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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>黃(huang)文(wen)濤(tao)：增(zeng)長(chang)、通(tong)脹(zhang)與(yu)股(gu)市(shi)的(de)關(guan)系(xi)

作(zuo)者(zhe)：黄文涛 王(wang)澤(ze)選(xuan)（ 黄文涛系中(zhong)國(guo)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)，中信(xin)建(jian)投(tou)證(zheng)券(quan)首席经济学家 ）

影(ying)響(xiang)股市走(zou)向(xiang)和(he)波(bo)動(dong)的因(yin)素(su)繁(fan)多(duo)，既(ji)有(you)宏(hong)觀(guan)经济層(ceng)面(mian)的，也(ye)有金(jin)融(rong)层面的，還(hai)有市場(chang)風(feng)險(xian)偏(pian)好(hao)层面的。但(dan)歸(gui)根(gen)結(jie)底(di)，金融資(zi)產(chan)定(ding)價(jia)的本(ben)質(zhi)仍(reng)是(shi)未(wei)來(lai)現(xian)金流(liu)的折(zhe)现，因此(ci)實(shi)際(ji)上(shang)種(zhong)种因素最(zui)終(zhong)影响的落(luo)腳(jiao)點(dian)还是企(qi)業(ye)當(dang)前(qian)及(ji)未来利(li)潤(run)、折现率(lv)。回(hui)溯(su)我(wo)国歷(li)史(shi)數(shu)據(ju)，利润趨(qu)勢(shi)基(ji)本決(jue)定了(le)股指(zhi)走势，而(er)经济增长是利润的方(fang)向標(biao)，最為(wei)关鍵(jian)，通胀初(chu)期(qi)是利润的加(jia)速(su)器(qi)，通胀後(hou)期將(jiang)制(zhi)約(yue)利润。因此我們(men)最为关註(zhu)增长的拐(guai)点和通胀的階(jie)段(duan)。当前我国经济處(chu)於(yu)復(fu)蘇(su)初期、通縮(suo)尾(wei)聲(sheng)，利润和股指有望(wang)步(bu)入(ru)向上通道(dao)，全(quan)年(nian)增长和通胀環(huan)境(jing)有利權(quan)益(yi)资产。

摘(zhai)要(yao)

利润趋势决定股指走势。影响股市走向和波动的因素繁多，既有宏观经济层面的，諸(zhu)如(ru)经济增长速度(du)、价格(ge)走势、庫(ku)存(cun)形(xing)势、宏观和产业政(zheng)策(ce)等(deng)，也有金融层面的，如利率、貨(huo)幣(bi)供(gong)應(ying)量(liang)、社(she)會(hui)融资規(gui)模(mo)、信貸(dai)规模等，还有市场风险偏好层面的，国际国內(nei)金融市场波动、国际局(ju)势變(bian)化(hua)、中美(mei)关系等等。但归根结底，金融资产定价的本质仍是未来现金流折现，因此实际上前述(shu)种种因素最终影响的落脚点还是企业当前及未来利润、折现率。從(cong)我国历史数据来看(kan)，利润趋势大(da)體(ti)决定了股指走势。

经济增长是利润的方向标。利润趋势决定股指走势，而决定利润方向的是经济增长形势。经济增长是以(yi)不(bu)变价核(he)算(suan)的，因此实际上是“量”的含(han)義(yi)。在(zai)价格不過(guo)大幅(fu)度波动下(xia)，经济周(zhou)期向上，則(ze)意(yi)味(wei)著(zhe)产出(chu)的量增加，企业的利润改(gai)善(shan)，经济周期向下，则意味着产出的量減(jian)少(shao)，企业的利润走弱(ruo)。回溯我国历史数据，宏观经济景(jing)氣(qi)指数、PMI等经济增长指标与企业利润增速的走势壹(yi)致(zhi)性(xing)較(jiao)高(gao)，经济的拐点基本上也是利润的拐点。

通胀初期是利润的加速器。企业的利润不僅(jin)由(you)“量”决定，还受(shou)“价”影响。由于企业利润是名(ming)义变量，从邏(luo)輯(ji)上說(shuo)，会受到(dao)“量”、“价”兩(liang)方面影响。但回溯我国相(xiang)关历史数据来看，现实情(qing)況(kuang)中“价”和利润的走势有一定相关性，但相关性總(zong)体上弱于“量”，一是利润的拐点常(chang)常領(ling)先(xian)于“价”，二(er)是，“价”進(jin)入高增长阶段后，A股整(zheng)体利润往(wang)往受到壓(ya)制走弱。实际上，利润拐点雖(sui)然(ran)由经济增长的拐点决定，但利润的彈(dan)性来自(zi)通胀，通胀初期是利润的加速器，這(zhe)一阶段是有積(ji)極(ji)意义的。

我国经济处于复苏初期、通缩尾声，利润和股指将处向上通道。我们預(yu)計(ji)我国疫(yi)后就(jiu)业、收(shou)入、消(xiao)費(fei)之(zhi)間(jian)将形成(cheng)正(zheng)反(fan)饋(kui)，相互(hu)促(cu)进，经济复苏是漸(jian)进的，並(bing)非(fei)一次(ci)性釋(shi)放(fang)。此外(wai)，隨(sui)着地(di)产政策的加速調(tiao)整，房(fang)地产對(dui)经济的拖(tuo)累(lei)效(xiao)应也将逐(zhu)步减低(di)。整体上经济将逐步改善，当前是新(xin)一輪(lun)复苏的起(qi)点。通胀正处于下行(xing)尾声，预计二季(ji)度築(zhu)底，下半(ban)年回升(sheng)，助(zhu)力(li)企业利润加速改善。全年增长和通胀环境有利于股市表(biao)现。从美林(lin)周期来看，今(jin)年我国将处于复苏周期和过熱(re)早(zao)期，权益资产表现占(zhan)優(you)，这与我们关注增长拐点和通胀初期的意义是一致的。

风险提(ti)示(shi)：疫情反弹，房地产景气度延(yan)續(xu)走弱，海(hai)外经济衰(shuai)退(tui)。

正文

一、利润趋势决定股指走势

影响股市走向和波动的因素繁多，核心(xin)落脚点仍在利润和折现率的现实与预期。既有宏观经济层面的，诸如经济增长速度、价格走势、库存形势、宏观和产业政策调整等，也有金融层面的，如利率、货币供应量、社会融资规模、信贷规模等，还有市场风险偏好层面的，国际国内金融市场波动、国际局势变化、中美关系等等。但归根结底，金融资产定价的本质仍是未来现金流的折现，因此实际上前述种种因素最终影响的落脚点还是企业当前及未来利润、折现率。

从我国历史数据来看，利润趋势大体决定了股指走势。回顧(gu)2000年以来我国股指走势，其(qi)走向和利润的同(tong)步性是较高的，当然也有部(bu)分(fen)短(duan)期上有阶段性分化或(huo)錯(cuo)位(wei)，如2014年后期利润下行但股市開(kai)啟(qi)牛(niu)市，当時(shi)是对改革(ge)紅(hong)利预期的过度反映(ying)，是各(ge)項(xiang)利好政策疊(die)加的结果(guo)。但总体上，尤(you)其適(shi)度拉(la)长时间周期看，利润趋势大体决定了股指走势，利润增长较高的阶段，股市運(yun)行相对強(qiang)勁(jin)，利润增长疲(pi)弱的时候(hou)，股市运行也相对偏弱。

二、经济增长是利润的方向标

利润趋势决定股指走势，而决定利润方向的是经济增长形势。经济增长是以不变价核算的，因此实际上是“量”的含义。在价格不过大幅度波动下，经济周期向上，则意味着产出的量增加，企业的利润改善，经济周期向下，则意味着产出的量减少，企业的利润走弱。回溯我国历史数据，宏观经济景气指数、PMI等经济增长指标与企业利润增速的走势一致性较高，经济的拐点基本上也是利润的拐点。

当然，从产出增加（等价于经济周期向上）轉(zhuan)化为利润增加，需(xu)要需求(qiu)同步增加的假(jia)設(she)，若(ruo)仅仅是企业單(dan)方面增加产出，但沒(mei)有銷(xiao)售(shou)出去(qu)，全部形成库存，则利润也不能(neng)改善。从我国实际情况看，产出和需求总体上是同步的，因此可(ke)以認(ren)为经济周期向上（等价于产出增加），则企业利润改善。

三(san)、通胀初期是利润的加速器

企业的利润不仅由“量”决定，还受“价”影响。由于企业利润是名义变量，从逻辑上说，会受到“量”、“价”两方面影响。但回溯我国相关历史数据来看，现实情况中“价”和利润的走势有一定相关性，但相关性总体上弱于“量”。

一是，利润的拐点常常领先于“价”。从利润周期和通胀周期看，在通胀进入下行尾声还未觸(chu)底的时候，利润往往已(yi)率先反弹，在通胀持(chi)续上行还未見(jian)頂(ding)的时候，利润增速往往早已回落。

二是，“价”进入高增长阶段后，整体利润往往受到压制走弱。如2004年、2008年、2011年、2021年幾(ji)次通胀大幅上行的后半段，高通胀、高价格并不意味着企业高利润，相反企业利润收到明(ming)顯(xian)压制走弱，原(yuan)因还是A股企业并非均(jun)处于上遊(you)，制造(zao)业、中下游占比(bi)高。

通胀初期对于企业利润的貢(gong)獻(xian)最大。利润拐点虽然由经济增长的拐点决定，但利润的弹性来自通胀。回溯历史数据，一般(ban)是利润先触底回升，然后通胀逐步也触底回升，待(dai)到通胀进入上行周期后，在“量”、“价”雙(shuang)轮驅(qu)动下，利润改善开始(shi)加速，随着通胀进一步上行，利润开始走弱。因此通胀初期对于企业利润的贡献最大，是最有意义的阶段。

通胀初期往往有利于股市上行。通胀触底回升后，企业利润加速改善，股票(piao)市场在利润的帶(dai)动下，也开始改善。但随着通胀进一步上行，利润和市场的动能开始走弱。

四(si)、经济复苏初期、通缩尾声，利润和股指将处向上通道

当前是新一轮经济复苏的起点。2023年1月(yue)以来，随着陽(yang)性病(bing)例(li)達(da)峰(feng)回落，疫情对我国经济的制约逐步趋弱，制造业PMI从12月底部的47反弹至(zhi)50.1，非制造业PMI从12月底部的41.6反弹至54.4，经济已触底回升。我们预计疫后就业、收入、消费之间将形成正反馈，相互促进，经济复苏是渐进的，并非一次性释放。此外，随着地产政策的加速调整，房地产对经济的拖累效应也将逐步减低。整体上经济将逐步改善，当前是新一轮复苏的起点。

通胀正处于下行尾声。当前全球(qiu)制造业表现延续走弱，PMI連(lian)续6個(ge)月在枯(ku)榮(rong)線(xian)之下运行，基本面对大宗(zong)商(shang)品(pin)价格支(zhi)撐(cheng)不强，预计短期大宗商品价格仍偏弱震(zhen)蕩(dang)运行，上半年PPI同比在高基数的效应下繼(ji)续回落。下半年，随着中国经济继续回暖(nuan)，海外经济筑底，美聯(lian)儲(chu)结束(shu)加息(xi)，基本面和估(gu)值(zhi)面对大宗商品的压力有望改善，叠加PPI基数走低，预计PPI同比将触底回升，助力企业利润加速改善。

经济复苏初期、通缩尾声，企业利润和股指将处向上通道。前文说明经济增长的拐点决定了利润拐点，利润拐点决定了市场拐点，因此预计经济延续复苏下，利润、股指将处向上通道。同时通胀将逐步筑底，而后回升时（回升初期，并非高通胀）加速利润改善，亦(yi)有利于市场表现。

从美林投资时鐘(zhong)出發(fa)，也可以得(de)到相似(si)结论。美林时钟按(an)美国GDP增速和通胀趋势将经济狀(zhuang)態(tai)劃(hua)分为衰退（经济下行、通胀下行）、复苏（经济上行、通胀下行）、过热（经济上行、通胀上行）、滯(zhi)胀（经济下行、通胀上行）四个周期，对应最好的资产類(lei)別(bie)选擇(ze)分别为債(zhai)券、股票、商品、现金。将美林时钟应用(yong)到我国来看，由于我国2012年后GDP波动较小(xiao)，因此经济增长方面我们选用宏观经济景气一致指数和中国綜(zong)合(he)PMI指标替(ti)代(dai)，其波动範(fan)圍(wei)相对更(geng)大一些(xie)；通胀方面由于我国CPI更多受豬(zhu)周期擾(rao)动，CPI周期并不完(wan)全反应需求端(duan)冷(leng)热，且(qie)我国是工(gong)业大国，因此用PPI指标替代。将我国2002年以来的处于同一周期的所(suo)有月份(fen)数据匯(hui)总，计算各类资产月收益的算数平(ping)均值，结果是符(fu)合美林时钟的，复苏期股票月均收益4.0%（四类资产中收益排(pai)第(di)一），过热期商品月均收益1.5%（排第一），滞胀期现金月均收益0.2%（与债券并列(lie)第一），衰退期债券月均收益0.7%（排第一）；从期间累计收益看，虽并非每(mei)个阶段都(dou)完全符合，但勝(sheng)率表现仍是符合美林时钟的。2023年上半年，经济向上，通胀筑底，屬(shu)于复苏时钟期，因此股票资产表现将占优。下半年，剔(ti)除(chu)基数影响后的经济预期延续改善，通胀处于回升初期，属于过热时钟期，理论上权益资产不占优，但实际上这是从整个周期来看的，如果仅看过热期的早期，权益资产仍有较好表现，这与我们关注增长拐点和通胀初期的意义是一致的。

风险分析(xi)

经济最大的不確(que)定性依(yi)然是疫情走向。2022年奧(ao)密(mi)克(ke)戎(rong)毒(du)株(zhu)对经济均造成了超(chao)预期的沖(chong)擊(ji)。未来疫情走向如何(he)，对经济运行的走向影响巨(ju)大，因此仍是经济运行的核心不确定性因素。

对于地产投资何时触底反弹市场仍未达成共(gong)識(shi)。本轮地产下行周期已经持续一年左(zuo)右(you)，投资、销售、价格和三工面积的增速都处于下滑(hua)區(qu)间，且無(wu)明显緩(huan)解(jie)跡(ji)象(xiang)，政策寬(kuan)松(song)的效果仍待观察(cha)。

歐(ou)美緊(jin)缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地緣(yuan)政治(zhi)冲突(tu)仍存不确定性，扰动市场风险偏好。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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