一点，但高的有限(xian)。同时，中国的儲(chu)蓄(xu)率盡(jin)管(guan)近(jin)幾(ji)年有所下降(jiang)，但仍有40%多 ，是其他国家平均储蓄率的两倍。我们总觉得债务好像是多么危险的東(dong)西，但大家要搞(gao)清楚(chu)债务是居(ju)民，也就是国内经济主体相(xiang)互(hu)之(zhi)间融资的行为，你有债务的原因是有人願(yuan)意储蓄，愿意把钱借(jie)出来。而中国这么高的储蓄率，当然会有人把愿意把手(shou)中的钱借出来。再来说中国的政府，和其他国家政府不可同日而語(yu)，没有可比性。中国政府手里握(wo)有数量龐(pang)大的资产，根据第三次国民经济普(pu)查(zha)的数据，中国产业总资产里有50%多是国有的 ，中国的土(tu)地全是国有的，城鎮(zhen)建设用地全是国有得。如果要看政府的资产负债表(biao)，看的是资产和负债，不是负债的存量比上流(liu)量的GDP， 所以中国政府的资产负债表非常健(jian)康(kang)，不存在爆(bao)发债务危機(ji)的可能性。

就一个国家的总体债务而言，国家之间债务存量的差(cha)異(yi)非常巨大。就一个国家的债务可持续性而言。重要的不是债务总量，而是外(wai)债的数量，因为外债是真(zhen)正的硬(ying)约束(shu)国外的债主，如果要抽走资金，你一点办法没有。1997年亞(ya)洲(zhou)金融危机时，东南(nan)亚国家遭(zao)受的就是外资撤(che)走导致(zhi)的国际收支(zhi)危机。简单来说 ，就是他们的外债还不上。中国现在有大量的对外资产，如果用中国国际投资頭(tou)寸(cun)表的数据来看，把我们欠(qian)的外债全部扣(kou)除(chu)，就是把我们持有的国外资产減(jian)去对外负债，结果对外资产2.3万亿美(mei)元。如果觉得中国已经很多 债了，不要忘(wang)了我们还借了十(shi)几万亿人民币的债给了外国人。所以，如果把宏观的基本事实看清楚，不需(xu)要太(tai)多理论分(fen)析(xi)，就可以发现中国的债务上升(sheng)空(kong)间很大。

在这种上升的空间里，为什么中国是这么一种高储蓄？这源于中国的收入分配。政府手里有大量资源，实际上产生大量回報(bao)，意味(wei)着在国民收入分配中，消(xiao)費(fei)者拿(na)走的收入占整(zheng)个经济的比重相对较低。中国的居民收入占GDP比 重与其他国家比起来是明显低的，中国的消费者占整个经济的比重也就大幅(fu)低于其他国家。而储蓄是总收入或者总产出减消费，所以消费的低和储蓄的高是问题的两面，核(he)心都是收入分配结構(gou)不太利(li)于、不太傾(qing)向(xiang)于我们消费者，使(shi)之在整个收入分配中获得的收入相对较少(shao)。所以我们有大量资源没有剛(gang)性的转化为储蓄，而这么多储蓄必須(xu)把它用起来，否則(ze)会发生生产过剩(sheng)、需求(qiu)不足(zu)的经济危机。这种危机不是说通过不做事情，不去把储蓄转化为债务来刺激投资就可以解決(jue)的。

很多人说中国不要走老路，不要靠(kao)债务来维持经济增长，然后经济结构就调整了，经济就能够輕(qing)松(song)上陣(zhen)了，这种思维其实大錯(cuo)特错。大家要搞清楚，中国走上现在这條(tiao)道路是因为收入分配结构是目(mu)前这种狀(zhuang)况，不在收入分配结构上动作，就简单的说不去依靠债务来维持经济增长，最后得到的一定是经济长期衰(shuai)退(tui)甚至蕭(xiao)条。回想1998年到20002年 ，时任总理朱(zhu)镕(镕)基搞了五(wu)年的去产能，结果中国经济五年都在通縮(suo)线性里，最后还是加入外需才(cai)起来。所以，分析宏观经济问题不能想当然，也不能僅(jin)憑(ping)在微(wei)观層(ceng)面的一些个人感受就引申(shen)到宏观层面。

第二(er)轮辩论：反駁(bo)与论证

赵建：我有一些不同观点，储蓄的概念是積(ji)極(ji)去减消费，是一个国家这一年创造(zao)GDP 减去消费后积累(lei)的东西，它跟(gen)债务似(si)乎(hu)关系不大，也就是储蓄的增加可以因为消费的减少而增加，那么消费的减少，很可能是因为债务的增加，这是一个流量，而债务是一个存量。当然，储蓄率高说明国家这一年節(jie)省(sheng)下的资源多，可以更多的用来负债，这也有可能，但有没有直接(jie)的聯(lian)系呢(ne)？关于中国的对外负债问题，不仅要看明面的国际收支，还要看改革(ge)开放40年来有大量外资企业的匯(hui)兌(dui)收益没有汇出去，如果有一天 ，可口(kou)可乐、麥(mai)当勞(lao)等(deng)外商投资企业把这些年在华积累的利潤(run)汇出，可能会给中国的资本流动、汇率穩(wen)定、金融安全产生一定的沖(chong)擊(ji)。这个问题非常重要，应該(gai)思考。

我们看到，美国次贷危机就是房(fang)贷引发的。是不是要按照债务率或者宏观杠(gang)桿(gan)率来评价一个国家债务的健康程度？我觉得非常错誤(wu)，我前年跟财政部合(he)作过一个課(ke)题，对全世界的债务问题进行剖(pou)析，我们发现有些国家债务率甚至不到60%，你说健康吗？非常不健康，反而危机重重。所以 ，看一个国家的债务率，如果在资本市场、金融体系，尤其法治(zhi)体系非常发达，尤其是有一个非常好的破产制度的情况下，它可以东山(shan)再起。什么样的经济体在债务危机之后的自愈(yu)能力和恢(hui)复能力最強(qiang)？恰(qia)恰是这些法制体系比较齊(qi)全或者说英(ying)美法体系的国家。而我们在處(chu)理债务的过程中，有法律(lv)上的漏(lou)洞(dong)，即发债的基础设施实际并不完(wan)善(shan)，过去几年没出问题的时候，我们可以大肆(si)发债，但现在我们处理债务问题时，突(tu)然发现基础设施不够了，这个基础设施并不是结算系统、支付系统、银行的系统，而是我们的法治体系、司(si)法的问题。债务处理不了，陷(xian)入债务陷阱(jing)，同时有些地方政府因为这种預(yu)算法的不完整，导致走在发债的道路上。

当今世界有四种“ 病(bing)” ，一是美国的产业空心化，只会舉(ju)债。当然美国就是因为有非常发达的民營(ying)经济、市场经济和供给体系，发一筆(bi)债后，能隨(sui)时買(mai)到东西。买不到，还可以到国外买。二是日本的资产负债表損(sun)坏，这不用多说。三是拉(la)美的主權(quan)债务危机，智(zhi)利、阿(e)根廷(ting)这些国家很多都是因为对债务紀(ji)律极其不严肃导致惡(e)性通脹(zhang)和社会动亂(luan)。四是歐(ou)洲的债务导致主权危机，这实际跟中国现在的情况很類(lei)似。如果我们不重视地方政府，他们有没有可能发生像希(xi)臘(la)这种欧洲五国的事情？当然欧债危机处理得非常好，它加上了财政纪律，加重一系列(lie)约束，回到相对正确的道路。所以，我非常不贊(zan)同国家可以随便(bian)发债的言论，在两年前全球(qiu)大放水，尤其是美国把资产负债表一下子做大两倍，仍然没有通胀的时候，大家都认为一个新的世界来了，就是国家印(yin)鈔(chao)。但现在供给真的跟得上吗？资源环境跟得上吗？有多少资源可以透(tou)支债务？你只能通过通胀去消解，而通胀带来的后果大家已经看到了。

徐高：很多债务危机大而化之的，好像都跟债务有关，其实并不一样。比如1997年 亚洲金融危机，还有南美国家，比如巴(ba)西、阿根廷持续碰到这种情况，是比较典(dian)型的因为外债太多，偿付不了而爆发的。这些国家在危机爆发之前，对外的经常賬(zhang)戶(hu)都是长期有较大逆(ni)差，有大量的外债累积。发展到一定程度，海外债权人要求偿债，你偿不了，没办法只能节衣(yi)缩食(shi)还债，那么本币暴(bao)跌(die)，经济大幅度滑(hua)坡，这是国际收支危机。90年代日本的资产价格(ge)泡(pao)沫(mo) ，以及(ji)泡沫破滅(mie)引发所謂(wei)的资产负债表损坏，这不是国际收支危机。日本是因为广场协议，日元大幅升值(zhi)，外需不行，需要国内刺激经济，货币政策太过于寬(kuan)松导致资产价格大幅暴漲(zhang)，尤其在房地产市场形成很明显的资产价格泡沫，期间很多企业和居民觉得房价会快速上涨，就借很多债去买房子，最后房地产资产价格泡沫破灭，这些企业和居民的资产负债表严重受损，因为资产价格可以大幅缩水，债务卻(que)是刚性的。日本有一个特点，它不愿意破产，使债务在资产分账长期得不到清算，最后陷入一种不愿负债的心態(tai)，不愿负债去消费，不愿负债去投资，整个经济长期低迷(mi)，所以不是国际收支危机。

2008年 次贷危机也不是国际收支危机，尽管美国有大量的经常账户赤(chi)字(zi)，长期規(gui)模极其巨大，但因为美国是用本币借外债，故(gu)不存在还不起外债的问题，它只要有一点美元就还。所以，次贷危机本质上是美国内部房地产泡沫破灭所引发，建立(li)在房地产按揭(jie)贷款，尤其次贷按揭贷款上的整个衍(yan)生资产体系的崩(beng)塌(ta)。

欧债危机是一个表现为国债危机的国际收支危机。欧元区成立之后，欧元区的边緣(yuan)国家—— 希腊、意大利、西班牙(ya)、葡(pu)萄(tao)牙、愛(ai)爾(er)蘭(lan)，叫(jiao)做欧洲五国，因为与欧元区的核心国家德(de)国没办法竞爭(zheng)，所以经济竞争力明显受挫(cuo)。欧元区成立之前，他们可以通过本币貶(bian)值来平衡(heng)德国比较强的竞争力，但欧元区成立后，大家都用欧元，就没办法通过汇率来对冲国家间的差异。欧元区是货币联盟(meng)，不是财政联盟，缺乏(fa)跨(kua)境的财政转移(yi)支付来平衡区域(yu)间的差异和国家之间的差异。所以，欧债危机爆发前，欧元区边缘国家有大量的经常账户逆差，主要是欠德国。虽然欧元区整个整体对外貿(mao)易(yi)基本平衡，但内部有比较明显的贸易不平衡，简单来说就是边缘国家欠核心国家太多债，等到次贷危机爆发后，德国的银行体系遭受重创，没办法继续给欧元区边缘国家提供融资，欧元区边缘国家就爆发了外债危机。后来，虽然欧元区边缘国家使用国家信用，但背后没有印钞机支持，因为印钞机在欧元区成立时都上收到了欧央(yang)行，因此他们的国债也很难得到融资，最后就爆发了国债危机，实质也是一个国际收支危机。

我把这些危机罗列出来，是告(gao)訴(su)大家宏观经济很复杂。不同的状况，邏(luo)輯(ji)完全不一样。如果大而化之的说债务多了就要出事，其实是根本没有理解在发生什么，没有理解现实所提出来的政策建议。过去十年，中国经济环境其实是需求不足主导的状况。这时我们要理解政府通过债务擴(kuo)张去刺激需求，让经济避(bi)免(mian)滑入萧条甚至衰退，这是事实上中国经济在约束条件(jian)下最好的一条出路。如果看不到这些约束，只凭一些微观层面的感受，凭一些大而化之的说法，对这么严肃、重要的问题提出建议，如果真的影响了政策，后果会非常严重。

第三轮辩论：继续过招

赵建：我特别担心把债务完全妖(yao)魔(mo)化，其实我的前提是一些不规範(fan)的地方债是“ 鸦片” ，我认可在中国经济耗(hao)尽这么多资源，尤其地方财政承担这三年主要开支的情况下，若(ruo)对债务武(wu)断一刀(dao)切(qie)理解为“ 鸦片” 然后去“ 禁(jin)煙(yan)”的 做法会出现大问题。所以，如果不完整的理解我的观点，可能会造成负债端急剎(sha)車(che)，这就需要我们对现代经济体系有一个完整的理解。

当我们註(zhu)意到债务的时候，往(wang)往债务已经发生危机，所以我们才这么妖魔化它。当然我仍然反对滥发债务，但從(cong)当前初始条件看，中国经济已经因为扛(kang)疫(yi)付出三年的代价，下一步怎(zen)么办？今年是不是应该救急？我认为很大程度上要发债来稳增长。1月份(fen)整个社 融冲了上去，已不是过去4万亿 元同日而语。现在我们说发行债务反而成了一种奢(she)侈(chi)，很多人都不借了，居民部門(men)已经在还贷，在缩表。你想去扩张债务，可能扩张不出来了。这种情况下，债务反而成为一种稀(xi)缺。但在当前情况下，我觉得要珍(zhen)惜(xi)这一轮债务让地方政府第一次感受到发债并不是没有约束，要把这一次预算的硬性约束作为一种改革的力量和抓(zhua)手，要更加的规范发行可标準(zhun)化、可证券化，能够用二級(ji)市场来风险計(ji)量的债务。我认为，现在城投债在信用债市场上暴雷(lei)是好事，虽然它是軟(ruan)约束，但市场给了它硬约束。下一步我们要发债，既(ji)要珍惜债务的这点资源，也要珍惜信用资源，不仅要对地方政府的预算和财政体制，还要对它的整个治理体制做出变革。

徐高：我的观点很明确，至少过去两三年，中国地方债不存在过度滥发问题。我认为地方债发的是不够的，而且(qie)地方债非但不是宏观风险的来源，反倒是整个中国经济增长的法寶(bao)。

出于两点原因，我得出上述(shu)结论。第一，地方债是中国地方政府经营城市，从而使中国成为基建狂(kuang)魔的整个商业模式不可或缺的重要环节。地方债其实就是地方政府融资平台，是地方政府出资设立国有企业，然后以之作为平台来融资搞基建。现在地方政府融资平台发过债的大概有1000多家，把 他们的财务数据做一个汇总，平均总资产回报率约为2%。而近年他们的发债票息(xi)率大概有4%到4.5%。这看上去是个庞氏(shi)騙(pian) 局(ju)，很多人正是因此觉得不可持续，要抑(yi)制地方债扩张。但这些人只看到微观层面，没有看到宏观层面。实际上，地方政府做的基建设施之所以回报率这么低，不是因为他们是低效項(xiang)目，而是因为项目的回报率很大，体现在社会层面是项目的外部性很难转換(huan)为项目本身的现金回报。比如在北京修(xiu)条地铁，对整个经济的发展、民眾(zhong)的福(fu)利提升非常有幫(bang)助(zhu)，但卖地铁票能掙(zheng)几个钱？所以做基建项目这种投融资的主体，很难挣钱，不仅在中国挣不到钱，在全球都挣不到钱。美国总统拜(bai)登(deng)上台时雄(xiong)心勃(bo)勃提出要搞3万亿美元的基建项目 ，后来数額(e)一砍(kan)再砍，最終(zhong)不了了之，因为没人愿意搞这个事。但在中国，因为有土地公有制，所以找(zhao)到比较好的办法，即基建项目从本身投资回报率来看不挣钱，但创造的社会效益可以很大体现在地价的上升方面，而政府通过出售(shou)持有的土地，可以变现基建项目的社会效益。所以，基建投资在微观层面投资的收益与融资成本打不平，但在政府层面算大账打得平。问题是，如果不把基建项目加上土地、财政地方卖地收入所获收益連(lian)在一塊(kuai)儿看，只能看到投资回报率低，像是庞氏骗局。看土地财政，只能看出政府好像对卖地收入依赖比较重，甚至说政府在卖地市场上推(tui)高地价和房价，所以近些年很多人看不懂(dong)这个模式，甚至对这个模式施加越来越多限制，使中国经济这个本来已经长期发挥重要作用的法宝，很大程度被(bei)自廢(fei)武功(gong)。从这个意义上讲，对于中国地方债的批(pi)评，也是我们对中国经济的误解。

在中国这么一个储蓄过剩、需求不足的经济体里，在收入分配结构的约束条件之下，如果把整个中国经济现状看清楚、看懂，就应该知道地方政府融资平台做的一个债务非但不是风险，反倒是法宝，是约束条件下最優(you)的一种自由選(xuan)擇(ze)。当然它可能存在一些不规范的问题，但这可以去规范，而不能够因为误解就將(jiang)之一棍(gun)子打死(si)，最后打死的一定是中国经济。

观察员点评：债务本身并非风险

罗志恒：我们今天讨论中国的债务，实际聚(ju)焦(jiao)中国的政府债务。具(ju)体而言，是我们的地方政府债务，以及地方隐性债务比较聚集的城投债务。赵建和徐高的发言，核心差异就在于怎么评价地方政府债务，以及城投这样一个角色(se)问题。

徐高提出，城投包(bao)括(kuo)地方政府债务是有功的，这是一种城市经营模式，强调的是一种资产和正收益的概念，强调的是过往这种模式的一个成功，不仅从扩大需求的角度拉动基建，拉动投资，同时降低社会经济運(yun)行成本，提高经济运行效率，这是从外部性的角度談(tan)过往的成功。赵建也谈到地方政府债务存在一些弊(bi)端，从未来的角度側(ce)重强调一种债务风险的可持续问题。

其实，两位(wei)专家的观点是基于两个基本的判(pan)断。第一，债务本身是中性的，但客(ke)观上它的这种使用导致它有利有弊，虽然扩大总需求，提高信息的效率、外部性等，但在越来越多使用债务的过程中，也出现债务支出效率的下降，效果边际效应的遞(di)减，所以我们应该同时去看到这样的问题。第二，对于历史上这种成功的模式到底代不代表未来以及它的可持续性状况，我们也要做进一步的探(tan)讨和思考。过去我们在经济上行期通过债务驱动是没有任何问题的，但在供给侧结构性改革中，在整个经济下行期的过程中，可以发现它的功和过，或者说利和弊越来越多体现出来，这种分歧(qi)的背后，实际涉(she)及我们怎么去评价这种成本和收益；风险和收益；资产和负债的匹(pi)配问题。这涉及当期回报率和长期回报率，或者说微观回报率和宏观回报率的问题，以及经济回报率和经济社会全方位发展的綜(zong)合回报率的问题，还有我们应该动态还是靜(jing)态去看待的问题。

就一个主体而言，当期是要过日子的，也就是说微观主体对于城投平台而言，不能借债时说我是一个企业，要还债时说我干的是政府的活(huo)。我们要看到宏观上确实存在这方面的一个收益，而当期微观主体要遵(zun)循(xun)这样一个市场经济规则，到底该怎么办，这恐(kong)怕不是宏观计算评估能解决的问题。因为这样会出现道德风险。

再来看地产和基建，城市经营模式的可持续性可能是有前提的，那就是我们这种综合回报率创造出来的一个财政汲(ji)取(qu)能力。站在地方政府主体的角度，必须足以覆(fu)蓋(gai)显性债务，或者说城投平台里一部分的隐性债务。这种财政汲取能力既有直观的收益，也有外部性的收益，我们姑(gu)且从一个宏观角度来衡量，这里既包括土地的增值收益，也包括房地产稅(shui)收，以及基建带动经济增长所带来广义税基的扩大。另(ling)一方面，可以看到它的成本就是我们的一个债务情况，如果说从中长期角度，这种广义的宏观支付或者说广义的财政汲取能力不足以覆盖债务问题的話(hua)，恐怕这种模式就是不能持续的。

目前来看，我们面臨(lin)的财政形勢(shi)是财政收支仅平衡，一般公共预算收入增速下行，疊(die)加土地出让收入在房地产比较低迷的情况之下不仅下行，而且是负增长。债务付息支出方面，地方政府债务付息已突破1万亿 元，全国债务付息支出也是一点几万亿的水平。这样的情况下，恐怕要找到新的一条出路。而期望(wang)于一个动作瞬(shun)时改变，那是不现实的，但我们必须探究未来这种政策和制度变革的方向问题。至于中国的财政空间有多大，以及政府的赤字空间有多大，不同国家的国情不一样。政府的财政空间或者赤字空间、债务空间跟国情密(mi)切相关。中国是公有制的经济主体，跟其他純(chun)粹(cui)的税收国家相比，就是说政府只是以一种政治权力去籌(chou)集财政收入，除此之外，我们的政府还是一个产权所有人。由此，我们天然比西方经济体具備(bei)更高的发债空间。

我们的货币金融环境决定了我们的财政空间，决定了付息水平。从这个角度看，我们也有一定的财政空间，但这种空间在持续缩小(xiao)，因为中国的财政形势和风险，就是面临的收支平衡。实际上中国的问题不是纯粹的西方经济学那一套(tao)，理论上说还是比较偏(pian)财政权的问题，尤其具体到地方政府债务问题。所以，对于地方政府债务，我们要放在整个财政运行的角度去看，这样不会出现一些偏差。所谓的地方政府债务，就是地方政府的财政收入和支出不足，扣掉(diao)中央给的转移支付这一部分。过去几年，在财力和支出責(ze)任上发生了几个大的变化，推升了整个地方政府债务的快速上升。第一，整个经济持续下行，为此政府推出大规模减税降费，让百(bai)姓(xing)和市场主体过好日子。这里我们可以发现，在宏观税务持续下行的情况之下有两条路—— 同等的削(xue)减财政支出，或者同等的扩张赤字和债务。但目前情况下，要扩大总需求，要抗(kang)疫，要兜(dou)底民生，没办法同等削减支出，所以必然是同等幅度的扩大赤字和债务。2015年之前，大部分年份我们的一般公共收入增速高于GDP 增速。2015年之后 大规模减税降费，财政收入曲线低于GDP 名义增速。财力在往下走，支出怎样呢？现在的情况是政府和市场的关系没有完全的定义，政府的责任范围在边界不确定的扩大或者缩小的过程中，在具体实踐(jian)过程中持续扩大，这就是政府和市场的关系。而中央和地方的关系，可以看到中央对地方的考核。2012年之后，从过去单一的GDP 考核进入到了多元目标考核，包括环境保護(hu)、脫(tuo)貧(pin)攻(gong)堅(jian)等，意味着地方政府支出责任范围的扩大，刚性程度的上升，不得不支出，导致的结果就是债务扩大。这些年我们面临复杂严峻(jun)的国内国际经济形势，出现经济社会风险、房地产风险、金融风险，无形中增加了政府的潛(qian)在支出责任，推升了社会稳定，推升了我们的一个债务，因为财政是国家税收基础和质量支柱(zhu)，出现不稳定风险因素(su)的时候，我们必须化解。

需要强调的是，許(xu)多人谈财政问题、谈债务问题会讲1994年的分税制改革导致事权和财权不匹配引发问题 。我认为这样想不够专业，或者只是看到表面化的原因。确实，1993年中央财政收入占比22% ，到1994年为解决中央财政能力不足的问题，提高到55%，而中央支出只有10% 多，从表面看确实是如此，但在2000 年前后配合所得税改革，建立起规范的转移支付之后，中央和地方的财力格局并没有像我们在初次分配时所看到的那样。我们要看再分配的结局导致的一个结果，是2022年全国一般公共预算收入是20.4万亿 元，支出则突破26万亿元 。如果我们先不考慮(lv)中央和地方怎么分税分权，全部给地方政府，20.4万亿也不足以支持支出。所以看来我们没有考虑到财政体制本身已经出现这样的一个问题。所以，分税制并不是地方政府债务的根本性原因， 而是在于政府職(zhi)能的持续扩展，在于不稳定的政府和市场关系，在于中央对地方多元目标的考核。

此外，应该说债务本身并非风险，问题是微观主体是要过日子的，是要遵循市场经济法则的。人家找你借钱，你一开始就讲清楚你的主体到底是什么？是不是一般的市场主体？避免发生权责不匹配问题，关鍵(jian)就在于债务的支出结构和效率、债务的期限结构、现金流是不是出现不匹配问题？还有专项债，本身实质是用专项的项目收益来偿还的一种债，但目前看来并不符(fu)合，实际已经成为一般债，这是债务如果说有风险的话的一方面。另一方面，我们的隐性债务风险在上升，基于这样得分析，我们短(duan)期应对的其实一个是拉长周期，壓(ya)降成本，长期就是改革政府和市场之间的关系问题，以及考核激勵(li)制度的问题。稳定宏观支付是重点，减税降费应该从追(zhui)求数量和规模转到效率和效果。

第四轮辩论：总结陳(chen)詞(ci)

徐高：我们不要用静态的思维，而要用动态的思维思考问题。我国财政的空间取决于财政的作为，当前财政空间收緊(jin)很大程度是财政作为的结果，是人为压缩债务的结果。所以，如果觉得我们现在这个经营城市模式得约束在收紧，是因为我们自綁(bang)手腳(jiao)、自废武功，然后用这个结果去论证说我们就应该自废武功，我觉得这会使得我们的经济状况变得更糟(zao)。

我认为，要用市场的约束来抑制地方债的扩张。把政府融资平台视作普通的发债主体，这个思路本身就是错误的。因为基建投资的特点是它的微观层面的投资回报率和融资成本匹配不上，这是基建项目本身性质决定的，所以要让两者匹配是不现实的。想引入民营资本来搞基础设施投资PPP 也做不成，因为基建投资zai 微观层面不挣钱, 所以不能够仅仅用市场的思维，比如说它就应该做一个普通的发展主体来发展，而应该看清楚它和土地财政的深度绑定。当然，现在确实在过程中会有些不透明、不规范的地方，我觉得更好的出路是把地方债全部转成国债，成本更低，更加透明。但前提是中央财政要有担当。中央财政愿不愿意每(mei)年增加发债，这些年可能十几万亿，未来可能几十万亿额度的债务来支持地方基建项目。如果中央财政没有这个担当，又把地方财政的这个路给堵(du)了，我觉得中国经济将人为的滑向衰退，甚至萧条。因为地方债是一个具体的问题，反映(ying)我们对整个中国经济的思路。

中国经济要把有为的政府和有效的市场结合起来，单纯用市场经济的思维来思考中国经济运行，是讀(du)不懂中国经济自己的特点。有些地方可能有问题，但还有些地方其实相对西方是有优势的，比如西方没有中国这种土地公有制，没办法搞出经营城市这种商业模式。中国有这个法宝，能更加充(chong)分的发挥作用，让经济更加平稳的增长，让民众的福利能够进一步的快速提升，滿(man)足人民群(qun)众对美好生活的向往。但如果没有读懂中国经济的现实，误读误判，采(cai)取错误措(cuo)施，人为打掉法宝，中国经济肯定很难达到人民群众对美好生活的向往。

去年12月6 日，政治局会议专门提出要让干部敢(gan)为、地方敢闖(chuang)、企业敢干、群众敢首创。从中央的政策导向看，是希望发挥各(ge)级地方政府和群众的主观能动性，而这需要有效的支撐(cheng)手段，过去我们有地方债融资平台经营城市的模式，让经济快速发展。现在我想更应该把这样的法宝优势发挥出来，不能因为一些错误的认知人为的把这个法宝打掉，这只怕是親(qin)者痛(tong)、仇(chou)者快的事情。

赵健：债务问题非常复杂，跟中国的货币信用、政治体制，大国优势等都联系在一起。不同的人有不同的看法，我可能更多局限于我的整个调研看到的很多事情。我还是坚持滥发债务是“吸(xi)食鸦片”。 可能过去体制年轻，中国有大量的要素功率，有大量的年轻人口，经得起这么一个透支，但去年中国的人口已经负增长，醫(yi)保、社保面临非常大的困(kun)境，所以我们现在应该警(jing)惕(ti)这么一种趨(qu)势。作为一个经济学人，我可能天生带有悲(bei)观体质，我希望中国永(yong)遠(yuan)发展下去，实现中华民族(zu)偉(wei)大复興(xing)。

主持人观点：中央政府要更积极介(jie)入

张明：我讲几点自己的看法。第一，讨论债务的时候，债务的规模不重要，债务的效率很重要。过去的效率和未来的效率是不一样的，不能做线性的外推。举个例(li)子，地方政府搞产业園(yuan)，如果符合它的资源稟(bing)賦(fu)和发展方向，未来能有很多企业入駐(zhu)，这是对的。但如果产业园是拍(pai)腦(nao)袋(dai)，资源禀赋也不具备发展方向，做产业园就是错。所以，我觉得未来举债的收益和成本的估算是非常重要的工作，可能未来每举一笔债务都需要一个更加詳(xiang)細(xi)的成本和收益的核算，哪(na)怕这个收益更多是社会性的，但也需要有一个粗(cu)略(lve)的估算。

第二， 谈到债务違(wei)约问题，我们总是習(xi)慣(guan)把资产和负债来比，其实债务通常是到期的，是现实的约束，而资产有流动性问题。我们有很多资产，但在短期内尤其在经济不好的情况下，能把多少资产变现去偿还债务？我觉得这是非常重要的问题，无论对于中央政府还是地方政府来讲，这个资产的流动性问题，特别是在遭遇(yu)一些负面冲击的时候，是判断债务能不能持续的比较关键的问题。

第三， 解决中国的债务问题是一个系统工程。表面上看，地方政府债务的很大一块问题是财权事权不匹配。过去我们主要靠卖地来平衡这个缺口，现在房地产在调整，我们只能靠这个举债，但举债总有一天会有限度。所以要让这个模式调整，它需要很多变化。表面上需要财权事权更加匹配，可能地方要给更多的本地税种，然后中央要回收更多的支出责任，但我觉得更深层次的是怎么对这个以GDP 为核心的政績(ji)考核制度, 以及无论出什么事，政府都要最后担责的模式进行改变。

第四， 无论解决当前债务的存量问题，还是避免类似问题产生，中央政府都要更加积极的介入，不能说全面審(shen)计之后解决地方债是你们自己的问题，不要我们来解决，这个非常难。解决存量债务问题，可能離(li)不开债务置换和债务重組(zu)，地方政府很多债务是靠平台用市场化利率来举借的，他去应对收益率很低的，这种具有外部性的基础设施投资肯定是应对不了的。所以，未来拉长久(jiu)期、拉低成本，就要进行不同类型的债务置换，无论省级政府举债还是国债都是有必要的。同时，未来要避免类似债务癥(zheng)状的发生，恐怕进行更多大规模基建投资的时候要通过发行国债来进行融资，地方政府再通过一些体外的平台和国企以市场化利率去融资。如果能做到这两点，就能更好的解决存量和增量，但它都离不开中央政府的介入。

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