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xiuxiankatongyouxi，bijiaoyouqu。zhuanyedeyanshoutuanduilaijinxingyanshou，jianzhazhuangshouyouwangxiudegegejiaoluoshifouhaiyouloudong，bingtigongjiancebaogao。zonggongshuqiangekejishufenzhi：wulihuaxuezhexuezhengzhideng。chuangjianzijidegonghui，zailimiannenggouhequanfuwanjiajinxinggezhonggeyangdepkduizhan。jishiyouxiaomanzuningexinghuadezixunxuqiu趙(zhao)建(jian)：信(xin)用(yong)、債(zhai)務(wu)與(yu)國(guo)運(yun)

作(zuo)者(zhe)：赵建，西(xi)京(jing)研(yan)究(jiu)院(yuan)創(chuang)始(shi)院長(chang)、中(zhong)国首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)成(cheng)員(yuan)

我(wo)們(men)梳(shu)理(li)歷(li)史(shi)上(shang)諸(zhu)多(duo)国家失(shi)敗(bai)的(de)案(an)例(li)，發(fa)現(xian) 過(guo)度(du)发债導(dao)致(zhi)的信用破(po)產(chan)是(shi)其(qi)中主(zhu)要(yao)原(yuan)因(yin)之(zhi)壹(yi)。 人(ren)無(wu)信則(ze)不(bu)立(li)，一個(ge)国家也(ye)是。尤(you)其是在(zai)现代(dai)经济體(ti)系(xi)中，国家失去(qu)了(le) 信用，就(jiu)失去了国格(ge)，失去了財(cai)政(zheng)能(neng)力(li)， 国运也就不可(ke)避(bi)免(mian)的進(jin)入(ru) 衰(shuai)败期(qi)。国家债务只(zhi)能在緊(jin)急(ji)時(shi)刻(ke)“救(jiu)急不救窮(qiong)”。如(ru)果(guo)国家债务常(chang)態(tai)化(hua)，必(bi)定(ding)會(hui)透(tou)支(zhi)国运。

在国家層(ceng)面(mian)，信用与债务不是一回(hui)事(shi)，信用是债务的基(ji)礎(chu)，但(dan)债务率(lv)高(gao)不一定信用差(cha)。有(you)些(xie)国家，债务率最(zui)高，比(bi)如美(mei)国和(he)日(ri)本(ben)，政府(fu)债务比GDP分(fen)別(bie)為(wei)1.3、2.3倍(bei)，但信用依(yi)然(ran)很(hen)高，体现在 国债利(li)率上，非(fei)常低(di)甚(shen)至(zhi)是 負(fu)利率，全(quan)世(shi)界(jie)還(hai)是爭(zheng)著(zhe)買(mai)。尤其是美国，政府债务上限(xian)已(yi)经提(ti)高了100多次(ci)，但依然保(bao)持(chi)着全球(qiu)最強(qiang)的信用。這(zhe)裏(li)的關(guan)鍵(jian)是妳(ni)借(jie)的錢(qian)用來(lai)幹(gan)了什(shen)麽(me)，即(ji)有效(xiao)資(zi)产的形(xing)成問(wen)題(ti)。

而(er)有些国家，宏(hong)觀(guan)杠(gang)桿(gan)率不到(dao)1，比如非洲(zhou)、拉(la)丁(ding)美洲一些国家，债务率很低，但是信用近(jin)乎(hu)破产，国债利率極(ji)高，即使(shi)如此(ci)市(shi)場(chang)上依然无人问津(jin)。有些国家，信用事實(shi)上已经破产，但还是硬(ying)发行(xing)债务，帶(dai)来的就是惡(e)性(xing)通(tong)脹(zhang)和貶(bian)值(zhi)，比如委(wei)內(nei)瑞(rui)拉。沒(mei)有信用基础发行的债务，那(na)真(zhen)是隨(sui)便(bian)打(da)欠(qian)條(tiao)，随便印(yin)鈔(chao)，信用最終(zhong)清(qing)零(ling)甚至为负。

与一个人的生(sheng)命(ming)周(zhou)期一樣(yang)， 一个国家的债务周期也体现着国运周期。一个人年(nian)輕(qing)的时候(hou)，资产少(shao)，但收(shou)入高，意(yi)味(wei)着增(zeng)量(liang)優(you)於(yu)存(cun)量，现金(jin)流(liu)优于资产，还没有像(xiang)样的个人资产负债表(biao)。此时个人的信用形成也是基于 “第(di)一还款(kuan)来源(yuan)”——收入性现金流。这个階(jie)段(duan)，年轻人雖(sui)然由(you)于 缺(que)乏(fa)资本積(ji)累(lei)债务率較(jiao)高，但是现金流充(chong)沛(pei)，對(dui)未(wei)来充滿(man)了希(xi)望(wang)。

當(dang)个人进入中年後(hou)，通过长年儲(chu)蓄(xu)有了积累，並(bing)開(kai)始按(an)揭(jie)买房(fang)和投(tou)资金融(rong)资产，就真正(zheng)有了自(zi)己(ji)的资产负债表，也具(ju)有了信用形成的 “第二(er)还款来源”——资产抵(di)押(ya)形成的信用。这个阶段是 信用快(kuai)速(su)擴(kuo)大(da)的时期，伴(ban)随着的是 债务的大爆(bao)发。因为抵押资产的增值能“繁(fan)殖(zhi)”信用。而 信用带来的债务扩張(zhang)，在信用貨(huo)幣(bi)制(zhi)度下(xia)又(you)带来货币的扩张，即各(ge)項(xiang)銀(yin)行存款和现金的增加(jia)，從(cong)而资产購(gou)买力也增加了，这就带来进一步(bu)的资产價(jia)格上漲(zhang)。当抵押资产价格上涨后，信用能力又进一步增强了。这是一个 螺(luo)旋(xuan)式(shi)的正反(fan)饋(kui)过程(cheng)。

到了退(tui)休(xiu)養(yang)老(lao)阶段，一方(fang)面是代際(ji)傳(chuan)承(cheng)，將(jiang)资产信用传遞(di)到下一代，另(ling)一方面，则是盡(jin)可能的消(xiao)費(fei)掉(diao)（理性的个人是在生命結(jie)束(shu)前(qian)消费掉全部(bu)储蓄，即 橫(heng)截(jie)面条件(jian)），资产配(pei)置(zhi)与中青(qing)年阶段相(xiang)反，去资本化或(huo)年金化。大多數(shu)人依靠(kao)的养老金，事实上是依靠国家獨(du)有的 “第三(san)还款来源”——借新(xin)还舊(jiu)或“龐(pang)氏(shi)騙(pian)局(ju)”形成的信用。对个人来說(shuo)，一般(ban)没有籌(chou)资性现金流或借新还旧的信用能力，只能依靠国家或商(shang)業(ye)信用安(an)排(pai)的养老金。

国家也是一样，发展(zhan)初(chu)期或初期阶段，具有看(kan)似(si)无限的“人口(kou)紅(hong)利”，可以(yi)大幅(fu)度创造(zao)现金流和GDP，增量为王(wang)，以便快速完(wan)成原始积累。此时国家的信用形成看的是GDP的增速以及(ji)发展潛(qian)力。但是过了“人口红利”高峰(feng)，或者进入劉(liu)易(yi)斯(si)拐(guai)點(dian)之前，这个国家像人和家庭(ting)一样，一定要形成资产和更(geng)高形态的信用。

这个阶段是发展中国家的关键阶段，是信用体系成熟(shu)，国家财政融资能力增强，居(ju)民(min)家庭财富(fu)快速积累的阶段，伴随着货币深(shen)化、金融深化和證(zheng)券(quan)化率不斷(duan)提高的过程。 在这个阶段，如果个人不购置不動(dong)产，不能有效的将收入现金流量轉(zhuan)化为资产负债表存量，那么就无法(fa)最大化的享(xiang)受(shou)经济发展的成果。如果加了杠杆，那就是幾(ji)倍的享受国家发展的成果。

然而我们要看清楚(chu)这个阶段 信用与债务的不穩(wen)定性，这个内在不稳定性明(ming)斯基进行了系統(tong)的研究。如果一个国家的信用主要依靠资产抵押形成，并且(qie)资产价格与信用扩张能力形成了一个发散(san)而不是收斂(lian)的动态路(lu)徑(jing)，那么 最终的结局一定是发生金融危(wei)機(ji)。这个教(jiao)訓(xun)， 日本的房地(di)产崩(beng)潰(kui)与 美国的次貸(dai)危机已经充分的证明。 那么这个阶段如何(he)更好(hao)的稳定信用和金融体系，一个重(zhong)要的戰(zhan)略(lve)性舉(ju)措(cuo)就是：

发展好股(gu)票(piao)市场，建立强大的權(quan)益(yi)融资能力。因为股性相对于债性，更加长期，更加有利于改(gai)善(shan)资产负债表，更加專(zhuan)註(zhu)于公(gong)司(si)治(zhi)理以及未来的创新和成长。因此要创造新的资产负债表周期，必須(xu)依賴(lai)一个强大的权益市场。

我们看到，中国改革(ge)开放(fang)四(si)十(shi)多年，前二十年是收入增量的高速增长阶段，后二十年是资产存量的快速扩张阶段，无论是世界第一的房地产、无与倫(lun)比的基础設(she)施(shi)，大量的千(qian)萬(wan)百(bai)万級(ji)别的城(cheng)市，这些都(dou)是中国在“中年阶段”形成的资产。从可持續(xu)发展的模(mo)型(xing)和机制来看，就是中国 在人口老齡(ling)化加速之前，必须用“资本红利”替(ti)代“人口红利”，以便续接(jie)上下半(ban)场的增长动力， 实现长期增长的軟(ruan)着路。在这个阶段，中国的信用形成和货币发行，逐(zhu)漸(jian)擺(bai)脫(tuo)对第一还款来源或收入增量的依赖，转入 对资产和资本抵押信用的依赖——中国在2010年左(zuo)右(you)正式进入依靠房地产创造信用和货币的阶段。

然而资产或资本成为生产要素(su)的前提条件是能 创造凈(jing)现金流。对房地产来说，在“房住(zhu)不炒(chao)”的語(yu)境(jing)下，所(suo)能创造的 净现金流就是租(zu)金。但是，作为一个转型社(she)会，一个快速城市化的社会，房地产承載(zai)了过多的社会功(gong)能，它(ta)更像是一个城市的股权，具有学區(qu)、养老、醫(yi)療(liao)等(deng)種(zhong)种社会功能，因此具有了非常高的 “社会溢(yi)价”。

与此同(tong)时，在金融体系还不夠(gou)完善，尤其是没有一个健(jian)康(kang)的股市来承载从收入流量到资产存量的“諾(nuo)亞(ya)方舟(zhou)”时，房地产就具有了财富存储功能，因此又具有了非常高的 “金融溢价”。再(zai)加上信用创造的“杠杆溢价”，中国的房地产价格連(lian)年飆(biao)升(sheng)，也就不足(zu)为奇(qi)了。房住不炒固(gu)然是一种价值观，但也要考(kao)慮(lv)中国的土(tu)地财政以及特(te)定的城市化阶段，以及财富存储工(gong)具的匱(kui)乏。

因此，在一定的发展阶段， 房地产创造了信用，债务，以及国运，创造了国民资产负债表和大国财政。与此同时，价格也上涨到了国民難(nan)以承受的程度，对实体经济造成了巨(ju)大的擠(ji)出(chu)以及社会不公平(ping)。金融風(feng)險(xian)和社会矛(mao)盾(dun)似乎已经到了不可調(tiao)和的程度，政府必须进行治理。但是，由于没有较好的比如 房产稅(shui)这样的现代调節(jie)手(shou)段，采(cai)用的依然是传统的管(guan)控(kong)方式，三条红線(xian)，土地集(ji)中拍(pai)賣(mai)等計(ji)劃(hua)命令(ling)方式，导致房地产市场、土地财政几近崩溃，同时债务和资产负债表也出现了大衰退。地方政府发不出债，企(qi)业不再贷款，居民不僅(jin)不再扩表，而是还贷縮(suo)表。这一切(qie)都意味着一个 重大的转折(zhe)：

中国的中长期债务周期掉頭(tou)向(xiang)下，进入了一个大衰退周期。信用和资产负债表也随之进入一个 收缩周期。中国经济面臨(lin)着一个巨大的考驗(yan)，如果重啟(qi)周期，必须找(zhao)到 新的信用扩张空(kong)間(jian)，否(fou)则憑(ping)空发的债务和货币，只会带来 越(yue)来越高的通胀。

因此，是时候重視(shi)中国的信用体系及资本市场建设了，是时候杜(du)絕(jue)国家信用濫(lan)用发债或货币化的誘(you)惑(huo)了，因为那是对国运最大的 透支。当我们说金融是现代经济的核(he)心(xin)的时候，其实很大程度上说是信用是现代经济的核心。虽然股票或权益在现代金融体系中越来越重要，但是如果站(zhan)在信用经济学的角(jiao)度， 股不过是无限展期存续的、具有最后兜(dou)底(di)功能和剩(sheng)余(yu)分配权的“ 信用 ”。

所以我们看到，当债务长期化以后，我们一般不再将其视作债务而是“资本”。资本市场包(bao)含(han)着股票和长期债券。债务重組(zu)中的“债转股”本質(zhi)上就是一种无限期展期的“赖賬(zhang)”。股票既(ji)然是无限期的“信用”，那么如何在当前这个债务大周期頂(ding)部繼(ji)续拓(tuo)展信用，答(da)案就是打造一个高质量的资本市场，拓展更加长期的融资体系，解(jie)決(jue)过去“明股实债”的扭(niu)曲(qu)现象(xiang)。

这是中国经济社会发展到当前阶段，对金融结構(gou)變(bian)遷(qian)的时代要求(qiu)。因为誰(shui)都知(zhi)道(dao)继续依靠“房地产金融+土地财政”的模式已经难以維(wei)系。在后城市化阶段，房地产和城市资产已经没有了充裕(yu)的增量扩张空间，必须进入 存量运營(ying)阶段。中国创記(ji)錄(lu)的 超(chao)額(e)储蓄也必须拿(na)来转化而 为投资创造财富，必须 合(he)理配置到企业家手里而不是食(shi)利阶层、特权阶层和投机掮(qian)客(ke)手中，只有这样才(cai)能开启新的“国运周期”。而这，必须依靠资本市场来实现“资本红利”对已经失去的“人口红利”的 替代。

这也是近期中国 股市注冊(ce)制加快推(tui)动的原因。中国的人口已经负增长，民营企业和地方财政几近极限生存狀(zhuang)态，产业鏈(lian)转移(yi)超預(yu)期的快，潜在生产率不断下滑(hua)，债务风险已经越来越明牌(pai)化。在这种情(qing)況(kuang)下，留(liu)給(gei)中国重塑(su)信用、規(gui)範(fan)债务、重振(zhen)国运的时间窗(chuang)口不多了。 返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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